核心观点：本篇报告系统梳理了茅台的高档酒，量化测算分析了各类非标、经典茅台酒的演变、规模和潜力，建议重视茅台大单品运作能力和非标茅台增长推力。预计产能足以支持茅台酒成品酒未来2-3年的高个位数量增。产品方面，在厂家的持续培育和渠道创新推动下，预计已拥有飞天、生肖、精品三个超级大单品，非标酒收入占比已接近经典飞天，两年维度内有望通过生肖、精品的放量、文化酒新品的布局继续维持茅台酒收入双位数增速，支持集团十四五2000亿收入目标的完成。
　　茅台酒量增可持续。茅台酒基酒产能从2016年的3.9万吨提升至2022年的5.7万吨，同时基酒储备也更加殷实。通过观察当年销量与四年前基酒产量的比例趋势，可发现近两年茅台酒销量释放节奏更加从容，2022年该比例已回落到76%的历史低位，基酒余粮更加充沛。预计2-3年内能在维持老基酒健康储备的条件下，支持茅台酒销量高个位数量增。1.98万吨新一期茅台酒扩产项目逐步落地，推动25年后茅台酒产能释放。
　　吨价：直营渠道占比提升无上限，关键在于底层的产品结构升级。直营渠道占比提升并不以缩减经销商配额为代价，反而通过i茅台、非标酒配额渠道转移等方式使经销商流水增加、客户基数变大，同时自营店对接核心企业和KA的能力也在逐步加强。通过量价复盘，可发现2019年起非标放量和渠道转移取代直接提价成为吨价提升最主要的推力。直营占比提升是表，产品结构升级是里。报表端的直销渠道占比没有上限。着眼未来，吨价提升的关键在于茅台酒产品结构升级和新品布局，预计吨价将在2-3年内维持高个位数增速。
　　产品战略：从单一飞天大单品转向“茅台+、+茅台、茅台”战略。观察整个白酒行业，可发现绝大多数公司仅拥有1-2个大单品，长期容易陷入市场空间饱和、价格透明化的量价困局。而茅台在超级大单品飞天供不应求的时候，坚定控量维护大单品价盘和渠道利润，集中资源又培育出了生肖、精品两个超级大单品，并为未来布局了两个初具规模的潜力新品（珍品、茅台1935），大单品运作和新品布局能力值得重视。
　　三大单品+文化酒新品，多增长点全面发力。
　　经典飞天：控量稳价，场景裂变。飞天控量，向自饮（100ml小酒）、收藏（生肖）、团购（香溢五洲）、数字藏品（24节气）、老酒品饮等更多场景裂变，
　　生肖茅台：收藏需求扩容，以飞天为基继续放量。借助i茅台从小众收藏走向大众，以2倍于飞天的吨价拉动产品结构升级。考虑到生肖包含飞天的使用场景且收藏价值更高，飞天价格将为生肖价格的有力支撑，未来仍有放量潜力和提价空间。
　　精品茅台：品质更优，大单品已成。延续国宴酒酱瓶包装且与飞天有明显区隔，差异化价值易被认可。通过与飞天缩小价差，从飞天向精品的消费升级更加顺畅。渠道反馈今年精品的发货量和自点率均明显提升，批价较年初涨了165元，渠道利润稳定且周转率较高。预计精品茅台已成飞天、生肖以外的重要大单品，未来收入占比有望继续提升。
　　珍品、年份酒：控量挺价，加大培育力度。珍品品质已具有老酒独有的老熟风味，补充4000元价格带，随着大量品鉴会的投入，消费者认知度和周转率在提升，年初至今批价回暖；年份酒经销商利润较足，产品成熟有固定的客群。预计彩釉珍品、年份酒短期销量变化不大，批价有望回升。
　　文化酒：加强总代产品管理，推出更多文化酒，增厚营收并拉高结构。茅台文化酒已有市场基础。1）总代产品：每年体量基本保持稳定，渠道毛利较高，今年起公司加强量化考核。2）更多文化酒：24节气和巽风平台的成功推行为未来茅台文化酒的销售模式提供了重要范例。预计24节气酒约550吨，对股份公司贡献30亿收入。同时通过巽风“购物充值”增厚茅台集团收入，辅助完成十四五收入目标。
　　量化测算：非标茅台酒接棒经典飞天，推动多元高质增长。我们预计茅台酒收入依然能在两年维度维持双位数以上增速，主要源于茅台酒产能能够支持高个位数量增，同时增长逻辑由单一大单品飞天的量价逻辑转为飞天、生肖、精品三大单品，且文化酒和老酒有望贡献额外增量。预计非标酒在茅台总营收中的占比从2020年的23%提升至2023年的40%，到2025年有望达到43%。生肖、精品大单品持续发力，文化酒或成为超预期增量。预计经典茅台酒（飞天、五星、小茅等）在茅台总营收种的占比从2020年的64%下降至2023年的43%，到2025年有望降至36%。预计近两年主要以控价为主，到2025年消费进一步复苏后有望小幅放量。
　　投资建议：看好公司高档酒多大单品推动的稳定增长，重申“买入”评级。预计公司2023-2025年营业总收入分别为1438/1683/1927亿元，同比增长16%/17%/15%；净利润分别为731/858/984亿元，同比增长17%/17%/15%，对应EPS分别为58.21/68.28/78.37元，对应2023-2025年PE分别为31/26/23倍。从可比公司估值来看，我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算2023年平均PE约30X，与茅台当前PE较为接近。考虑到茅

