根据公司初步核算，23Q2收入/归母净利润约312/148亿元，同比+19%/18%左右，延续超预期表现。结构上，我们判断升级势头不变，Q2继续保持良好的量价增长态势。放眼长远，公司管理团队创新进取，在丰富的品牌内涵基础上，持续推进茅台文化的传承与弘扬，同时强化经销商管理与消费者培育，茅台品牌护城河有望持续坚固。看好公司在深厚品牌护城河下的业绩高确定性及持续增长势能，维持“买入”评级。
　　▍公司发布2023年上半年主要经营数据：23H1预计实现营收约706亿元左右、同增18.8%左右；归母净利356亿元左右、同增19.5%左右，净利率持平微增。单季度看，23Q2预计实现营收约312亿元、同增约19%；实现归母净利约148亿元、同增约18%，归母净利率持平微降，收入超出预期。
　　▍茅台酒表现良好，系列酒结构升级。23H1茅台酒营业收入约591亿元、同增约18%；系列酒营业收入99亿元、同增约30%。其中，23Q2茅台酒营收约254亿元、同增约20%；系列酒营收约49亿元、同增约17%。茅台酒：飞天批价稳定在2800元左右，渠道生态健康稳定。基于公司股东大会数据，我们估算i茅台23Q2贡献收入50-60亿元（对应22Q2 i茅台收入44亿元）。结构上，我们判断升级持续，精品量增双位数；在C端品鉴活动持续推动下，珍品亦促进结构升级。系列酒：系列酒品类梳理取得较为明显的效果，1935销售情况良好、在快速发展中寻求量价平衡，实现旺季放量、淡季挺价。
　　▍净利率略降或与税收、销售费用等相关，持续看好茅台配置价值。公司23Q2归母净利率约为47.4%、同比下降约0.4Pct，对应结构预计为：①销售费用增加、②税金及附加变化（生产节奏导致）等。总体来看，茅台Q2报表健康良好，公司以“美”为战略开启2023年大市场生态元年，坚持五线生态体系的具化和打造（蓝线聚焦增长；绿线聚焦质量和生态；白线聚焦动力；紫线聚焦文化；红线聚焦安全），夯实基础质量发展，全年15%增长目标有望超预期完成。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期；新品销量或营销效果不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司二季度延续优秀表现、维持高质量发展，全年15%的增长目标有望超预期完成。公司在管理团队优秀的战略推进下，持续引领创新提升发展能力，有望夯实龙头地位、持续获得估值溢价。我们维持2023-25年收入预测1,468/1,673/1,889亿元，同比+15.1%/+14.0%/+12.9%；归母净利预测733/847/965亿元，同比+16.9%/+15.5%/+14.0%，对应EPS为58.36/67.40/76.82元。我们坚定看好公司在深厚品牌护城河下的业绩高确定性及持续增长势能，维持“买入”评级。

研究报告全文：穿越周期行稳致远贵州茅台600519SH2023年上半年经营数据点评2023713中信证券研究部核心观点根据公司初步核算23Q2收入归母净利润约312148亿元同比1918左右延续超预期表现结构上我们判断升级势头不变Q2继续保持良好的量价增长态势放眼长远公司管理团队创新进取在丰富的品牌内涵基础上持续推进茅台文化的传承与弘扬同时强化经销商管理与消费者培育茅台品牌护城河有望持续坚固看好公司在深厚品牌护城河下的业绩高确定性及持续增长势能维持买入评级蒋祎酒类行业联席首席公司发布2023年上半年主要经营数据23H1预计实现营收约706亿元左右分析师同增188左右归母净利356亿元左右同增195左右净利率持平微增S1010521050004单季度看23Q2预计实现营收约312亿元同增约19实现归母净利约148亿元同增约18归母净利率持平微降收入超出预期茅台酒表现良好系列酒结构升级23H1茅台酒营业收入约591亿元同增约18系列酒营业收入99亿元同增约30其中23Q2茅台酒营收约254亿元同增约20系列酒营收约49亿元同增约17茅台酒飞天批价稳定在2800元左右渠道生态健康稳定基于公司股东大会数据我们估算i茅台23Q2贡献收入50-60亿元对应22Q2i茅台收入44亿元结构上姜娅我们判断升级持续精品量增双位数在C端品鉴活动持续推动下珍品亦促消费产业首席进结构升级系列酒系列酒品类梳理取得较为明显的效果1935销售情况良分析师好在快速发展中寻求量价平衡实现旺季放量淡季挺价S1010510120056净利率略降或与税收销售费用等相关持续看好茅台配置价值公司23Q2归母净利率约为474同比下降约04Pct对应结构预计为销售费用增加税金及附加变化生产节奏导致等总体来看茅台Q2报表健康良好公司以美为战略开启2023年大市场生态元年坚持五线生态体系的具化和打造蓝线聚焦增长绿线聚焦质量和生态白线聚焦动力紫线聚焦文化红线聚焦安全夯实基础质量发展全年15增长目标有望超预期完成李鑫风险因素宏观经济复苏不及预期食品安全问题公司战略执行不及预期必选消费产业首席公司产品提价不及预期新品销量或营销效果不及预期分析师盈利预测估值与评级公司二季度延续优秀表现维持高质量发展全年15S1010510120016的增长目标有望超预期完成公司在管理团队优秀的战略推进下持续引领创新提升发展能力有望夯实龙头地位持续获得估值溢价我们维持2023-25年收入预测146816731889亿元同比151140129归母净利预测733847965亿元同比169155140对应EPS为元我们坚定看好公司在深厚品牌护城河下的业绩高确定性贵州茅台600519SH583667407682及持续增长势能维持买入评级评级买入维持当前价173840元项目年度202120222023E2024E2025E目标价231400元营业收入百万元109464127554146754167271188900总股本1256百万股营业收入