金盘科技：面向中高端市场直销的全球干式变压器头部企业。金盘科技的前身海南金盘特种变压器厂成立于1997年，公司于2021年在科创板挂牌上市。公司专注于干式变压器系列、成套系列等产品，近年来充分受益于新能源行业的快速发展，2022年储能系列产品以及数字化整体解决方案两大新业务逐渐开始发力。公司产品技术水平在同行业处于国内领先、国际先进水平，公司已与通用电气、西门子、维斯塔斯、东芝三菱电机、施耐德等国际知名企业，以及国家电网、南方电网、中国电力建设集团、中国铁路工程集团等大型国有控股企业建立了长期的客户合作关系。
　　干式变压器+储能+数字经济，公司主营业务所处行业发展前景广阔。干式变压器行业不仅受益于我国电力系统的加速建设，近年来新能源的快速发展也推动其需求量提升。此外，2022年我国变压器出口金额同比增长较快，2023H1出口维持高景气，海外需求的不断增长有望进一步推动我国变压器出口。储能方面，2022年储能装机规模保持高速增长态势，适用于电源电网侧的高压级联技术优势显现，国内企业中金盘科技、智光电气的级联方案储备较为丰富。数字经济方面，中国信息通信研究院预测中国数字经济规模将从2022年的46万亿元增长至2025年的60万亿元；制造业数字化转型驶入快车道，数字化工厂解决方案市场有望快速发展。
　　公司变压器业务稳中有增，储能+数字化业务打开成长空间。（1）干式变压器：在需求不断增长的背景下，得益于工厂数字化转型以及新产能的释放，公司干式变压器产量持续提升；同时公司产品在海外多个领域快速拓展，订单实现快速增长。（2）储能：公司产品主要包括中高压直挂（级联）储能系统产品、低压储能系统产品等。截至2023年5月26日，公司储能业务在手订单超6亿元（含税），业务规模有望随着产能逐渐释放而实现快速增长。（3）数字化业务：对内赋能增效，工厂数字化转型带来生产效益提升；对外持续接单，截至2023年8月30日，公司已累计承接超4亿元的数字化工厂整体解决方案业务订单。
　　盈利预测、估值与评级：公司是国内干式变压器龙头，持续受益于新能源行业的快速发展，同时我国电力及工控设备出海有望带来新的增长机会；此外，公司不断培育新市场，储能和数字化整体解决方案业务打开成长空间。我们预测公司2023-25年归母净利润分别为5.07/7.17/10.15亿元，当前股价对应23-25年PE分别为28/20/14倍。参考相对估值和绝对估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、出海不及预期风险、原材料价格波动风险、储能业务拓展不及预期风险。

研究报告全文：2023年10月17日公司研究干式变压器龙头企业储能数字化业务打开成长空间金盘科技688676SH投资价值分析报告要点买入首次当前价3318元金盘科技面向中高端市场直销的全球干式变压器头部企业金盘科技的前身海南金盘特种变压器厂成立于1997年公司于2021年在科创板挂牌上市公司专注于干式变压器系列成套系列等产品近年来充分受益于新能源行业的快速作者发展2022年储能系列产品以及数字化整体解决方案两大新业务逐渐开始发力分析师殷中枢公司产品技术水平在同行业处于国内领先国际先进水平公司已与通用电气执业证书编号S0930518040004西门子维斯塔斯东芝三菱电机施耐德等国际知名企业以及国家电网南010-58452071yinzsebscncom方电网中国电力建设集团中国铁路工程集团等大型国有控股企业建立了长期的客户合作关系分析师郝骞执业证书编号S0930520050001干式变压器储能数字经济公司主营业务所处行业发展前景广阔干式变压021-52523827器行业不仅受益于我国电力系统的加速建设近年来新能源的快速发展也推动其haoqianebscncom需求量提升此外2022年我国变压器出口金额同比增长较快2023H1出口维持高景气海外需求的不断增长有望进一步推动我国变压器出口储能方面分析师黄帅斌2022年储能装机规模保持高速增长态势适用于电源电网侧的高压级联技术优执业证书编号S09305200800050755-23915357势显现国内企业中金盘科技智光电气的级联方案储备较为丰富数字经济方huangshuaibinebscncom面中国信息通信研究院预测中国数字经济规模将从2022年的46万亿元增长至2025年的60万亿元制造业数字化转型驶入快车道数字化工厂解决方案分析师和霖市场有望快速发展执业证书编号S0930523070006021-52523853公司变压器业务稳中有增储能数字化业务打开成长空间1干式变压器helinebscncom在需求不断增长的背景下得益于工厂数字化转型以及新产能的释放公司干式变压器产量持续提升同时公司产品在海外多个领域快速拓展订单实现快速增市场数据长2储能公司产品主要包括中高压直挂级联储能系统产品低压储总股本亿股427总市值亿元14169能系统产品等截至2023年5月26日公司储能业务在手订单超6亿元含一年最低最高元26754496税业务规模有望随着产能逐渐释放而实现快速增长3数字化业务对近3月换手率5275内赋能增效工厂数字化转型带来生产效益提升对外持续接单截至2023年8月30日公司已累计承接超4亿元的数字化工厂整体解决方案业务订单股价相对走势盈利预测估值与评级公司是国内干式变压器龙头持续受益于新能源行业的22快速发展同时我国电力及工控设备出海有望带来新的增长机会此外公司不11断培育新市场储能和数字化整体解决方案业务打开成长空间我们预测公司-12023-25年归母净利润分别为5077171015亿元当前股价对应23-25年PE分别为282014倍参考相对估值和绝对估值首次覆盖给予买入评级-13-24