事件
　　2023年10月17日，公司公告，将公司自主研发的1类新药、PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗（商品名：艾瑞卡）与Rivoceranib（国内上市产品名称为阿帕替尼，商品名：艾坦）联合用于治疗肝细胞癌（“联合疗法”）在除大中华区和韩国以外全球范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给美国Elevar Therapeutics公司。
　　点评
　　卡瑞利珠单抗获批适应症和覆盖瘤种数量领先，与Elevar合作有望拓宽海外市场。①卡瑞利珠单抗是公司自主研发的PD-1单抗，于2019年5月获NMPA批准上市，目前已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌及淋巴瘤五大瘤种中获批了9个适应症，为获批适应症和覆盖瘤种数量领先的国产PD-1产品。②根据此次协议条款，基于卡瑞利珠单抗在美国、日本和约定的欧洲国家分别首次获批上市及未来每年净销售额实际情况，Elevar将在达到一定累计净销售额后向公司支付累计6亿美元的销售里程碑款，在超过一定累计净销售额后额外付款。并且Elevar将支付达到实际年净销售额20.5%的销售提成。本协议的签署有助于拓宽卡瑞利珠单抗的海外市场，有望进一步提升公司创新品牌和海外业绩。
　　“双艾”组合肝癌适应症FDA获批，肝癌适应症经治疗可有效延长总生存期。①据GLOBOCAN 2020公布数据，肝癌为全球第6位高发肿瘤，死亡率高居第3，为肝癌患者提供全新有效的治疗手段是临床未满足的迫切需求。2021年4月，卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）联合阿帕替尼（艾坦）一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。②卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）于2023年初获NMPA批准用于一线治疗晚期肝细胞癌，这也是全球首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的PD-1抑制剂与小分子抗血管生成药物组合。2023年7月，“双艾”组合肝癌一线治疗适应症美国申报上市获FDA受理。③2023年7月，“双艾”组合用于治疗晚期不可切除肝细胞癌的全球多中心III期临床研究主论文发表于国际顶级医学期刊《柳叶刀》主刊，结果表明，“双艾”组合一线治疗晚期肝癌中位总生存期达22.1个月，是目前已公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位总生存期最长的治疗方案。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营收237/276/322亿元，归母净利润46/54/63亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。
　　

研究报告全文：事件2023年10月17日公司公告将公司自主研发的1类新药PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗商品名艾瑞卡与Rivoceranib国内上市产品名称为阿帕替尼商品名艾坦联合用于治疗肝细胞癌联合疗法在除大中华区和韩国以外全球范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给美国ElevarTherapeutics公司点评卡瑞利珠单抗获批适应症和覆盖瘤种数量领先与Elevar合作有望拓宽海外市场卡瑞利珠单抗是公司自主研发的PD-1单抗于2019年5月获NMPA批准上市目前已在肺癌肝癌食管癌鼻咽癌及淋巴瘤五大瘤种中获批了9个适应症为获批适应症和覆盖瘤种数量领先的国产PD-1产品根据此次协议条款基于卡瑞利珠单抗在美国日本和约定的欧洲国家分别首次获批上市人民币元成交金额百万元及未来每年净销售额实际情况Elevar将在达到一定累计净销售51007000额后向公司支付累计6亿美元的销售里程碑款在超过一定累计60004700净销售额后额外付款并且Elevar将支付达到实际年净销售额500040004300205的销售提成本协议的签署有助于拓宽卡瑞利珠单抗的海外3000市场有望进一步提升公司创新品牌和海外业绩390020001000双艾组合肝癌适应症FDA获批肝癌适应症经治疗可有效延35000长总生存期据GLOBOCAN2020公布数据肝癌为全球第6位221017高发肿瘤死亡率高居第3为肝癌患者提供全新有效的治疗手段成交金额恒瑞医药沪深300是临床未满足的迫切需求2021年4月卡瑞利珠单抗艾瑞卡联合阿帕替尼艾坦一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌公司基本情况人民币适应症获得美国FDA孤儿药资格认定卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼双艾组合于2023年初获NMPA批准用于一线治疗晚期项目202120222023E2024E2025E肝细胞癌这也是全球首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的PD-1营业收入百万元2590621275236812758132186营业收入增长率-659-1787113116471670抑制剂与小分子抗血管生成药物组合2023年7月双艾组归母净利润百万元45303906458054166291合肝癌一线治疗适应症美国申报上市获FDA受理2023年7月归母净利润增长率-2841-1377172518241616双艾组合用于治疗晚期不可切除肝细胞癌的全球多中心III期摊薄每股收益元07080612071808490986每股经营性现金流净额066020138079092临床研究主论文发表于国际顶级医学期刊柳叶刀主刊结果表ROE归属母公司摊薄12941033113512191280明双艾组合一线治疗晚期肝癌中位总生存期达221个月PE71606292619352384509是目前已公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位总生存期最PB927650703638577长的治疗方案来源公司年报国金证券研究所盈利预测估值与评级我们维持盈利预测预计公司20232425年营收237276322亿元归母净利润465463亿元维持买入评级风险提示新药研发及商业推广不达预期市场竞争加剧等风险敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入277352590621275236812758132