概览：顺周期、兼具成长性。（1）顺周期：2008年以来，美国和欧洲成熟市场人服机构的活动增速与GDP增速同向波动，中国人服市场规模增速整体上与宏观经济高度相关。7M23政治局会议提出：不断推动经济运行持续好转；把稳就业提高到战略高度通盘考虑。我们认为人服行业有望随经济上行加速复苏。（2）成长性：①低渗透：2021年中国参与代理工作人数与代理用工渗透率分别为2.7%、2.6%，均较日本低0.3pct。2021年，中国代理用工收入为170亿欧元（1297亿元，WEC窄口径），远低于美、日。②高分散：2020年全球人力资源服务公司外包业务CR4为16.3%，2021年中国灵活用工企业CR4仅2.8%。
　　空间：渗透+升级推动灵活用工量价齐升。（1）渗透率提升：①企业用户渗透率：2019年美/日/欧使用人力资源外包业务的企业比例各约93%/85%/78%，2021年我国使用灵工企业比例为61%，相比美日欧有较大提升空间。②客户内部人员渗透率：据《中国灵活用工发展报告（2022）》，2021年33%受访企业扩大了灵工使用规模，企业对未来预期越好，在灵活用工使用规模的选择上越积极。经济转暖有望带来企业灵活用工内部比例的提升。③中介机构渗透率：2021年选择灵活用工的企业中，选择人力资源外包/业务外包/劳务派遣的企业占比各13.9%/22.4%/27.3%，人力资源机构在灵活用工中的占比仍有提升空间。2023年6月30日，人社部发布我国首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章《人力资源服务机构管理规定》，有望推动不合规机构出清、龙头集中度提升。（2）龙头积极扩张业务、推动行业整合：行业龙头北京人力、科锐国际、外服控股、人瑞人才通过并购、新设等方式积极推动行业整合。（3）结构升级：提高服务附加值，改善毛利率：高周转、高端岗位、附加服务提升服务价值，有望带动行业单价提升。
　　竞争：资源累积改善获客&交付，技术赋能服务效率。（1）资源：周期长粘性高，优质客户为资源壁垒。人力服务期限一般为1-2年并具有一定定制化特征，我们认为，定制化和低频特点促使人力资源服务具备较高的转换成本、客户粘性高。（2）交付：①低技能通用岗位：考验人才储备数量和业务覆盖范围，如在全国各个地区均有覆盖的人瑞人才收取服务溢价约为11%，高于行业平均的8.5%；②高技能垂直岗位：考验公司人才获取能力和积累，《科锐国际2023人才市场洞察及薪酬指南》列示的大健康领域热门职位可分为4个细分领域、22个具体缺口方向；③资金：灵活用工业务一般需要为劳动力提前垫付1-3个月工资，垫资金额会随着业务规模的扩大而增加，对人服企业的资金实力要求高。④科技赋能：数字化浪潮下，各人服企业加速数字化布局，推出数字化平台为交付、管理赋能。
　　龙头对比：北京人力规模领先，科锐国际增速亮眼。（1）收入：科锐国际2022年收入90.9亿元，2019-22CAGR 36.4%，北京人力22年收入318.6亿元，2019-22CAGR 25.8%。（2）结构：从广义灵活用工业务占总收入比重看，科锐国际/外服控股/人瑞人才2022年占比超70%，北京人力2021年占比达85.5%。毛利层面，各龙头毛利率在10%左右。22年科锐国际/人瑞人才灵活用工业务贡献约70%毛利润，而北京人力/外服控股21年过半毛利润由人事服务业务贡献。（3）利润：科锐国际2019-22年归母净利润CAGR达17.6%，北京人力2022年归母净利润增长19.0%，高于其他龙头。
　　投资建议。宏观经济持续修复背景下，人服作为顺周期行业，有望持续复苏，成长性、业绩弹性有望加速释放。科锐国际收入、归母净利润复合增长领先，修复斜率有望提升。北京人力规模领先，作为国企龙头抗风险能力强、增长稳健，有望稳步成长。推荐：北京人力，科锐国际。
　　风险提示。宏观经济修复不及预期，行业规范性提升不及预期，客户扩展不及预期，现金流风险。
　　

研究报告全文：TableMainInfo行业研究旅游服务业证券研究报告行业深度报告2023年10月20日TableInvestInfo投资评级优于大市维持行业景气向上龙头韧性凸显优势稳固市场表现TableSummary投资要点TableQuoteInfo2345旅游服务业海通综指1187概览顺周期兼具成长性1顺周期2008年以来美国和欧洲成熟市场人服机构的活动增速与GDP增速同向波动中国人服市场规模增速整体上与宏观经028济高度相关7M23政治局会议提出不断推动经济运行持续好转把稳就业提-1130高到战略高度通盘考虑我们认为人服行业有望随经济上行加速复苏2成长-2288性低渗透2021年中国参与代理工作人数与代理用工渗透率分别为27-344626均较日本低03pct2021年中国代理用工收入为170亿欧元1297亿202210202312023420237元WEC窄口径远低于美日高分散2020年全球人力资源服务公司外资料来源海通证券研究所包业务CR4为1632021年中国灵活用工企业CR4仅28相关研究空间渗透升级推动灵活用工量价齐升1渗透率提升企业用户渗透率TableReportInfo茶百道递交招股书加盟连锁店超2019年美日欧使用人力资源外包业务的企业比例各约93857820217000家20230822年我国使用灵工企业比例为61相比美日欧有较大提升空间客户内部人海通社服东方甄选7月总结APP直员渗透率据中国灵活用工发展报告20222021年33受访企业扩大了播热度高涨有望打开第二增长曲线灵工使用规模企业对未来预期越好在灵活用工使用规模的选择上越积极20230