风险提示市场竞争加剧风险出海不及预期风险原材料价格波动风险储能1022012304230723业务拓展不及预期风险金盘科技沪深300公司盈利预测与估值简表收益表现指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元3303474670289732124321M3M1Y营业收入增长率36324369480938482774相对6071146-504净利润百万元2352835077171015绝对411543-673资料来源Wind净利润增长率1312074790241294163EPS元055066119168238ROE归属母公司摊薄953986154918792217PE6050282014PB5749433731资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-10-13注受股权激励影响公司21-23年总股本分别为426427427亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告金盘科技688676SH投资聚焦关键假设1变压器系列通过对销量和销售均价进行假设预计23-25年营收分别为419751936015亿元受益于原材料价格下降等假设23年毛利率回升至2450竞争加剧使得24-25年逐年下降至240023502成套系列产品知名度高加上桂林成套数字化工厂逐渐释放产能假设23-25年营收增速分别为302520受益于原材料价格下降等假设23年毛利率回升至1850竞争加剧使得24-25年逐年下降至180017503数字化整体解决方案截至2023年8月30日公司已累计承接超4亿元数字化工厂整体解决方案业务订单公司将持续推广数字化工厂整体解决方案业务假设23-25年营收增速分别为1708040随着降本增效和规模效应逐渐显现假设23-25年毛利率分别为2500270029004储能系列截至2023年5月26日在手订单超6亿元综合考虑产能规划与订单量假设23-25年营收分别为81830亿元规模效应使得23年毛利率提升至155后续随着行业竞争加剧24-25年逐年下降至153150我们区别于市场的观点1市场认为公司干式变压器业务增速将逐渐放缓进而影响公司整体业绩增长我们认为降本压力下风电领域的干变渗透率有望持续提升且针对海外市场需求的增长国产变压器迎来出口机遇在此背景下公司作为干变龙头企业有望充分受益因此变压器业务有望展现较好的增长态势2市场认为储能行业竞争激烈公司储能订单量和盈利能力或将受到一定影响我们认为公司依托于自身在电力电子和储能领域的技术优势储能产品各方面在客户中的认可度较高公司储能产品已快速投放市场未来订单量有望随着产能释放而持续增长另一方面储能盈利模式愈加完善多方面具有优势的高压级联产品渗透率有望持续提升且具备一定的盈利溢价股价上涨的催化因素1电力及工控设备出海超预期一带一路沿线的电力基础设施建设及新能源建设不断推进使其成为中国新能源产品的重要销售地进一步推动我国电力及工控设备出口若相关产品出海情况超预期有望提升公司业绩2工商业储能市场开拓超预期电化学储能领域是公司新拓展业务且电化学储能发展空间大未来发展趋势有望持续向好公司储能业务产能逐渐释放依托于多年来积累的工商业侧客户资源储能新产品投放和订单获取较为顺利若后续储能业务开拓能够超预期有望进一步提升公司利润估值与评级公司是国内干式变压器龙头持续受益于新能源行业的快速发展同时我国电力及工控设备出海有望带来新的增长机会此外公司不断培育新市场未来几年内储能和数字化整体解决方案业务有望快速放量我们预测公司2023-25年归母净利润分别为5077171015亿元对应EPS分别为119168238元当前股价对应23-25年PE分别为282014倍参考相对估值和绝对估值首次覆盖给予买入评级敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告金盘科技688676SH目录1金盘科技面向中高端市场直销的全球干式变压器头部企业62干变储能数字化行业发展前景广阔1121电力系统加速建设变压器行业从中受益1122下游行业呈现高景气干变市场规模有望加速增长1623储能装机高速增长中高压级联技术优势显现2124数字化工厂解决方案数字化背景下的转型方向233变压器业务稳中有升新业务发展可期2431干式变压器和成套系列数字化助力产能提升积极把握出海机遇2432布局储能新业务订单获取表现亮眼2733数字化业务对内赋能增效对外承接项目304盈利预测325估值水平与投资评级3551相对估值3552绝对估值3553估值结论3654股价驱动因素376风险分析37敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告金盘科技688676SH图目录图1金盘科技发展历程6图2金盘科技股权结构6图3公司各项主营业务产品7图4公司营业收入及增速情况7图5公司归母净利润及增速情况7图6公司毛利率和净利率情况8图7公司资产负债率及ROE情况8图8公司各项费用及期间费用率情况8图9公司各项费用率情况8图10公司在手现金情况9图11公司收现比情况9图12公司分部业务营业收入9图13公司分部业务毛利率9图14干式变压器基本结构11图15输配电及控制设备行业的细分行业情况12图162012年-2022年全社会用电量和发电量情况13图172015-2022年全球光伏新增装机量13图182015-2022年全球风电新增装机量13图192016年-2022年中国变压器产量情况14图202021年全球变压器主要市场15图212021年全球