核心观点：
　　万华化学发布2023年三季度报告。公司23Q1~Q3实现营业总收入1325.54亿元，同比+1.64%，实现归母净利润127.03亿元，同比-6.65%；23Q3实现营业总收入449.28亿元，同比+8.78%，环比-1.66%，实现归母净利润41.35亿元，同比+28.21%，环比-8.42%。
　　主营产品销量整体环比稳增，聚氨酯板块盈利能力改善，费用增加致使23Q3业绩环比下行。据公司经营数据公告，23Q3聚氨酯/新材料系列销量分别为124/43万吨，石化系列产量为113万吨，环比分别持平/+4/+6万吨，公司烟台产业园MDI一体化、石化一体化装置23Q3检修约40天，得益于福建MDI、TDI新装置投产，PVC、HDI等多产品技改扩能贡献增量，23Q3公司主营产品销量整体环比增长；据Wind及百川数据，23Q3公司C2/C3项目价差环比分别-15.3%/-7.3%，石化成本传导及需求复苏仍较弱，综合MDI价差环比+8.4%，TDI价差环比+1.4%，聚氨酯盈利底部修复。23Q3公司整体毛利率环比+2.03pct至17.43%，三费环比增加4.14亿元，研发费用环比增加1.66亿元，所得税环比增加2.98亿元，净利率环比-0.39pct至10.25%，23Q3公司毛利改善，费用增加致业绩环比下降。
　　异氰酸酯格局优化，新项目有望持续兑现。据收购巨力公告及隆众资讯，公司MDI市占率31%，福建TDI投产及收购巨力后TDI市占率上升至29%，我们看好聚氨酯格局优化下盈利复苏。截至23Q3，公司在建工程高达467亿元，乙烯二期、蓬莱一期、宁波MDI技改、福建TDI二期、烟台聚醚扩建、POE、柠檬醛等项目推进，有望持续贡献业绩增量。
　　盈利预测及投资建议。预计23-25年公司EPS分别为5.53、7.27、8.62元/股，结合可比公司估值及产品周期低位，维持合理价值117.44元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动等。
　　

研究报告全文：TablePage季报点评基础化工证券研究报告万华化学TableTitle600309SH公司评级TableInvest买入当前价格8388元Q3毛利率环比改善新项目驱动长期成长合理价值11744元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-10-23万华化学发布2023年三季度报告公司23Q1Q3实现营业总收入相对市场TablePicQuote表现132554亿元同比164实现归母净利润12703亿元同比-66523Q3实现营业总收入44928亿元同比878环比-166实现24归母净利润4135亿元同比2821环比-84218主营产品销量整体环比稳增聚氨酯板块盈利能力改善费用增加致使1223Q3业绩环比下行据公司经营数据公告23Q3聚氨酯新材料系列6销量分别为12443万吨石化系列产量为113万吨环比分别持平010221222022304230623082346万吨公司烟台产业园MDI一体化石化一体化装置23Q3检-7修约40天得益于福建MDITDI新装置投产PVCHDI等多产品万华化学沪深300技改扩能贡献增量公司主营产品销量整体环比增长据及23Q3Wind百川数据23Q3公司C2C3项目价差环比分别-153-73石化成分析师TableAuthor邓先河本传导及需求复苏仍较弱综合MDI价差环比84TDI价差环比SAC执证号S026052104000614聚氨酯盈利底部修复23Q3公司整体毛利率环比203pct至021-380036721743三费环比增加414亿元研发费用环比增加166亿元所得dengxianhegfcomcn税环比增加298亿元净利率环比-039pct至102523Q3公司毛分析师吴鑫然利改善费用增加致业绩环比下降SAC执证号S0260519070004异氰酸酯格局优化新项目有望持续兑现据收购巨力公告及隆众资讯SFCCENoBPW070公司MDI市占率31福建TDI投产及收购巨力后TDI市占率上升至0755-2394215029我们看好聚氨酯格局优化下盈利复苏截至23Q3公司在建工wuxrgfcomcn程高达467亿元乙烯二期蓬莱一期宁波MDI技改福建TDI二分析师丁续期烟台聚醚扩建POE柠檬醛等项目推进有望持续贡献业绩增量SAC执证号S0260523070003盈利预测及投资建议预计23-25年公司EPS分别为553727862021-38003762元股结合可比公司估值及产品周期低位维持合理价值11744元股dingxugfcomcn维持买入评级请注意邓先河丁续并非香港证券及期货事务监察委员会风险提示新项目投产推迟下游需求不及预期原油价格大幅波动等的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究营业收入百万元145538165565180716206158223071万华化学600309SHTDI2023-10-20增长率9821389214182竞争格局优化福建TDI扩建EBITDA百万元3964929953357054491852809夯实龙头地位归母净利润百万元2464916234173642282027051万华化学600309SHQ2业2023-07-28增长率1455-34170314185绩环比增长看好MDI景气回EPS元股785517553727862暖市盈率PE1287179215171154974ROE360211195219221万华化学600309SH差异2023-07-25EVEBITDA9061139897713599化聚氨酯突飞猛进解决方案数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心供应商未来可期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TableContactsTablePageText万华化学季报点评图Table1Finance万华化学主要原材料Detail及产品价格跟踪截至20231015数据来源Wind百川资讯广发证券发展研究中心注价格单位中丙烷丁烷为美元吨其余为元吨图2万华化学各板块经营数据截至2023Q3数据来源公司经营数据公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText万华化学季报点评图3万华化学聚合MDI挂牌价元吨截至2023年10月数据来源公司MDI价格公告广发证券发展研究中心图4万华化学纯MDI挂牌价元吨截至2023年10月数据来源公司MDI价格公告广发证券发展研究中心图5万华化学C2项目价差C2平台价差百万元右轴营收百万元左轴原料成本百万元左轴25000140001200020000100001500080001000060004000500020000015-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09数据来源公司环评报告Wind百川资讯广发证券发展研究中心图6万华化学C3项目价差C3平台价差百万元右轴营收百万元左轴原料成本百万元左轴180009000160008000140007000120006000100005000800040006000300040002000200010000015-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09数据来源公司环评报告Wind百川资讯广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText万华化学季报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产7229151532656066833175152经营活动现金流2792236337306614494751857货币资金3421618989250242474428022净利润2503917042180882377028178应收及预付1001310338118471327814372折旧摊销81619354129941563018457存货1828218185219792379325502营运资金变动-73238821-319031002811其他流动资产97804021675665157256其它20451120277024472410非流动资产118018149311166690185930204543投资活动现金流-28758-34325-29931-34388-36548长期股权投资39306229722984299829资本支出-26845-32614-25612-33609-35604固定资产652337855894674110507125761投资变动-1996-2144-1150-1350-1550在建工程2935237064322453307133650其他83434-3169571606无形资产79829980111801238013580筹资活动现金流17587-171885380-10838-12032其他长期资产1152117480213632154321723银行借款11791410972610642-810-1000资产总计190310200843232296254261279695股权融资305850-24800流动负债9800295017110209114664119179其他-100632-127764-5014-10029-11032短期借款5387344019526625085248852现金净增加额16711-152026035-2793277应付及预收2039024205296313201634401期初现金余额1730334014188122484724568其他流动负债2373926792279173179635926期末现金余额3401418812248472456827845非流动负债2061224489277952929530795长期借款1564415968179681896819968应付债券0200200200200其他非流动负债4968832196271012710627负债合计118614119506138005143959149974股本31403140314031403140资本公积21612160191219121912主要财务比率留存收益63671720558456099619117911至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益684997684589076104135122427成长能力少数股东权益31974492521661677294营业收入增长9821389214182负债和股东权益190310200843232296254261279695营业利润增长1488-32651313185归母净利润增长1455-34170314185获利能力利润表单位百万元毛利率263166169186200至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率172103100115126营业收入145538165565180716206158223071ROE360211195219221营业成本107317138132150241167881178356ROIC183119112133142营业税金及附加880913117513401450偿债能力销售费用10521153135515461673资产负债率623595594566536管理费用18921966216924742900净负债比率16541469146413051156研发费用31683420379545355354流动比率074054060060063财务费用14791235196920282037速动比率053032037036039资产减值损失-1075-192-250-250-250营运能力公允价值变动收益7173000总资产周转率090085083085084投资净收益492408500571606应收账款周转率19461870186918851847营业利润2942519839208432736032415存货周转率795758748734724营业外收支-274-298-100-100-100每股指标元利润总额2915119541207432726032315每股收益785517553727862所得税41122499265534894136每股经营现金流912101417净利润2503917042180882377028178每股净资产21822447283733173899少数股东损益3918087249511127估值比率归属母公司净利润2464916234173642282027051PE1287179215171154974EBITDA3964929953357054491852809PB463379296253215EPS元785517553727862EVEBITDA9061139897713599TableResearchTeamTableFinanceDetail识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText万华化学季报点评广发基础化工行业研究小组邓先河联席首席分析师北京大学学士UF硕士先后就职于ExxonMobil兴业证券2021年进入广发证券发展研究中心吴鑫然资深分析师中山大学金融硕士2017年进入广发证券发展研究中心郭齐坤资深分析师山东大学硕士2020年进入广发证券发展研究中心丁续高级分析师同济大学硕士2021年进入广发证券发展研究中心曲尚浩研究员哈尔滨工业大学深圳硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText万华化学季报点评研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66