23Q2收入利潤再超預期: 23H1實現營業收入、淨利潤分別為695.8/359.8億元，皆同比+20.8%，其中23Q2收入、利潤分別為308.2/151.9億元，同比+21.7%/21.0%，實現19Q2以來最高單季銷售增速。在當前行業面臨外部環境巨大挑戰的情況下，公司業續仍超此前預期。截至23Q2底合同負債73.3億元，環比Q1減少9.96億元，預計為期內管道回款節奏後移所致，上半年公司銷售回款共計690.7億元，同比+12.9%，整體經營保持穩健。
　　毛利率略有下降，盈利能力保持穩健: 23H1毛利率同比-0.31pct至91.8%，銷售/管理/研發/財務費用率分別為2.6%/5.5%/0.1%/-1.3%，分別同比-0.05/-0.8/+0/-0.09pct，費用率有所收窄，最終歸母淨利潤率為51.7%，同比持平，其中23Q2毛利率、淨利率分別同比-0.98/-0.29pct,預計毛利率下降為生產基酒成本波動影響，上半年公司整體盈利能力仍保持穩健。
　　產品結構穩中向好，直管占比持續提升:分產品看，23H1茅壹酒/系列酒收入分別為592.8/100.7億元，同比+18.6%/+32.6%，其中23Q2分別為255.6/50.6億元，同比+21.1%/+21.3%。茅壹酒Q2增速環比Q1大幅提速，預計主要由期內非標產品加大放量帶動;系列酒上半年規模突破100億大關，預計主要由茅壹1935 貢獻增速，但整體系列酒銷售增速Q2環比Q1有所放緩，預計為期內公司控制茅壹1935出貨節奏、以及系列酒同期基數回歸正常所致。分銷售管道看，23H1公司批發代理/直銷收入分別為379.3/314.2億元，同比+3.6%/+50.0%，直銷占比提升至45.3%。其中Q2批發代理/直銷收入分別同比+11.8%/+35.3%，直銷收入環比Q1增速放緩，主因同期基數差異導致(因i茅壹起始.上線運行日期為22年3月31日起)，我們預計公司Q2直銷增速更多由企業團購管道放量貢獻。截至六月底，i茅壹累計詿冊用戶已突破4.2千萬，上半年公司通過該平薹共實現酒類收入93.4億元，成為行業內數字行銷典範。近期公司成功向i茅壼線下門店引進首批11家茅壼文化體驗館，品牌文化賦能有望進一步提升。我們預計未來公司行銷體系通過數字行銷平壼賦能，更多改革紅利將陸續得到釋放。
　　目標價2,300元，買入評級:今年以來，由於宏觀經濟環境複雜多變，白酒消費需求持續走弱，行業庫存去化尚在途中。此背景下，上半年公司單季收入、利潤均錄得20%以上增速，且核心產品市場批價走勢保持平穩、管道庫存維持健康水準，行業龍頭更強的品牌力及經營韌性彰顯無疑，全年業績目標從容應對。綜上，我們預計23- -25年淨利潤分別有望實現743.7/873.5/1,023.2億元，給予目標價2,300元，相當於24財年盈利預測33倍PE，距離當前股價有24.3%的漲幅，維持買入評級。
　　重要風險: 1)食品安全; 2)改革成效不及預期; 3)經濟復蘇不及預期。
　　

研究报告全文：贵州茅台600519更新报告买入2023年9月4日行业压力下业绩再超预期经营增长目标兑现性强黎航荣23Q2收入利润再超预期23H1实现营业收入净利润分别为69583598亿元皆同比208其中23Q2收入利润分别为30821519亿元同比waynelifirstshanghaicomhk217210实现19Q2以来最高单季销售增速在当前行业面临外部环境巨852-25321539大挑战的情况下公司业绩仍超此前预期截至23Q2底合同负债733亿元环比Q1减少996亿元预计为期内渠道回款节奏后移所致上半年公司销售回款主要数据共计6907亿元同比129整体经营保持稳健行业白酒消费毛利率略有下降盈利能力保持稳健23H1毛利率同比-031pct至918销股价185105元售管理研发财务费用率分别为265501-13分别同比-005-080-009pct费用率有所收窄最终归母净利润率为517同比持平其目标价23000元中23Q2毛利率净利率分别同比-098-029pct预计毛利率下降为生产基酒243成本波动影响上半年公司整体盈利能力仍保持稳健股票代码600519产品结构稳中向好直营占比持续提升分产品看23H1茅台酒系列酒收入分股本1256亿股别为59281007亿元同比186326其中23Q2分别为2556506亿市值233万亿元元同比211213茅台酒Q2增速环比Q1大幅提速预计主要由期内非标产品加大放量带动系列酒上半年规模突破100亿大关预计主要由茅台193552周高低19350元12963元贡献增速但整体系列酒销售增速Q2环比Q1有所放缓预计为期内公司控制茅15994元台1935出货节奏以及系列酒同期基数回归正常所致分销售渠道看23H1公每股净资产司批发代理直销收入分别为37933142亿元同比36500直销占比主要股东中国贵州茅台酒厂集提升至453其中Q2批发代理直销收入分别同比118353直销收入环团有限责任公司比Q1增速放缓主因同期基数差异导致因i茅台起始上线运行日期为22年3540月31日起我们预计公司Q2直销增速更多由企业团购渠道放量贡献截至六月底i茅台累计注册用户已突破42千万上半年公司通过该平台共实现酒类收入934亿元成为行业内数字营销典范近期公司成功向i茅台线下门店引进首批11家茅台文化体验馆品牌文化赋能有望进一步提升我们预计未来公司营销体系通过数字营销平台赋能更多改革红利将陆续得到释放目标价2300元买入评级今年以来由于宏观经济环境复杂多变白酒消费需求持续走弱行业库存去化尚在途中此背景下上半年公司单季收入利润均录得20以上增速且核心产品市场批价走势保持平稳渠道库存维持健康水平行业龙头更强的品牌力及经营韧性彰显无疑全年业绩目标从容应对综上我们预计23-25年净利润分别有望实现7437873510232亿元给予目标价2300元相当于24财年盈利预测33倍PE距离当前股价有243的涨幅维持买入评级重要风险1食品安全2改革成效不及预期3经济复苏不及预期盈利摘要股价表现财务年度截至12月31日2021历史2022历史2023预测2024预测2025预测营业总收入百万元109464127554149323173113200527变动119169171159158归母净利润百万元52460627167437287354102318变动123196186175171基本每股收益元41764993592069548145市盈率185105元倍443371313266227每股股息元217259307361423股息现价比1214171923来源公司资料第一上海预测来源彭博第一上海证券有限公司wwwmystockhkcom第一上海证券有限公司2023年9月附录1主要财务报表损益表财务能力分析财务年度截至12月31日人民币百万元财务年度截至12月31日人民币百万元2021202220232024202520212022202320242025实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测营业收入106190124100145279168425195097盈利能力营业成本898310093112381240013696毛利率9292929393毛利97207114006134042156025181401营业利润率7071727373销售费用