事件：公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入1053.16亿，同比增长17.3%，归母净利润528.76亿，同比增长19.09%。其中23Q3实现营业总收入343.29亿，同比增长13.14%，归母净利润168.96亿，同比增长15.68%。公司业绩基本符合我们预期，但高于市场此前的悲观预期。
　　投资评级与估值：由于公司23Q3业绩略有降速，下调盈利预测，预测2023-2025年归母净利润分别为739.87亿、865.63亿、1004.03亿（23-25年前次为753.33亿、885.04亿、1025.74亿），同比增长18%、17%、16%，当前股价对应的PE分别为28x、24x、21x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台需求韧性强，供给端持续稀缺，茅台的供需矛盾长期存在，量价齐升的长期趋势强，具备长期稳定增长能力。2、茅台的品牌壁垒很高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。3、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE水平高，创造长期可持续的回报。
　　23Q3茅台酒收入同比增长15%，直销占比提升至44%。分产品看，23年前三季度茅台酒营收872.7亿，同比增长17.3%，系列酒营收155.94亿，同比增长24.35%，预计茅台酒收入增长主因销量增加以及销售渠道优化带来吨价提升。23Q3茅台酒营收279.91亿，同比增长14.55%，系列酒营收55.2亿元，同比增长11.7%。分渠道看，23年前三季度茅台直销渠道营收462.07亿，同比增长44.93%（其中，i茅台实现不含税收入148.71亿，同比增长75.75%），占比44.92%，同比提升8个百分点。23年前三季度茅台批发渠道营收566.57亿元，同比增长2.9%。23Q3茅台直销渠道营收147.87亿，同比增长35.25%（其中，i茅台实现不含税收入55.33亿，同比增长36.77%），占比44.13%，同比提升7个百分点，直销占比进一步提升，主因i茅台和直营渠道放量。报告期末国内经销商数量2082家，年初至报告期末增加1家经销商。
　　23Q3净利率50.96%，同比提升0.84pct，净利率提升主因税率及管理费用率下降。23Q3毛利率91.68%，同比提升0.03pct；税率15.81%，同比下降0.43pct，主因季度确认节奏变化，前三季度税率15.22%，同比基本持平；销售费用率3.72%，同比提升0.76pct，主因系列酒投入增加；管理费用（含研发费用）率5.63%，同比下降0.93pct。
　　23Q3销售商品提供劳务收到的现金同比增长20.97%，快于收入增速，主因预收款增加。23Q3经营性现金流净额196.15亿，同比增长108.3%，若剔除非经常项目影响，经营性现金流净额182.1亿，同比增长12.02%，其中销售商品提供劳务收到的现金421.81亿，同比增长20.97%，现金流增速快于收入增速，主因预收款增加。23Q3末预收账款128.21亿，环比提升45.79亿，22Q3末预收账款132.65亿，环比提升24.31亿。
　　股价表现的催化剂：出厂价调整
　　核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求

研究报告全文：上市公司食品饮料2023年10月21日公司贵州茅台600519研究23Q3点评业绩稳健价值凸显公司点报告原因有业绩公布需要点评评投资要点买入维持事件公司发布23年三季报23年前三季度实现营业总收入105316亿同比增长173归母净利润52876亿同比增长1909其中23Q3实现营业总收入34329亿同比证市场数据2023年10月20日增长1314归母净利润16896亿同比增长1568公司业绩基本符合我们预期券收盘价元1645但高于市场此前的悲观预期研一年内最高最低元19351333究市净率95投资评级与估值由于公司23Q3业绩略有降速下调盈利预测预测2023-2025年归报息率分红股价291流通A股市值百万元2066445母净利润分别为73987亿86563亿100403亿23-25年前次为75333亿88504告上证指数深证成指298306957036亿102574亿同比增长181716当前股价对应的PE分别为28x24x注息率以最近一年已公布分红计算21x维持买入评级我们看好茅台的核心逻辑不变1茅台需求韧性强供给端持续稀缺茅台的供需矛盾长期存在量价齐升的长期趋势强具备长期稳定增长能力2茅基础数据2023年09月30日台的品牌壁垒很高强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河3茅台商每股净资产元17339业模式优秀长期盈利能力强现金流质量与ROE水平高创造长期可持续的回报资产负债率1414总股本流通A股百万1256125623Q3茅台酒收入同比增长15直销占比提升至44分产品看23年前三季度茅台流通B股H股百万--酒营收8727亿同比增长173系列酒营收15594亿同比增长2435预计茅一年内股价与大盘对比走势台酒收入增长主因销量增加以及销售渠