主要国家变压器市场空间15图22变压器出口金额变化2015-2023H116图23干式变压器产业链结构17图24电力系统各主要组成环节关系17图25设备在风力发电系统中的应用18图26设备在配电系统中的应用18图27设备在高压变频器中的应用情况19图28设备在高铁牵引系统中的应用19图29我国干式变压器产量统计及预测19图30全球干式变压器市场规模20图312010-2022年全球累计运行的储能装机规模21图32全球电力储能市场装机规模占比情况21图33不同储能PCS技术拓扑结构22图34中国数字经济规模及预测情况23图352018-2022年金盘科技干式变压器产量24图362018-2022年金盘科技海外营业收入及其增速27图37金盘科技四大生产基地30图38海口数字化工厂经济效益提升情况31图39桂林成套数字化工厂经济效益提升情况31敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告金盘科技688676SH表目录表1公司2021年股票激励各年度业绩考核目标10表2公司可转债募集资金使用计划10表3变压器按照不同分类方式进行分类11表4变压器按冷却方式的分类及其特点12表5国内生产变压器的重点企业及其产品特点14表6国内各家公司储能高中压级联方案比较22表7金盘科技近5年变压器系列业务情况24表8公司干式变压器和成套系列主要产品25表9金盘科技储能系列产品情况27表10采用液冷和风冷技术的中高压直挂储能系统对比29表11公司储能业务目标客户及销售策略情况29表12金盘科技自身数字化工厂情况30表13公司数字化工厂解决方案业务31表14公司分业务盈利预测情况33表15公司期间费用率预测情况34表16可比公司估值比较35表17绝对估值核心假设表35表18现金流折现及估值表36表19敏感性分析表36表20绝对估值法结果36敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告金盘科技688676SH1金盘科技面向中高端市场直销的全球干式变压器头部企业海南金盘智能科技股份有限公司简称金盘科技前身海南金盘特种变压器厂成立于1997年后于2021年在科创板挂牌上市成为海南省首家登陆科创板的上市企业金盘科技是全球领先的新能源电力系统配套供应商主要从事应用于新能源新基建高效节能轨道交通等领域的输配电及控制设备产品的研发生产和销售专注于干式变压器系列储能系列等产品2022年新增储能系列产品以及数字化整体解决方案两大新业务是集研发生产销售与服务于一体的国家级高新技术企业公司是行业内拥有较强研发创新能力和自主知识产权的优势生产企业之一产品技术水平在同行业处于国内领先国际先进水平图1金盘科技发展历程2021年3月9日金盘科技在JST武汉生产基地建上交所科创板正式挂牌交易成投产金盘科技被金盘科技桂林基地成套数字化股票在美国证国家科技部认定为JST桂林生产工厂建成投产签署超亿元智券交易所上市高新技术企业基地建设投产能制造整体方案总承包合同199719982004200820092013201720212022公司前身海南金盘更名为海南金JST上海生产公司完成股份制改革桂林基地储能装备数字化工特种变压器厂成立盘电气有限公司基地建设投产公司更名为海南金厂高端干式变压器数字化由海口金盘与金榜国盘智能科技股份有限工厂竣工投产直挂35kV高际共同投资创办公司成立智能科压大容量储能装备投产上市通过ISO9001质量管理技研究院进行数字化公司荣获国家级制造业单项认证系统的研发和实施冠军示范企业资料来源公司官网公司公告光大证券研究所绘制公司股权结构较为集中企业创始人为实际控制人截至2023年半年报公司最大股东为元宇投资直接持有公司4329股份创始人李志远拥有二十多年的输配电及控制设备行业经营管理经验持有元宇投资99的股权是公司的实际控制人图2金盘科技股权结构实际控制人董事长李志远靖宇梁靖宇梁李晨煜99167273273香港中央结算有限ForeverForebright公司Corporate元宇投资Smart金盘国际敬天投资君航投资旺鹏投资春荣投资Management高盛国际4329896632543196196140113110088金盘科技资料来源Wind光大证券研究所绘制截至2023年半年报敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告金盘科技688676SH公司制定了企业新能源风光储氢数字化智能制造发展战略和运营方向以干式变压器为核心产品的输配电及控制系列产品为基础全面推进以中高压直挂级联储能系统为拳头产品的储能全系列产品的研发生产及销售同时致力于为制造业企业尤其是离散制造业提供全生命周期数字化工厂整体解决方案主要产品面向中高端市场的新能源高端装备节能环保等领域多年以来产品性能质量和定制化能力均获得上述领域客户的认可公司已与通用电气GE西门子SIEMENS维斯塔斯VESTAS东芝三菱电机施耐德Schneider等国际知名企业以及国家电网南方电网中国电力建设集团中国铁路工程集团等大型国有控股企业建立了长期的客户合作关系图3公司各项主营业务产品资料来源公司官网公司公告光大证券研究所绘制公司营业收入及归母净利润稳健增长2023年上半年归母净利润同比增长约1002022年公司实现营收4746亿元同比增长4369实现归母净利润283亿元同比增长2074其中在新能源及非新能源领域的营收均实现较快增长同比增速分别为4988和3043公司数字化转型升级提效后产能扩充积极开拓新能源和基础设施等行业市场2023年上半年公司实现营收2893亿元同比增长4654实现归母净利润191亿元同