27373298357141434802归母净利润率4951515252管理费用84509012103851108211923研发费用62135158184213ROE3133363738财务费用9351392162918892188ROA2426293030营业利润7475187880104209122396143359营业外收入69718396111运营能力营业外支出292249291338391SGA收入11101099利润总额7452887701104001122155143080实际税率2525252525所得税1880822326264763109736424派息率5252525252净利润55721653757752591057106656归母净利润52460627167437287354102318应收票据及应收账款周转天数00000基本每股收益418499592695815存货周转天数107106948592应付票据及应付账款周转天数6880808080增速营业收入119169171159158财务状况营业利润122176186175171资产负债率2319202021归母净利润123196186175171总资产股本130124124125126资产负债表现金流量表财务年度截至12月31日人民币百万元财务年度截至12月31日人民币百万元2021202220232024202520212022202320242025实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测货币资金5181058274674396790965571净利润-现金流量表55721653757752591057106656应收票据及应收账款0126000折旧13451444162318021981预付款项389897716790873摊销124156177199220其他应收款合计3332384451存货的减少452554303142754112379存货3339438824356824322355602经营性应收项目的减少50415052000固定资产1747219743220132428426554经营性应付项目的增加11881864551254284无形资产62087083795888339708其他10211149632705814商誉00000经营活动产生的现金流量净额6402936699818878506795947资产总额255168254365286201327715377285投资活动现金流入小计1911000短期借款00000投资活动现金流出小计55825548469046904690应付票据及应付账款20102408246027142998投资活动产生的现金流量净额55625537469046904690其他应付款合计41244544482553245881长期借款00000筹资活动现金流入小计00000负债合计5821149400562866632478213筹资活动现金流出小计2656457425680337990893596筹资活动产生的现金流量净额2656457425680337990893596归属于母公司股东权益合计189539197507222457253934291615少数股东权益74187458745874587458现金及现金等价物净增加额319002626291654702338股东权益合计196958204965229915261392299073期初现金及现金等价物余额146741178641152379161543162013负债和股东权益合计255168254365286201327715377285期末现金及现金等价物余额178641152379161543162013159675数据来源公司资料第一上海预测-2-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年9月第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话8522522-2101传真8522810-6789本报告由第一上海证券有限公司第一上海编制仅供机构投资者一般审阅未经第一上海事先明确书面许可就本报告之任何材料内容或印本不得以任何方式复制摘录引用更改转移传输或分发给任何其他人本报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作参考之用并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据或就其作出要约或要约邀请也不构成投资建议阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策本报告及任何资料材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标财务情况风险承受能力或任何特别需要阁下应综合考虑到本身的投资目标风险评估财务及税务状况等因素自行作出本身独立的投资决策本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生但对于本报告所载预测意见和预期的公平性准确性完整性或正确性并不作任何明示或暗示的陈述或保证第一上海或其各自的董事主管人员职员雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任对于本报告所载信息的准确性公平性完整性或正确性不可作出依赖第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经就本报告所载信息评论或投资策略发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点信息意见和估计均按现况提供不提供任何形式的保证并可随时更改恕不另行通知第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法一九三四年证券法或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商此外第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法下简称为投资顾问法投资顾问法及一九三四年证券法一起简称为有关法例或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问在没有获得有关法例特别豁免的情况下任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务包括但不限于在此档内陈述的内容皆没有意图提供给美国人此档及其复印本均不可传送或被带往美国在美国分发或提供给美国人在若干国家或司法管辖区分发发行或使用本报告可能会抵触当地法律规定或其他注册发牌的规例本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用2023第一上海证券有限公司版权所有保留一切权利-3-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国籍人士发放