我们预计23Q3京东营收2,460亿元/同比+1.0%，Non-GAAP净利润89.8亿元/对应净利率3.65%。在宏观逆风、行业竞争及内部调整扰动下，23Q3公司topline端面临一定压力。23Q2以来公司积极强调低价心智与用户增长，大力引入POP商家入驻、提升供给丰富度，并从算法层面推动1P/3P公平竞争。关注公司在运营、管理层面的诸多改革的进展及成效。我们仍看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　▍内外部因素扰动下，公司业绩阶段性承压。我们预计23Q3京东集团营收2,460亿元/同比+1.0%；预计Non-GAAP净利润89.8亿元，对应净利率3.65%/同比-0.47pct，分业务线来看：
　　京东零售：我们预计23Q3京东零售业务收入商品收入2,106亿元/同比0.6%，其中商品收入1,943亿元/同比-1.4%，平台与广告服务收入203亿元/同比+7.3%。受到外部宏观消费景气度影响，以及内部1P/3P调整、去年同期高基数、空调等家电需求前置、手机新机发售时间及供货等多种因素扰动，我们预计23Q3公司收入端仍有压力。同时考虑到公司1P/3P增速差异，我们预计23Q3京东零售收入端与GMV端增速差仍将延续（我们预计GMV同比中低单位数增长，领先收入5pcts左右）。考虑到22Q3京东零售利润率高基数，我们预计23Q3零售的经营利润率4.5%，较22Q3同期5.2%有所回落。
　　物流及其他业务：我们预计23Q3京东物流及创新业务营收313亿元/同比+13.7%。其中，1）物流业务，我们预计继续受益于德邦并表带来的增速提振，预计德邦23Q3将带来79亿元收入增量；2）新业务，我们预计已处优化尾声。
　　▍继续夯实丰富度、价格力以及履约体验。持续引入中小卖家，在“春晓计划”降低商家入驻门槛、流量分发策略调整推动1P/3P公平竞争的带动下，我们预计23Q3平台POP商家入驻数量仍有望延续快速增长，带动供给端丰富度提升。百亿补贴深入运营，自3月推出以来，经过2个季度运营，百亿补贴已成为京东价格力提升的重要活动窗口。我们预计接下来百亿补贴有望进一步精细化运营，优化坑位价格竞争力。降低自营包邮门槛以优化履约体验，8月23日起，京东调降低自营包邮门槛，Plus年卡会员权益由原先的全年360元运费券升级为无限包邮，非会员权益由99元包邮下调至59元包邮（非图书）。我们预计，降低包邮门槛或对于履约费用承担造成一定压力，但有望提升用户粘性。
　　▍风险因素：消费者需求复苏进程慢于预期；互联网及电商行业监管趋严；行业竞争加剧程度超出预期；“百亿补贴”或其他经营策略进展或效果不及预期；大额补贴扰动平台价格体系。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到23Q3宏观消费景气度较弱，行业竞争激烈以及公司内部的多项调整仍在进行中，我们下调公司2023E~25E收入预测至10,854/11,712/12,857亿元（前预测值11,027/12,009/13,254亿元），下调公司Non-GAAP净利润预测至322/386/441亿元（前预测值349/406/447亿元）。基于2023E京东商城扣税后经营利润预期，参考可比公司2023ENon-GAAPPE估值水平（阿里巴巴9x PE、拼多多23x PE，彭博一致预期），给予京东零售2023E 12x PE，叠加子公司股权价值（按80%折价率，详见附表1），对应2023E合理市值725亿美元/5,674亿港元，对应京东（JD.OQ）目标价46美元/ADS、京东集团-SW（09618.HK）目标价178港元/股。维持美股京东“买入”评级、港股京东集团-SW“买入”评级。