820经济转暖有望带来企业灵活用工内部比例的提升中介机构渗透率2021年疫后再启航公考培训行业规模及格局选择灵活用工的企业中选择人力资源外包业务外包劳务派遣的企业占比各研判20230820139224273人力资源机构在灵活用工中的占比仍有提升空间2023年6月30日人社部发布我国首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章人力资源服务机构管理规定有望推动不合规机构出清龙头集中度提升2龙头积极扩张业务推动行业整合行业龙头北京人力科锐国际外服控股人TableAuthorInfo瑞人才通过并购新设等方式积极推动行业整合3结构升级提高服务附加值改善毛利率高周转高端岗位附加服务提升服务价值有望带动行业单价提升竞争资源累积改善获客交付技术赋能服务效率1资源周期长粘性高优质客户为资源壁垒人力服务期限一般为1-2年并具有一定定制化特征我们认分析师汪立亭为定制化和低频特点促使人力资源服务具备较高的转换成本客户粘性高2Tel02123219399交付低技能通用岗位考验人才储备数量和业务覆盖范围如在全国各个地区Emailwanglthaitongcom均有覆盖的人瑞人才收取服务溢价约为11高于行业平均的85高技能垂证书S0850511040005直岗位考验公司人才获取能力和积累科锐国际2023人才市场洞察及薪酬指南列示的大健康领域热门职位可分为个细分领域个具体缺口方向资金分析师李宏科422灵活用工业务一般需要为劳动力提前垫付1-3个月工资垫资金额会随着业务规模Tel02123154125的扩大而增加对人服企业的资金实力要求高科技赋能数字化浪潮下各人Emaillhk11523haitongcom服企业加速数字化布局推出数字化平台为交付管理赋能证书S0850517040002分析师许樱之龙头对比北京人力规模领先科锐国际增速亮眼1收入科锐国际2022年收入亿元北京人力年收入亿元Tel755829004659092019-22CAGR3642231862019-22CAGR2582结构从广义灵活用工业务占总收入比重看科锐国Emailxyz11630haitongcom际外服控股人瑞人才2022年占比超70北京人力2021年占比达855毛证书S0850517050001利层面各龙头毛利率在10左右22年科锐国际人瑞人才灵活用工业务贡献约70毛利润而北京人力外服控股21年过半毛利润由人事服务业务贡献3利润科锐国际2019-22年归母净利润CAGR达176北京人力2022年归母净利润增长190高于其他龙头投资建议宏观经济持续修复背景下人服作为顺周期行业有望持续复苏成长性业绩弹性有望加速释放科锐国际收入归母净利润复合增长领先修复斜率有望提升北京人力规模领先作为国企龙头抗风险能力强增长稳健有望稳步成长推荐北京人力科锐国际风险提示宏观经济修复不及预期行业规范性提升不及预期客户扩展不及预期现金流风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业2目录1概览顺周期兼具成长性611顺周期经济晴雨表疫情三年提升企业灵活用工偏好612高成长行业高分散低渗透对比发达国家发展空间广阔82空间渗透升级推动行业量价齐升1221企业客户基础扩大内部灵活用工渗透率提升1222龙头积极扩张业务推动行业整合1623结构升级提高服务附加值改善毛利率173竞争资源累积改善获客交付技术赋能提升效率1931资源周期长粘性高优质客户为人服企业资源壁垒1932交付技术赋能提升效率垫资需求提高资金门槛214龙头对比北京人力规模领先科锐国际增速亮眼2341收入北京人力规模领先增长稳健科锐国际复合增速亮眼2442盈利科锐国际归母净利润复合增速领先北京人力22年增速最高2543资金外服控股北京人力资金实力强龙头账期管理能力保持稳定285投资建议296风险提示29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业3图目录图1美国GDP增速与人服企业活动规模增速-季度6图2欧洲GDP增速与人服企业活动规模增速-季度6图3中国经济增长与人服行业规模7图4新增招聘贴数增速vsPMI7图5新增招聘贴数增速vs发电量增速7图6美国主业全职副业兼职人数万人8图7美国临时支持就业占非农就业比例-季调8图8国内疫情期间灵活用工需求提升8图9中国代理工作人数劳动力人数仍偏低9图102021年各国代理用工渗透率折合为全职工作者9图11代理工作市场规模十亿欧元9图122021年全球欧洲亚太人力源服务市场构成9图13我国就业人员历年平均工资及增速10图14GDP季度增速10图15降本需求为灵活用工第一驱动力10图16国内人力资源服务机构数量和从业人数10图17国内灵活用工企业市占率2021年11图18海外人服企业市占率2020年11图19海外企业并购事件梳理任仕达11图20海外企业重点并购事件梳理瑞可利11图21海外企业重点并购事件梳理德科12图22中国2020-2021年企业灵活用工使用情况对比12图23主要欧洲国家灵活用工数占雇工比例202112图24中国不同规模的企业灵活用工使用情况202113图25中国不同规模企业的灵活用工人员占比202113图26中国2021年不同行业灵活用工人数及占比13图27中国21年不同地区岗位灵活用工使用比例企业数13图28中国2021年企业灵活用工人数占比分布14图29中国2021年灵活用工企业中的灵工使用规模情况14图30灵活用工使用规模与预期收入增长相关202014图31国内企业采取灵活用工的形式占比企业数202115图32欧洲