核心观点
　　整体表现：非核心业务收入利润表现亮眼，京东零售利润率承压。1）收入端：2023Q2，公司实现营业收入2879亿元，同比+7.6%，增速与去年同期相比回升明显。分拆看，Q2京东零售收入2532亿元，同比+4.9%，其中自营业务收入同比+3%，主要靠带电品类拉动；受益于公司资源倾斜和活跃卖家数量增长，3P业务GMV增长较快，带动平台佣金及广告收入快速增长。京东物流收入410亿元，同比+31.2%；达达收入28亿元，同比+23%，主要增长来自京东到家业务的大幅增长。新业务持续收缩，在公司聚焦核心业务的战略下，Q2新业务录得收入43亿元，同比-31%。2）利润端：本季度核心零售业务加大投入用户，其他业务利润表现亮眼，公司non-GAAP净利润86亿元，non-GAAP净利率3.0%，与去年同期相比提升0.6pct。
　　京东零售：收入增速亮眼，用户投入力度加大。2023Q2京东零售收入2533亿元，同比+4.9%，增速亮眼。分品类看，受热夏影响，带电品类表现亮眼，叠加公司供应链能力突出，增速远超大盘，其中自营带电类目同比+11%；商超类目受去年同期高基数和组织调整影响，表现平淡，自营商超品类增速-9%。分自营与POP看，本季度POP模式下GMV增速远超自营，POP模式下商业化收入两位数增长，新入驻商家数三位数增长，公司CFO表示长期目标为POP模式占GMV 60%（目前大盘POP占比仍低于自营）。本季度京东零售经调EBITDA利润率3.2%，相较去年同期下降0.2pct，主要由于销售费用投放增多、对用户投入加大。我们认为下半年电商旺季来临，零售业务可能继续加大销售费用投放。
　　投资建议：维持“增持”评级。公司内部调整初见成效，新商家快速增长，核心用户购物频次提升显著，我们对公司下半年收入增长较为乐观，我们预计2023-2025年公司收入分别为10976/12088/12910亿元，调整幅度为2.5%/2.5%/3.5%，目前公司对应23年PE约为13x，隐含电商业务PE为8x，预计2023-2025经调整净利CAGR为13%，本季度京东零售销售费用投入加大，引发市场对零售业务盈利前景的担忧，给予京东零售11-12xPE，京东物流、京东健康、达达分别按集团持有相应比例的最新市值给予估值，我们调整目标价至169-180港币，下调17%/17%，距当前上涨幅度22%-30%，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策风险，公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。