研究报告全文：茅台高档酒面面观1全面发力多点开花贵州茅台600519SH食证券研究报告公司深度报告2023年10月2日品饮料评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格179855元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元106190124100143847168313192740分析师范劲松增长率yoy1217161715执业证书编号S0740517030001净利润百万元5246062716731288577998444电话021-20315138增长率yoy1220171715每股收益元41764993582168287837Emailfanjsztscomcn每股现金流量50972921432950076107分析师何长天净资产收益率2731333130执业证书编号S0740522030001PE431360309263230PB1191141078772Emailhectztscomcn备注采用2023年9月28日收盘价研究助理赵襄彭E-mailzhaoxpztscomcn报告摘要核心观点本篇报告系统梳理了茅台的高档酒量化测算分析了各类非标经典茅台酒的演变规模和潜力建议重视茅台大单品运作能力和非标茅台增长推力预计产TableProfit能足以支持茅台酒成品酒未来2-3年的高个位数量增产品方面在厂家的持续培育基本状况和渠道创新推动下预计已拥有飞天生肖精品三个超级大单品非标酒收入占比总股本百万股1256已接近经典飞天两年维度内有望通过生肖精品的放量文化酒新品的布局继续维流通股本百万股1256持茅台酒收入双位数增速支持集团十四五2000亿收入目标的完成市价元179855茅台酒量增可持续茅台酒基酒产能从2016年的39万吨提升至2022年的57万市值百万元2259335吨同时基酒储备也更加殷实通过观察当年销量与四年前基酒产量的比例趋势可流通市值百万元2259335发现近两年茅台酒销量释放节奏更加从容2022年该比例已回落到76的历史低股价与行业TableQuotePic-市场走势对比位基酒余粮更加充沛预计2-3年内能在维持老基酒健康储备的条件下支持茅台酒销量高个位数量增198万吨新一期茅台酒扩产项目逐步落地推动25年后茅台酒产能释放吨价直营渠道占比提升无上限关键在于底层的产品结构升级直营渠道占比提升并不以缩减经销商配额为代价反而通过i茅台非标酒配额渠道转移等方式使经销商流水增加客户基数变大同时自营店对接核心企业和KA的能力也在逐步加强通过量价复盘可发现2019年起非标放量和渠道转移取代直接提价成为吨价提升最主要的推力直营占比提升是表产品结构升级是里报表端的直销渠道占比没有上限着眼未来吨价提升的关键在于茅台酒产品结构升级和新品布局预计吨价将在2-3年内维持高个位数增速产品战略从单一飞天大单品转向茅台茅台茅台战略观察整个白酒行公司持有该股票比例业可发现绝大多数公司仅拥有1-2个大单品长期容易陷入市场空间饱和价格透相关报告明化的量价困局而茅台在超级大单品飞天供不应求的时候坚定控量维护大单品价盘和渠道利润集中资源又培育出了生肖精品两个超级大单品并为未来布局了两个初具规模的潜力新品珍品茅台1935大单品运作和新品布局能力值得重视三大单品文化酒新品多增长点全面发力经典飞天控量稳价场景裂变飞天控量向自饮100ml小酒收藏生肖团购香溢五洲数字藏品24节气老酒品饮等更多场景裂变生肖茅台收藏需求扩容以飞天为基继续放量借助i茅台从小众收藏走向大众以2倍于飞天的吨价拉动产品结构升级考虑到生肖包含飞天的使用场景且收藏价值更高飞天价格将为生肖价格的有力支撑未来仍有放量潜力和提价空间精品茅台品质更优大单品已成延续国宴酒酱瓶包装且与飞天有明显区隔差异化价值易被认可通过与飞天缩小价差从飞天向精品的消费升级更加顺畅渠道反馈今年精品的发货量和自点率均明显提升批价较年初涨了165元渠道利润稳定且周转率较高预计精品茅台已成飞天生肖以外的重要大单品未来收入占比有望继续提升珍品年份酒控量挺价加大培育力度珍品品质已具有老酒独有的老熟风请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告味补充4000元价格带随着大量品鉴会的投入消费者认知度和周转率在提升年初至今批价回暖年份酒经销商利润较足产品成熟有固定的客群预计彩釉珍品年份酒短期销量变化不大批价有望回升文化酒加强总代产品管理推出更多文化酒增厚营收并拉高结构茅台文化酒已有市场基础1总代产品每年体量基本保持稳定渠道毛利较高今年起公司加强量化考核2更多文化酒24节气和巽风平台的成功推行为未来茅台文化酒的销售模式提供了重要范例预计24节气酒约550吨对股份公司贡献30亿收入同时通过巽风购物充值增厚茅台集团收入辅助完成十四五收入目标量化测算非标茅台酒接棒经典飞天推动多元高质增长我们预计茅台酒收入依然能在两年维度维持双位数以上增速主要源于茅台酒产能能够支持高个位数量增同时增长逻辑由单一大单品飞天的量价逻辑转为飞天生肖精品三大单品且文化酒和老酒有望贡献额外增量预计非标酒在茅台总营收中的占比从2020年的23提升至2023年的40到2025年有望达到43生肖精品大单品持续发力文化酒或成为超预期增量预计经典茅台酒飞天五星小茅等在茅台总营收种的占比从2020年的64下降至2023年的43到2025年有望降至36预计近两年主要以控价为主到2025年消费进一步复苏后有望小幅放量投资建议看好公司高档酒多大单品推动的稳定增长重申买入评级预计公司2023-2025年营业总收入分别为143816831927亿元同比增长161715净利润分别为731858984亿元同比增长171715对应EPS分别为582168287837元对应2023-2025年PE分别为312623倍从可比公司估值来看我们选择了同为高档酒的五粮液泸州老窖以及具备全国化逻辑且增长稳健势能较强的山西汾酒古井贡酒计算2023年平均PE约30X与茅台当前PE较为接近考虑到茅台是白酒行业龙头多增长极推动收入利润增速稳健丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力应享有一定估值溢价重点推荐风险提示全球疫情反复的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险产品测算偏差风险测算假设偏差的风险-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录茅台酒量增可持续直营占比提升无上限-5-茅台酒超前产能布局足以支持到2025年高个位数的茅台酒量增-5-2019年开