主要国家中介雇工在灵活用工中的渗透率202115图33科锐国际满足企业特殊时期蓝领用工需要解决方案18图342021年行业灵活用工人数占比剔除建筑业按人数18图352022年规模以上企业就业人员平均月工资元人18图362014-2023E中国新经济金融服务传统和房地产行业各员工收取每月服务费元18图37科锐国际2022年分业务毛利率19图38北京人力同业可比公司不同业务毛利率区间19图39人瑞人才客户留存率19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业4图40人瑞人才经常性客户收入占比19图412015-2021年我国国企从业人员数及增速21图42国企收入及占GDP比例21图432021年各类企业使用灵活用工情况受访企业比例21图442021年非私有经济雇佣劳动者数量及占比21图452Q22-1Q23北京劳动力市场低技能岗位供求量均最多21图46人瑞人才各地区灵活用工员工分布均衡1H19期末人21图47科锐国际线上数字化平台23图48科锐国际数字化进程23图49人瑞人才一体化人力资源生态系统23图502018-2023年各企业营业收入规模亿元24图522018-2022年科锐国际收入结构亿元25图532019-2021年北京人力收入结构亿元25图542018-2022年外服控股收入结构亿元25图552018-2022年人瑞人才收入结构亿元25图562018-2022年人服龙头公司披露毛利率对比25图572018-2022年科锐国际毛利润结构亿元26图582019-2021年北京人力毛利润结构亿元26图632018-2022年人力资源龙头公司研发费用率对比27图642018-2022年人力资源龙头公司财务费用率对比27图652018-2022年人服龙头公司归母净利润对比亿元28图662019-2022年三家人服公司归母净利润增速对比28图672018-2022人力资源龙头公司货币资金量亿元28图682018-2022人力资源龙头公司1年内应收账款占比28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业5表目录表1人力资源服务行业业务概览6表2灵活用工行业相关监管政策梳理15表3北京人力重要子公司梳理16表4科锐国际国内并购事件梳理16表5科锐国际海外扩张梳理Investigo16表6外服控股并购事件梳理17表7人瑞人才并购事件梳理17表8中智股份重要控股子公司梳理17表9主要上市国资人服企业20表10各国资人服企业前五大客户情况20表112022年各行业规模以上企业平均工资万元年22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业61概览顺周期兼具成长性人力资源行业主要包括招聘及人服灵活用工两大板块招聘及人服包括猎头招聘流程外包和人事代理灵活用工广义包括劳务派遣业务外包岗位外包以人服机构派遣组织派出人员完成企业工作或岗位为特征灵活用工除派遣外具有周期短雇佣灵活的特点是人服行业中成长迅速的细分赛道表1人力资源服务行业业务概览业务概述收费注猎头人服机构协助招聘高端人才人力资源服务信息咨询服务招聘及人服招聘流程外包人服机构负责招聘的整个或部分流程人力资源服务信息咨询服务毛利率较高人服机构承担企业内部人力资源管理的职能人事代理企业管理咨询如入职离职人事管理薪酬福利代发等按人头项目收费周期长劳务派遣人服机构派遣员工至企业工作不得超过单位用工人数的全额确认-低毛利10收入工资服务费周期短灵活用工业务外包人服机构组织人员完成企业的部分业务成本用工成本服务成本人员由人服机构雇佣业务由人服机构管理净额确认-高毛利周期短岗位外包人服机构派出人员担任企业的部分岗位收入服务费人员由人服机构雇佣成本服务成本业务主要由企业管理资料来源共产党员网援引光明日报人社部海通证券研究所11顺周期经济晴雨表疫情三年提升企业灵活用工偏好111人服行业具有强顺周期属性欧美成熟市场顺周期波动性大于宏观经济2008年以来美国和欧洲成熟市场人服机构的活动增速与GDP增速同向波动但人服行业波动幅度整体大于经济周期例如2Q09美国人服业务活动同比降28降幅大于GDP的降42Q21疫情修复期美国人服业务活动同比50同期GDP增速12我们认为人服机构协助企业招聘提供用工支出在经济衰退时企业选择减少招聘缩减用人规模以降低支出人服机构需求因此减少在经济升温时企业也有更多扩大用工的需求人服机构需求因此增加因此成熟市场人力资源服务行业波动大于宏观经济成为宏观经济的晴雨表图1美国GDP增速与人服企业活动规模增速-季度图2欧洲GDP增速与人服企业活动规模增速-季度资料来源WECnationalfederations海通证券研究所资料来源WECnationalfederations海通证券研究所中国市场人服行业呈现周期性和成长性特点国内人服行业市场规模整体上与GDP增速高度相关具备顺周期特点同时因处于行业发展期也呈现请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业7成长性行业特点2017-19年国内人服行业市场规模CAGR1653同期GDPCAGR9人服行业市场规模增速高于GDP增速1H23GDP增速达55我们判断人服行业有望随宏观经济一同复苏23年7月24日中央政治局会议提出宏观经济方面我国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改变做好下半年经济工作加大宏观政策调控力度着力扩大内需提振信心防范风险不断推动经