23Q3公司收入端延续高增，零食量贩、会员制商超、电商等新兴渠道景气度延续，传统渠道调整改善后旺季同比增速也明显加快。利润超预期增长，一方面受益棕榈油等成本红利继续兑现，另一方面生产效率、费用率也体现出规模效应。展望后续，新渠道红利有望延续，传统渠道的改革效果值得期待，我们上调23-24年EPS预测为3.22、3.97元，给予目标价99元，对应24年25XPE，维持“强烈推荐”评级。
　　事件：公司发布2023年第三季度报告，2023年前三季度实现公司收入/归母净利润/扣非归母净利润13.14/2.14/1.88亿，同比+35.56%/139.21%/145.36%；其中，单Q3实现收入/归母净利润/扣非归母净利润4.87/0.95/0.85亿，同比+37.27%/95.31%/93.63%，利润超过我们此前预期。同日，公司发布股份回购公告，拟在12个月内回购价值6000万-12000万元公司股份，回购价不超过102元/股（含），用于实施员工持股或股权激励计划。
　　渠道红利延展，收入端继续高增。公司单Q3实现收入4.87亿，同比+37.27%，分渠道看，零食量贩渠道受益零食系统高速扩店，月销售额持续爬坡，会员制商超依靠多款调味坚果拓宽合作品牌数量，单月销售额保持稳定，电商渠道传统平台、分销、自播和达播均有增长。线下渠道上半年积极调整改善，进入Q3旺季红利不断释放，同比增速显著加快。
　　成本红利继续兑现，费率显著优化，盈利大幅改善。三季度棕榈油价格同比仍然有回落，带动公司Q3毛利率提升0.41pct至37.55%，环比大幅提升2.61pcts，推测受益其他原材料价格下降以及产能利用率提升。费用方面，公司Q3销售费用率9.92%，同比-1.03pcts，管理费用率3.45%，同比-1.45pcts，费率下降主要系收入端快速增长下规模效应显现，费用额绝对值变化不大。此外，去年研发费用高基数，Q3公司研发费用率同比下降3.07pcts至1.31%。综合毛利率改善，费用率普遍下行影响，公司Q3实现归母净利率19.40%，同比大幅提升5.77pcts。
　　后续展望：新兴渠道景气延续，传统渠道值得期待。近期公司股价回调较多，主要系市场担忧成长的可持续性，实际上公司三季度收入延续高增，利润更是超预期。展望明年，一方面零食量贩渠道销售仍在逐月提升，下游还有开店空间，自播、达播等新渠道也有提升空间；另一方面，公司今年针对散称、袋装传统渠道做了人员、架构、产品的调整，三季度以来已经能看到初步效果，后续表现值得期待。从产品来看，公司继续以口味型坚果为核心研发推新，今年新上市冻干坚果等新品，同时安阳工厂的薯片等产品也在快速起量中。
　　投资建议：收入延续高增，利润再超预期，中长期成长性仍足，维持“强烈推荐”投资评级。23Q3公司收入端延续高增，零食量贩、会员制商超、电商等新兴渠道景气度延续，传统渠道调整改善后旺季同比增速也明显加快。利润超预期增长，一方面受益棕榈油等成本红利继续兑现，另一方面生产效率、费用率也体现出规模效应。展望后续，新渠道红利有望延续，传统渠道的改革效果值得期待，我们上调23-24年EPS预测为3.22、3.97元，给予目标价99元，对应24年25XPE，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：成本上涨，行业竞争阶段性加剧
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年10月26日甘源食品002991SZ强烈推荐维持消费品食品饮料收入延续高增利润再超预期目标估值9900元当前股价6686元23Q3公司收入端延续高增零食量贩会员制商超电商等新兴渠道景气度延基础数据续传统渠道调整改善后旺季同比增速也明显加快利润超预期增长一方面总股本百万股受益棕榈油等成本红利继续兑现另一方面生产效率费用率也体现出规模效93已上市流通股百万股50应展望后续新渠道红利有望延续传统渠道的改革效果值得期待我们上总市值十亿元62调23-24年EPS预测为322397元给予目标价99元对应24年25XPE流通市值十亿元33维持强烈推荐评级每股净资产MRQ176ROETTM173事件公司发布2023年第三季度报告2023年前三季度实现公司收入资产负债率204归母净利润扣非归母净利润1314214188亿同比主要股东严斌生主要股东持股比例5624其中单实现收入归母净利润扣非归母35561392114536Q3净利润487095085亿同比372795319363利润超过我们股价表现此前预期同日公司发布股份回购公告拟在12个月内回购价值60001m6m12m万-12000万元公司股份回购价不超过102元股含用于实施员工持绝对表现-4-1412股或股权激励计划相对表现1-316甘源食品沪深300渠道红利延展收入端继续高增公司单Q3实现收入487亿同比803727分渠道看零食量贩渠道受益零食系统高速扩店月销售额持60续爬坡会员制商超依靠多款调味坚果拓宽合作品牌数量单月销售额保40持稳定电商渠道传统平台分销自播和达播均有增长线下渠道上半200年积极调整改善进入Q3旺季红利不断释放同比增速显著加快-20Oct22Feb23Jun23Sep23成本红利继续兑现费率显著优化盈利大幅改善三季度棕榈油价格同资料来源公司数据招商证券比仍然有回落带动公司Q3毛利率提升041pct至3755环比大幅提相关报告升261pcts推测受益其他原材料价格下降以及产能利用率提升费用方面公司Q3销售费用率992同比-103pcts管理费用率345同1甘源食品002991渠道红利延续内部变化积极2023-08-10比费率下降主要系收入端快速增长下规模效应显现费用额绝-145pcts2甘源食品002991Q2超预对值变化不大此外去年研发费用高基数Q3公司研发费用率同比下降期增长全年锚定激励目标307pcts至131综合毛利率改善费用率普遍下行影响公司Q3实2023-07-093甘源食品002991新渠道放现归母净利率1940同比大幅提升577pcts量利润率修复2023-04-27后续展望新兴渠道景气延续传统渠道值得期待近期公司股价回调较于佳琦S1090518090005多主要系市场担忧成长的可持续性实际上公司三季度收入延续高增yujiaqicmschinacomcn利润更是超预期展望明年一方面零食量贩渠道销售仍在逐月提升下田地S1090522080001游还有开店空间自播达播等新渠道也有提升空间另一方面公司今tiandicmschinacomcn年针对散称袋装传统渠道做了人员架构产品的调整三季度以来已经能看到初步效果后续表现值得期待从产品来看公司继续以口味型坚果为核心研发推新今年新上市冻干坚果等新品同时安阳工厂的薯片等产品也在快速起量中投资建议收入延续高增利润再超预期中长期成长性仍足维持强烈推荐投资评级23Q3公司收入端延续高增零食量贩会员制商超电商等新兴渠道景气度延续传统渠道调整改善后旺季同比增速也明显加快利润超预期增长一方面受益棕榈油等成本红利继续兑现另一方面公司点评报告生产效率费用率也体现出规模效应展望后续新渠道红利有望延续传统渠道的改革效果值得期待我们上调23-24年EPS预测为322397元给予目标价99元对应24年25XPE维持强烈推荐评级风险提示成本上涨行业竞争阶段性加剧财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元12941451202025133116同比增长1012392424营业利润百万元202212397490