始茅台酒的吨价提升中直接提价已不是最主要的推力-6-直营占比提升是表产品结构升级是里-8-从单一大单品到多大单品文化酒茅台酒结构升级进行时-10-茅台产品运作能力出众积极布局未来-10-经典飞天控量稳价向更多场景裂变-10-生肖茅台大众收藏需求扩容已是除飞天外的第二超级大单品-11-品质更优调性更高飞天向精品茅台升级顺畅-13-珍品年份酒控量挺价加大培育力度-14-一手加强总代产品管理一手推出更多文化酒增加营收同时拉升产品结构-16-量化测算及投资建议-18-非标茅台酒接棒经典飞天推动多元高质增长-18-风险提示-20-图表目录图表1酱香型白酒新酒储存后整体质量明显提升-5-图表2酱香型白酒储存后酯类物质更加丰富-5-图表3茅台酒基酒产量自2016年以来明显增加-6-图表4茅台基酒存量自2018年以来持续增加-6-图表5茅台酒2020年起销量4年前基酒产量开始下降销量释放更加从容产能支持成品酒到2025年高个位数量增-6-图表62022年茅台直销收入总收入已达到45-7-图表7茅台直销销量占比持续快速上行-7-图表8茅台吨价稳定快速提升但其中直接提价的影响在减弱-7-图表9茅台冰淇淋持续推新-9-图表10酱香拿铁和酒心巧克力-9-图表11虎年生肖酒停产后价格明显回升在放量的基础上与牛年生肖价格保持一致元-12-图表12生肖茅台市场价格一览马羊最为稀缺鸡年到虎年差别不大兔年仍略高于飞天元-12-图表13国宴茅台包装-13-图表14精品茅台包装与飞天茅台包装-13-图表15精品茅台今年批价稳中有升-14-图表16茅台酒各主产品的标准风味特征及市场价-14-图表17珍品茅台包装-15-图表18珍品茅台批价回暖-15--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19年份酒系列包装-15-图表20部分茅台文化酒-16-图表2124节气酒规模测算-17-图表22茅台酒规模测算及预测-18-图表23贵州茅台盈利预测收入单位人民币百万元-19-图表24可比公司估值表-20-图表25贵州茅台三大财务报表预测单位百万元-21--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告茅台酒量增可持续直营占比提升无上限茅台酒超前产能布局足以支持到2025年高个位数的茅台酒量增产能积累和老酒储备是酱酒企业增长和改革的基础根据茅台酒的工艺特点茅台酒从生产到出厂至少需要五年在储藏中挥发掉低沸点的易挥发物质持续的酯化反应使得香气物质更加丰富最终陈酒较新酒在外观香气口感等方面品质均有明显提升因此领先于销量的产能布局和老酒储备是酱酒企业的核心竞争力也是茅台放量推新产品结构升级的基础图表1酱香型白酒新酒储存后整体质量明显提升图表2酱香型白酒储存后酯类物质更加丰富特征新酒评分六年陈酒评分成分新酒六年陈酒趋势外观7794乙酸113156702明显下降香气753873丙酸158149-口感6778丁酸414557增加整体质量73864异戊酸288259-乙酸乙酯1656619043增加丁酸乙酯82175明显增加己酸乙酯1152054明显增加乳酸乙酯1014710532-庚酸乙酯ND546从无到有棕榈酸乙酯ND822从无到有来源Effectofhighpressuretreatmentontheagingcharacteristicsof来源EffectofhighpressuretreatmentontheagingcharacteristicsofChineseliquorasevaluatedbyelectronicnoseandchemicalanalysisChineseliquorasevaluatedbyelectronicnoseandchemical中泰证券研究所analysis中泰证券研究所茅台酒基酒产能自2016年以来明显增加基酒储备更加殷实2013-2016年间茅台基酒产能维持稳定自行业开始复苏后茅台持续推进基酒产能扩张建设茅台酒基酒产量从2016年的39万吨提升至2022年的57万吨增加了445在支持成品酒不断放量的同时公司依然每年存留部分老基酒用于远期产品布局基酒储备从2016年底的236万吨提升至2022年底的264万吨通过观察当年销量与四年前基酒产量的比例趋势发现近两年茅台酒销量释放节奏更加从容基酒余粮更加充沛随着白酒行业2016年进入景气周期茅台酒快速放量销量4年前基酒产量的比例快速上升2018-2021年的销量4年前基酒产量的比例达到在80以上但从趋势来看2020年以来该比例已开始逐年持续下降2022年回落到76我们预计2023-2025年能在维持老基酒健康储备的条件下支持茅台酒销量高个位数量增目前的茅台酒基酒年产量已足以保证到2025年每年销量增加6-7同时维持销量4年前产量比例低于2020年的水平873受益于2021年的基酒产量额外增加6000吨预计2025年的销量4年前产量比例将回落到821198万吨新一期茅台酒产能扩张已在建设中预计25年茅台酒基酒重启放量公司2022年底公告新一期的茅台酒扩产项目茅台酒十四五技改建设项目建设地点位于茅台镇太平村和中华村建成后可新增茅台酒实际产能约198万吨年储酒能力约847万吨项目-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告建设周期为48个月因此我们预计2025年起茅台酒产能有望重启增长趋势为远期茅台酒放量提供基酒支持图表3茅台酒基酒产量自2016年以来明显增加图表4茅台基酒存量自2018年以来持续增加来源公司年报手把手教你读财报中泰证券研究所注12015来源公司年报中泰证券研究所注该基酒存量中包含系列酒但考年前数据是结合手把手教你读财报中茅台酒数据推算得到可能与实虑到系列酒在这期间的基酒产量持续低于销量且对储藏年份要求相对较际有偏差22