3Q23业绩低于预期：3Q23总收入同比+8.8%/环比-6.3%至233.5亿美元（前三季约占我们全年预测的70.2%），GAAP毛利率17.9%（同比-7.2pcts/环比-0.3pcts），Non-GAAP归母净利润同比-36.6%/环比-26.4%至23.2亿美元（前三季约占我们全年预测的69.7%）。3Q23业绩表现低于预期，主要由于1）主力车型Model 3处于车型周期末期；2）上海工厂（Model 3改款）、德州工厂（Model Y+Cybertruck）由于产线调整而停产；3）美国市场表现不及预期；4）新工厂/4680电池尚处于爬坡期；5）Cybertruck/Dojo/Optimus等研发加大。
　　3Q23汽车毛利率持续回落，储能业务业绩贡献逐步增加：3Q23全球交付量同比+26.5%/环比-6.7%至43.5万辆，汽车收入同比+5.0%/环比-7.7%至196.3亿美元（ASP同比-18%/环比-3%至4.4万美元），剔除积分后的汽车毛利率16.3%（同比-10.5pcts/环比-1.8pcts），经营利润率回落至7.6%（同比-9.6pcts/环比-2.1pcts），Non-GAAP单车盈利同比-49.9%/环比-21.1%至5,328美元，自由现金流净流入约8.5亿美元。我们判断，1）老车型方面，当前国产Model 3改款交付周期6-9周，国产Model Y长续航版交付周期6-8周、后驱版和高性能版交付周期2-6周。预计4Q23E特斯拉竞品力或进一步增强；但鉴于行业竞争加剧，预计后续仍不排除权益放大+定价下探的风险（已启动限时引荐优惠）。2）新车型方面，Cybertruck交付爬坡程度低于预期（2025E指引25万辆目标），我们预计下一代平台车型研发量产节奏也或存延期风险。3）其他业务方面，3Q23储能部署4GWh，收入同比+39.6%/环比+3.3%至15.6亿美元（收入占比6.7%，毛利率同比+15.1pcts/环比+6.0pcts至24.4%）；预计加州储能工厂爬坡+上海储能工厂投产（2Q24E投产，40GWh），有望驱动储能业务逐步放量。
　　当前本质仍是车型周期，聚焦新车型交付爬坡与新技术兑现：特斯拉核心优势在于1）整车制造+电池产业链技术与量产突破，实现成本优化与生产效率改善；2）全栈软件/算法与自研设计的芯片高度匹配（基于Occupancy大模型纯视觉方案处于全球领先水平且仍在不断优化/升级），自研设计云端超算平台Dojo系统；3）外延至人形机器人，有望进一步优化整车制造成本，同时拓宽机器人商业化应用的潜在市场空间。我们看好特斯拉定位于AI的产业链竞争优势、以及由理念/技术引领全球智能电动车变革驱动的兑现能力；但当前本质仍是车型周期，Model 3/Y产品周期已步入中后期，后续聚焦新车型交付爬坡与新技术兑现。
　　维持“中性”评级：鉴于行业竞争加剧，我们下调2023E-2025ENon-GAAP归母净利润8.7%/10.7%/11.6%至110亿/129亿/139亿美元。我们预计特斯拉主力改款车型仍存权益放大+新车型交付爬坡不及预期风险，维持“中性”评级。
　　风险提示：以价换量不及预期；新车型+新技术不及预期；新工厂爬坡不及预期。

研究报告全文：2023年10月19日公司研究3Q23业绩低于预期聚焦新车型与新技术推进特斯拉TSLAO跟踪报告要点中性维持当前价24268美元3Q23业绩低于预期3Q23总收入同比88环比-63至2335亿美元前三季约占我们全年预测的702GAAP毛利率179同比-72pcts环比-03pctsNon-GAAP归母净利润同比-366环比-264至232亿美元前作者三季约占我们全年预测的6973Q23业绩表现低于预期主要由于1主分析师倪昱婧CFA力车型Model3处于车型周期末期2上海工厂Model3改款德州工厂执业证书编号S0930515090002021-52523852ModelYCybertruck由于产线调整而停产3美国市场表现不及预期4niyjebscncom新工厂4680电池尚处于爬坡期5CybertruckDojoOptimus等研发加大3Q23汽车毛利率持续回落储能业务业绩贡献逐步增加3Q23全球交付量同市场数据比265环比-67至435万辆汽车收入同比50环比-77至1963亿总股本亿股3174总市值亿美元770265美元ASP同比-18环比-3至44万美元剔除积分后的汽车毛利率163一年最低最高美元1081029334同比-105pcts环比-18pcts经营利润率回落至76同比-96pcts环比近3月换手率NA-21pctsNon-GAAP单车盈利同比-499环比-211至5328美元自由现金流净流入约85亿美元我们判断1老车型方面当前国产Model3改股价相对走势款交付周期6-9周国产ModelY长续航版交付周期6-8周后驱版和高性能版40交付周期2-6周预计4Q23E特斯拉竞品力或进一步增强但鉴于行业竞争加20剧预计后续仍不排除权益放大定价下探的风险已启动限时引荐优惠2新车型方面Cybertruck交付爬坡程度低于预期2025E指引25万辆目标0我们预计下一代平台车型研发量产节奏也或存延期风险3其他业务方面3Q23-20储能部署4GWh收入同比396环比33至156亿美元收入占比67-40毛利率同比151pcts环比60pcts至244预计加州储能工厂爬坡上海-60储能工厂投产2Q24E投产40GWh有望驱动储能业务逐步放量当前本质仍是车型周期聚焦新车型交付爬坡与新技术兑现特斯拉核心优势在于1整车制造电池产业链技术与量产突破实现成本优化与生产效率改善2特斯拉纳斯达克指数全栈软件算法与自研设计的芯片高度匹配基于Occupancy大模型纯视觉方案处于全球领先水平且仍在不断优化升级自研设计云端超算平台Dojo系统收益表现3外延至人形机器人有望进一步优化整车制造成本同时拓宽机器人商业化1M3M1Y相对-563-1003-1536应用的潜在市场空间我们