比增加9994图4公司营业收入及增速情况图5公司归母净利润及增速情况50474650328312046544545999443692510040403535191280289330302525156020201401515101005207420550000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入同比右轴归母净利润同比右轴资料来源Wind光大证券研究所左轴单位亿元资料来源Wind光大证券研究所左轴单位亿元敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告金盘科技688676SH公司毛利率和净利率有所下降ROE基本保持稳定资产负债率提升2021年和2022年公司毛利率和净利率明显下降主要系有色金属硅钢片等原材料价格上涨所致盈利能力在2023年上半年得到改善主要系公司新业务放量所带来的规模效应以及数字化技术使制造成本下降所致公司ROE从2018年的1216略微下降至2022年的986资产负债率有所提升2022年资产负债率为6151同比上升726pct图6公司毛利率和净利率情况图7公司资产负债率及ROE情况30706151235160255425217520295020401530107135976602095398651000201820192020202120222023H120182019202020212022毛利率净利率资产负债率ROE摊薄资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所近年来公司期间费用率有所下降研发费用持续提升2019年公司的期间费用率达到高点1613近年来公司成本管控能力卓见成效2022年期间费用率同比下降161个pct至1332另一方面公司坚持增加研发支出的投入2018-2022年研发费用和其占营收的比例不断增加2022年研发费用为247亿元同比增长5683研发费率达到521同比提升044pct主要因为公司加大了储能数字化技术新能源及北美市场相关产品的研发投入图8公司各项费用及期间费用率情况图9公司各项费用率情况871816136161465133212591241043826214020-10201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1销售费用管理费用研发费用-2财务费用期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源Wind光大证券研究所左轴单位亿元资料来源Wind光大证券研究所在手现金相对充裕收现比较为稳定2018-2021年公司经营活动现金净流量为正在手现金充裕2022年有所回落主要原因为货款回收受到影响公司经营活动现金净流量转负2018-2021年公司期末现金及现金等价物余额逐年增敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告金盘科技688676SH长2022年有所回落截至2023年半年报为480亿元公司销售商品提供劳务收到的现金连续五年保持增长收现比均保持在70以上图10公司在手现金情况图11公司收现比情况4010015877434429035102898803072545247054807085256020500205040-5153010-1020510-15201820192020202120222023H100经营活动现金净流量投资活动现金净流量201820192020202120222023H1筹资活动现金净流量期末现金及现金等价物余额销售商品提供劳务收到的现金收现比资料来源Wind光大证券研究所左轴单位亿元资料来源Wind光大证券研究所左轴单位亿元干式变压器是金盘科技最主要的营收来源2022年公司开拓储能和数字化整体解决方案新业务板块干式变压器营收自2018年起持续增长占营业收入的比重维持在65以上2022年变压器成套系列数字化整体解决方案安装工程储能业务分别实现营业收入32681108136087064亿元其中变压器占比最高成套系列包括开关柜系列箱变系列电力电子设备系列占比第二2022年变压器系列和成套系列业务的毛利率有所下降主要原因为原材料价格上涨图12公司分部业务营业收入图13公司分部业务毛利率507045604050353040253020201510105020182019202020212022020182019202020212022变压器系列成套系列数字化整体解决方案变压器系列成套系列数字化整体解决方案安装工程业务储能系列其他业务安装工程业务储能系列资料来源Wind光大证券研究所左轴单位亿元资料来源Wind光大证券研究所股权激励计划2021年9月公司发布金盘科技2021年限制性股票激励计划草案该股票激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股第二类限制性股票2021年11月10日该计划完成首次授予以1402元股的价格向273名激励对象授予67988万股第二类限制性股票2022年9月29日该计划完成预留授予以1382元股的授予价格向符合授予条件的81名激励对象授予16104万股第二类限制性股票敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告金盘科技688676SH在业绩考核要求方面首次授予部分的考核年度为2021-2023年三个会计年度预留授予部分的考核年度为2022-2023年两个会计年度公司对每个考核年度的营业收入和净利润两个指标进行