025年基酒产量增加主要系新一期茅台酒基酒扩产项目低我们预计公司基酒存量中主要以茅台酒为主198万吨22年底开始实施预计项目建设周期48个月图表5茅台酒2020年起销量4年前基酒产量开始下降销量释放更加从容产能支持成品酒到2025年高个位数量增来源公司年报手把手教你读财报中泰证券研究所注12015年以前数据是结合手把手教你读财报中茅台酒数据推算得到可能与实际有偏差22023年及以后为预计值可能届时与实际情况有偏差32023-2025的销量预测基于模型拆分此处为表示产能支持高个位数量增2019年开始茅台酒的吨价提升中直接提价已不是最主要的推力直营渠道占比备受资本市场关注目前收入占比已提升至45直营渠道占茅台酒收入比例或已过半近年直营渠道占比快速提升主要源于1非标茅台酒生肖精品珍品年份酒以直销渠道投放为主传统批发商仅有年份酒经销商直接向厂家打款提货2i茅台流水快速增加2022年上线首年销售额即达到1188亿4-12月2023年上半年实现934亿收入3直营渠道销售能力提升直接对接核心企业-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告团购客户和头部商超直营渠道改革效果显著1H23直销收入占比已达45考虑到系列酒以批发代理渠道为主计算直销渠道收入批发代理-系列酒收入发现1H23该比例已达到53意味着茅台酒的销售收入中直销渠道占比或已过半图表62022年茅台直销收入总收入已达到45图表7茅台直销销量占比持续快速上行来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所通过产品结构升级渠道结构转型茅台不依靠直接提价也能实现吨价的快速提升2018年以前吨价提升主要靠直接提价2018年后主要依靠非标产品放量以及茅台直营渠道占比提升推动的间接提价12018年飞天茅台提价2018年飞天茅台出厂价从819元提至969元183同年茅台酒吨价提升163两者的一致性反映出飞天茅台在整体中的占比较高22019年起直销渠道占比开始快速提升吨价继续高增在飞天茅台没有直接提价的环境下2019年吨价提升8722020年吨价提升1273主要受益于直营渠道收入占比开始快速提升32021年非标茅台整体大幅提价但吨价提升反而放缓生肖从1299元到1999元54精品茅台从2299元到2699元17而吨价提升仅为4342022年仅有年份酒提价但吨价增速重回双位数2022年初茅台年份酒提价但在整体中的销量和收入占比均相对有限我们预计年份酒提价带动的收入增量约14亿对茅台酒吨价贡献约15的提升但当年茅台酒吨价同比提升了104由此可以发现2019年开始茅台酒的吨价提升中直接提价已不是最主要的推力图表8茅台吨价稳定快速提升但其中直接提价的影响在减弱-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司公告中泰证券研究所直营占比提升是表产品结构升级是里在茅台酒保持高个位数量增同时我们预计吨价也将维持高个位数提升主要依靠直营渠道占比提升和产品结构升级资本市场担心茅台直销渠道占比提升有上限同时也担心直销渠道占比过高会影响整体渠道健康度我们认为茅台直营渠道占比理论上没有上限一方面茅台对接消费者的能力持续增加另一方面茅台实际销售渠道的结构变化并没有报表上看起来那么大传统经销渠道是茅台的重要资产既是当下茅台改革的重要执行者也仍将是未来茅台渠道的重要一环传统茅台经销商掌握优质的高端客户资源良好的客勤关系直达终端的分销能力也是当下茅台执行营销改革的重要执行者比如提升品鉴会的数量和质量举办大型茅粉节24节气新品发布会等营销活动推广销售茅台1935珍品茅台茅台冰淇淋茅台巧克力等新品推动i茅台巽风等数字平台的注册人数等直营渠道占比提升并不是以砍传统经销商缩减经销商渠道的配额为代价反而使经销商流水增加客户服务能力更强1增量走直营通过将新增茅台酒配额投入自营店体系i茅台等直销渠道24节气等文化酒新品投入直营的巽风平台直营渠道占比将继续稳定提升2存量间接提价即非标茅台在报表端从批发代理转为直销但实际仍通过经销商流向消费者2022年直营渠道占比从23提升到40不仅要归功于i茅台的推出还有将经销商的非标产品从配额内转到配额外运作逻辑以生肖茅台为例精品茅台非年份酒经销商的年份酒类似21年经销商以1999元瓶的出厂价从厂家提货体现在报表端的批发代理渠道中22年起经销商的部分生肖酒开始以略低于指导价2499元瓶从自营店提货23年渠道反馈生肖酒接近全部-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告配额都按略低于指导价的价格从自营店提货并不占据经销商原有茅台酒配额量因此整体来看考虑到i茅台的额外订单和流量非标茅台从占据茅台酒配额到转为配额外厂家大量的品鉴会支持经销商的实际流水反而在增加传统经销商面向消费者的能力在持续加强直营渠道增量怎么卖直接toC核心企业团购客户头部商超一批商承接余量1i茅台和巽风占比35直接到消费者端i茅台今年上半年销售额接近百亿在直销渠道中占比约30此外我们预计巽风平台今年24节气酒销售额约30亿按照上半年15亿两大线上平台的白酒销售额占直销渠道收入比例接近3442核心企业团购不止是飞天结构在升级飞天按照1499元瓶的指导价给企业团购供货同时在组合中还包括吨价更高的1L规格飞天生肖茅台精品茅台和陈年15年帮助拉动公司结构升级3头部商超由厂家或省区自营店直接对接部分大型KA4一批商承接余量略低于指导价向传统经销商分配余量使茅台自营体系也具备了缓冲带提升对接市场的有效性茅台冰淇淋酱香拿铁酒心巧克力茅台正在拓宽白酒的应用场景提升消费者使用频次1茅台冰淇淋持续推新以各地旗舰店和线上为渠道茅台冰淇淋实现了全国主要城市的布局至今已有三代主产品此外还有更多口味的现制含酒冰淇淋蛋筒茶饮等2酱香拿铁瞄准日常高频消