Q3经营环比增长，思摩尔国际大客户Vuse收到MDOs
　　1）事件1：思摩尔发布三季度业绩，Q1-Q3实现收入80亿（同比-9.7%）、调整后净利12.25亿（同比-43.2%），其中2023Q3单季度实现收入28.79亿（同比10.3%，环比Q2+10.9%）、调整后净利4.67亿（同比-35.2%，环比+3.1%）。23Q3单季度来自中国大陆市场的收入下降85.6%、是业绩下滑的主要原因。
　　2）事件2：10月12日，FDA针对英美烟草（BAT）子公司雷诺烟草（RJR）旗下的Vuse Alto品牌六款风味（三款薄荷口味和三款蓝莓口味）电子烟产品发布了营销否决令（MDOs），六款烟草口味产品的申请仍在FDA审查中，原因是BAT无法证明薄荷口味和蓝莓口味的电子烟产品给青少年带来的好处，足够抵消带来的已知风险。
　　BAT将挑战FDA的审批，且短期会通过Stay Order延续销售
　　Vuse是思摩尔国际核心大客户，而Vuse Alto为Vuse核心子品牌，市场担忧此次MDOs会给公司大客户业务带来不利影响。公司披露2022年1月1日至2023年9月30日，向RJR供给的薄荷醇口味产品占期间收入的比例为13%。
　　BAT第一时间在官网发布声明，将立即挑战FDA发布的营销拒绝令（MDO），寻求暂停执法（一份法院开具的Stay Order）。BAT声称：1）FDA的决定是在阻止美国成年吸烟者使用低风险产品（较传统烟），与FDA减少烟草使用对健康影响的目标背道而驰。2）公司向PMTA提交的不计其数的科学文件被任意驳回。3） FDA表示缺乏这些产品的长期消费者转换数据，但BAT在2023年3月30日FDA出席的食品药品法研究所烟草和尼古丁监管产品科学研讨会上提交了长达一年的数据包，并将在近日公开这些数据。
　　参照此前Logic在22年10月被发MDOs，在22年12月向法院申请得到了StayOrder（MDOs被暂缓执行），一直到法院给出明确判决之前其产品仍可在市场上合法销售。根据思摩尔国际公告，已从RJR处得知，MDOs临时行政暂缓已获得批准，因此其薄荷醇口味产品在美国可以继续营销和分销，对思摩尔短期出货情况影响有限。
　　后续情景分析：若RJR暂缓执行获得批准，则未来也可继续在美国销售其薄荷醇口味产品；若未获得暂缓执行全且临时行政暂缓到期或被撤销，或者最终MDOs被维持，则其薄荷醇口味产品可能不被允许在美国销售。
　　中期视角来看，烟草味将持续替代，同时思摩尔国际非薄荷醇业务保持成长
　　根据英美烟草23H1投资者交流，美国加州在22年底已经执行了薄荷醇口味禁令（香烟、电子烟都禁），而Vuse在加州的销售量中60%为薄荷醇口味，但23H1加州区域的Vuse销量并未下降（Vuse留存率100%，高于整体烟草留存率的85%）。由此可见，即使悲观情形下、最终薄荷醇口味被联邦层面全面禁止，烟草口味也将逐步形成替代，减害仍是支撑电子烟市场扩张的核心逻辑。
　　思摩尔国际业务结构逐渐丰富：23H1思摩尔国际海外收入50.61亿（+28%），其中美国区22.15亿（+26.9%），占比下降至44%，欧洲及其他市场得益于公司APV业务新品迭代，以及一次性电子烟业务放量（TOPOWER新技术发布、客户结构进一步丰富），收入占比不断提升。同时，产品研发端积极开拓新品类，雾化医疗&美容的研发开支占比从22H1的4.3%提升至23H1的18.5%，期待增量业务贡献。
　　盈利预测及估值
　　当前市值仅356亿港币，23H1账上现金及等价物126亿人民币、短期银行存款24亿人民币，风险释放充分，而公司在非美国区业务和非BAT客户开拓上均有良好成果，后续成长性仍然可期。我们预计23-25年实现营收122.1亿、138.77亿、164.99亿，同比增长0.53%、13.66%、18.89%，实现调整后归母净利润17.46亿、19.17亿、22.75亿，同比-32.2%、+9.81%、+18.68%。当前市值对应23-25年PE为18.69X、17.02X、14.34X，维持买入评级。
　　风险提示
　　政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