济运行持续好转内生动力持续增强社会预期持续改善风险隐患持续化解推动经济实现质的有效提升和量的合理增长就业方面要加大民生保障力度把稳就业提高到战略高度通盘考虑我们认为人服作为促进就业的一环发挥着重要作用在国家的引导和积极调控下经济长期稳定向好的趋势不变人服行业有望随宏观经济一同加速复苏图3中国经济增长与人服行业规模资料来源Wind人社部海通证券研究所112传统业务板块领先经济周期传统人力资源服务主要分为三大板块猎头招聘流程外包入职前和人事代理入职后我们以Datayes提供的新增招聘贴数数据源为在线平台猎聘和51job增速作为传统人力资源服务的发展进程参考整体看新增招聘贴数增速与宏观经济指标同向波动相关性强图4新增招聘贴数增速vsPMI图5新增招聘贴数增速vs发电量增速资料来源WindDatayes海通证券研究所资料来源WindDatayes海通证券研究所113灵活用工疫情三年提升企业灵活用工偏好美国管控放松后灵活用工渗透率人数上升2M22美国疾病与预防控制中心CDC发布修订指导意见放松口罩令随后灵活用工渗透率临时支持就业非农就业人数灵活用工从业人数达到高峰3M22灵活用工渗透率21达历史最高12M223-4M23美国主业兼职副业兼职人数超越19年同请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业8期图6美国主业全职副业兼职人数万人资料来源AmericanstaffingWind海通证券研究所图7美国临时支持就业占非农就业比例-季调资料来源Americanstaffing海通证券研究所中国疫情期间企业灵活用工意愿提升据中国灵活用工发展报告20222020年稳定或扩大使用灵活用工的企业的占比为2932021年这一占比提升至518约50企业使用灵活用工的主要动机是降低用工成本我们判断疫情期间经济压力增大导致灵活用工成为企业降本重要手段图8国内疫情期间灵活用工需求提升资料来源杨伟国等中国灵活用工发展报告2022海通证券研究所12高成长行业高分散低渗透对比发达国家发展空间广阔121国内灵工尚处于发展早期渗透率较低请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业9人数相比发达国家有提升空间以WEC公布的通过中介机构agencies参与代理工作人数窄口径计算2021年中国参与代理工作的人数折合为全职工作者的人数分别占劳动力人口的2726均较日本低03pct图92021年中国代理工作人数劳动力人数仍偏低图102021年各国代理用工渗透率折合为全职工作者资料来源WIND海通证券研究所资料来源WEC海通证券研究所规模远低于发达国家2021年中国代理用工收入为170亿欧元1297亿元WEC窄口径远低于美1870亿欧元151万亿元日730亿欧元5908亿元主因国内代理用工价格远低于美日在全球欧洲APAC亚太地区的人力资源市场中代理用工市场规模占比约为70而中国则低于60WEC同口径图112021年代理工作市场规模十亿欧元图122021年全球欧洲亚太人力资源服务市场构成资料来源WIND海通证券研究所资料来源WEC海通证券研究所122降本刺激灵活用工使用需求降本需求促使企业选择灵活用工1H23国内GDP增速为55宏观经济处于平稳修复期劳动力市场方面2022年我国劳动人口占比下降至55另一方面我国人均工资持续提升2022年为925万年人2013-192013-22年CAGR各为75我们认为劳动力供给减少成本上升导致招聘难度提升2022年100个城市公共就业服务机构求人倍率为1461个求职者对应146个招聘岗位用工成本提升压力下据杨伟国等著有的中国灵活用工发展报告2021和中国灵活用工发展报告2022202021年分别有7550的企业出于降低用工成本的需求使用灵活用工降本诉求成企业使用灵活用工的主要动力请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业10图13我国就业人员历年平均工资及增速图14GDP季度增速资料来源Wind海通证券研究所资料来源国家统计局海通证券研究所灵活用工提升人力配臵效率灵活用工模式的优势在于应对业务不确定性例如项目前期需要短时间大量投入人力的互联网企业季节性明显的制造业和传统服务业灵活用工可以满足短期大量的用工需要减轻薪资压力例如企业的部分基础岗位可通过外包方式降低薪资福利支出降低管理成本通过与专业人力资源服务机构合作企业将招聘培训员工关系薪酬管理用工风险等都转移给人力资源服务企业图15降本需求为灵活用工第一驱动力资料来源杨伟国等中国灵活用工发展报告2022海通证券研究所123国内市场高度分散集中度低于海外国内人服主体众多行业分散据人社部2016-22年国内人力资源服务机构数量从16年的267万家增长至22年的63万家16-22年CAGR154行业参与主体数量持续增多图16国内人力资源服务机构数量和从业人数资料来源人社部海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业112021年国内灵活用工企业CR4仅28据艾瑞咨询2020年全球人力资源服务公司外包业务CR4为1632021年我国灵活用工企业CR4仅28考虑到全球人力资源服务公司外包业务中灵活用工业务占比较高我们认为我国灵活用工行业集中度相比海外仍有充足提升空间图17国内灵活用工企业市占率2021年图18海外人服企业市占率2020年资料来源艾瑞咨询海通证券研究所资料来源艾瑞咨询SIAHRoot海通证券研究所124龙头份额提升路径并购整合海外人服三巨头通过并购