费借助咖啡这一刚性高频的日常需求和瑞幸遍布全国的门店网络茅台通过与瑞幸联名的酱香拿铁实现了新消费场景的拓展提高了茅台酒的使用频次根据财联社信息酱香拿铁将作为常设产品长期推出3酒心巧克力瞄准礼品市场替代香烟茶叶等满足社交需求茅台酒是重要的社交媒介因此茅台酒的客户茅台经销商大量的其他酒商本身就有丰富的社交场景需求曾经香烟茶叶是茅台酒的补充随着酒心巧克力冰淇淋券以及潜在的酱香拿铁券进入可选范围茅台酒商和茅台酒消费者都有了更新颖更贴切的社交媒介选择图表9茅台冰淇淋持续推新图表10酱香拿铁和酒心巧克力来源茅台冰淇淋小程序中泰证券研究所来源瑞幸咖啡公众号人民网中泰证券研究所由此随着茅台酒增量投入直营渠道茅台对接核心企业和KA的能力也在逐步加强我们认为未来报表端的直销渠道占比没有上限着眼未来我们更应透过报表看实际未来吨价提升的关键在于茅台酒产品结构升级和新品布局-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告从单一大单品到多大单品文化酒茅台酒结构升级进行时茅台产品运作能力出众积极布局未来白酒产品运作能力主要包括价格定位场景定位投放渠道营销手段区域选择及放量节奏1价格定位新品布局首选是在本企业布局较少市占率较低持续增长的价格带2场景定位各价格带的需求占比有所不同新品应定位于该价格带需求占比最大的场景3投放渠道超高端酒需求场景范围较小品牌认知需要意见领袖圈层文化的拉动销售方面以团购为主产品价格带越低销售场景逐渐趋于更大范围的宴席自饮因此对分销能力终端掌控力的要求就越高4营销手段高端超高端酒以品鉴会为最重要的根基让消费者产生品质认可口口相传同时配合电视广告地面推广提升品牌声量一方面考验厂家费用考核执行能力如果费用容易被套取则难以起到预期结果另一方面也需要厂家足够强的营销费用资金实力针对次高端及以下产品广泛铺货下的产品存在就是最好的营销结合扫码抽奖买赠等方式提升消费者购买意愿和终端利润5区域选择及放量节奏价格是产品价值最直观的体现也是放量的基础不少白酒新品夭折于过于激进的放量造成的价格崩盘应选择本品牌本香型强势区域打造样板市场在该区域形成品牌认知后即具备放量基础然后逐步连点成线连线成面通过长久且持续的产品运作茅台已积累出清晰扎实的优势价格带产品布局是中长期业绩增长稳定性的主要来源具体来看1对有一定认知的明星产品通过价格重定位拓展渠道加大品鉴会等推广力度将其变为具备放量潜质的核心产品2新品直接布局公司相对空白价格带利用公司强大的经销商网络充沛的广告品鉴会费用高举高打快速建立消费者认知长期看需重视茅台领先的大单品运作和新品布局能力观察整个白酒行业可发现绝大多数公司仅拥有1-2个大单品在大单品放量阶段后容易陷入市场空间饱和价格透明渠道没有利润的量价困局而茅台在拥有超级大单品飞天市场供不应求渠道利润丰厚的时候坚定维护大单品价盘和渠道利润集中资源培育出了生肖精品两个成熟超级大单品并为未来布局了珍品茅台1935两个初具规模的潜力新品公司的产品运作能力和资源平衡能力值得重视经典飞天控量稳价向更多场景裂变考虑到市场高认可度和丰厚的渠道利润飞天茅台放量提出厂价理论上本是最简单的增长模式也是最容易选择的道路但茅台选择了长期主义对飞天执行控量稳价稳利润同时提升对飞天精品珍品尊品茅台酒全线产品的品鉴会投入向更高的空间开拓进发飞天控量稳价加大品鉴会投入1主动控量维持核心大单品飞天茅台批价稳定从2020年以来茅台开始主动强化对于飞天茅台批价的管理能力剔除拆箱令对2021年批价的异常扰动后可发现整箱-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告飞天茅台批价自2022年以来整体稳定在3000元左右较2020年中秋2740元还提升了260元这背后不仅是飞天需求较为刚性也是酒厂控制飞天销量几乎不增同时不断精细化发货改革的结果2单纯的渠道利润收割终有尽头茅台真正地坚持做到厂商共赢厂家理论上可以通过多种方式自营店提货计划内外成本等提高经销商实际成本但并未做出这一选择而是维持渠道在飞天茅台上的利润稳定3加强消费者服务和文化营销超级大单品也需要品鉴会飞天茅台的消费者认知已经非常强但厂家依然在加大对飞天茅台的营销投入从22年下半年开始提升品鉴会频率23年进一步规范经销商每月一场结合24节气和传统非遗文化的品鉴会消费者对茅台文化的认同与销售渠道的客情关系持续加深经典飞天向不同场景裂变满足更多消费者更加丰富的需求1自饮和小范围聚饮100ml小茅2022年推出100ml小茅在i茅台上加大投放力度满足消费者老友小酒的自饮小范围聚饮需求2收藏生肖茅台自2014年马年生肖酒开始每年推出一款至今已推出到了第10个生肖兔年满足消费者结婚生子礼赠等人生重要场景的收藏需求3团购香溢五洲2021年推出针对团购渠道与飞天茅台的规格和瓶身设计类似除了颜色采用具有时尚感的蓝色与主产品产生区隔4数字藏品24节气2023年推出单独在巽风平台上投放每个节气推出一款仅有巽风玩家凭游戏获得的数字藏品可以换取实体24节气酒5老酒收藏品饮茅台厂家开始主动规范老酒市场提出买当年酒喝往年酒品陈年酒收藏老酒22年底茅台召开首届茅台品藏家联谊活动发布茅台老酒市场研究报告摘要探索设立老酒鉴定窗口构建老酒规范化市场体系完善茅台老酒定价模型23年6月授牌首批十家茅台品藏馆具备茅台老酒鉴定品赏售后服务等功能飞天的品质和价格认知度高且稳定因此是其他更高结构茅台酒的价格标杆通过维护飞天的价格不变茅台得以在生肖精品等高结构产品上建立起对应的价值和价格认知例如生肖茅台与飞天酒质一致但具有更多文化内涵和收藏价值因此消费者认可其价值高于飞天精品茅台酒质高于飞天因此消费者认可其酒质和国宴酒前身的故事值得更高的溢价生肖茅台大众收藏需求扩容已是除飞天外的第二超级大单品生肖茅台已是超级大单品且仍有放量和提价潜力考虑到生肖茅台与飞天茅台酒质接近收藏价值更强且目前市场价格接