事件
　　2023年10月20日，贵州茅台发布2023年前三季度报告。
　　投资要点
　　▌业绩符合预期，稳增长强韧性
　　2023Q1-Q3公司总营收1053.16亿元（同增17%），营收1032.68亿元（同增18%），归母净利润528.76亿元（同增19%）。2023Q3总营收343.29亿元（同增13%），营收336.92亿元（同增14%），归母净利润168.96亿元（同增16%），业绩符合预期，销售收入稳健增长，前三季度总营收首超千亿元。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别下降0.2pct/0.04pct至91.71%/53.09%，2023Q3分别提升0.1pct/0.4pct至91.52%/51.93%，第三季度盈利能力小幅提升，系公司产品结构不断提升及管理效率持续优化所致。费用端，2023Q3销售费用率/管理费用率分别+1pct/-1pct至3.72%/5.54%，营业税金及附加占比下降0.4pct至15.81%。现金流端，2023Q3经营活动现金流净额为196.15亿元（同增108%），销售回款为421.81亿元（同增21%）。截至2023Q3末，合同负债113.95亿元，环比增长40.60亿元。
　　▌产品结构多元化，i茅台建设效果显著
　　分产品看，2023Q1-Q3茅台酒/系列酒营收分别为872.70/155.94亿元，分别同比+17%/+24%；2023Q3分别为279.91/55.20亿元，分别同比+15%/+12%。前三季度系列酒增速亮眼，茅台酒增长稳健，产品结构实现有效多元化，保障整体稳定增长。分渠道看，2023Q1-Q3直销/批发营收分别为462.07/566.57亿元，分别同比+45%/+3%；2023Q3分别为147.87/187.24亿元，分别同比+35%/+2%。其中2023Q1-Q3 “i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入148.71亿元，同增76%，占营收比14%，占直销渠道收入比32%；2023Q3收入55.32亿元，同增37%。数字营销体系稳健扩张，推进渠道结构多元化，“i茅台”建设成效显著。分区域看，2023Q1-3国内/国外营收分别为998.80/29.84亿元，分别同比+19%/+8%；2023Q3分别为325.69/9.42亿元，分别同比+14%/+33%。截至2023Q3末，公司共有经销商2188家，较2022年年底减少1家。
　　 ▌盈利预测
　　我们预计公司2023-2025年EPS分别为58.84/68.96/80.20元，当前股价对应PE分别为28/24/21倍，维持“买入”投资评级。
　　 ▌风险提示
　　宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期、批价快速上行等。
　　

研究报告全文：证券研2023年10月21日究报业绩符合预期稳增长强韧性告贵州茅台600519SH公司事件点评报告买入维持事件分析师孙山山S1050521110005sunsscfsccomcn2023年10月20日贵州茅台发布2023年前三季度报告投资要点基本数据2023-10-20当前股价元1645业绩符合预期稳增长强韧性总市值亿元206642023Q1-Q3公司总营收105316亿元同增17营收总股本百万股1256103268亿元同增18归母净利润52876亿元同增流通股本百万股1256192023Q3总营收34329亿元同增13营收52周价格范围元1350-1912933692亿元同增14归母净利润16896亿元同增16业绩符合预期销售收入稳健增长前三季度总营收日均成交额百万元468743首超千亿元盈利端2023Q1-Q3毛利率净利率分别下降市场表现02pct004pct至917153092023Q3分别提升01pct04pct至91525193第三季度盈利能力小幅提升系公司产品结构不断提升及管理效率持续优化所致费用端2023Q3销售费用率管理费用率分别1pct-1pct至372554营业税金及附加占比下降04pct至1581现金流端2023Q3经营活动现金流净额为19615亿元同增108销售回款为42181亿元同增21截至2023Q3末合同负债11395亿元环比增长4060亿元资料来源Wind华鑫证券研究产品结构多元化i茅台建设效果显著分产品看2023Q1-Q3茅台酒系列酒营收分别为相关研究8727015594亿元分别同比17242023Q3分别为1贵州茅台600519业绩略279915520亿元分别同比1512前三季度系列酒超预期环比继续加速2023-08-增速亮眼茅台酒增长稳健产品结构实现有效多元化保03障整体稳定增长分渠道看2023Q1-Q3直销批发营收分别2贵州茅台600519业绩符为4620756657亿元分别同比4532023Q3分别为合预期龙头动能持续向上2023-1478718724亿元分别同比352其中2023Q1-Q307-14i茅台数字营销平台实现酒类不含税收入14871亿元公3贵州茅台600519产业生态布局完善迈向国际一流企业同增76占营收比14占直销渠道收入比322023Q3收司2023-06-14入5532亿元同增37数字营销体系稳健扩张推进渠研道结构多元化i茅台建设成效显著分区域看究2023Q1-3国内国外营收分别为998802984亿元分别同比1982023Q3分别为32569942亿元分别同比1433截至2023Q3末公司共有经销商2188家较2022年年底减少1家盈利预测我们预计公司2023-2025年EPS分别为588468968020证券研究报告元当前股价对应PE分别为282421倍维持买入投资评级风险提示宏观经济下行风险产能扩张不及预期直营增长不及预期改革进程不及预期批价快速上行等预测指标2022A2023E2024E2025E主营收入百万元127554148145171842198388增长率165161160154归母净利润百万元627167391986621100749增长率196179172163摊薄每股收益元4993588468968020ROE306343380416资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告公司盈利预测百万元资产负债表2022A2023E2024E2025E利润表2022A2023E2024E2025E流动资产营业收入127554148145171842198388现金及现金等价物58274705198299998813营业成本10093112421231413867应收款158203282326营业税金及附加18496213332457328