看好特斯拉定位于AI的产业链竞争优势以及由理绝对-852-1727930念技术引领全球智能电动车变革驱动的兑现能力但当前本质仍是车型周期资料来源Wind股价时间为2023-10-18Model3Y产品周期已步入中后期后续聚焦新车型交付爬坡与新技术兑现维持中性评级鉴于行业竞争加剧我们下调2023E-2025ENon-GAAP归相关研报母净利润87107116至110亿129亿139亿美元我们预计特斯拉主向左走还是向右走力改款车型仍存权益放大新车型交付爬坡不及预期风险维持中性评级特斯拉TLSAO复盘与思考2023-01-29顺应周期更迭又至推陈出新风险提示以价换量不及预期新车型新技术不及预期新工厂爬坡不及预期特斯拉TLSAO基于投资者日的再思考指标202120222023E2024E2025E2023-03-12产品周期步入中后期毛利率或将持续承压营业收入百万美元538238146298991118773128216特斯拉TSLAO跟踪报告营业收入增长率707514215200792023-04-203Q23E或仍处于调整期聚焦Dojo与FSDbeta推Non-GAAP归属母公司净利润百万美元764014116109961286213852进特斯拉TSLAO跟踪报告Non-GAAP归属母公司净利润增长率2112848-221170772023-07-20Non-GAAPEPS美元摊薄226407346405436Non-GAAPROE归属母公司摊薄2532191816Non-GAAPPE1074596701599556PB27218913510990资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-10-18注股本暂未考虑股权激励的全面摊薄影响2023-2025年按3174亿股本测算20228特斯拉13股票分拆生效敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告特斯拉TSLAO表1损益表单位百万美元202120222023E2024E2025E总收入538238146298991118773128216总营业成本40217606098078897538104649研发费用25933075371242764616销售及行政费用45173946470254645898重组与其他运营费用-27176000经营性损失或利润65231365697891149613053净利息支出427488261341251利润总额634313719100821189113265所得税69911328079511061净亏损或净利润56441258792761094012204少数股东损益12531232731Non-GAAP归属母公司净亏损或净利润764014116109961286213852资料来源公司财报光大证券研究所预测表2资产负债表单位百万美元202120222023E2024E2025E总资产621318233895533105171124577流动资产2710040917499065886873600库存575712839154441622917962应收账款及其他应收款项19132952304728913214现金及其等价物1757622185280183600748338限制型现金1310150200300预付费用以及其他流动资产15922941324635413786非流动资产3503141421456274630350977固定资产2014423732235112671330215无形资产257409350371394商誉2000190185180经营租赁车辆45115035566650915553租赁太阳能系统57655489841069428136Mypower应收票据00000限制型现金00000其他非流动资产41546756750070006500总负债3054836440372723297037672无息负债2371433341347722997034172有息负债68343099250030003500可赎回附属公司的非控股权568409250750750可转债00000归属本公司股权持有人权益3018944704571617060185305少数股东权益826785850850850股东权益3101545489580117145186155资料来源公司财报光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告特斯拉TSLAO表3现金流量表单位百万美元202120222023E2024E2025E经营活动现金流1149714724143691336418358净亏损或净利润56441258792761094012204折旧及摊销29113747444948075008其他非现金型费用支出24242298264129012704净营运资金增加518-3908-1997-5284-1558投资活动产生现金流-7868-11973-7673-8175-8677净资本支出-7710-6222-7523-8025-8527其他资产变化-158-5751-150-150-150融资活动现金流-5203-3527454828502750负债与可转债净变化-5293-3364198500400IPO融资资金与行使股权707541500500500其他-617-704385018501850净现金流-1757-122011244803912431限制型现金1310150200300期末现金及其等价物1801316924280183600748338资料来源公司财报光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立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