近兔毛3050元整箱飞天3000元我们认为生肖茅台的市场空间可按飞天茅台的市场空间来理解随着大众收藏需求扩容生肖较飞天溢价缩小催动的生肖开瓶率提升未来生肖茅台仍有较强放量和提价潜力前身为股份公司与黄永玉一同打造的限量款十二生肖酒2010年股份公司邀请著名艺术家黄永玉一同打造十二生肖酒在瓶身上绘制十二生肖图案并印刻大师的签名一套12瓶一次性限量发行具有较高的收藏价值-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告自2014年马年开始茅台已推出了10款生肖酒从小众收藏走向大众收藏品饮2014年马年生肖酒刚推出时市场接受度并不高以致于茅台缩减了2015年羊年生肖酒的投放量之后随着白酒市场复苏生肖酒从小众收藏走向大众收藏适合结婚生子礼赠等场景根据茅粉时空自猴年生肖酒开始逐步增大投放量虎年和兔年生肖酒借助i茅台直接面向消费者放量进一步拓宽了收藏受众由于兔年生肖酒市场价与整箱飞天茅台相差仅50元渠道反馈已有部分消费者开始选择兔年生肖酒开瓶饮用礼赠宴请较普通飞天均具有更强的社交价值生肖茅台出厂价持续提升从849元提至接近指导价2499元吨价已是飞天出厂价的2倍以上根据凤凰网马年生肖酒出厂价为849元之后逐年提价鼠年茅台出厂价到1299元牛年茅台提至1999元之后通过经销商货源从厂家向自营店转变间接提价至略低于指导价2499元渠道反馈目前实际提货价约2249元吨价已是飞天茅台969元的232倍从销售额角度看根据凤凰网数据马年生肖酒销量350吨价格849元可计算销售额仅约为56亿渠道反馈虎年和兔年生肖酒量增明显同时考虑到i茅台投放带来的额外量增根据测算我们预计生肖茅台已成为茅台酒中的超级大单品虎年茅台停产后价值快速回归目前实际市场价格与牛年一致考虑到虎年生肖酒大幅放量我们预计生肖酒消费群体也伴随供给明显扩容使其供需平衡点价格与牛年一致以虎年茅台为例在其实际投放年份2022年市场价格一路走低最低到3150元但停产后市场仍有部分礼赠收藏需求因此价格又逐渐回升到3450元与牛年生肖一致除马羊投放量较少高度稀缺下价格断档领先以外生肖猴价格略高其后各年生肖酒价格差别不大考虑到在i茅台的助力下虎年生肖投放量比牛年生肖明显增加我们认为茅台生肖酒的实际收藏群体得到了有效的扩张带动需求端快速增长与供给端形成相对平衡生肖茅台依然具有较高的渠道利润兔年生肖酒剔除刚推出时的市场波动后目前整箱兔年单瓶市场价格在3050元按照略低于2499元指导价的实际经销商成本价经销商仍有大几百元的渠道利润飞天茅台作为价格底生肖茅台仍有潜在的放量能力和提价空间由于生肖茅台与飞天茅台酒质相同同时具有更强的文化和收藏价值我们认为生肖茅台价格不会低于飞天茅台以飞天价格为底未来两年的龙年和蛇年生肖茅台仍有潜在的放量能力和提价空间图表11虎年生肖酒停产后价格明显回升在放量的图表12生肖茅台市场价格一览马羊最为稀缺基础上与牛年生肖价格保持一致元鸡年到虎年差别不大兔年仍略高于飞天元-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告产品市场价元生肖马19600生肖羊30000生肖猴5200生肖鸡3680生肖狗3700生肖猪3850生肖鼠3830生肖牛3450生肖虎3450生肖兔305023年整箱飞天3000来源今日酒价中泰证券研究所来源今日酒价中泰证券研究所注按照2023年9月21日市场价格品质更优调性更高飞天向精品茅台升级顺畅飞天向精品升级进行时预计未来精品茅台的收入占比将逐步提升精品茅台源自国宴酒包装延续性强消费者有一定认知基础产品差异化价值容易传达根据中酒文化信息2003年茅台酒厂推出第一批国宴茅台酒较普通飞天基酒年份更久勾调更加细致具备陈酿品质首批国宴茅台推出至今已有20年产品故事清晰消费者已有一定认知基础产品较飞天的差异化价值得以较为容易的传达精品包装延续酱色瓶与飞天的白色瓶形成较强的视觉差异直观地传达出更高宴请档次的感受超高端商务宴请中白酒起到为宴请档次定调提升社交效率的重要作用不同档次的产品包装具有明显区隔使其更容易被消费者识别从心理上快速认同产品的差异化价值精品茅台采用陈酿酒质口感较飞天更加柔和酱香更加丰富图表13国宴茅台包装图表14精品茅台包装与飞天茅台包装来源中酒文化中泰证券研究所来源京东中泰证券研究所精品价格重定位渠道反馈今年精品酒发货量和需求均明显提升1价格重定位2022年初上市的新品珍品茅台品质介于精品和十五年之间指导价4599元彼时的精品茅台批价也在3850元为了与珍品茅台产生价格区隔同时引导消费者向精品升级茅台主动通过放量将精品茅台引导至3000-4000元价格带2供给端放量今年渠道反馈精品传统渠道发货量提升同时企业团购产品由单一飞天转为飞天生-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告肖精品年份等的组合3需求也在增加渠道库存较低批价较2023年初上涨了165元由于价格重定位后精品较整箱飞天批价仅高了300元性价比凸显消费者从飞天向精品的升级意愿明显增强渠道反馈目前除了商务宴请升级以外超高端婚宴也已有消费者选择精品茅台在需求端的拉动下精品批价较年初上涨了165元放量下批价稳中有升渠道利润稳定且周转率较高2021年3月精品茅台出厂价由2299元提至2699元零售指导价由3199元提至3299元渠道反馈目前经销商精品配额大多从自营店提货成本接近3000元按照3299元的指导价仍有9的毛利且目前库存较低周转率较高图表15精品茅台今年批价稳中有升来源今日酒价中泰证券研究所珍品年份酒控量挺价加大培育力度彩釉珍品茅台品质介于精品和十五年茅台之间消费者反馈珍品品质更接近年份酒明显优于精品茅台从成品酒所需酒勾酒的基酒数量来看所需的基酒数量越多品质更优彩釉珍品为2022年初新品选用近1000支基酒与十五年相似但并无年份酒所需的严