171存货38824392694143542614销售费用3298370442104761其他流动资产119355119607119849120036管理费用9012103701185713490流动资产合计216611229598244566261789财务费用-1392-1975-2324-2767非流动资产研发费用135157182210金融类资产118296118496118646118746费用合计11053122561392515695固定资产19743197511896517912资产减值损失0000在建工程2208883353141公允价值变动0000无形资产7083672963756038投资收益64605550长期股权投资0000营业利润87880103389121095140712其他非流动资产8719871987198719加营业外收入71655045非流动资产合计37753360833441232811减营业外支出249200180100资产总计254365265681278978294600利润总额87701103254120965140657流动负债所得税费用22326261753064035600短期借款0000净利润653757707990324105057应付账款票据2408241026282879少数股东损益2659316037034307其他流动负债31185311853118531185归母净利润627167391986621100749流动负债合计49066498305076252001非流动负债主要财务指标2022A2023E2024E2025E长期借款0000成长性其他非流动负债334334334334营业收入增长率165161160154非流动负债合计334334334334归母净利润增长率196179172163负债合计49400501655109652336盈利能力所有者权益毛利率921924928930股本1256125612561256四项费用营收87838179股东权益204965215517227882242264净利率513520526530负债和所有者权益254365265681278978294600ROE306343380416偿债能力现金流量表2022A2023E2024E2025E资产负债率194189183178净利润653757707990324105057营运能力少数股东权益2659316037034307总资产周转率05060607折旧摊销1600167016531583应收账款周转率8062730060836083公允价值变动0000存货周转率03080910营运资金变动-32935223-1406-69每股数据元股经营活动现金净流量366998213294275110878EPS4993588468968020投资活动现金净流量-5537111611671164PE329280239205筹资活动现金净流量-18917-66527-77959-90674PS162139120104现金流量净额12245167221748221368PB1051019792资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告食品饮料组介绍孙山山经济学硕士6年食品饮料卖方研究经验全面覆盖食品饮料行业聚焦饮料子板块深度研究白酒行业等曾就职于国信证券新时代证券国海证券于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师负责食品饮料行业研究工作获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号注重研究行业和个股基本面寻求中长期个股机会擅长把握中短期潜力个股勤于思考白酒板块对苏酒有深入市场的思考和深刻见解肖燕南湖南大学硕士金融专业毕业于2023年6月加入华鑫证券研究所证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿证券投资评级说明股票投资评级说明投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入202增持10203中性-10104卖出-10行业投资评级说明投资建议行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅1推荐102中性-10103回避-10以报告日后的12个月内预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以道琼斯指数为基准请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告免责条款华鑫证券有限责任公司以下简称华鑫证券具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告由华鑫证券制作仅供华鑫证券的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息均来源于公开资料华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证我们已力求报告内容客观公正但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时结合各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就财务法律商业税收等方面咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果华鑫证券及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露本报告中的资料意见预测均只反映报告初次发布时的判断可能会随时调整该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期华鑫证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告版权仅为华鑫证券所有未经华鑫证券书面授权任何机构和个人不得以任何形式刊载翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责华鑫证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经华鑫证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效报告编号HX-231021105116