考核每个指标都设定了目标值和触发值若任一指标达到目标值则公司层面归属比例为100若两个指标均未达到目标值但任一指标达到触发值则公司层面归属比例为80若两个指标均未达到触发值则公司层面归属比例为0其中2021年和2022年营业收入指标均达到目标值归属比例为100表1公司2021年股票激励各年度业绩考核目标营业收入亿元净利润亿元授予类型归属期对应考核年度目标值触发值目标值触发值第一个归属期2021年30282786266255首次授予第二个归属期2022年36343271301278第三个归属期2023年43613755347301第一个归属期2022年36343271301278预留部分第二个归属期2023年43613755347301资料来源公司公告光大证券研究所整理发行可转债2022年9月公司发布可转债募集说明书拟募资约977亿元用于储能系列产品数字化工厂建设项目桂林智能装备制造项目-储能系列产品数字化工厂建设项目武汉节能环保输配电设备智能制造项目公司IPO募投项目以及补充流动资金2022年10月13日公司可转债正式上市交易其中储能系列产品数字化工厂建设项目桂林智能装备制造项目-储能系列产品数字化工厂建设项目武汉建成达产后可分别实现年产能储能系列产品12GWh27GWh节能环保输配电设备智能制造项目公司IPO募投项目可实现年产能干式变压器系列产品2000万kVA有助于增强公司核心竞争力和盈利能力表2公司可转债募集资金使用计划项目名称项目投资总额万元拟使用募集资金万元储能系列产品数字化工厂建设项目桂林21686002168600智能装备制造项目-储能系列产品数字化工厂建40215264007220设项目武汉节能环保输配电设备智能制造项目49457291798200补充流动资金17930001793000资料来源公司公告光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告金盘科技688676SH2干变储能数字化行业发展前景广阔21电力系统加速建设变压器行业从中受益变压器在发电输电变电配电系统中应用广泛变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置主要构件为铁心和绕组一次绕组和二次绕组主要功能包括电压变换电流变换阻抗变换隔离稳压磁饱和变压器等图14干式变压器基本结构资料来源干式变压器用绝缘材料绝缘结构与系统综述蔡定国唐金权变压器按照不同分类方式可分为1按用途分类电力变压器配电变压器特种变压器等2按冷却方式分类干式变压器油浸式变压器3按铁心材质分类取向硅钢变压器非晶合金变压器4按应用场景分类发电输配电用电变压器5按电压等级分类特高压750kV及以上变压器超高压500kV变压器220-110kV变压器35kV及以下变压器表3变压器按照不同分类方式进行分类分类方式类型定义电力变压器主变运行在主干电网的35kV及以上电压等级的变压器运行在配电网中电压等级一般为10-35kV的直接向终端用户供电的配电变压器配变用途变压器具有特殊用途的变压器比如变更电源的频率整流设备的电源作特种变压器特变电压互感器电流互感器变压器的铁芯和绕组不浸泡在绝缘油中的变压器其冷却方式为自然干式变压器空气冷却和强迫空气冷却电压等级一般在110kV以下冷却方式变压器的铁心和绕组浸泡在灌满绝缘油的油箱中其冷却方式有油浸油浸式变压器自冷油浸风冷和强油循环冷却铁心材质为含硅量为05-45含碳量极低的硅铁软磁合金通过冷取向硅钢变压器轧工艺使硅钢片中晶粒沿一定方向有序排列具有导磁率高矫顽力铁心材质低电阻系数大等特性铁心材质为非晶合金非晶合金以铁硅硼碳钴等元素为原料非晶合金变压器用急速冷却等特殊工艺使内部原子呈现无序化排列资料来源公司招股说明书光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告金盘科技688676SH变压器按冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器相对于油浸式变压器采用油冷方式可燃可爆的特点干式变压器具有安全性高体积较小损耗低散热能力和防潮能力强方便清洁易维护防火性好等优点干式变压器按照不同生产工艺可分为环氧树脂浇注干式变压器和真空压力浸渍干式变压器环氧树脂浇注干式变压器技术是我国目前干式变压器市场的主流产品表4变压器按冷却方式的分类及其特点变压器工艺介绍产品特点适用场所用环氧树脂与固化剂的混合料在真空状态下使线圈浇注成耐雷电冲击能力强环氧树脂型环氧树脂是一种难燃阻抗短路能力强过负浇注干式燃的材料具有优越的电气性载能力强阻燃性能综合建筑内轨道交变压器能和环保特性广泛应用于干好损耗低噪声低通工矿企业人员密干式式变压器集区域等安全性能要变压绝缘性能好防潮性求更高的场所器线圈采用聚芳酰胶类绝缘材料能高局放小体积风电光伏发电等新能真空压力典型产品为NOMEX纸小过载能力强抗源应用场景浸渍干式经VPI真空加压设备多次浸渍短路能力强耐雷电变压器无溶剂树脂漆多次烘熔固化冲击能力强噪音低制作而成效率高阻燃环保采用油冷方式绝缘将铁芯和绕组浸在绝缘油中的性能好导热性能好独立变电场所等要求油浸式变压器变压器变压器油廉价但可远离人群的场所燃可爆资料来源公司招股说明书光大证券研究所整理输配电及控制设备行业电力系统由发电输配电用电三大环节组成热光风水等能量通过发电设备转换为电能后必须按照合理的电压等级升压输送并分级降压到用户使用输配电及控制设备通过接受分配控制电能保障用电设备和输电线路的正常工作并将电能输送到用户输配电及控制设备在电力系统中可实现变压变流变频励磁整流隔离滤波消谐开合控制无功补偿节能及能量回收等功能输配电及控制设