【宏观-赵宏鹤】Q3超预期复苏的内生动能在哪？
　　【策略-张夏】近期市场探底原因和转机
　　【固收-尹睿哲】如何看待债市调整？
　　【银行-廖志明】10月理财收益及规模变化情况
　　【房地产-曹钧鹏】9月统计局数据解读
　　【量化-梁雨辰】市场风格与趋势定量观察
　　【基金-姚紫薇】近期基金经理市场观点
　　风险提示：政策改善不及预期，销售下滑超预期，库存去化不及预期，市场流动性改善不及预期，行业资金面改善不及预期等；文中择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

研究报告全文：证券研究报告行业定期报告2023年10月23日招商证券总量的视野推荐维持电话会议纪要20231022研究部总量研究宏观-赵宏鹤Q3超预期复苏的内生动能在哪策略-张夏近期市场探底原因和转机固收-尹睿哲如何看待债市调整银行-廖志明10月理财收益及规模变化情况房地产-曹钧鹏9月统计局数据解读量化-梁雨辰市场风格与趋势定量观察基金-姚紫薇近期基金经理市场观点风险提示政策改善不及预期销售下滑超预期库存去化不及预期市场流动性改善不及预期行业资金面改善不及预期等文中择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出市场环境变化下可能导致出现模型失效风险赵宏鹤S1090522070005zhaohonghecmschinacomcn张夏S1090513080006zhangxia1cmschinacomcn尹睿哲S1090518110001yinruizhecmschinacomcn廖志明S1090521010002liaozhimingcmschinacomcn曹钧鹏S1090523080002caojunpengcmschinacomcn梁雨辰S1090523070008liangyuchen2cmschinacomcn姚紫薇S1090519080006yaoziweicmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明行业定期报告宏观-赵宏鹤Q3超预期复苏的内生动能在哪3季度经济复苏超预期3季度实际GDP同比增长49WIND平均预期44-45两年同比44大幅高于2季度的33稍低于1季度的46前3季度实际GDP同比增长52两年同比41重新反超全年5左右经济目标对应的两年同比40考虑到去年4季度GDP增速是仅有29的低基数今年将大概率达成全年经济增长目标3季度经济超预期复苏的内生动能在哪第一居民消费倾向加速恢复以每个季度的居民消费性支出可支配收入衡量居民消费倾向今年1季度和2季度的消费倾向都较去年同期有所恢复同时较疫情之前还有明显差距3季度消费倾向明显回升甚至处于2014年以来的最高水平令居民消费性支出实现超预期增长第二房地产前端有企稳迹象以两年同比为准整个3季度的商品房销售面积增速呈现筑底形态新开工面积的降幅则连续收窄房地产前端企稳固然受益于过去一段时间的系列政策销售和开工面积在大幅收缩之后重新接近当前人口结构的内生水平也是重要因素受此影响房地产开发投资增速在3季度初步企稳没有带来进一步的拖累第三库存下降缓解生产和价格压力在需求恢复偏缓的情况下高库存对通胀和生产的抑制比较明显随着近期工业产成品存货在名义和实际两个维度的增速都较年初明显下降3季度工业生产明显改善工业品通胀触底回升季调后的工业产能利用率也止跌反弹虽然驱动库存周期的核心因素是需求库存本身对生产和价格的影响体现的是库存周期对经济的内生性调节总的来说虽然防疫转段后的经济复苏经历了曲折过去几个月仍然处于向潜在增速恢复的通道里如果下一阶段宏观政策保持积极取向经济增长有望在明年正式回归甚至阶段性超越潜在增速水平下一阶段要密切关注明年经济目标的预期和政策配合策略-张夏近期市场探底原因和转机在经历了8月下旬市场逐渐企稳市场保持震荡但是十月以来市场突然超预期加速下跌主要是三个原因造成但是这三个原因预期下周开始都有望改善首先是又进入业绩披露高峰期类似过去三年进入到业绩披露月4810月市场会面临一定调整的风险由于此前上市公司业绩保持下行的趋势