利润高增亮眼，全渠道势能释放
　　10.25公司发布业绩公告及股份回购公告：23Q1-3营收/归母净利/扣非净利13.1/2.1/1.9亿，同比+35.6%/+139.2%/+145.4%；对应23Q3营收/归母净利/扣非净利4.9/0.9/0.8亿，同比+37.3%/+95.3%/+93.6%，利润亮眼。公司全渠道持续推进，直播电商/会员制商超/零食量贩等新兴渠道持续放量，收入高增势能延续。利润端，受益棕榈油等综合原材料成本回落叠加规模效应显现，23Q3毛利率/期间费用率同比+0.4/-5.6pct，带动归母净利率同比+5.8pct。展望看，激励目标引领公司全渠道势能延续，同时公司发布股份回购公告，彰显高质量发展信心。预计23-25年EPS 3.11/4.08/5.23元，参考可比24年平均21x PE，考虑其23-25年净利率CAGR(45%)高于可比均值(23%)，认可估值溢价，给予24年24x PE，目标价97.92元，“买入”。
　　各渠道势能向上，分产品稳步发展
　　渠道端，23Q3零食专营渠道势能不减、月度销售环比增长，高端会员店渠道势能延续，KA渠道持续推进产品调整、散装柜整改后坪效提升；线上电商渠道重点发力，8月控价短期影响销售，但直播/达播等新业态持续贡献增长点。产品端，23Q3老三样延续稳健增长；冻干坚果新品Q2上线山姆/盒马会员店反馈良好，Q4持续面向全渠道铺货；口味化坚果Q3陆续投放线上渠道，同时散装、袋装、定量装等不同规格产品针对不同渠道有的放矢。此外公司同时发布股份回购公告，拟用0.6~1.2亿元以不超过102元的价格回购约58.8~117.6万股，约占总股本的0.6%~1.3%，彰显高质量发展信心。
　　成本改善叠加规模效应，盈利能力持续提升
　　23Q1-3毛利率同比+2.4pct至36.3%（Q3毛利率同比+0.4pct），主要系原材料棕榈油价格回落及规模效应显现；费用端，23Q1-3销售/管理费用率11.7%/4.0%，同比-2.9/-1.3pct，23Q3同比-1.0/-1.5pct，坚果新品全渠道投放费用集中在Q4，Q3投放较少，叠加规模效应显著，费效比持续提升；23Q1-3研发费用率同比-1.3pct至1.3%（Q3同比-3.1pct至1.3%），Q3研发费用率同比下降显著主要系去年同期研发新品投放较多，当前恢复常态；此外，政府补助增加带动Q3其他收益占收入比重同比+1.8pct。最终录得23Q1-3归母净利率16.3%，同比+7.1pct（Q3同比+5.8pct至19.4%）。
　　增长势能有望延续，维持“买入”评级
　　看好渠道起势/成本改善/规模效应加速显现下，公司成长势能持续向上，我们上调盈利预测，预计23-25年EPS 3.11/4.08/5.23元（前值3.05/3.97/5.06元），目标价97.92元（前值106.75元），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，区域扩张缓慢风险，食品安全问题。
　　

研究报告全文：证券研究报告甘源食品002991CH利润高增亮眼全渠道势能释放华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年10月26日中国内地食品目标价人民币9792研究员龚源月利润高增亮眼全渠道势能释放SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL7378621289722281025公司发布业绩公告及股份回购公告23Q1-3营收归母净利扣非净利1312119亿同比35613921454对应23Q3营收归母净研究员倪欣雨利扣非净利490908亿同比373953936利润亮眼公SACNoS0570523080004nixinyuhtsccom司全渠道持续推进直播电商会员制商超零食量贩等新兴渠道持续放量862128972228收入高增势能延续利润端受益棕榈油等综合原材料成本回落叠加规模效联系人刘琳箫应显现23Q3毛利率期间费用率同比04-56pct带动归母净利率同比SACNoS0570123070210liulinxiaohtsccom58pct展望看激励目标引领公司全渠道势能延续同时公司发布股份862128972228回购公告彰显高质量发展信心预计23-25年EPS311408523元参考可比24年平均21xPE考虑其23-25年净利率CAGR45高于可比基本数据均值23认可估值溢价给予24年24xPE目标价9792元买入目标价人民币9792收盘价人民币截至10月25日6686各渠道势能向上分产品稳步发展市值人民币百万6232渠道端23Q3零食专营渠道势能不减月度销售环比增长高端会员店渠6个月平均日成交额人民币百万5192周价格范围人民币道势能延续KA渠道持续推进产品调整散装柜整改后坪效提升线上电525701-9425BVPS人民币1755商渠道重点发力8月控价短期影响销售但直播达播等新业态持续贡献增长点产品端23Q3老三样延续稳健增长冻干坚果新品Q2上线山姆股价走势图盒马会员店反馈良好Q4持续面向全渠道铺货口味化坚果Q3陆续投放甘源食品线上渠道同时散装袋装定量装等不同规格产品针对不同渠道有的放矢人民币相对沪深300此外公司同时发布股份回购公告拟用0612亿元以不超过102元的价格958回购约5881176万股约占总股本的0613彰显高质量发展信心865761成本改善叠加规模效应盈利能力持续提升67323Q1-3毛利率同比24pct至363Q3毛利率同比04pct主要系原材料棕榈油价格回落及规模效应显现费用端23Q1-3销售管理费用率576Oct-22Feb-23Jun-23Oct-2311740同比-29-13pct23Q3同比-10-15pct坚果新品全渠道投放费用集中在Q4Q3投放较少叠加规模效应显著费效比持续提升资料来源Wind23Q1-3研发费用率同比-13pct至13Q3同比-31pct至13Q3研发费用率同比下降显著主要系去年同期研发新品投放较多当前恢复常态此外政府补助增加带动Q3其他收益占收入比重同比18pct最终录得23Q1-3归母净利率163同比71pctQ3同比58pct至194增长势能有望延续维持买入评级看好渠道起势成本改善规模效应加速显现下公司成长势能持续向上我们上调盈利预测预计23-25年EPS311408523元前值305397506元目标价9792元前值10675元维持买入评级风险提示原材料价格波动风险区域扩张缓慢风险食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万12941451195725643234-10381211348831042615归属母公司净利润人民币百万1536515830289853799948731-1429303831031102824EPS人民币最新摊薄165170311408523ROE10641051162217611848PE倍40563937215016401279PB倍431414349289236EVEBITDA倍199118891077751538资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1甘源食品002991CH图表12019-2023Q1-3甘源食品营业收入及增速图表22019-2023Q1-3甘源食品归母净利润及净利率1600营业收入百万元YOY右轴40250归母净利百万元净利润率右轴1814003516200120030141210002515010800