备行业在支持电网发展提高电网安全保障各项电力设备和专用装备正常高效运作保证国民经济可持续发展及经济安全方面发挥着至关重要的作用图15输配电及控制设备行业的细分行业情况资料来源公司公告注蓝色部分为公司主要产品所处领域敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告金盘科技688676SH2012-2022年中国电力行业飞速发展全社会用电量和发电量逐年增加2022年全国全社会用电量约86372亿千瓦时同比增长390全国发电量约88487亿千瓦时同比增长368图162012年-2022年全社会用电量和发电量情况10000085343884878637290000831288000070000600005000040000300002000010000020122013201420152016201720182019202020212022全社会用电量发电量资料来源全社会用电量数据来源于国家能源局发电量数据来源于国家统计局光大证券研究所整理单位亿kWh电力绿色低碳转型不断加速截至2023年上半年可再生能源累计装机量首次超过煤电截至2023年上半年全国可再生能源装机突破13亿千瓦历史性超过煤电占我国总装机的4882023年上半年全国可再生能源发电量达134万亿千瓦时其中风电光伏发电量达7291亿千瓦时同比增长235风电和光伏行业不断发展带动干式变压器市场空间进一步增长风电行业相关技术水平不断提升在大型化机组下干式变压器可通过变压器上置内置等方法节省线缆成本因此干式变压器在风机大型化趋势下渗透率有望进一步提升光伏行业持续呈现高景气度无论是以特种干式变压器应用为主的硅料硅片环节积极扩产还是储备丰富的地面电站项目都有望带动干式变压器市场空间快速增长图172015-2022年全球光伏新增装机量图182015-2022年全球风电新增装机量300601207060240502501009369535040776200401753714803063830145608150549535605072011120692010310410100774010-17805050-10020-1709-200-100-302015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022全球光伏新增装机量增速全球风电新增装机量增速资料来源IEA光大证券研究所左轴单位GW资料来源GWEC光大证券研究所左轴单位GW敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告金盘科技688676SH变压器作为输配电的基础设备受电力行业发展状况影响较大随着中国经济发展全社会用电量和发电量不断上升对于变压器的需求也在增长2019年我国变压器产量同比增长2062020年受疫情影响产量略有下降但下降幅度较2016-2018年有所减少2022年变压器产量达194845万千伏安同比增长51随着我国各地特高压项目的相继落地新能源建设的持续推进构建新型电力系统的决策部署我国变压器市场规模有望随之扩张图192016年-2022年中国变压器产量情况2500002520194845200000185390175600173601151664761593501455961015000067951051000000-550000-100-152016201720182019202020212022中国变压器产量增速资料来源北极星智能电网在线微信公众号光大证券研究所整理左轴单位万kVA国内变压器企业数量较多变压器产品类型较为齐全变压器产量产能差异较大各企业生产能力和技术水平差异较大大部分企业主要生产中低端产品仅有少部分拥有研发创新能力及自主知识产权的规模较大的优势企业面向中高端市场随着电力体制改革的推进输配电及控制设备制造行业已形成市场化的竞争格局一方面电压等级越高企业数量越少市场集中度越高竞争越平缓另一方面电压等级越低企业数量越多竞争越激烈在相同电压等级下高端市场竞争相对平缓高端产品都集中在少数龙头企业市场竞争以技术与品牌为主低端市场产品同质化严重市场竞争以价格战为主竞争较为激烈表5国内生产变压器的重点企业及其产品特点变压器产品按用变压器类型按冷却方产量万千伏安公司名称备注途分类式分类和相关产品2022年2021年主变配变特变产特变电工股份有限公司油变为主269000230000自主研制1100kV特高压换流变压器品线齐全主变配变特变产世界最大单柱容量柔直换流变压器实现首台套应中国西电电气股份有限公司油变为主160710142380品线齐全用保定天威保变电气股份有限主导产品为110kV-1000kV超高压大容量变压主变特变油变为主干变为辅1080台1683台公司器变压器类产品年总生产能力达17000万千伏安海南金盘智能科技股份有限配变新能源变干变3824035053主要面向中高端市场公司重庆望变电气集团股份主变配变新能源全国唯一打通上游关键原材料的输配电及控制设油变干变取向硅钢85276370有限公司变备企业江苏华辰变压器股份有限公配变干变油变1091510518司科润智能控制股份有限公司配变油变干变500034832022年公司未披露产量表中数据为产能数据新能源变配变特单月产能2500台配变60万伊戈尔电气股份有限公司干变油变公司未披露产量数据变kVA特变1000台光伏升压变江苏华鹏变压器有限公司主变配变干变油变20000产量为公司官网数据不代表特定时间资料来源各公司公告各公司官网光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告金盘科技688676