因此在业绩披露期市场避险情绪较为严重下周业绩披露期有望结束而本次业绩披露后上市公司业绩拐点有望到来对于市场的不利影响将会迎来转机其次是美债收益率超预期加速上行尽管美联储已经暂停加息但是由于美国政府加大了发债规模加上美联储仍在缩表导致美债供给大幅增加美债收益率加速上行外资再度加速流出不过进入到11月后美国政府再度面临财政支出法案无法达成导致政府关门的风险或者是削减财政开始的可能一旦美国政府开支难以为继则美国经济将会进一步下行美债收益率拐点有望出现叠加人民币可能会迎来季节性升值因素外资后续逐渐回流的概率较大最后是前期关键点位跌破后触发了部分的止损卖盘10月中下旬政治局会议有望召开从过往10年的经验来看本次政治局会议可敬请阅读末页的重要说明2行业定期报告能会讨论拟提请后续会议审议的重磅文件政策层面有可能迎来推动情绪回暖的转机进入到10月底投资者需要综合考虑明年的业绩趋势过往表现资金趋势和产业趋势来进行仓位调整从明年业绩趋势的角度看目前来看改善确定性较高的主要是在TMT领域可能改善的是地产链从过去两年的表现来看连续两年跑输的行业主要集中在电子电新有色化工医药等与全球需求相关度较高的行业以及地产建材与地产相关的行业如果明年美联储降息周期开启全球需求边际改善而这些行业也正好是过去几年外资偏好的方向最后从产业趋势的角度来看全社会智能化是当前开启的新产业大趋势包括算力AI化机器人智能化汽车智能化半导体国产化智能助手等方向固收-尹睿哲如何看待债市调整基本面10月商品房销售同比降幅扩大前期地产政策效果不佳积极信号包括车市销售偏强水泥局部涨价但较为零散总体10月经济环比未见加速政策面汇率在73形成约束宽货币受限背景下利率债供给冲击更为明显资金面持续偏紧海外美债利率大幅上行从驱动因素上看本轮利率上行过程中TIPS隐含通胀预期总体平稳并非利率上行的主要推动力短端实际利率抬升及期限利差修复贡献较大说明驱动利率向上的主要力量是美联储的偏紧的政策取向及偏强的基本面走势中期角度看由于美国库存周期处于阶段性底部向下缺乏弹性即使前期联储政策紧缩效应明显也较难触发经济的快速降温在此背景下期限利差代替通胀预期可能成为美债利率继续高位运行的驱动力交易面1市场情绪继续降温总体指数已经回落至4292基金久期进一步降至252回归至3个月以来低位3跨季后农商行买盘季节性回升4从择时模型看仍提示利率上行趋势项在9月6日转为看空总体方向本轮债市回调是三方面因素叠加的结果1基本面环比企稳2微观交易情绪过热3汇率约束下债券供给冲击被放大短期看前两个因素均有缓和一是10月以来地产销量持续偏弱经济向上担忧被证伪二是情绪指标回摆至偏低水平若汇率约束进一步解除市场可能回归平稳银行-廖志明10月理财收益及规模变化情况近一个月现金管理类理财收益率小幅上升我们选取有代表性的现金管理类理财产品按周跟踪其7天年化收益率截至10月15日现金管理类理财7天年化收益率中枢为219较货基高约32BP样本中的大行现金管理类平均7日年化收益率为202股份行为221城农商行为231近一个月大行和城农商行现金管理类理财平均7日年化收益率小幅上行10月上半月固收类理财产品收益率平稳10月上半月定开纯固收定开固收和持有期固收理财平均半月年化收益率分别为2927与20同期定开债基平均半月年化收益率为11截至10月15日定开纯固收定开固收和持有期固收类理财平均近3个月年化收益率分别为2323和10近半个月混合类及权益类理财净值下跌截至10月15日理财公司混合类公募理财产品平均年初至今收益率为10较9月末平稳略降破净产品数量占敬请阅读末页的重要说明3行业定期报告比升至271理财公司权益类公募理财产品平均年初至今收益率-71较9月中旬下降12个百分点近一个月权益类理财产品净值明显下跌展望理财负反馈被消灭在萌芽阶段10月及11月理财规模有望明显增长我们估算2022年11月10日-2023年3月底理财规模下降了约6万亿元除了理财净值波动外也有理财冲存款的因素我们估算10月中旬理财规模约27万亿元我们预计10月及11月理财规模明显增长主要是由于1存款利率明显下调提升了理财的吸引力210月及11月非季末月理财冲存款力度较弱地产-曹钧鹏9月统计局数