贵州茅台发布23Q3三季报，23Q1-3公司实现营业总收入1053.16亿元，同比+17.30%；营业收入1032.68亿元，同比+18.48%；实现归母净利润528.76亿元，同比+19.09%。23Q3公司实现营业总收入343.29亿元，同比+13.14%；营业收入336.92亿元，同比+14.04%；实现归母净利润168.96亿元，同比+15.68%；23Q3收入符合预期。
　　产品端：供需关系支撑量价空间，产能扩张支撑长期发展
　　2023Q3公司茅台酒/系列酒实现营收279.91/ 55.20亿元（同比+14.55%/同比+11.69%），其中茅台酒销售占比同比提升0.4个百分点至83.5%。
　　1）茅台酒—飞天控量、非标放量：在飞天茅台投放较去年微增背景下，茅台酒收入优异或主因非标产品收入占比提升，当前非标茅台仍处供不应求状态。茅台双节表现稳健，节后回款进度快于往年，目前库存仍处低位，虽近期批价有所回落，但属于正常价格波动，无须过度担忧。预计茅台酒1.98万吨新增产能将于24年年末投产，支撑长期增长。
　　2）系列酒—结构提升、量价齐升：23Q3茅台系列酒维持稳健增长，1935在23年收入规模目标百亿，并加大了连锁型、社会化终端投放。10月19日贵州茅台酱香系列酒柑子坪生产区域正式官宣建成投产，系列酒新增7200吨产能，2024年系列酒产能将达5万吨。
　　渠道端：直销比例继续显著提升，i茅台收入延续高增
　　23Q3公司直销渠道实现营收147.87亿元（同比+35.26%），批发渠道实现营收187.24亿元（同比+1.52%），直销收入占比同比提升6.91pct至44.1%，主因23年加大直销比例。23Q1-3 “i茅台”实现酒类不含税收入148.7亿元（同比+75.75%），23Q3实现不含税收入55.33亿元（同比+36.77%）。
　　财务端：盈利能力保持稳定，23Q3预收款蓄水池深厚
　　1）盈利能力：23Q3公司毛利率、净利率同比+0.10、+0.45pct至91.52%、51.93%。
　　2）费用率：期间费用率同比下降0.4pct至8.00%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率同比变动+0.76、-0.93、-0.23pct至3.72%、5.63%、-1.34%。
　　3）现金流：经营性现金流同比增长108.30%至196.15亿元。
　　4）合同负债：23Q1-3合同负债为113.95亿元，环比23H1增长40.61亿元（22Q1-3合同负债环比22H1仅增长21.68亿元）。
　　盈利预测及估值
　　我们认为茅台全年及未来增速确定性仍强：1）短期看：2023年茅台收入目标增速为15%，我们预计有望超额完成（我们预计23年收入/利润增速为16.7%/19.1%）。2）中期看：茅台基本盘“飞天茅台”仍处供不应求状态，飞天茅台的量价有望持续提升。预计2023-2025年公司收入增速分别为16.66%、15.12%、13.96%；归母净利润增速分别为19.12%、16.56%、15.16%；EPS分别为59.47、69.32、79.83；PE分别为27.66X、23.73X、20.61X。估值具备性价比，维持买入评级。
　　催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。
　　风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。