事件：思摩尔国际发布2023年三季报快报。23Q1-3公司实现营业收入80.02亿元，同比下降9.72%；经调整后净利润12.25亿元，同比下降43.20%。其中，23Q3公司实现营业收入28.79亿元，同比下降10.30%；经调整后净利润4.67亿元，同比下降35.24%。
　　国内市场回升，加大雾化医疗研发投入，23Q3经营环比改善
　　23Q3公司收入有所下滑，主要系国内收入同比下降约85.6%，但环比23H1有所改善。国内监管政策趋严，《电子烟管理办法》及国家标准正式落地，电子烟可供选择口味减少，叠加消费税影响购买成本上升，市场需求疲弱，但23Q2国内需求企稳，公司国内收入环比回升。海外市场方面，23H1美国市场换弹式产品持续稳增，欧洲市场一次性产品增势良好。公司持续聚焦一次性产品技术转化、产品开发、更多有竞争力产品的市场推向市场，23H1陶瓷雾化芯技术平台FEELMMax产品实现规模出货，受到广泛好评，一次性产品靓丽增速有望持续。23Q3公司盈利能力短期承压，经调整净利率为16.22%，同比下降6.25pct，主要系加大雾化医疗投入致研发费用增长，23Q3公司销售费用、管理费用、研发费用、其他收入与费用及其他利得与损失等同比增长30.1%，环比增长47.6%。
　　Vuse Alto薄荷醇口味暂获MDO影响可控，电子烟成长仍可期
　　10月12日，FDA于向BAT就其Vuse Alto品牌下六款薄荷醇口味及混合莓果口味电子烟产品发出营销拒绝令(MDOs)。Vuse是美国最畅销的电子烟品牌，Vuse Alto是其最受欢迎的子品牌，也为公司的美国大客户。公司向BAT供应薄荷醇口味产品，该薄荷醇口味产品占公司收入（2022年1月1日至2023年9月30日期间）约13%。BAT也第一时间在官网发布声明将立即挑战FDA发布的营销拒绝令（MDO），寻求暂停执法（法院开具的Stay Order）目前MDOs临时行政暂缓已经获得批准，因此薄荷醇口味产品的营销及分销在美国可以继续，我们认为此次禁令短期影响有限。中长期来看，若暂缓执行获批准，薄荷醇口味产品可以继续在美国营销及分销。若RJR未能获得暂缓执行且临时行政暂缓到期或被撤销，或者最终MDOs被维持，薄荷醇口味产品可能不被允许在美国营销及分销。伴随FDA加强监管力度，我们看好电子烟较传统香烟的减害性带来广阔转化传统烟民空间。
　　投资建议：思摩尔国际作为全球电子雾化龙头，研发持续加码、技术实力领先，伴随美中市场逐步企稳回升、新产品新业务持续拓展，长期成长仍可期。我们预计思摩尔国际2023-2025年营业收入为118.22、135.66、163.86亿元，同比增长-2.66%、14.75%、20.79%；经调整后净利润为17.03、15.27、19.79亿元，同比增长-33.87%、-10.34%、29.60%，对应PE为21.4x、23.7x、17.8x。给予23年31xPE，对应目标价8.34港元，维持买入-A的投资评级。
　　风险提示：行业监管超预期严格的风险；雾化技术路径被颠覆的风险；新业务发展不及预期风险；大股东减持风险；代工产品不过审风险。
　　

研究报告全文：2023年10月17日公司快报思摩尔国际06969HK证券研究报告23Q3经营环比改善消费电子产品HS投资评级买入-A中长期成长仍可期维持评级6个月目标价834港元事件思摩尔国际发布2023年三季报快报23Q1-3公司实现股价2023-10-16596港元营业收入8002亿元同比下降972经调整后净利润1225亿元同比下降4320其中23Q3公司实现营业收入2879亿交易数据元同比下降1030经调整后净利润467亿元同比下降总市值百万港元36552003524流通市值百万港元3655200总股本百万股613300流通股本百万股613300国内市场回升加大雾化医疗研发投入23Q3经营环比改善12个月价格区间7521606元23Q3公司收入有所下滑主要系国内收入同比下降约856但环比23H1有所改善国内监管政策趋严电子烟管理办法及国家标准股价表现正式落地电子烟可供选择口味减少叠加消费税影响购买成本上升市场需求疲弱但23Q2国内需求企稳公司国内收入环比回升海思摩尔国际外市场方面23H1美国市场换弹式产品持续稳增欧洲市场一次性8产品增势良好公司持续聚焦一次性产品技术转化产品开发更多-7有竞争力产品的市场推向市场23H1陶瓷雾化芯技术平台FEELMMax-22产品实现规模出货受到广泛好评一次性产品靓丽增速有望持续-3723Q3公司盈利能力短期承压经调整净利率为1622同比下降-522022-082022-122023-042023-08625pct主要系加大雾化医疗投入致研发费用增长23Q3公司销售资料来源Wind资讯费用管理费用研发费用其他收入与费用及其他利得与损失等同升幅1M3M12M比增长301环比增长476相对收益-48-55-409绝对收益-81-124-525VuseAlto薄荷醇口味暂获MDO影响可控电子烟成长仍可期罗乾生分析师10月12日FDA于向BAT就其VuseAlto品牌下六款薄荷醇口味及SAC执业证书编号S1450522010002luoqs1essencecomcn混合莓果口味电子烟产品发出营销拒绝令MDOsVuse是美国最畅销的电子烟品牌VuseAlto是其最受欢迎的子品牌也为公司的美相关报告国大客户公司向BAT供应薄荷醇口味产品该薄荷醇口味产品占公海外一次性产品全新发布2023-05-16司收入2022年1月1日至2023年9月30日期间约13BAT也业绩逐季改善可期第一时间在官网发布声明将立即挑战FDA发布的营销拒绝令MDOQ1海外表现亮眼业绩低2023-04-26寻求暂停执法法院开具的StayOrder目前MDOs临时行政暂缓已点修复可期经获得批准因此薄荷醇口味产品的营销及分销在美国可以继续我22年业绩底部已现研发2023-03-23们认为此次禁令短期影响有限中长期来看若暂缓执行获批准薄加码发展可期荷醇口味产品可以继续在美国营销及分销若RJR未能获得暂缓执22Q3盈利短期承压保持大2022-10-17行且临时行政暂缓到期或被撤销或者最终MDOs被维持薄荷醇口力投入研发味产品可能不被允许在美国营销及分销伴随FDA加强监管力度我们看好电子烟较传统香烟的减害性带来广阔转化传统烟民空间本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报思摩尔国际投资建议思摩尔国际作为全球电子雾化龙头研发持续加码技术实力领先伴随美中市场逐步企稳回升新产品新业务持续拓展长期成长仍可期我们预计思摩尔国际2023-2025年营业收入为118221356616386亿元同比增长-26614752079经调整后净利润为170315271979亿元同比增长-3387-10342960对应PE为214x237x178x给予23年31xPE对应目标价834港元维持买入-A的投资评级风险提示行业监管超预期严格的风险雾化技术路径被颠覆的风险新业务发展不及预期风险大股东减持风险代工产品不过审风险TableFinance1亿元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入13761215118213571639净利润529251155140186经调整后净利润544258170153198每股收益元0904030203盈利和估值2021A20222023E2024E2025E市盈率倍78164214237178净利润率384207131103113经调整后净利润率396212144113121数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报思摩尔国际利润表亿元2021A2022A2023E2024E2025E销售总额1375512145118221356616386YOY37-1171-26614752079营业成本63786885620573648625毛利润73775260561762027761毛利率53634331475145724736营业费用17522937396647565756销售费用193388570700900管理费用8641148105010501050财务费用025029020020020研发费用6711372232629863786销售费用率140319482516549管理费用率628945888774641财务费用率018024017015012研发费用率4881130196822012311其他收入499497145145145其他收益与亏损093133023050043预期信贷亏损拨回拨备008-001008008008营业利润62092954181116342185YOY46-5242-3871-9783374税前利润62092954181116342185所得税922444263237328所得税率1515151515净利润52872510154813971857YOY12285-5252-3833-9783296净利率384207131103113资料来源Wind资讯安信证券研究中心资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金114279763123791344616422应收款项27442302303640854436存货56084177811931376其他流动资产32546294452142304593流动资产1798619199207142295426827长期投资00000固定资产20554274450347184920无形资产6679596569其他2764808228521292053非流动资产48855161684769127042资产总计2287124359275612986633869短期借款00000应付款项8271150123614561657其他流动负债25672439293836984000流动负债33943589417451545657长期贷款00000其他长期负债231393450393393负债36253982462455476050普通股股东权益1924620377229372431927819少数股东权益00000负债股东权益合计2287124359275612986633869本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报思摩尔国际现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025E净利润52872510154813971857少数股东损益00000非现金支出-194-305-203-205-210非经营收益营运资金变动-1505-1736-1510-250-250经营活动现金净流3588470-1659421397资本开支-1234-1695-694-730-732投资-42000000其他209-729180205210投资活动现金净流-5225-2424-514-525-522借款增加22702048420200普通股增加3648-295000其他-2395-1477-1360-920-1100筹资活动现金净流3522276-940-900-1100现金净流量1885-1678-1619-483-225资料来源Wind资讯安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报思摩尔国际公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先恒生指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先恒生指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后恒生指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后恒生指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司快报思摩尔国际免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6