208600151006400105042005200002019A2020A2021A2022A2023Q1-32019A2020A2021A2022A2023Q1-3资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3可比公司估值表公司简称股票代码市值mnPE倍EPS元23-25净利润2023102522A23E24E25E22A23E24E25ECAGR洽洽食品002557CH16635162013122041652442679盐津铺子002847CH140833028201723825735742822立高食品300973CH108416640252009715925131949妙可蓝多600882CH86373558232304802907207416平均值125493737211814715223127223中间值124623334221815016224829325甘源食品002991CH62323921161317031140852345注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表4甘源食品PE-Bands图表5甘源食品PB-Bands人民币人民币甘源食品甘源食品16012912060x9773x50x62x8040x6450x30x39x403220x28x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2甘源食品002991CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产11181261153820192509营业收入12941451195725643234现金50957472816591810871474营业成本8398295362124016242037应收账款13822156261636374252营业税金及附加14331696228729973781其他应收账款356423628749988营业费用2078420378254373333242047预付账款23582531406345786322管理费用590765267629999712449存货1266313668205672426531985财务费用1000114293513261817其他流动资产4404960003600036000360003资产减值损失312305411538679非流动资产7044174305826119090598979公允价值变动收益287053053053053长期投资000000000000000投资净收益1438718718718718固定投资4759148267582216769576005营业利润2018621180372814862862233无形资产977910012108011060010417营业外收入029111130018002300其他非流动资产1307116026135891261012557营业外支出320485485485485资产总计18222004236429283499利润总额1989520806380964994264048流动负债2484037285452066450173709所得税4530497691111194415317短期借款000000000000000净利润1536515830289853799948731应付账款965213872167142334026915少数股东损益000000000000000其他流动负债1518823413284924116146793归属母公司净利润1536515830289853799948731非流动负债1289812492124921249212492EBITDA2715327924471996202779316长期借款000000000000000EPS人民币基本165172311408523其他非流动负债1289812492124921249212492负债合计3773949778576987699386201主要财务比率少数股东权益000000000000000会计年度202120222023E2024E2025E股本93229322932293229322成长能力资本公积9582793613936139361393613营业收入10381211348831042615留存公积45318510137841211431604营业利润1654492760230432798归属母公司股东权益14451506178721582637归属母公司净利润1429303831031102824负债和股东权益18222004236429283499获利能力毛利率35103426366336673701现金流量表净利率11871091148114821507会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE10641051162217611848经营活动现金1307331211364416327162140ROIC23792766446964197087净利润1536515830289853799948731偿债能力折旧摊销82708270100501342917107资产负债率20712484244126292464财务费用1000114293513261817净负债比率28022459313145745211投资损失1438718718718718流动比率450338340313340营运资金变动53729451979138481201速动比率381291283267287其他经营现金2753480039039039营运能力投资活动现金320214538175852095224409总资产周转率072076090097101资本支出2053212787183562172325181应收账款周转率115338200820082008200长期投资5377017026000000000应付账款周转率1026811811811811其他投资现金3644015276771771771每股指标人民币筹资活动现金134797551220459951每股收益最新摊薄165170311408523短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄140335391679667长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄15501615191723152829普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加0002214000000000PE倍40563937215016401279其他筹资现金134795337220459951PB倍431414349289236现金净增加额36119127186364277838681EVEBITDA倍199118891077751538资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3甘源食品002991CH免责声明分析师声明本人龚源月倪欣雨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披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