美联储主席鲍威尔隔夜“鹰鸽难辨”的讲话并没有舒缓美债市场的紧张情绪。尽管市场基本确认了11月会再次“跳过”加息，但10年美债收益率仍然上探5%的关口，并创下2007年以来最高值。
　　供给大幅放量被认为是本轮美债利率飙升的一个原因，但从中期视角来看，美债供给的情形如何呢？我们分别从美联储缩表和财政赤字两个角度来进行探讨。
　　如果按照既定节奏，美联储缩表节奏最快阶段已经过去，未来两年的缩表节奏会逐步放缓，这将进一步降低在国债供给端形成的扰动。这意味着货币端带来的是确定性。
　　相对于美联储端的“确定”，来自于财政端的不确定性则一直受到关注。由于整体美债收益率出现抬升，财政赤字是否会显著增加，仍然需要进一步探讨。我们倾向于认为，美债利息支出的负担可能被低估，这也会进一步干扰对美国财政赤字压力的评估，从而影响对美债发行规模的判断。
　　对于美债、财政以及市场而言，他们之间形成了一个动态的“三角关系”。财政部门需要在未来的预测中证明债务可控。由于整体预测对于利率的假设十分敏感，这也意味着过高的债券利率会威胁整体财政健康。从这个角度而言，财政部需要给市场一个较为乐观的预测，同时投资者会对财政状况和债券发行进行动态监测，来评估可能的对于债券收益率的影响。
　　到最后，在美债供应中带来最大不确定性的美国财政部，反而最需要给投资者吃下定心丸。

研究报告全文：宏观研究报宏观研究报告TableTitle告年月日20231020周浩孙英超8522509758285225092603haozhougtjascomhkbillysungtjascomhkTableSummary美债供给的确定和不确定海美联储缩表节奏放缓将缓解美债供给端压力外4宏观3研2究10-1-2-3-4证美联储SOMA账户余额变化美国财政预算赤字券研美国财政部净融资需求究数据来源美国财政部美国国会预算办公室国泰君安国际报告美联储主席鲍威尔隔夜鹰鸽难辨的讲话并没有舒缓美债市场的紧张情绪尽管市场基本确认了11月会再次跳过加息但10年美债收益率仍然上探5的关口并创下2007年以来最高值供给大幅放量被认为是本轮美债利率飙升的一个原因但从中期视角来看美债供给的情形如何呢我们分别从美联储缩表和财政赤字两个角度来进行探讨如果按照既定节奏美联储缩表节奏最快阶段已经过去未来两年的缩表节奏会逐步放缓这将进一步降低在国债供给端形成的扰动这意味着货币端带来的是确定性相对于美联储端的确定来自于财政端的不确定性则一直受到关注由于整体美债收益率出现抬升财政赤字是否会显著增加仍然需要进一步探讨我们倾向于认为美债利息支出的负担可能被低估这也会进一步干扰对美国财政赤字压力的评估从而影响对美债发行规模的判断对于美债财政以及市场而言他们之间形成了一个动态的三角关系财政部门需要在未来的预测中证明债务可控由于整体预测对于利率的假设十分敏感这也意味着过高的债券利率会威胁整体财政健康从这个角度而言财政部需要给市场一个较为乐观的预测同时投资者会对财政状况和债券发行进行动态监测来评估可能的对于债券收益率的影响到最后在美债供应中带来最大不确定性的美国财政部反而最需要给投资者吃下定心丸请务必阅读正文之后的免责条款部分Page1of6请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源图-1-2-3-4432101资产负债表在以通过追踪美联储证券存放账户持每月已经缩减超过截至一定扰动但是在市场消化相关风险后月来的缩表节奏会逐步平缓市场中购买国债缩表则意味着供给增加从央行的货币政策操作对债券市场有着显著的影响美联储扩表意味着从行探讨债供给的情形如何呢我们分别从美联储缩表和财政赤字两个角度来进幅放量被认为是本轮美债利率飙升的一个原因但从中期视角来看美不妨回归在美债收益率定价捉摸不定进一步上行线息但是快速上行从益率仍然上探情绪尽管市场基本确认了美联储主席鲍威尔隔夜鹰鸽难辨的讲话并没有舒缓美债市场的紧张至预期将分别减少根据美联储年度美联储缩表节奏放缓将美国财政部今年1P确定美联储美国财政部净融资需求日开启2023在会议结束后的9950传统供给视角其传递月底SOMA年本轮美国国会预算办公室来自货币端9亿美元上限9未来数年1月议息会议启动5月末美联储资产负债表较万亿美元往前看美联储在缩表虽然出SO9200SOMA账户余额变化的关口并创下的MA约两个星期亿美元的缩减来对美债收益率走势H平滑报告账户已经减少了大约的igher国泰君安国