据解读9月单月销售面积基期调整同比增速-101较上月增加20pct季调环比为40市场热度缓慢恢复往后看据房管局高频数据10月1-12日销售面积同比负增速较9月单月收窄21pct至-9及案场带看等领先指标判断10月统计局数据或随政策宽松所释放需求的逐步落地进一步回升居民购买能力方面居民存款余额处于高位居民潜在购买力较为充足购买意愿方面根据近期案场带看等指标判断居民整体配置意愿边际回升9月单月竣工面积基期调整同比增速为250较上月增加144pct季调环比为-23单月竣工同比或因保交楼贡献超预期出现回升往后看短期竣工增速或将高位震荡回落强调竣工回补后明年或开启回落周期明年可关注竣工回落预期落地后的产业链机会9月单月新开工面积基期调整同比增速为-146较上月增加89pct季调环比为56单月新开工同比滞后反应上半年土地市场的阶段性回暖出现小幅回升往后看判断新开工短期受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束反弹弹性有限但明年二季度后有效库存去化周期或已不到25年大概率倒逼新开工见底及被动上行9月单月投资金额基期调整同比增速为-113较上月减少03pct季调环比为-01投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累但建议积极关注后续城中村改造及保障房等对投资新的拉动9月单月到位资金基期调整同比增速为-180较上月增加75pct季调环比为51结构上融资类到位资金持续回升其中国内贷款增速转正销售类到位资金与销售金额同比走势一致触底回升9月末房地产行业资金链指数趋势回落111仍处于历史较低水平往后看在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下行业资金面有望改善9月70城中一线城市房价基本持平二线和三线城市房价下跌下跌城市数量进一步增加9月70城整体新房房价环比-030结构上新房房价环比上涨城市数为15个较上月减少2个持平1个较上月持平下跌54个较上月增加2个一线城市新房房价环比基本持平二线环比-03三线环比-03投资建议1房价回落叠加政策改善或激活Q4购买意愿资格和合理杠杆有效库存去化周期已健康24年中或不到25年意味着24下半年开工和房价或在中期均衡出现下反弹从而进一步改变购买能力和意愿2市场近期在提前定价基本面连续性担忧或形成较好的房地产产业链进场价格区间3关注进一步可能的政策宽松不限于需求端博弈情绪升温或仍是催化敬请阅读末页的重要说明4行业定期报告房地产板块维持弱交易强的策略仍建议关注持续内生性现金流创造能力的真正高质量周转公司华润置地保利发展中国海外发展龙湖集团万科A等以及从区域开始扩大发力的弹性标的滨江集团越秀地产等产业链角度若明年竣工回落预期提前落地或可加大关注中长期房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变生态链及行业转型角度重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型的长赛道机会如物管关注保利物业等商管关注华润万象生活等交易关注贝壳等关注REITs标的对不动产资管的促进量化-梁雨辰市场风格与趋势定量观察1当前市场观察本周美债利率继续上行是全球股市普遍承压的主要原因A股市场同样受此影响出现明显回调北向资金流出较多消费行业和成长风格指数也因此出现相对更大的跌幅首先从中美利差和北向资金买入额的关系来看2019至2021年中美利差收窄区间北向资金买入A股意愿显著增强而2022年开始随着中美利差不断突破前高北向资金买入意愿则几乎没有出现明显增长其次从北向资金的重仓行业来看在中美利差扩大时其表现通常会受到一定影响如食品饮料行业与中美利差走势呈现相对明显的负相关性最后从中美利差影响的风格来看由于成长风格对利率的敏感度更高中美利差走扩时成长风格走势较价值风格更容易受到影响此外北向资金重仓股中有不少属于大盘成长风格利差走扩后北向资金的流出也会对这一类板块造成影响2市场最新观点对于中长期投资者本周A股整体估值中位数处于历史1754