格基酒酒龄要求图表16茅台酒各主产品的标准风味特征及市场价飞天生肖精品彩釉珍品十五年三十年五十年八十年所需基酒数量支200200200近10001000余支1500余支2000余支2500余支基酒酒龄要求15年及以上15年及以上15年及以上15年及以上基础风味特征酱香突出幽雅细腻酒体醇厚回味悠长空杯留香持久醇和丰满柔和丰满绵柔丰满绵润丰满丝滑丰满风味特征老熟味较明显老熟味明显老熟味显著老熟味突出老熟味特别突出市场价元30003050335044005850134503300020万以上来源贵州茅台官网今日酒价中泰证券研究所彩釉珍品补充4000-6000元价格带使茅台消费者的升级更加顺畅通过珍品对4000元价格带的补充茅台酒形成了1499元的飞天2499元的生肖3299元的精品4599元的珍品5999元的十五年陈年酒的产品布局从市场批发价格看实际价格带为3000元的飞天3050元的生肖3350元的精品4400元的珍品5850元的十五年可以观察到三大单品飞天生肖精品均集中在3000-3400元此外在4000元通过彩釉珍品衔接消费者升级需求珍品经销商仍有薄利但流速较慢超高端新品培育需要时间珍品-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告茅台定位4599元经销商成本价4299元按照目前4400元左右的批价也仍然顺价经销商仍有薄利渠道反馈目前珍品茅台仍有一定库存动销流速慢于其他茅台酒产品我们预计主要系近两年消费环境影响以及超高端新品需要时间培育消费者认知从批价看年初至今珍品茅台批价明显回暖随着大量品鉴会的投入消费者认知度和自点率在提升考虑到珍品本身品质优秀性价比较高长期看有较大潜力图表17珍品茅台包装图表18珍品茅台批价回暖来源贵州茅台官网中泰证券研究所来源今日酒价中泰证券研究所年份酒经销商利润较足产品成熟有固定的客群据渠道反馈及我们测算22年提价后15年年份酒渠道差价率约为8其他年份酒经销商毛利率更足渠道反馈公司8月份召开年份酒经销商会议加强对十五年茅台的价格管理我们预计彩釉珍品年份酒今年销量同比去年变化不大主要系对老酒的要求较高难以跟随茅台酒短期的产能扩张快速放量在不放量甚至控量的情况下随着消费需求逐步修复珍品和年份酒批价有望回暖图表19年份酒系列包装-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源贵州茅台官网中泰证券研究所一手加强总代产品管理一手推出更多文化酒增加营收同时拉升产品结构茅台文化酒已有市场基础文化酒一直是茅台酒发展中不可或缺的一环不断调动着茅台收藏圈的热度总体来看茅台酒的文化酒可以分为两类一类是当年限量推出之后不再生产的例如前文提到的黄永玉的十二生肖酒厂建厂60周年纪念酒遵义茅台机场通航纪念酒FAST落成启用纪念酒天眼茅台等另一类是每年都会生产的以经销商总代产品为主渠道毛利相对较高今年起加强对经销商总代文化酒的管理根据渠道反馈今年茅台总代文化酒的打款和发货都分批进行而非像往年一样一次性打款和发货有效地稳定了各产品市场价格同时厂家对总代产品也加强了营销规划市场舆情监控价格管理市场工作等方面的考核逐步规范化文化酒酒质以飞天精品为主我们预计每年持续生产的总代个性化产品规模基本每年保持稳定图表20部分茅台文化酒来源京东中泰证券研究所24节气和巽风平台是今年茅台发行文化酒的有益尝试也为未来茅台文化酒的销售模式和销售渠道提供了重要范例巽风为独占式的唯一投放渠道互动式的收藏体验使玩家更加珍惜减少了单个节气酒的市场流通量使其更加稀缺巽风的核心玩法是玩家在每个节气的规定时间内通过日常任务或购物充值赚取积分-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告根据每日和最终的积分总排名抽奖获得相应的节气酒数字藏品碎片合成的数字藏品可以用于兑换该节气对应的实体酒购买资格因此玩家获得每瓶酒都需要时间资金可选的投入在最终提货到24节气酒的时候更有获得感部分玩家直接选择收藏所获得的节气酒也有部分玩家选择将其售卖给酒商最终流通到茅台收藏家手中因此每种酒的实际流通量相当有限虽年内价格波动较大目前价格仍明显高于其他飞天酒质的主产品反映出收藏圈对24节气酒文化增量价值的认同立春作为24节气酒的第一瓶起初市场关注度并不高随着收藏热度的提升500ml市场流通价格一度突破20000元目前市场价格为13500元其他500ml节气酒最低价格也在4400元明显高于出厂价的2899元假设其他节气与立春投放量相同测算得24节气酒约550吨对股份公司贡献30亿收入同时通过购物充值增厚茅台集团收入一方面24节气实体酒的销售商家为仁怀市华赤酒业销售有限公司是茅台销售公司的全资子公司因此24节气酒收入计入股份公司报表根据烈酒商业数据立春酒共投放32000瓶500ml酒以及81960瓶100ml酒假设其他节气酒与立春的投放量相同测算可得24节气酒总计销量约550吨总计销售额约30亿元另一方面巽风科技贵州有限公司股权结构中茅台集团文旅公司控股51网易好物持有49预计平台的购物充值收入将计入茅台集团合并利润表增厚茅台集团收入图表2124节气酒规模测算来源烈酒商业中泰证券研究所注此处假设其他节气酒的投放量与立春的投放量相同实际情况或有差异-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告量化测算及投资建议非标茅台酒接棒经典飞天推动多元高质增长不考虑提价我们预计茅台酒收入依然能在两年维度维持双位数以上增速主要源于茅台酒产能能够支持高个位数量增同时增长逻辑由单一大单品飞天的量价逻辑转为飞天生肖精品三大单品且文化酒和老酒有望贡献额外增量假设条件1飞天茅台量假设飞天茅台2023-2024年延续控量挺价策略2025年随着消费修复恢复个位数放量价假设飞天茅台2025年不提价2生肖茅台