8月下旬以来，资金面全面转紧，带动债市出现明显回撤，收益率曲线变平。不同于以往的是，此次资金面收紧期间，并未观察到央行主动回笼流动性的迹象。实际上，8月下旬~9月末期间，央行通过OMO与MLF等工具净投放1.86万亿，远超过去三年同期水平（2020年4100亿，2021年7900亿，2022年7600亿）。
　　于是，有观点认为，存量首套房贷利率下调可能对流动性产生影响，但具体研究产品收益—风险特征可以发现，实际影响恐怕并不明显；另有观点认为，央行可能出于“稳汇率”的目的而回笼流动性。从操作层面来看，央行主要通过外汇占款与货币掉期两个渠道，调节流动性的方式影响汇率。但实际上，无论是央行口径下的外汇占款，还是银行持有的国外资产，在8~9两个月的变化都不支持这一猜想，说明“稳汇率→回笼流动性”缺乏技术层面的直接证据。
　　本文认为，8月底以来政府发债的陡然提速可能是此轮资金紧张的原因之一。对此，10月20日与23日，央行在投放天量流动性时表示“为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展逆回购操作”。
　　往后看，当前国债与地方债发行已进入尾声。若按照1.5万亿的发行计划来算，特殊再融资债也已发行过半，政府债对流动性的冲击难以长期持续。但考虑到MLF到期洪峰将接踵而至，短期资金面仍有一定压力。对此，央行除了运用降准、公开市场工具超额投放等传统方式加以应对外，及时推出应急流动性金融工具（SPV），拓宽资金投放渠道，才能起到平抑资金紧张的效果。
　　风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观点评报告2023年10月22日不寻常的流动性紧张专题报告8月下旬以来资金面全面转紧带动债市出现明显回撤收益率曲线变平不同于以往的是此次资金面收紧期间并未观察到央行主动回笼流动性的迹象实际上8月下旬9月末期间央行通过OMO与MLF等工具净投放186万亿远超过去三年同期水平2020年4100亿2021年7900亿2022年7600亿于是有观点认为存量首套房贷利率下调可能对流动性产生影响但具体研究产品收益风险特征可以发现实际影响恐怕并不明显另有观点认为央行可能出于稳汇率的目的而回笼流动性从操作层面来看央行主要通过外汇占款与货币掉期两个渠道调节流动性的方式影响汇率但实际上无论是央行口径下的外汇占款还是银行持有的国外资产在89两个月的变化都不支持这一猜想说明稳汇率回笼流动性缺乏技术层面的直接证据本文认为8月底以来政府发债的陡然提速可能是此轮资金紧张的原因之一对此10月20日与23日央行在投放天量流动性时表示为对冲税期高峰政府债券发行缴款等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕人民银行开展逆回购操作往后看当前国债与地方债发行已进入尾声若按照15万亿的发行计划来算特殊再融资债也已发行过半政府债对流动性的冲击难以长期持续但考虑到MLF到期洪峰将接踵而至短期资金面仍有一定压力对此央行除了运用降准公开市场工具超额投放等传统方式加以应对外及时推出应急流动性金融工具SPV拓宽资金投放渠道才能起到平抑资金紧张的效果风险提示国内外经济基本面变化超预期货币政策超预期张静静S1090522050003zhangjingjingcmschinacomcn张一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn马瑞超S1090522100002maruichaocmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明8月下旬以来资金面紧张越发明显观察几个常用指标从短端来看79月期间DR007中枢从18升至20DR001从14升至18二者升幅明显市场利率DR007与政策利率7天逆回购利率间的价差一度扩大到44BP明显高出过去三年同期水平从长端来看1年期NCDAAA月均收益率从23升至24与MLF之间的利差迅速收窄综合来看资金面呈全面紧缩态势资金面的收紧导致债市出现回撤而短债收益率的快速上升对十债形成压力收益率曲线整体呈熊平走势那么资金面为什么突然收紧背后的驱动因素是什么未来会怎么样本文尝试回答作为流动性的总闸门央行回笼货币无疑是市场最先想到的可能引发资金面收紧的主要原因而在8月初召开的四部委新闻发布会上货币政策司司长关于防止资金套利和空转提升政策传导效能的表态似乎为该观点提供了依据但分析政策不仅要听其言更要观其行从常用的流动性管理工具使用来看央行主动回笼资金的迹象并不明显8月下旬9月末期间央行通过OMO与MLF净投放基础货币186万亿远超过去三年同期水平2020年4100亿2021年7900亿2022年7600亿即便是三季度跨季期间央行通过OMO净回笼流动性720亿仍不及2021与2020年同期水平从中可以看出央行当前仍保持稳中偏松的投放状态并未主动大幅回笼流动性这与三季度货币政策例会中加大已出台货币政策实施力度保持流动性合理充裕的表述相一致也符合二季度货币政策执行报告新增了保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行的要求图1三季度跨季期间央行流动性净回笼规模9月20日-10月15日逆回购净投放情况亿元500--