186货币资金108051363115111209392276525191增长率-66-179113165167应收款项882775428904733685449971主营业务成本-3349-3742-3487-3967-4620-5391存货177824032451221625813012销售收入121144164168168168其他流动资产664066124469392443084666毛利243862216417789197152296126795流动资产280503018830934344153819842839销售收入879856836833833833总资产808769730776781790营业税金及附加-257-202-190-237-276-322长期投资150210011508150815081508销售收入090809101010固定资产458561226576715875967890销售费用-9803-9384-7348-7898-9102-10557总资产132156155161155145销售收入353362345334330328无形资产53910122572115114521791管理费用-3067-2860-2306-2368-2758-3219非流动资产668090781142199601074011413销售收入111110108100100100总资产192231270224219210研发费用-4989-5943-4887-5210-6068-7081资产总计347303926642355443754893854252销售收入180229230220220220短期借款001261000息税前利润EBIT627137753057400247585616应付款项322929532050292434013966销售收入226146144169173175其他流动负债542448329298348406财务费用182338471318424467流动负债377234023639322337494372销售收入-07-13-22-13-15-15长期贷款000000资产减值损失-14-10-173000其他长期负债171293303246271294公允价值变动收益163677000负债394336943942346940204666投资收益341213387200200200普通股股东权益305043500337824403674442949147税前利润504898433631其中股本533263966379637963796379营业利润700746654112482056826584未分配利润208442287325520289563301737735营业利润率253180193204206205少数股东权益283569589539489439营业外收支-112-199-143-150-150-150负债股东权益合计347303926642355443754893854252税前利润689544663968467055326434利润率249172187197201200比率分析所得税-58718-153-140-166-1932020202120222023E2024E2025E所得税率85-0439303030每股指标净利润630944843815453053666241每股收益118707080612071808490986少数股东损益-19-46-91-50-50-50每股净资产572154735929632869657704归属于母公司的净利润632845303906458054166291每股经营现金净流064406600198138107860922净利率228175184193196195每股股利022002300200018002120247回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率2075129410331135121912802020202120222023E2024E2025E总资产收益率18221154922103211071160净利润630944843815453053666241投入资本收益率1862106573994910271099少数股东损益-19-46-91-50-50-50增长率非现金支出4865518177649201078主营业务收入增长率1909-659-1787113116471670非经营收益-340-379-554124-42-41EBIT增长率1408-3981-1900309018881805营运资金变动-3023-437-28133392-1230-1393净利润增长率1878-2841-1377172518241616经营活动现金净流343242191265881050145884总资产增长率2603130678747710281086资本开支-551-1649-1972374-1800-1850资产管理能力投资20078422196-200-200-200应收账款周转天数657684903684684684其他341260166200200200存货周转天数184520392540203920392039投资活动现金净流1798-546390374-1800-1850应付账款周转天数142515191714151915191519股权募资1320342379-89200固定资产周转天数432629924904821725债权募资001260-12491314偿债能力其他-1029-1340-1958-1180-1362-1582净负债股东权益-5338-5263-4324-5842-5772-5758筹资活动现金净流291-998-319-3321-1349-1567EBIT利息保障倍数-345-112-65-126-112-120现金净流量543226571417586218652467资产负债率1135941931782822860来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价5900150012022-06-30买入3552NA5500510022022-08-20买入3590NA4700100032022-10-30买入3895NA4300390050042023-01-13买入377952305230350052023-02-13买入4360NA31002700062023-05-16买入4744NA21101822011822101823011822071822041823071872023-08-01买入4458NA23041882023-08-19买入3995NA来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖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