实现规模迅速扩张1任仕达2009年任仕达与全球第四大人服公司Vedior合并成为全球第二大人服供应商收入从126亿美元跃升至206亿美元图19海外企业并购事件梳理任仕达资料来源Bloomberg任仕达官网海通证券研究所2瑞可利2015下半财年2018下半财年年瑞可利分别收购RecruitGlobalStaffingBVGlassdoor对应的FY2016FY2019分别实现22263收入增长图20海外企业重点并购事件梳理瑞可利资料来源Bloomberg瑞可利官网海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业123德科1996年Adia与Ecco合并为Adecco此后德科陆续收购ADOStaffingDeutscheIndustrieMPS集团等企业不断扩张业务规模图21海外企业重点并购事件梳理德科资料来源Bloomberg德科官网海通证券研究所2空间渗透升级推动行业量价齐升21企业客户基础扩大内部灵活用工渗透率提升211企业用户渗透率仍有提升空间国内企业用户渗透率有望提升根据灼识咨询官方公众号数据2019年美日欧使用人力资源外包业务的企业比例分别为约938578据中国灵活用工发展报告202221年我国使用灵工企业比例为61较19年国内机构调查灵工使用比例45增约16pct但相比美日欧国家仍有较大提升空间据中国灵活用工发展报告2022国内建筑业因用工以外包形式为主灵活用工比例达77剔除建筑行业后其他行业灵活用工人数渗透率为17超过了德国意大利等欧洲国家较荷兰西班牙等国家仍有提升空间图22中国2020-2021年企业灵活用工使用情况对比图23主要欧洲国家灵活用工数占雇工比例2021资料来源杨伟国等中国灵活用工发展报告2022Eurostat海通资料来源杨伟国等中国灵活用工发展报告2022海通证券研究所证券研究所分企业类型中小企业渗透率较低21年已使用灵工的大型企业占比691较中小微企业占比528高164pct中小企业渗透率相对较低在灵活用工占总用工的比例上中小企业的占比135也较大型企业的156低21pct我们认为小微企业灵活用工的使用以成本考量为先任务达成为先企业绩效为先与灵活用工控制成本达成短期任务等方向契合随着用工逐步规范中小企业灵活用工渗透率有望逐步提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业13图24中国不同规模的企业灵活用工使用情况2021图25中国不同规模企业的灵活用工人员占比2021资料来源2022年中国灵活用工发展报告海通证券研究所资料来源2022年中国灵活用工发展报告Eurostat海通证券研究所分业务类型行业金融地产制造业灵活用工渗透率不足15岗位灵活用工行业在普通工人岗位上的渗透率较高超过30企业数计算而在技术工人行业的渗透率则不到10分地区据2022年中国灵活用工发展报告中西部地区企业总体灵活用工使用比例低于东部其中中西部企业在IT及其他专业技术人员客服数据标注信息审核人员岗位上使用灵活用工比例各较东部地区低6937pct图26中国2021年不同行业灵活用工人数及占比图27中国21年不同地区岗位灵活用工使用比例企业数资料来源杨伟国等中国灵活用工发展报告2022海通证券研究所资料来源杨伟国等中国灵活用工发展报告2022海通证券研究所212客户内部灵活用工渗透率提升21年33企业扩大灵活用工使用规模据中国灵活用工发展报告20222021年在使用灵活用工的企业中约43的企业使用的灵活用工人数占企业用工总人数的30及以上35的企业灵活用工人数占比在10-3023企业使用灵活用工人数占比在10以下相比2020年2021年稳定或扩大灵活用工使用规模的企业占比超过半数其中33的企业扩大了使用规模请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业14图28中国2021年企业灵活用工人数占比分布图29中国2021年灵活用工企业中的灵工使用规模情况资料来源杨伟国等中国灵活用工发展报告2022海通证券研究所资料来源杨伟国等中国灵活用工发展报告2022海通证券研究所灵活用工使用规模与企业对未来的预期相关据中国灵活用工发展报告2021以2020年调查结果为例在预期收入会上升的企业中388的企业选择稳定或扩大使用灵活用工的规模高于预期收入不变347下降248的企业中选择稳定或扩大使用灵活用工规模的企业比例我们认为企业对未来预期越好在灵活用工使用规模的选择上越积极经济转暖有望带来企业灵活用工内部比例的提升图30灵活用工使用规模与预期收入增长相关2020资料来源杨伟国等中国灵活用工发展报告2021海通证券研究所213中介机构渗透率有望提升机构合作并非我国企业雇佣灵活用工的首选据中国灵活用工发展报告2022从2021年灵活用工形式来看选择实习传统零工等形式灵活用工人力资源服务机构介入较少的企业分别占比306271而选择人力资源外包业务外包劳务派遣形式的企业占比分别为139224273人力资源机构在灵活用工服务中所占的比例仍有提升空间请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业15图31国内企业采取灵活用工的形式占比企业数2021资料来源杨伟国等中国灵活用工发展报告2022海通证券研究所德法荷中介机构派出灵活用工人数占灵活用工总人数的超20欧洲主要国家中德国法国荷兰西班牙通过中介agency派出的灵活用工temporaryworkers占总灵活用工人数的301227268196图32欧洲主要国家中介雇工在灵活