事项：
　　公司发布2023年三季报。前三季度实现营收13.14亿元，同增35.56%；归母净利润2.14亿元，同增139.21%；其中单Q3实现营收4.87亿元，同增37.27%；归母净利润0.95亿元，同增95.31%。业绩超出预期。此外，公司拟以0.6~1.2亿元回购股份（占公司总股本0.63%~1.26%），用于实施员工持股或股权激励。
　　评论：
　　前期规划新品积极投市，零食量贩、电商月销爬坡，带动Q3收入+37%。7-8月为坚果炒货消费淡季，零食和电商渠道爬坡放慢，但低基数之下调整显效，整体仍维持35%左右增速；9月以来动销加速，叠加前期规划的调味坚果等新品投向市场，增速环比改善。分渠道看，零食量贩月销爬坡至接近4kw体量，而电商前期老三样为主，H2通过以老带新的思路投放，同时加大直播；ka/bc渠道双位数增长。分品类看，预计老三样仍延续高增，调味坚果在规格调整后更大范围铺市，预计环比有所提升。综合下，带动公司Q3收入整体同增37%。
　　费率大幅优化，成本红利延续，叠加规模效应体现，Q3净利率同增5.8pcts至19.4%。23Q3公司毛利率37.5%，同比+0.4pcts，主要受益于年初至今棕榈油、夏威夷果等成本红利；同时安阳工厂产能利用率爬坡，预计亦有正面影响。费用端，销售费/管理费/研发费率分别为9.9%/3.4%/1.3%，同比-1/-1.5/-3.1pcts，主要费用率合计降低5.6pcts，销售费率降低预计与渠道结构优化有关，而管理费率主要系去年Q3起开始内部组织架构改革，今年收入规模扩张下进一步摊薄；研发费率大幅下降主要系去年费用投放节奏调整，Q3基数较高，而今年材料消耗减少。此外，政府补助（1129w）与理财收益（56w）占收入比重合计同增1.2pcts。最终实现单Q3净利率19.4%，同比+5.8pcts/环比+4.6pcts。
　　内部变化积极，但改革并非一蹴而就，窗口期建议加大关注。年初至今，公司在销售和工厂端引进优秀人才，同时在杭州成立研发实验室，提高产研销配合度。当前新品基本到位，Q4零食量贩拟上新膨化产品，线上渠道增加调味坚果和膨化产品，旺季前置产品投放积极备战。展望来年，针对产品上架率低、尤其散装柜铺设仍未饱和等问题，公司重点发力商超渠道，从销售团队组织能力、经销商架构调整、产品准备三个维度着手；会员店则通过持续推新拉动增长。近期公司股价回调较多，主要系外部环境转弱，投资者对甘源明后年增长可持续性的担忧放大，但正如我们年初提到的，渠道改革并非一蹴而就，公司在零食店、会员超等渠道已在持续爬坡，而商超等传统流通渠道的补强仍需时间，改革窗口期建议持续关注和跟踪。
　　投资建议：业绩超出预期，改革阶段性显效，维持“推荐”评级。公司22年底起积极补强渠道，改革红利阶段性释放，结合三季报情况，我们预计23-25年收入至19.29/24.15/28.74亿元，并上调23-25年EPS预测至3.21/3.85/4.52元（此前预测为3.01/3.64/4.36元），对应PE为21/17/15倍。当前位置估值性价比凸显，但考虑到外部消费环境承压，商超流通仍在调整，建议持续关注改革效果，我们下调目标价至90元，对应24年约23XPE,维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求失速；渠道拓展不及预期；新品不及预期；零食量贩开店放慢

研究报告全文：公司研究证券研究报告休闲食品2023年10月26日甘源食品0029912023年三季报点评推荐维持目标价90元业绩超出预期内部变化积极当前价元6686事项华创证券研究所公司发布2023年三季报前三季度实现营收1314亿元同增3556归母净利润214亿元同增13921其中单Q3实现营收487亿元同增3727证券分析师欧阳予归母净利润095亿元同增9531业绩超出预期此外公司拟以0612邮箱ouyangyuhcyjscom亿元回购股份占公司总股本063126用于实施员工持股或股权激励执业编号S0360520070001评论证券分析师范子盼前期规划新品积极投市零食量贩电商月销爬坡带动Q3收入377-8月为坚果炒货消费淡季零食和电商渠道爬坡放慢但低基数之下调整显效邮箱fanzipanhcyjscom整体仍维持35左右增速9月以来动销加速叠加前期规划的调味坚果等新执业编号S0360520090001品投向市场增速环比改善分渠道看零食量贩月销爬坡至接近体量4kw证券分析师董广阳而电商前期老三样为主H2通过以老带新的思路投放同时加大直播kabc渠道双位数增长分品类看预计老三样仍延续高增调味坚果在规格调整后电话021-20572598更大范围铺市预计环比有所提升综合下带动公司Q3收入整体同增37邮箱dongguangyanghcyjscom执业编号费率大幅优化成本红利延续叠加规模效应体现Q3净利率同增58pctsS0360518040001至19423Q3公司毛利率375同比04pcts主要受益于年初至今棕榈油夏威夷果等成本红利同时安阳工厂产能利用率爬坡预计亦有正面影响公司基本数据费用端销售费管理费研发费率分别为993413同比-1-15-31pcts总股本万股932158主要费用率合计降低56pcts销售费率降低预计与渠道结构优化有关而管已上市流通股万股496855理费率主要系去年Q3起开始内部组织架构改革今年收入规模扩张下进一步总市值亿元6232流通市值亿元摊薄研发费率大幅下降主要系去年费用投放节奏调整Q3基数较高而今3322资产负债率2044年材料消耗减少此外政府补助1129w与理财收益56w占收入比重每股净资产元1755合计同增12pcts最终实现单Q3净利率194同比58pcts环比46pcts