500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000-4500-50002019年2020年2021年2022年2023年资料来源WIND招商证券近期关于个人住房抵押贷款资产支持证券回表的讨论逐渐增多并猜测可能是引发流动性收紧的原因之一从理论上讲该产品回表确实会对银行流动性产生一定消耗但从实际来看影响可能并不明显首先介绍一下该产品个人住房抵押贷款资产支持证券是指银行业金融机构或者公积金管理中心作为发起机构将个人住房抵押贷款信托给受托机构由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券以该个人住房抵押贷款所产生的现金支付资产支持证券收益的证券化融资工具诞生于2005年该产品在20182021年达到发行高峰年发行量在40006000亿元2021年下半年之后随着房地产市场逐渐冷却与个人购房意愿减弱新增按揭贷款迅速减少产品发行量也因此萎缩2022年仅中国银行于1月份发行24541亿元的个人住房抵押贷款资产支持证券此后再未有商业银行发行截至今年9月商业银行累计发行285单总额235万亿元余额为8469亿元敬请阅读末页的重要说明2图2商业银行个人住房抵押贷款资产支持证券历年发行金额商业银行RMBS发行金额亿元7000600050004000300020001000-2005年2007年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年资料来源WIND招商证券从收益-风险的角度来看产品收益主要来自资产端和证券端间的利差即RMBS利差资产端的加权平均利率-证券端的加权平均利率根据中债资信的测算优先档仍存续的个人住房抵押贷款资产支持证券中资产端的加权平均利率在297516之间而证券端加权平均利率在01441之间利差在106283之间风险方面由于附带抵押和担保产品整体风险较低主要以早偿风险与利率风险为主今年7月央行提出按照市场化法治化原则支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定或者是新发放贷款置换原来的存量贷款预示资产端利息流入将减少而证券息费支出不变8月末央行与国家金融监管局联合发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知正式启动存量房贷利率调降工作随后工商银行农业银行中国银行等四大行相继公布了存量首套个人住房贷款利率调整方案表1四大行存量房贷利率下调方案一2023年8月31日前已发放的和已签订合同但未发放的首套住房商业性个人住房贷款调整范围二2023年8月31日前贷款发放或签订合同时不符合首套住房标准但当前借款人实际住房情况符合所在城市首套住房标准的其他存量住房商业性个人住房贷款1对于2019年10月7日含前发放的且已转为LPR定价的存量首套个人住房贷款利率水平调整至原贷款合同期限对应的LPR0bp贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限高于原贷款合同期限对应LPR0bp的按发放时当地首套房贷利率政策下限执行2对于2019年10月7日含前发放的且已转为LPR定价的存量首套个人住房贷款利率水平调整至全国首套房贷利率政策下限即原贷款合同期限对应的LPR0bp贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限高于原贷款合同期限对应LPR的按发放时当地首套房贷利率政策下限执行调整利率3对于2022年5月15日含至2023年8月31日含发放的存量首套个人住房贷款含已签订合同但未发放的贷款利率水平调整至全国首套房贷利率政策下限LPR-20bp贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限高于原贷款合同期限对应的全国下限LPR-20bp的按发放时当地首套房贷利率政策下限执行42019年10月7日含前发放且当前仍采用基准利率定价的贷款以及固定利率贷款可申请转换为采用LPR定价的浮动利率贷款并签订协议在转换后按上述对应的浮动利率调整执行若仍选择继续执行固定利率或采用基准利率定价则本次不调整当前执行利率如低于按上述情形调整后的利率水平不进行调整敬请阅读末页的重要说明3根据央行公告原则上可选择通过变更合同约定的利率水平或新发放贷款置换的方式进行调整但实际商业银行以变更合同贷款利率的方式为主对于符合条件的存量首套住房贷款客户无需提交申请银行将在9月25日统调整方式一通过批量合同贷款利率而对于对二套转首套进行LPR转换和不良贷款归还积欠本息的客户则由客户提出申请银行将在10月25日进行集中统一利率调整发放贷款置换的方式则需要由客户向贷款经办行提出申请并协商办理资料来源中国建设银行中国工商银行中国银行和中国农业银行9月7日公告从四大行的调整方案可以看出各家银行调整范围调整利率和调整方式基本相同其中调整方式包括变更合同约定的利率水平与新发放贷款置换两种方式且以变更合同贷款利率为主于9月25日统一批量下调由于四大行发行的产品占据了商业银行累计发行额和发行余额的76左右因此变更合同贷款利率是此次存量房贷利率下调的主要方式存量首套住房贷款利率调降方式的不同会对产品产生不同影响1