602同比增长-175872323归母净利润百万元154158300370456同比增长-143892423每股收益元165170322397489PE406394208168137PB4341373127资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告甘源食品单季度利润表单位百万元21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q321FY22FY一营业总收入43832029435548239143548712941451二营业总成本36128927729639332436337711301255其中营业成本280209208223314249283304840954营业税金及附加444453551417营业费用5255473963535148208204管理费用17171717141719175965研发费用66416-34661523财务费用-1-2-4-3-2-3-5-4-10-11资产减值损失3010203033三其他经营收益200126-2814133816公允价值变动收益1711021511112014投资收益1212-420131其他收益32221131147四营业利润98322965877586123202212加营业外收入0000000001减营业外支出2110210135五利润总额95312865857586123199208减所得税198917162022294550六净利润7623194869556495154158减少数股东损益0000000000七归属母公司净利润7623194869556495154158EPS082024020052074059069101165170主要比率毛利率362348291371349363349375351343主营税金率09121212110811101112营业费率11817216010913013711899161140管理费率39545849284344344645营业利润率2229997183180192198253156146实际税率199270325255188261254233228239净利率1747063136143141148194119109YoY收入增长率158-5242713999222481373104121营业利润增长率303-428-7775221-11313762026895-16549净利润增长率384-453-5499203-9914502465953-14330资料来源公司报表敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告图1甘源食品历史PEBand图2甘源食品历史PBBand元元16012014055x10060x12045x54x8010048x35x42x806036x6025x20x4040202000Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22Apr23Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22Apr23资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券参考报告1甘源食品002991渠道红利延续内部变化积极2023-08-102甘源食品002991Q2超预期增长全年锚定激励目标2023-07-093甘源食品002991新渠道放量利润率修复2023-04-27敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产11181261154819112355营业总收入12941451202025133116现金51047371210161385营业成本840954129416091996交易性投资420588588588588营业税金及附加1417242936应收票据00000营业费用208204249310385应收款项1422161924管理费用59657592114其它应收款44679研发费用1523313948存货127137175218270财务费用1011152230其他4437516378资产减值损失44000非流动资产704743734727721公允价值变动收益31111长期股权投资00000其他收益2014282828固定资产476483489494500投资收益141666无形资产商誉98100908173营业利润202212397490602其他131160155151148营业外收入01111资产总计18222004228226383076营业外支出35555流动负债248373452527620利润总额199208393486598短期借款00000所得税455093115142应付账款97139188234290少数股东损益00000预收账款4380108135167归属于母公司净利润154158300370456其他109154155159163长期负债129125125125125主要财务比率长期借款00000202120222023E2024E2025E其他129125125125125年成长率负债合计377498576652745营业总收入1012392424股本9393939393营业利润-175872323资本公积金898903903903903归母净利润-143892423留存收益4535107109901335获利能力少数股东权益00000毛利率351343360360360归属于母公司所有者权益14451506170619862331净利率119109148147146负债及权益合计18222004228226383076ROE106105176186196ROIC100101170179186现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率207248253247242经营活动现金流131312349393472净负债比率0201000000净利润154158300370456流动比率4534343638折旧摊销4661656362速动比率4030303234财务费用1011152230营运能力投资收益147353535总资产周转率0707091010营运资金变动4511837911存货周转率7872838282其它07368应收账款周转率1150820109014301430投资活动现金流32145222222应付账款周转率10381797676资本支出205128565656每股资料元其他投资17318353535EPS165170322397489筹资活动现金流13576886881每股经营净现金140335375422507借款变动2010300每股净资产15501615183021312500普通股增加00000每股股利109107097119147资本公积增加604000估值比率股利分配7010110090111PE406394208168137其他1511152230PB4341373127现金净增加额3691240303370EVEBITDA281257144121101资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明6