增长率YoY117165151140129流通股本百万股1256净利润百万元5246062716733168467196504总市值21838亿元净利润增长率YoY123196169155140近三月日均成交额3717百万元每股收益EPS基本元41764993583667407682195166135052周最高最低价0元毛利率918921925927928近1月绝对涨幅389净资产收益率ROE277318308297286近6月绝对涨幅-646PE416348298258226近月绝对涨幅12-875PB115111927765EVEBITDA304256222194171资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月13日收盘价证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明贵州茅台年上半年经营数据点评600519SH20232023713利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入109464127554146754167271188900货币资金5181058274101531148472199662营业成本898310093109721217113573存货3339438824406114570451137毛利率918921925927928应收账款02181218税金及附加1530418496209672395627247其他流动资产135561119492120199119724120135销售费用27373298380742504770流动资产220766216611262349313912370952销售费用率2526262525固定资产1747219743212632266523450管理费用84509012104481144212481长期股权投资00000管理费用率7771716866无形资产62087083708370837083财务费用9351392199831254352其他长期资产1072210928125991403616082财务费用率-09-11-14-19-23非流动资产3440337753409454378446614研发费用62135157163185资产总计255168254365303294357696417566研发费用率0101010101短期借款00000投资收益5864707580应付账款20102408229327243037EBITDA718138526298344112752127717其他流动负债5590446657518275559058495营业利润7475187880102380118393134976流动负债5791449066541205831361532营业利润率68296890697670787145长期借款00000营业外收入6971707070其他长期负债296334334334334营业外支出292249150264272非流动性负债296334334334334利润总额7452887701102300118199134774负债合计5821149400544555864861867所得税1880822326258752993834178股本12561256125612561256所得税率252255253253254资本公积13751375137513751375少数股东损益32602659310835894091归属于母公司所189539197507238274284893337453归属于母公司股有者权益合计5246062716733168467196504东的净利润少数股东权益74187458105661415518247净利率股东权益合计479492500506511196958204965248840299049355699负债股东权益总255168254365303294357696417566计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润55721653757642488260100595增长率折旧和摊销14801611115012681385营业收入117165151140129营运资金的变化7860-291272573-429-2631营业利润122176165156140其他经营现金流-1031-1161-2854-4240-5448净利润123196169155140经营现金流合计6402936699772928485993902利润率资本支出-3409-5307-2066-2056-2060毛利率918921925927928投资收益5864707580EBITDAMargin656668670674676其他投资现金流-2212-294-1488-1011-1140净利率479492500506511投资现金流合计-5562-5537-3484-2992-3119回报率权益变化00000净资产收益率277318308297286负债变化00000总资产收益率206247242237231股利支出-24236-27228-32549-38052-43945其他其他融资现金流-2328-30196199831254352资产负债率228194180164148融资现金流合计-26564-57425-30552-34927-39593现金及现金等价所得税率25225525325325431902-26263432564694151190股利支付率物净增加额519519519519519资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利4