的分位数权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10附近当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平权益具有较高的配置性价比对于灵活投资者本周灵活择时模型对市场评分偏谨慎具体来看流动性和风险偏好评分有所回落基本面评分与上周基本持平当前流动性评分处于低位需要警惕风险但不必过于悲观建议短期投资者暂时标配权益未来将继续动态跟踪市场盈利预期流动性和风险偏好的变化风格择时中期维度从估值差角度来看中小盘价值风格仍具有较高赔率值得持续超配短期维度结合各轮动模型的观察建议大小盘风格和成长价值风格都建议维持均衡配置基金-姚紫薇近期基金经理市场观点我们统计了在上周公开发布观点的16位基金经理的观点总结了这些基金经理对宏观经济及消费科技新能源等行业板块的后市观点总体而言大部分基金经理对于当前市场是积极乐观的认为整个市场肯定处在一个非常确定的底部区域无论从政策估值流动性方面都具有积极的信号政策方面随着证监会有关活跃资本市场提振投资者信心一揽子政策措施落地并且还在继续加码出台基金经理认为政策的最终效果较为乐观当然也有基敬请阅读末页的重要说明5行业定期报告金经理对此比较谨慎认为短期政策效果仍需重点观测市场估值目前也处在相对较低水平对于估值处于低位的结论大家一致性很强当然也有基金经理提到目前经济增速逐渐下降期望估值回到过去较高水平并不现实但它也确实处在一个非常低的位置因此下行风险并不是特别大从流动性角度来看目前市场上资金是相对充裕的但风险偏好在下降根源是对未来的预期相对悲观但对未来经济发展的担忧可能会随着经济逐渐复苏而减弱尤其是8月以来经济数据持续改善股市本身的上涨也会改变悲观情绪因此现在市场只是需要一个触发点需要一些能够扭转悲观惯性思维重新审视股票基本面的引水此外外资的流出对近年来市场风格产生了较大影响特别是对机构重仓股的影响非常大虽然目前这种影响并没有完全消除但边际冲击已经有所减弱如果美联储加息告一段落明年美国经济增速回落那么外部环境将会有所改善当然也有基金经理对整体宏观经济比较谨慎认为目前市场悲观情绪已过度演绎市场正在经历企业周期金融周期市场周期叠加的下行阶段且大概率有走过头的迹象我们要相信均值回归的力量但企业补库等信用扩张重要环节仍在磨底阶段后续货币财政资本市场以及各种产业层面的增量政策及政策效果仍需重点观测从板块和行业来看医药和科技的关注度比较高大部分基金经理认为科技板块是中长期值得重点关注的领域在数字经济时代数字技术将作为核心驱动力量不断提高经济社会的数字化网络化智能化水平并加速重构经济发展与治理模式具体包括以人工智能信创半导体等领域值得重点关注具体来看电子板块蕴藏较多投资机会其中消费电子周期复苏汽车电子周期向上信创领域业绩确定性较高七八月份已经看到许多信创项目的招投标AI应用端发展迅速关注垂直类应用公司在半导体方面目前这一行业处于偏周期底部位置很多半导体企业库存在逐渐改善后续或有望迎来新一轮的周期复苏在科技方面可以关注长期深耕科技领域的基金经理或者科技主题基金如南方人工智能金鹰核心资源东吴移动互联等主动基金当然在科技赛道也具有非常多可选的细分领域ETF各位投资者也可以根据对应的细分板块选择ETF进行配置在医药方面大部分基金经理认为医药行业不论是估值还是基本面的变化都恰到好处市场整体也处在比较好的配置时点当然也有基金经理表示短期需要谨慎受医疗行业整顿影响前期医疗股大幅调整医疗行业整顿对市场的最大冲击已经过去但如果三季度报告中一些公司受到影响股价可能还会有一定波动认为今年11-12月将迎来建仓窗口期医药是个纵深宽广的领域子行业板块多个股标的也非常多即使医药股都面临一样的政策大环境不同个股之间也不是同质化的个体差异非常大建议可以通过购买医药主题基金来实现医药板块的增强仓位投资综合定量和定性分析的结果建议关注我们权益基金池中推荐的医药主题基金比如融通健康产业信澳健康中国圆信永丰兴源等基金敬请阅读末页的重要说明6行业定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明7