际这会缩表放缓211美债供给端压力表态023节奏2023for月会再次跳过加息但8300降低虽然时间里美国中长期国债收益率SOMA年2Longer传统分析框架但没有给出明确的缩表目标0073年供给美联储月硅谷银行事件亿美元以及系统公开市场来预测美联储年以来最高值本轮美债利率的2024端的资产负债表延续了收缩趋势2美国财政预算赤字国债供给压力022在信号进行探讨79压力年美联储缩表000月议息会议9年峰值近撕碎了市场的及或已月议息会议4000亿美元的美债规模2025美联储自失效的情况下对缩表进程造成了事实上供给大亿美元左右年进程来看未中910SOMA延续了万亿美元中2宏观研究报告心理暂停年美债收PagePage022在高位我们可2防账户了加年ofof截维662nigraMelbaT宏观研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源图-05-10-15-20-25-30-35200国债一级市场发行端亿美元的规模美元左右月公布前将延续对财政预算赤字的积极作用美国国会预算办公室人税制的改革的消退在很大程度上改善了也意味着未来数年的国债净供给会保持大致稳定照财政部此前的预测相对于美联储端的稳定国债供给端形成的扰动快阶段已经过去未来两年划将大概率如期完成按照每个月目前实际大约从略高于将全面抬升往前看规模占存量市场规模的比重接近以上的中长期国债根据美国财政部的数据小于进一步探讨但由于整体美债收益率出现抬升财政赤字是否会显著增加仍然需要不确定财政赤字预期平稳美国国会预算办公室P20171的数据显示年的国债发行及续发成本相对平滑市场更为关注期限对于20180略高于飙升至超过尤其是发行于我们先从期限结构说起20242019来自财政端这意味着PUBLICLAW国泰君安国际美国财政预算赤字万亿美元2022年到期的中长期美债而言续发各个期限美债的成本2暂无剧烈波动0232020整体来自于财政端换言之年的5如果财政赤字如预期般稳定800年财政赤字预算赤字暂无恶化担忧的20212-20270201缩表节奏会逐步放缓亿美元的缩减规模今年美联储的缩表计利息11536如果按照既定节奏1-20212022的5万亿美元但是远低于疫情年的预算赤字将基本维持在97状况预期各期限美债到期占比相对均衡的不确定性则一直受到关注按在利率持续转变的环境中期限年间的2023负担往前看美国DEC2220172可能上升20240242年期美债收益率已经具体而言年到期的中长期美债2025如果这一结论成立这将进一步降低美联储缩表节奏最在中期时间维度20172026在2在期间宏观研究报告新冠疫情年有关个PagePage0271C52027BO23万亿年之年及3ofof万在652nigraMelbaT宏观研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源图数据来源403530252015100500605040302010004319902013扰对美国财政赤字压力的评估从而CBO收益率均值合实际当前美债的平均到期期限为维持在现有假设并创下上世纪九十年代以来的新高据显示截至不下的利率一起指向了利息负担的加重往前看美国中长期美债续发成本全面抬升利息支出压力将会持续增长美国财政部BloombergP1993102014的假设未来几年是存量低利率中长期国债到期的高峰阶段4年国债收益率1996国泰君安国际以下低于全球金融危机前十年平均利率水平美国国会预算办公室在2015在一定程度上低估了美债利息支出的负担即2199940262016未来左右年2002利息净额支出占10明显高于美国利息支出占2017年平均利率约为2005美国国泰君安国际201852008年国债收益率CBO影响对美债发行规模的预测需要指出的是5520192011GDPGDP年而美国设定的320142020的比重将攀升至比重国会预算办公室其中20232017202126美国CBO10年以来2020这也会进一步2022年期国债收益率12因此我们认为年国债收益率的预测个百分点结20232582023宏观研究报告这与居高5年期美债PagePage预测2026是基于月的附近4ofof干数62nigraMelbaT宏观研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源国泰君安国际图5最需要给投资者吃下定心丸的影响