用工中的渗透率2021资料来源Eurostat海通证券研究所长期看行业规范化促使专业服务机构占比提升我国人力资源服务行业起步晚行业不规范专业化程度较低长期看行业规范化专业化是必然的发展方向专业服务机构的渗透率有望提升2023年6月30日人社部发布我国首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章人力资源服务机构管理规定8月1日起实行该文件明确了人力资源服务行业的规范和监管我们认为人力资源服务行业规范性提升有望推动不合规机构出清龙头集中度提升表2灵活用工行业相关监管政策梳理时间政策名称主要内容把支持灵活就业作为稳就业和保居民就业的重要举措优化人力资源服务2020国务院办公厅关于支持多渠道灵活就业的意见维护劳动保障权益2021关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见推进新就业形态劳动者权益保障工作加大人力资源服务业的监管力度实施包容审慎监管促进数字经济平台经济健康发展加快推动网络零售2021关于支持多渠道灵活就业的意见移动出行线上教育培训互联网医疗在线娱乐等行业发展国务院办公厅关于服务六稳六保进一步做好放加强对平台企业的监管和引导促进公平有序竞争推动平台企业依法依规完2021管服改革有关工作的意见善服务协议和交易规则支持新就业形态健康发展在行政许可和备案方面明确了相关条件程序材料时限等规定在服务规范方面针对招聘信息审查个人信息保护明示服务信息开展公平竞争等人力资源服务活动统一规定了服务原则事项标准在监督2023人力资源服务机构管理规定管理方面明确了年度报告日常检查诚信建设社会监督等规定尤其对创新监管方式确定管辖权撤销注销许可加强部门协同等方面作出规定构建了较为完备的综合管理制度体系资料来源中国政府网人社部海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业1622龙头积极扩张业务推动行业整合1北京人力背靠国资业务范围覆盖全国大部分地区北京人力扩张主要依靠自身设立下属子公司公司业务辐射全国大部分地区覆盖人事管理薪酬福利业务外包招聘及灵活用工等多项业务2021年公司起家的北方大区收入占比为37华东华南中西部境外业务占比分别达到42173052010年公司联手海外人服龙头德科设立合资子公司表3北京人力重要子公司梳理设立时间子公司简称不含区域地方子公司所在区域持股比例主营业务类型济南青岛南京郑州5551100552004-2020年北京外企人力资源服务有限公司合肥厦门武汉南昌5555100100人力资源管理咨询服务昆明三亚宁波10036100上海苏州深圳杭州516060512004-2018年外企德科人力资源服务有限公司人才派遣企业管理咨询业务流程外包重庆西安515120042016年FESCO中国香港墨尔本100100人力资源服务2007-2012年方胜人力资源服务有限公司成都广州石家庄98100100企业管理咨询人力资源服务外包劳务派遣人力资源服务税务服务财务咨询劳务派2000年中天对外服务有限公司天津100遣2003年北京外企市场营销顾问有限公司北京100劳务派遣营销外包业务流程外包2020年中化方胜能源管理服务有限公司宁波100人力资源服务外包职业培训资料来源北京人力-600863北京城乡重大资产臵换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案北京外企FESCO公司官网海通证券研究所2科锐国际持续并购扩张22年海外收入占比262010年以来科锐先后收购欧格林康肯速聘联聘等境内公司成为综合人力资源服务机构公司还积极发展境外业务15年收购中国香港人服公司Capstone18年收购英国人服公司Investigo截至22年已在多个国家开设办事处业务拓展至欧洲美国多地22年公司海外业务收入23亿元占比26表4科锐国际国内并购事件梳理时间被收购企业所在区域业务类型2010年北京欧格林咨询有限公司北京企业管理咨询2010年上海康肯市场营销有限公司上海灵活用工业务下通用岗位的外包业务20112014年秦皇岛速聘信息咨询有限公司秦皇岛高端人才访寻业务2010年上海科之锐人才咨询有限公司上海人力资源服务2013年北京联聘咨询有限公司北京人力资源服务2014年CareerInternationalFOSPteLtd新加坡人才推荐人才招聘企业管理咨询2014年安拓咨询安拓奥古北京人力资源服务北京人才咨询人才推荐人才招聘2015年北京亦庄国际人力资源有限责任公司北京灵活用工传统劳务派遣2015年CapstoneRecruitmentLimited中国香港人力资源服务2015年CareerInternationalFOSSdnBhd马来西亚人力资源服务2018年InvestigoLimited英国灵活用工中高端人才访寻业务2018年InvestigoLLC美国灵活用工中高端人才访寻业务2018年北京融睿诚通金融服务外包有限公司北京劳务派遣人力资源服务2019年上海云武华科技有限公司上海HRSaaS2019年CaraffiLTD美国人力资源战略咨询服务资料来源科锐国际招股书科锐国际20182019年年度报告科锐国际官网CIFOS公司官网Investigo官网AurexGroup官网英国政府官网企查查海通证券研究所表5科锐国际海外扩张梳理Investigo时间扩张记录时间扩张记录2003年成立于英国伦敦2019年设立欧洲子公司服务扩展至欧盟涵盖房地产咨询制造业ERP2005年在英国吉尔福德开设办事处2020年数据分析以及网络信息安