12个月内最高最低价94255701内部变化积极但改革并非一蹴而就窗口期建议加大关注年初至今公司在销售和工厂端引进优秀人才同时在杭州成立研发实验室提高产研销配市场表现对比图近12个月合度当前新品基本到位Q4零食量贩拟上新膨化产品线上渠道增加调味坚果和膨化产品旺季前置产品投放积极备战展望来年针对产品上架率低2022-10-262023-10-2556尤其散装柜铺设仍未饱和等问题公司重点发力商超渠道从销售团队组织能力经销商架构调整产品准备三个维度着手会员店则通过持续推新拉动增36长近期公司股价回调较多主要系外部环境转弱投资者对甘源明后年增长15可持续性的担忧放大但正如我们年初提到的渠道改革并非一蹴而就公司-5在零食店会员超等渠道已在持续爬坡而商超等传统流通渠道的补强仍需时221023012303230523082310间改革窗口期建议持续关注和跟踪甘源食品沪深300投资建议业绩超出预期改革阶段性显效维持推荐评级公司22年相关研究报告底起积极补强渠道改革红利阶段性释放结合三季报情况我们预计23-25年收入至192924152874亿元并上调23-25年EPS预测至321385452甘源食品0029912023年半年报点评渠道元此前预测为301364436元对应PE为211715倍当前位置估值性改革显效全年目标积极价比凸显但考虑到外部消费环境承压商超流通仍在调整建议持续关注改2023-08-10甘源食品002991深度研究报告产品至上革效果我们下调目标价至90元对应24年约23XPE维持推荐评级渠道思变高成长的调味坚果小巨头风险提示需求失速渠道拓展不及预期新品不及预期零食量贩开店放慢2023-06-05主要财务指标ReportFinancialIndex2022A2023E2024E2025E营业总收入百万1451192924152874同比增速121330252190归母净利润百万158299359422同比增速30888201174每股盈利元170321385452市盈率倍39211715市净率倍4433资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年10月25日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载甘源食品年三季报点评0029912023图表1甘源食品分季度拆分表百万元2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q321A22A营业总收入33820631243832029435548239143548712941451营业总成本29221426236128927729639332436337711301255其中营业成本205136218280209208223314249283304840954营业税金及附加434444453551417销售费用6962255255473963535148208204管理费用含研14191823232133112125237488发营业利润55-45398322965877586123202212利润总额55-55395312865857586123199208减所得税14-113198917162022294550净利润41-4407623194869556495154158归母净利润41-4407623194869556495154158EPS044-004043082024020052074059069101030170毛利率392338300362348291371349363349375351343营业税金率11131209121212110811101112销售费用率2052998011817216010913013711899161141管理费用率含研5861发4291585373709322545747营业利润率163-201712229997183180192198253156146实际税率253109243199270325255188261254233228239净利率122-201291747063136143141148194119109收入增长率388-16627158-5242713999222481373104121营业利润增长率132-1097-286303-428-7775221-11313762026895-16549归母净利润增长率125-1128-273384-453-5499203-9914502465953-14330资料来源Wind华创证券图表2甘源食品PE-Band图表3甘源食品PB-Band收盘价540X480X收盘价70X60X420X360X300X50X40X30X160140140120120100100808060604040202000资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2甘源食品年三季报点评0029912023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金4736828551050营业总收入1451192924152874应收票据0000营业成本954122315301825应收账款22212634税金及附加17212732预付账款25243444销售费用204230292350存货137175216264管理费用658098111合同资产0000研发费用23253137其他流动资产604608617625财务费用-11-11-10-9流动资产合计1261151017482018信用减值损失-1-1