量考虑到兔年茅台价格贴近飞天预计2023-2025年量增逐年趋缓2025年回到个位数量增整理下盘梳理下一轮生肖酒产品价考虑到当下渠道价差依然较厚预计到2025年前有一次提价机会3精品茅台量考虑到今年消费者从飞天向精品升级趋势良好预计仍能维持双位数以上量增速度价预计出厂价基本稳定通过精品收藏版提升整体吨价4珍品年份酒预计短期量价基本稳定5文化酒量基本不变到25年前有一定提价空间预计非标酒在茅台总营收中的占比从2020年的23提升至2023年的40到2025年有望达到43非标酒包含生肖精品珍品年份酒总代文化酒24节气等生肖和精品的放量是非标茅台增长的最主要推力预计2023年茅台酒量增或已加速生肖精品大单品继续发力文化酒或成为超预期增量展望2024-2025年预计生肖酒继续量增但增速略有放缓精品维持增速考虑到今年24节气酒和巽风平台的成功尝试预计后续还有更多飞天精品珍品酒质的文化酒或贡献超预期增量预计经典酒在茅台总营收中的占比从2020年的64下降至2023年的43到2025年有望降至36经典酒包含飞天五星100ml小茅预计近两年主要以控价为主到2025年消费进一步复苏后有望小幅放量图表22茅台酒规模测算及预测-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告茅台酒202020212022E2023E2024E2025E销售量吨343133626137901407554332346355YOY-075745756370单价万元吨247225782845300432383357YOY12743104567837收入百万元8483193465107834122448140285155612YOY119110181537135514571093毛利率939994039419941394479416茅台酒-非标202020212022E2023E2024E2025E收入百万元224133229543685595947455885451同比4435362515销售量吨645272528952114121309214551同比1223271511吨价万元吨347445488522569587同比2810793非标收入占比233034404343茅台酒-经典收入百万元624186116964148628546572770160同比5-257销售量吨278602900928949293433023031804同比40135吨价万元吨224211222214217221同比-65-321经典收入占比645650433836来源渠道调研中泰证券研究所注1非标酒包含生肖精品珍品年份酒总代文化酒24节气等经典酒包含飞天五星100ml小茅2此处的茅台酒与公司年报中的茅台酒定义相同不包含茅台系列酒投资建议重申买入评级预计公司2023-2025年营业总收入分别为143816831927亿元同比增长161715净利润分别为731858984亿元同比增长171715对应EPS分别为582168287837元对应2023-2025年PE分别为312623倍从可比公司估值来看我们选择了同为高档酒的五粮液泸州老窖以及具备全国化逻辑且增长稳健势能较强的山西汾酒古井贡酒计算2023年平均PE约30X与茅台当前PE较为接近考虑到茅台是白酒行业龙头多增长极推动收入利润增速稳健丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力应享有一定估值溢价重点推荐图表23贵州茅台盈利预测收入单位人民币百万元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元106190124100143847168313192740增长率yoy1217161715净利润5246062716731288577998444增长率yoy1220171715每股收益元41764993582168287837每股现金流量50972921432950076107净资产收益率2731333130PE431360309263230PB1191141078772来源wind中泰证券研究所注股价数据更新截止2023年9月28日-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表24可比公司估值表EPSPE股票名称股价元市值亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E五粮液15616059197758891007201417561550泸州老窖2166531890684610311252256121011730古井贡酒27181436737809941240348527342192山西汾酒23952921816388681108375527592162平均295423381909贵州茅台1798552259335582168287837309026342295来源wind中泰证券研究所注股价数据更新截止2023年9月28日各公司预测为本团队数据风险提示全球疫情反复的风险白酒与餐饮消费有一定相关性如果疫情出现较大反复将冲击餐饮消费影响白酒动销可能造成高库存和批价走弱的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险本文使用的公开资料均基于历史数据可能存在一定的滞后或更新不及时产品测算偏差风险本文测算源于渠道调研样本和公开资料可能由于样本偏差和资料不全造成测算与实际报表情况存在偏差测算假设偏差本文24节气酒销量按照立春酒的24倍进行计算实际各个节气酒投放量可能有差异造成最终测算结果与实际可能有偏差-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分