全2007年在英国圣奥尔本斯开设办事处2021年在美国费城开设办事处2011年在英国米尔顿凯恩斯开设办事处2021年在美国圣地亚哥开设办事处2017年在美国纽约开设办事处2021年在英国米德兰兹开设办事处2018年由科锐国际收购InvestigoInX前身为InvestigoExecutiveDefinia2022年2019年收购CaraffiLTD和Caraffi合并为TheInGroup资料来源科锐国际2019年年度报告科锐国际官网Investigo官网企查查海通证券研究所3外服控股人瑞人才并购发展新兴业务外服控股公司并购重请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业17点放在灵活用工业务外包以及薪酬福利业务2021年公司收购上海闵行增强人力资源服务业务2022年外服控股全资子公司上海外服收购上海远茂和上海呈康拓展技能人才外包和薪酬福利服务业务布局人瑞人才21年公司收购上海领时和领时云天金融领域数字化转型人才服务22年收购上海思芮信息技术和软件外包业务表6外服控股并购事件梳理时间被收购企业所在区域业务类型收购股权2021年上海闵行人才服务有限公司上海人力资源服务信息咨询服务602022年上海外服远茂企业发展股份有限公司上海企业管理咨询46472022年上海呈康门诊部有限公司上海薪酬福利服务-健康管理55资料来源外服控股201920212022年年度报告企查查海通证券研究所表7人瑞人才并购事件梳理时间被收购企业所在区域拥有股权业务类型2021年上海领时人力资源服务有限公司上海51人力资源企业管理服务2021年江南金融科技常州有限公司常州51金融软件计算机软硬件2022年上海思芮信息科技有限公司上海46信息技术和数字化人才服务资料来源人瑞人才20212022年年度报告人瑞人才2022年9月26日公告有关收购目标公司的股权的主要交易企查查海通证券研究所4中智股份新设子公司扩张区域截至6M22公司控股子公司47家下属分公司208家业务区域逐步从广东上海扩展至全国其他主要地区表8中智股份重要控股子公司梳理设立时间子公司名称所在区域公司业务类型收购股权1993年中智广州经济技术合作有限公司广东人力资源外包服务1001993年深圳中智经济技术合作有限公司广东人力资源外包服务1002000年上海中智科创服务外包有限公司上海人力资源外包服务1002003年中智管理咨询有限公司上海专业服务1002003年中智四川经济技术合作有限公司四川人力资源外包服务1002004年中智江苏经济技术合作有限公司江苏人力资源外包服务1002005年浙江中智经济技术服务有限公司浙江人力资源外包服务1002006年中智薪税技术服务有限公司北京专业服务1002006年中智沈阳经济技术合作有限公司辽宁人力资源外包服务1002006年中智湖北经济技术合作有限公司湖北人力资源外包服务1002007年上海中智项目外包咨询服务有限公司上海人力资源外包服务1002007年中智西安经济技术合作有限公司陕西人力资源外包服务902011年中智关爱通上海科技股份有限公司上海专业服务46152014年中智项目外包服务有限公司北京人力资源外包服务1002019年中智北京人力资源外包服务有限公司北京人力资源外包服务1002020年中智北京经济技术合作有限公司北京人力资源外包服务100资料来源中智经济技术合作股份有限公司招股说明书企查查海通证券研究所23结构升级提高服务附加值改善毛利率1周转提升以专业化突破招聘困局获取高溢价我们认为短期项目更考验招聘能力主因项目周期及交付窗口短例如仅有几周甚至几天的项目临时性补充人员例如按周天计费的行政助理前台等此类项目以项目制而非人头制付费因此利润率更高次如1-2小时的专家需求项目此类项目要求人服企业更快找到匹配人才对响应速度要求更高人服企业也能基于更快更好的交付获取更高溢价请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业18图33科锐国际满足企业特殊时期蓝领用工需要解决方案资料来源科锐国际官网海通证券研究所2结构升级岗位高端化提升收入和费率收入据中国灵活用工发展报告202221年国内灵活用工劳动者中过半数劳动者从事制造业餐饮酒店批零和交运仓储邮政行业这些行业具有人力密集技术需求低的特点整体工资水平较低相比而言高端技术型岗位工资水平较高22年规模以上企业就业专业技术人员工资约为生产制造和社会生产生活服务人员的两倍我们认为随着人服机构逐步向高端岗位渗透单价提升有望带动行业规模扩张图342021年行业灵活用工人数占比剔除建筑业按人数图352022年规模以上企业就业人员平均月工资元人资料来源中国灵活用工发展报告2022海通证券研究所资料来源国家统计局海通证券研究所服务费灵活用工企业服务费用率随岗位而有所波动以北京人力外包业务为例一般业务转包供应商服务费约为35元人月专业外包业务转包如工程师外包则约为300元人月后者是前者的86倍据人瑞人才全球发售公告援引灼识咨询2018年灵活用工平均每月服务溢价为586元传统零售饮食服务住宿服务及制造业等行业普遍低于平均新经济行业金融服务传统房地产行业则高于平均水平我们认为灵活用工岗位结构的升级有望带动灵活用工企业服务获得更高服务收入图362014-2023E中国新经济金融服务传统和房地产行业各员工收取每月服务费元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业19资料来源人瑞人才全球发售公告灼识咨询海通证券研究所3挖掘客户价值附加服务改善毛利率结构人服行业不同业