SH根据CWIEME报告2021年全球电力和配电变压器市场突破370亿美元其中电力变压器市场为236亿美元占全球电力和配电变压器市场比例约为64配电变压器为137亿美元占比约为36全球变压器市场复苏的原因有以下几点1输配电基础设施投资增长亚太地区占全球变压器市场的50占据全球变压器市场的最大份额其中中国和印度为电力需求最大的国家近年来输配电基础设施投资有望增长中国方面特高压输电项目是电网重大工程的建设重心十四五期间国家电网规划建设24交14直总投资3800亿元印度方面印度计划到2028年3月新增25亿千瓦可再生能源发电项目招标容量以实现2030年底非化石燃料发电产能增至5亿千瓦的能源发展目标2全球可再生能源装机量和发电量扩大全球人口增加推动电力需求不断增长低碳发展目标进一步促进可再生能源发电量提升从而影响变压器的投资风力发电光伏发电和高效节能等不同应用领域对变压器的安全性和可靠性有较高的要求比如在光伏发电领域配套多晶硅还原炉的变压器要求具有长期半穿越运行能力抗短路能力以及严重的缺相运行工况对电气设备的安全运行提出了严苛的要求3电动汽车普及率不断提高配电变压器和新能源变压器需求随之增加据国际能源署IEA统计电动汽车2022年全球销售量突破1000万辆新增销量份额从2020年不到5增至2022年的142023年第一季度电动汽车销量超过230万辆同比增长25左右电动汽车销量强劲增长4受新冠疫情严重影响的工业部门逐渐复苏图202021年全球变压器主要市场图212021年全球主要国家变压器市场空间350290300270250214200168144150100745050251618182015190中国印度沙特美国巴西德国英国配电变压器电力变压器资料来源CWIEME蓝色配电变压器橙色电力变压器资料来源CWIEME光大证券研究所单位亿人民币换算比例为1美元7人民币元变压器出口方面2022年容量为10MVA以下的变压器出口增长较快主要原因是随着新能源大规模装机此类变压器需求增长较快容量大于10MVA的变压器出口增长相对较缓主要是因为此类变压器主要应用于主网其需求虽在一带一路国家增长较快但在发达国家增长较慢敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告金盘科技688676SH图22变压器出口金额变化2015-2023H116kVA-500kVA未注明油浸式变压器650kVA650kVA油浸式变压器10MVA61413153052226481222935434104625941367365104348343865203152987092728364213865741511955211101109719564879994278992108424643125000500kVA未注明10MVA油浸式变压器220MVA10MVA油浸式变压器220MVA3060145029115824211142110225504444121082108241774064408294310921204034293606328532191530745139486771513131309131630117711781095118619556102042975102000资料来源中国海关总署光大证券研究所整理单位亿元人民币22下游行业呈现高景气干变市场规模有望加速增长干式变压器产业链国内干式变压器行业市场竞争较为充分产业链上游主要是钢材有色金属电子元器件绝缘制品等行业其中占比最大的是取向硅钢和铜材上游原材料的生产及供应均已实现市场化且供应充分对行业的影响主要来自于其市场价格的波动和性能的可靠性行业对上游大宗原材料供应商的议价能力较弱行业内企业定价时会充分考虑原材料价格因素可以一定程度将成本压力向下传导对客户有一定的议价能力下游行业的景气度与干式变压器行业的发展情况息息相关产业链下游客户主要包括发电环节的火电水电风能太阳能发电站等企业输配电环节的电网公司用电环节的工业企业轨道交通基础设施居民住宅等行业下游客户对产品性能质量交付和服务能力等要求越来越高具备技术品牌管理生产制造产品质量售后服务等方面优势的生产企业其市场竞争力和市场份额将不断提高尤其是有研发创新能力及自主知识产权的规模较大的优势生产企业这类企业主要面向干式变压器的中高端市场能够生产应用于新能源发电含风能太阳能核能等轨道交通海洋工程高效节能等领域的干式变压器产品敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告金盘科技688676SH图23干式变压器产业链结构资料来源金盘科技招股说明书光大证券研究所整理在国内干式变压器的中高端市场中上述优势企业主要包括西门子SIEMENSABB施耐德Schneider金盘科技顺特电气设备有限公司江苏华鹏变压器有限公司特变电工股份有限公司等在国际上干式变压器的中高端市场中优势企业主要包括西门子SIEMENS施耐德SchneiderABBSGB金盘科技等整体而言电气设备行业作为资本和劳动密集型行业其行业进入门槛较低从资金上来看成立一家电气设备或输配电及控制设备企业所需的注册资本较低从技术上看行业所需技术比较成熟技术壁垒不高从政策上来看由于输配电及控制设备行业具有劳动密集型特征对于地方就业有较大的带动作用因此能够得到地方政府一定支持因此低端产品进入壁垒较低市场同质化严重以价格竞争为主但对于电容器变压器特高压设备等子行业则存在较高的技术和资本壁垒干式变压器在电力系统中的应用情况输配电及控制设备在电力系统中的作用是接受分配控制电能保障用电设备和输电线路的正常工作并将电能输送到用户电力系统是由发电厂水电火电风电光伏发电核电等变电所升压变电所负荷中心变