核心观点：（如无特别说明，本文货币均采用人民币单位）
　　根据公司财报，京东2Q23收入同比增长7.6%至2879.3亿元（人民币，下同），non-GAAP归母净利润85.6亿元，同比增长32%，净利率3.0%，同比提升0.55pct，维持高位，受益于京东物流和新业务扭亏为盈。公司毛利率提升98bps至14.4%，主要系3P占比提升。
　　商城：2Q23收入同比增长3.5%。零售方面：（1）根据公司财报，带电收入2Q23为1521亿元，同比增长11.4%，受益于空调等家电、手机销售需求旺盛；（2）大商超品类2Q23收入为817亿元，同比下降8.6%，主要系去年囤货心智下高基数，以及零售内部部分SKU调整。（2）广告和佣金收入为225亿元，同比增长8.5%。公司今年加码引入优质中小商家，本季度3P商家数量同比增长超过100%，在Q2创下历史新高；其中超市、时装和家居用品等品类的3P商家大幅增长。7月百亿补贴的3P对GMV的贡献占比超过50%。
　　根据公司财报，2Q23营销费率同比提升0.3pct至3.7%。截至2Q23，京东PLUS会员同比增长超20%，规模达到3600万。
　　盈利预测与投资建议：我们预计京东2023-2025年收入分别为10963/12142/13392亿元，同比增长4.8%/10.8%/10.3%，non-GAAP归母净利润分别为340/426/469亿元。基于SOTP，给予2023年商城18XPE估值、物流1XPS估值，对应合理价值美股50.63美元/ADS、港股198.16港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧使用户增长放缓；ARPU提升放缓；行业价格战升级等。