务毛利率差异较大外包灵活用工类业务毛利率仅个位数薪酬福利招聘中高端人才访寻可达30左右我们认为人服机构通过灵活用工外包等业务与企业形成合作后有望将业务扩展至招聘等其他企业需求的方向作为综合人服企业展现一体化服务优势挖掘单用户价值改善毛利率结构图38北京人力同业可比公司不同业务毛利率区间图37科锐国际2022年分业务毛利率资料来源北京人力重大资产臵换及发行股份购买资产并募集配套资金暨资料来源科锐国际2022年年度报告海通证券研究所关联交易报告书公告海通证券研究所3竞争资源累积改善获客交付技术赋能提升效率31资源周期长粘性高优质客户为人服企业资源壁垒转换成本高客户粘性强以人瑞人才全球发售公告披露的合同周期为例人瑞人才灵活用工专业招聘业务流程外包服务期限一般为1-2年1年1年服务周期较长而由于企业内部业务组织各不相同人力资源服务通常具有一定定制化特征我们认为定制化和低频特点共同促使人力资源服务具备较高的转换成本因此流失率较低此外先行企业能够在服务期间与企业达成更好的磨合提升续签概率人瑞人才客户留存率201720181H19平均约702018年收入中68来自经常性客户科锐国际招股书2017年5月披露其客户中75为重复购买客户行业存在一定先发优势图39人瑞人才客户留存率图40人瑞人才经常性客户收入占比资料来源人瑞人才全球发售公告海通证券研究所资料来源人瑞人才全球发售公告2020业绩报告海通证券研究所北京人力外服控股中智股份分属北京上海国务院国资委控制国内主要上市国资人服企业为外服控股北京人力中智股份拟上市分别受上海国资委北京国资委国务院国资委实际控制三家企业均在政府指导下成立设立初始目的为服务进入中国的外资企业满足其人才需求属于国资体系的一部分请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究旅游服务业行业20表9主要上市国资人服企业实际控制人实控人属性注成立于1984年前身是上海市外国企业常驻代表机构服务部实控人东浩兰生为上海国资外服控股东浩兰生集团有限公司国企委独资企业因此公司受上海国资委实际控制北京市人民政府国有资产前身是北京市革命委员会于1979年设立的北京市友谊商业服务总公司国内第一家人力资北京人力地方国资委监督管理委员会源服务企业中国国际技术智力合作集前身是由成立于1993年的中智上海公司改制而来的中智有限为中智集团从事人服的子公中智股份央企团有限公司司母公司中智集团由国务院国资委实际控制因此公司受国务院国资委实际控制资料来源中智股份主板首次公开发行股票招股说明书申报稿Wind企查查上海外服官网上海通北京外企人力官网海通证券研究所长期积累下国资上市公司具备国企外企客户优势由于最初服务对象为外资企业三大国资人服企业前五大客户均有外企身影中智股份前4大客户均为外企国企方面外服控股2020北京人力2021中智股份2021前五大客户中各有311家国企北京人力前5大客户中虽有华为等3家大型民企但其主要客户仍然包括国企外资和政府事业单位等类型我们认为国资人服企业除因先发优势获取了国企客户信任外同为体制内企业对政策合规的深入理解也更能获取体制内国企政府事业单位的信赖形成客户资源壁垒表10各国资人服企业前五大客户情况客户性质收入占比客户性质收入占比客户性质收入占比浦发银行国企605华为民企2019雅诗兰黛外企780延长石油国企225贝壳民企619惠氏外企490外服控股健合中国外企197北京人力飞鹤乳业国企436中智股份欧莱雅外企4422020交通银行国企1542021阿里巴巴民企4172021爱茉莉外企354上海禹璨信息港澳台上汽通用外企149207光大环保国企341技术有限公司企业资料来源中智股份主板首次公开发行股票招股说明书申报稿强生控股重大资产臵换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书修订稿北京人力北京城乡重大资产臵换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书企查查海通证券研究所国资企业经济规模雄厚需求稳定2015-21年我国国企从业人员数稳定超过5000万人而收入端2021-22年国企合计收入占我国当年GDP的比例接近70国有企业收入用工规模体量雄厚据中国灵活用工发展报告20222021年仅287的国有企业未使用灵活用工在使用灵活用工的国有企业中灵活用工劳动者数量占比达到278我们认为国有企业的灵活用工渗透率较高经营情况稳定灵活用工需求量大且长期稳定是灵活用工服务机构的优质客户外资企业灵活用工渗透率高据2022年中国灵活用工发展报告2021年受访的外资企业中仅216的企业未使用灵活用工为所有受访企业类型中最低此外在外资总用工中153的员工为灵活用工高于国企与民企我们认为外资企业将业务从本国扩展至我国在灵活用工的接受程度规范性上均较为成熟需求稳定人事和薪酬规定复杂人事服务代理需求旺盛稳定一方面我国社保规定复杂与社保薪资相关的合规性条款缴费基数社保缴纳比例和税率会定期调整且各地指标有所区别产生较高的管理成本另一方面企业内部也有多样化的职级薪酬发放规定人服机构专门处理相关业务专业能力强能够帮助企业高效完成人事管理相关工作减少违规风险降低管理成本在长期的协作在深度了解企业需求和内部信息的基础上客户与人服企业能够构建起稳定的长期合作关系在一定程度上降低人服企业的周期性风险我们认为国企外资企业抗风险能力经营稳定性较强在外部环境承压时其人力资源服务需求仍可展现强大韧性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明