-1-1其他长期投资0000资产减值损失-3-3-2-2长期股权投资0000公允价值变动收益1111固定资产483531540539投资收益7888在建工程997994120其他收益14302121无形资产1001049894营业利润212393471553其他非流动资产62667074营业外收入1111非流动资产合计743780802827营业外支出5333资产合计2004229025502844利润总额208391469551短期借款0000所得税5092110130应付票据0000净利润158299359422应付账款139149183229少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润158299359422合同负债80106133158NOPLAT150291352415其他应付款63636363EPS摊薄元170321385452一年内到期的非流动负债3333其他流动负债88139169197主要财务比率流动负债合计3734605506502022A2023E2024E2025E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率121330252190其他非流动负债125125125125EBIT增长率41932210180非流动负债合计125125125125归母净利润增长率30888201174负债合计498585675775获利能力归属母公司所有者权益1506170518752070毛利率343366366365少数股东权益0000净利率109155149147所有者权益合计1506170518752070ROE105175191204负债和股东权益2004229025502844ROIC199317335346偿债能力现金流量表资产负债率248256265272单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比85756862经营活动现金流312391437501流动比率34333231现金收益208353420485速动比率30292827存货影响-10-38-40-48营运能力经营性应收影响-65-13-16总资产周转率07080910经营性应付影响69103446应收账款周转天数4434其他影响51623734应付账款周转天数44423941投资活动现金流-145-102-94-96存货周转天数50464647资本支出-96-98-89-92每股指标元股权投资0000每股收益170321385452其他长期资产变化-50-4-4-4每股经营现金流335419469538融资活动现金流-76-81-170-209每股净资产1615182920122221借款增加-1000估值比率股利及利息支付-101-189-227-266PE39211715股东融资0000PB4433其他影响271085657EVEBITDA24141210资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3甘源食品年三季报点评0029912023食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券2020年加入华创证券2021-2022年获新财富新浪金麒麟上证报等最佳分析师评选第一名白酒研究组白酒红酒黄酒酒类流通行业组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士4年食品饮料研究经验2019年加入华创证券研究所分析师田晨曦英国伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所分析师刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所大众品研究组低度酒软饮料乳肉制品烘焙休闲食品食品配料等组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所分析师杨畅美国南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所餐饮供应链研究组调味品预制食品卤味餐饮连锁等分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士3年食品饮料研究经验曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所助理研究员严文炀南京大学经济学硕士2023年加入华创证券研究所执委会委员副总裁华创证券研究所所长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2022年获得新财富最佳分析师六届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续四届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4甘源食品年三季报点评0029912023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom深圳机构销售部张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5甘源食品年三季报点评0029912023华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6