道优化带来吨价提升23Q3茅台酒营收27991亿同比增长1455系列酒营收552亿元同比增长117分渠道看23年前三贵州茅台沪深300指数收益率季度茅台直销渠道营收46207亿同比增长4493其中i茅台实现不含税收入148713020亿同比增长7575占比4492同比提升8个百分点23年前三季度茅台批发10渠道营收56657亿元同比增长2923Q3茅台直销渠道营收14787亿同比增长03525其中i茅台实现不含税收入5533亿同比增长3677占比4413同-10-20比提升7个百分点直销占比进一步提升主因i茅台和直营渠道放量报告期末国内经02-2405-2409-2411-2412-2401-2403-2404-2406-2407-2408-2410-24销商数量2082家年初至报告期末增加1家经销商23Q3净利率5096同比提升084pct净利率提升主因税率及管理费用率下降23Q3相关研究毛利率9168同比提升003pct税率1581同比下降043pct主因季度确认节贵州茅台600519点评23H1点评奏变化前三季度税率1522同比基本持平销售费用率372同比提升076pct业绩略超预期维持买入评级20230802主因系列酒投入增加管理费用含研发费用率563同比下降093pct贵州茅台600519点评23Q1点评财务数据及盈利预测业绩略超预期直营占比持续提升202223Q1-Q32023E2024E2025E20230425营业总收入百万元127554105316149268173128200000同比增长率165173170160155证券分析师归母净利润百万元62716528767398786563100403周缘A0230519090004zhouyuanswsresearchcom同比增长率196191180170160吕昌A0230516010001每股收益元股49934209589068917993lvchangswsresearchcom毛利率919917924929934联系人ROE318243318315311任钰枭市盈率33282421862123297818renyxswsresearchcom注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司点评23Q3销售商品提供劳务收到的现金同比增长2097快于收入增速主因预收款增加23Q3经营性现金流净额19615亿同比增长1083若剔除非经常项目影响经营性现金流净额1821亿同比增长1202其中销售商品提供劳务收到的现金42181亿同比增长2097现金流增速快于收入增速主因预收款增加23Q3末预收账款12821亿环比提升4579亿22Q3末预收账款13265亿环比提升2431亿股价表现的催化剂出厂价调整核心假设风险经济下行影响高端酒整体需求请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共4页简单金融成就梦想公司点评财务摘要百万元百万股2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入109464127554149268173128200000其中营业收入106190124100145335168998195664减营业成本898310093112701224613135减税金及附加1530418496216442510429000主营业务利润8190295511112421131648153529减销售费用27373298388145015200减管理费用8450901297021125313000减研发费用62135106135170减财务费用-935-1392-849-1314-1212经营性利润715878445799581117073136371加信用减值损失损失以-填列-13-15-400加资产减值损失损失以-填列00000加投资收益及其他-97-17848686营业利润7475187880103666121356140814加营业外净收入-223-178-200-300-400利润总额7452887701103466121056140414减所得税1880822326263423082435755净利润55721653757712390232104659少数股东损益32602659313636704256归属于母公司所有者的净利润52460627167398786563100403全面摊薄总股本12561256125612561256每股收益元41764993589068917993资料来源公司公告申万宏源研究投资收益及其他包括投资收益其他收益净敞口套期收益公允价值变动收益资产处置收益等营业外净收入营业外收入减营业外支出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共4页简单金融成就梦想公司点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组李庆021-33388245liqing3swhysccom华北组肖霞010-66500628xiaoxiaswhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共4页简单金融成就梦想