如果银行主要采取新发放贷款来置换的方式进行则其底层资产池中的相关房贷可能会全部提前偿还早偿风险短期内会集中释放置换后久期可能缩短收益下降2如果银行主要采取合同变更的方式来进行则其底层资产池的加权平均利率可能下降利差因此缩小但不会产生明显的早偿风险结合四大行普遍倾向于以变更合同贷款利率的方式下调存量房贷利率此次调整只会影响产品资产加权平均利率使得利差缩小不会带来明显的早偿风险据央行披露在存量房贷利率下调开展后的首周985符合条件的存量首套房贷利率完成下调调整后的加权平均利率为427平均降幅073个百分点由于产品中的优先档资产具有较高超额利差0238中位数176保护调整后绝大部分项目仍将维持正利差因此此次调降对优先档资产影响较小不利影响主要集中在次级档资产上面考虑到产品的优先档资产占比在85以上所以此次房贷利率调降对产品的影响总体可控实际上在8月9月期间产品余额减少460亿不足以引发流动性紧张图4已发行存续期产品优先级占比情况单已发行存续期RMBS产品优先级占比情况单18016416014012010079806040312014075-8080-8585-9090-9595以上资料来源同花顺iFinD招商证券7月底以来在美元走强影响下美元兑人民币汇率经历新一轮贬值最大幅度一度接近3创下811汇改以来的峰值对此央行在多个场合释放稳汇率的信号稳汇率成为这段时间货币政策的重点因此有市敬请阅读末页的重要说明4场观点认为稳汇率可能是此次流动性偏紧的原因从央行视角来看稳汇率与调控流动性是通过投放回笼外汇占款与央行-银行货币掉期两个机制建立起联系先看央行口径下的外汇占款9月末其余额为218万亿较7月末增加270亿元也就是说央行通过外汇占款渠道向市场投放人民币270亿并非流动性收紧的原因再来看央行-银行间的货币掉期其反映的是央行与商业银行在外汇市场上开展的掉期交易即在即期市场回笼人民币投放美元同时签订远期协议到期反向操作历史上央行于2005年首次与10家商业银行开展规模为50亿美元期限为1年的货币掉期交易理论上央行-银行间的货币掉期的确可以起到回笼流动性的作用但由于商业银行通过央行货币掉期业务换入的美元不能进行结汇只能用于投资外汇资产因此我们可以通过观察银行外汇资产的变动反映货币掉期的开展情况数据显示89月间银行持有的国外资产为-830亿元其中金融机构新增外汇贷款-200亿美元可见银行持有的外汇资产并未明显增多央行通过货币掉期回笼流动性进而实现稳汇率目标的猜想尚缺乏直接证据图589月银行持有的外汇资产总量减少银行持有的国外资产月度变动亿元新增外汇贷款亿美元右轴300050040020003002001000100001001000200300200040030005002018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04资料来源WIND招商证券我们曾在9月流动性月报货币财政协同重要性提升中提出如果政府发行特殊债券则需要央行紧密配合方能保证资金面的平稳过渡从现实情况来看八月底地方债九月国债与十月特殊再融资债的突然提速发行可能影响到央行流动性管理安排从而对资金面产生影响对此央行在10月20日与23日投放天量流动性时表示为对冲税期高峰政府债券发行缴款等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕2023年10月20日人民银行以利率招标方式开展了8280亿元逆回购操作自10月6日开始发行特殊再融资债以来截至10月20日发行规模已近万亿值得一提的是特殊再融资的发行尽管长期不会对资金面形成冲击但短期却会导致流动性紧缩长期来看特殊再融资债主要用于置换地方隐性债务不属于净融资新增债务因此不会对流动性产生回笼影响但在实际操作中从特殊再融资债发行到前期发行的债务偿还中间存在一段时间的间隔期此时资金的流动方向是银行国库因此会对流动性产生负面影响此外由于特殊再融资债的发行缺乏明确的计划安排国有大行对资金产生惜贷倾向致使10月7日后R007与DR007间的价差迅速升高敬请阅读末页的重要说明5表2特殊再融资债发行情况截至10月20日序号发行地区发行总规模亿元发行债券笔数1大连市1355842福建省2820023甘肃省2200024广西壮族自治区4980035吉林省6902356江西省1560027辽宁省8704248内蒙古自治区10670069宁夏回族自治区8000110青海省9600211山东省28200212天津市948041113云南省107600514重庆市42190415湖南省64326516湖北省9200217贵州省88238618陕西省10000219黑龙江省30300320江苏省26100221新疆维吾尔族自治区5600222河北省277002合计94378177资料来源同花顺iFinD招商证券往后看当前国债与地方债发行已进入尾声若按照15万亿的发行计划来算特殊再融资债也已发行过半政府债对流动性的冲击恐难以长期持续但考虑到MLF到期洪峰将接踵而至短期资金面仍有一定压力对此央行除了运用降准公开市场工具超额投放等传统方式加以应对外及时推出应急流动性金融工具SPV拓宽资金投放渠道才能起到平抑资金紧张的效果敬请阅读末页的重要说明6分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明7