会对财政状况和债券发行进行动态监测来评估可能的对于债券收益率从这个角度而言财政部需要给市场一个较为乐观的预测利率的假设十分敏感这也意味着过高的债券利率会威胁整体财政健康的同时将财政赤字保持在一个相对合理的范围内由于整体预测对于部门需要在未来的预测中债财政以及市场而言从这个角度而言预期也就是说如果市场预期不稳定那么很容易会陷入恶性循环关于美国债务和财政的可持续性讨论由来已久较强的融资能力在争议但目前相对乐观情绪占据上风即认为基于美元信用美国有我们近期在与客户的交流中发现市场对于未来美国财政的可持续性存美债市场的美债市场的三角关系P到最后在美债供应中带来最大不确定性的美国财政部反而三角关系找到新的平衡点仍然是最为关键的他们之间形成了一个动态的三角关系证明债务可控这也意味着在提高利率的假设总体而言其核心还是换言之同时投资者宏观研究报告PagePage对于美5财政ofof62nigraMelbaT宏观研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分司法辖区内适用的法律或规例或者会令应明白及理解投资之目的和当中的风险如有需要投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测而政治和经济状况具有不可预测性和可变性因此可能具有不确定性投资者资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务654321评级区间参考基准行业评级标准评级区间参考基准个股评级标准网址电话香港中环皇后大道中本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用如果此等发布公布可用性或使用会违反该本研究报告中的资料力求准确可靠但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺本研究报告中可能存在一些基于对未来政治国泰君安的销售人员交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略国泰君安的本研究报告并不构成国泰君安证券免责声明利益披露事项20没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及国泰君安国际控股有限公司及国泰君安国际控股有限公司及分析员或其有联系者分析员或其有联系者股有限公司及wwwgtjacomhk238522509国泰君安证券66跑输大市中跑赢大市评卖减中收买评香港恒生指数香港恒生指数至至性级出持性集入级1818-个月个月9118或其附属公司国泰君安国际控股有限公司及181香港并未持有并未担任号新纪元广场低座传真有限公司8522509有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员本研究报告所评论的发行人的任何财务权益本研究报告所评论的发行人的高级人员或其附属公司没或其附属公司在过去或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的香港版权所有不得翻印或公司行业基本面展望良好相对表现超过定义或行业基本面展望不理想相对表现小于或行业基本面展望中性相对表现或行业基本面展望良好相对表现超过定义或公司行业基本面展望不理想相对表现小于或公司行业基本面展望不理想相对表现或公司行业基本面展望中性相对表现或公司行业基本面展望良好相对表现有限公司-国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定779327楼---5555有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动或其附属公司至P--至至至国泰君安51551512155-515例如个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系配售代理牵头经办人保荐人承销商或自营投资对购入购买或认购证券的邀请或要约国泰君安与其集团公司有可能会与本报的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员没有任何1或以上国泰君安国际控宏观研究报告PagePage6ofof62nigraMelbaT宏观研究报告