电所等输电线路配电线路和用电环节的负荷中心组成的电能生产与消费系统图24电力系统各主要组成环节关系资料来源金盘科技招股说明书光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告金盘科技688676SH发电环节干式变压器可以根据光伏和风电的不同应用场景需要配套使用不同结构的升压变压器具有高可靠耐盐雾耐电痕腐蚀性抗过载抗振动体积小免维护等特点干式变压器具有低电压穿越隔离滤波等友好并网功能具备抗过电压能力应用于海上风电机组时可满足温升散热抗过电压等要求国家能源局发布防止电力生产事故的二十五项重点要求2023版明确指出布置在风机内的变压器应采用干式变压器以保障风力发电机组安全运行图25设备在风力发电系统中的应用资料来源金盘科技招股说明书光大证券研究所整理输配电环节干式变压器具有防火防灾免维护短路承受能力强的优势在住宅建筑室内配电领域具有广泛应用在大容量高电压输电系统中具有广阔的应用前景由于变压器的电感特性变压器具备隔离及滤波功能并能限制系统的电路电流采用非晶合金铁芯三维立体卷铁芯可以有效降低变压器的空载损耗达到节能环保的目的图26设备在配电系统中的应用资料来源金盘科技招股说明书光大证券研究所整理用电环节用电即通过电器具消耗电能的过程是电力环节的最后节点干式变压器主要应用在工业企业轨道交通等用电环节工业企业中移相整流变压器作为高耗能工业企业中的重要设备可实现降压多角度移相功能有效提高能源利用效率和自动化水平轨道交通中干式变压器具有较强的抗电压和电流谐敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告金盘科技688676SH波能力可以在地下较强灰尘潮湿等污秽环境下安全可靠运行主要为地铁整流装备提供电源图27设备在高压变频器中的应用情况图28设备在高铁牵引系统中的应用资料来源金盘科技招股说明书光大证券研究所整理资料来源金盘科技招股说明书光大证券研究所整理红色虚线内设备为公司的主要产品干式变压器市场空间从国内市场看我国干式变压器行业相关下游产业需求持续增长干式变压器产量在2015-2021年稳步增长2015-2021年全国干式变压器产量由226亿千伏安提升至305亿千伏安CAGR为512根据华经产业研究院数据预计2025年干式变压器产量将达到380亿千伏安2021-2025年CAGR为565图29我国干式变压器产量统计及预测421-25CAGR565380203515-21CAGR5123052881532692732542362523322610198259051510050-52013201420152016201720182019202020212025E产量亿千伏安增速资料来源13-19年数据来自金盘科技招股说明书20-25年数据来自华经产业研究院光大证券研究所整理从全球市场看全球干式变压器市场规模持续扩大年均复合增长率为6根据金盘科技招股说明书中引用的MordorIntelligence数据全球干式变压器市场规模从2017年的304亿美元将增至2024年的457亿美元CAGR为6电力需求增长可再生能源发电系统大规模并网和全球输配电网投资的增加将推动干式变压器市场不断发展亚洲和非洲国家电气化率提高以及北美和欧洲敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告金盘科技688676SH替换升级输配电及控制设施的需求增长同时全球能源结构正在进行调整并向可再生能源转变为未来几年的干式变压器市场提供了充足的增长空间图30全球干式变压器市场规模5045710454299404380403588338353207304653306255204153102510020172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E市场规模亿美元增速资料来源金盘科技招股说明书MordorIntelligence预测光大证券研究所整理变压器行业发展趋势1大容量特高压成为电网建设重点高端输配电设备需求激增近年来中国用电需求增长较快大容量远距离输电是中国电力发展的主要方向跨区域用电也决定了电压等级的提高成为输电技术的主要发展方向为适应中国输电技术的发展我国电力变压器也将向高压大容量智能化节能化方向发展2新能源比例不断提高一带一路国家电网升级带动变压器改造随着新能源装机量和发电量的不断提高中国企业积极走出去在共建一带一路国家投资建设了一批电网基础设施项目推动形成了更大范围更宽领域更深层次电力资源优化配置电力互联互通方面中国与俄罗斯蒙古国等7个国家开展电力互联互通项目新能源并网将带动变压器升级改造电网建设和升级将促进变压器行业的蓬勃发展3变压器智能化节能化发展助力构建新型电力系统智能化发展趋势2023年6月国家能源局组织编制的新型电力系统发展蓝皮书正式发布蓝皮书明确新型电力系统以高比例新能源供给消纳体系建设为主线任务以源网荷储多向协同灵活互动为有力支撑以坚强智能柔性电网为枢纽平台得益于智能电网建设的深入智能变压器的需求也逐步增加智能变压器的研发和生产将成为变压器行业的发展趋势之一节能化发展趋势2020年工业和信息化部市场监管总局国家能源局联合印发变压器能效提升计划2021-2023年文件明确要加大高效节能变压器推广力度文件进一步明确到2023年高效节能变压器在网运行比例提高10当年新增高效节能变压器占比达到75以上自2021年6月起新增变压器须符合国家能效标准要求鼓励使用高效节能变压器变压器节能化发展势在必行敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告