核心观点
　　我们预计23Q2京东营收2,785亿元/同比+4.1%，Non-GAAP净利润69.5亿元/净利率2.49%。2022年以来公司在采销管理、品类运营、管理架构等维度进行探索与变革，旨在激发组织效率与生态活力，为中长期竞争蓄力。近期公司相继在战略层面发布面向未来20年的“35711”梦想、在技术层面发布“京东言犀大模型”，体现出公司的战略视角与技术实力。我们维持此前的判断，2023年将是京东砥砺琢磨、蓄力长期的革新之年，短期内公司业绩或有扰动，但是上述调整有望在中长期撬动平台竞争力。维持公司“买入”评级。
　　▍预计收入增速环比回暖，利润率稳中有升。我们预计23Q2京东集团营收2,785亿元/同比+4.1%；预计Non-GAAP净利润69.5亿元，对应净利率2.49%/同比+0.07pct，分业务线来看：
　　京东零售：我们预计23Q2京东1P产品收入2,270亿元/同比+0.4%，广告营销收入219亿元/同比+5.7%。考虑到公司品类运营策略调整，我们预计23Q2京东零售收入端与GMV端增速差或将环比放大（我们预计GMV同比高单位数增长，领先收入5pcts左右）。品类结构调整有望带动1P盈利能力提升，叠加利润率更高的3P业务占比提升，有望对冲“百亿补贴”等积极获客举措带来的营销费用提升，我们预计23Q2京东零售的经营利润率同比保持平稳。
　　物流&创新业务：我们预计23Q2京东物流及创新业务营收296亿元/同比+42.0%。其中，1）物流业务，我们预计继续受益于德邦并表带来的增速提振，预计德邦23Q2将带来75亿元收入增量，剔除德邦基数效应，预计内生增速为中个位数；2）新业务，我们预计已处优化尾声，亏损幅度同比持续收缩。
　　▍变革成效有望渐次释放，放眼长期再次起航。22H2以来，京东积极求变以应对市场竞争，推动采销分离、品类运营等调整。2023年以来，公司继续推进运营、管理等方面调整。3月上线百亿补贴，强化价格心智；4月零售和物流业务组织架构变革，给予品类负责人更多自主决策权，打通1P/3P鼓励公平竞争；5月原CEO徐雷退休，由公司原CFO许冉接任；6月，京东物流、产发、健康等业务管理层相继轮动。上述诸多调整，或在短期内对公司收入端能见度造成一定扰动，但若能够有效激发平台生态活力与集团组织活力，我们认为对维持京东长期竞争力具有重要战略意义。此外，根据京东黑板报，6月18日公司通过全员公开信提出“35711”梦想，京东目标未来20年能有3家收入过万亿人民币、净利润过700亿人民币的公司；7家从零做起市值不低于1000亿人民币的上市公司。公司在战略层面正式提出20年规划，体现了公司放眼长期的视野和定力，建议持续关注公司诸项变革的落地成效。
　　▍言犀大模型亮相，场景化应用赋能效率提优。7月13日，京东正式发布“言犀大模型”，并推出支撑大模型研发的一系列基础设施（言犀AI开发计算平台、向量数据库等）、服务平台（优加DaaS、言犀智能服务平台），以及面向零售、金融、城市、健康、物流行业的解决方案。根据发布会内容，1）时间节奏上，下半年大模型将应用于京东内部核心业务，针对部分重点场景对外提供服务；2024年上半年将开放大模型能力，向产业输出可用、可控、可信、可负担的定制化模型；2）数据训练上，言犀大模型将融合70%通用数据与30%数智供应链原生数据，数据参数达到千亿级，聚焦于产业应用；3）应用场景上，京东大模型将聚焦产业应用，围绕京东的电商产业链生态作核心展开，在客服（智能回复）、营销（图文生成）、履约（仓储优化、配送规划）、健康（线上问诊）等场景进行应用。京东言犀大模型的发布，一方面是公司长期以来技术积淀的集中体现，另一方面产业化、场景化、工具化的大模型具备切实的实践应用机会，将助力公司各业务线提升运营效率，并对外进行行业赋能。
　　▍风险因素：消费者需求复苏进程慢于预期，互联网及电商行业监管趋严，电商行业竞争加剧程度超出预期，“百亿补贴”进展不及预期，大额补贴扰动平台价格体系，组织架构调整成效不及预期。
　　▍盈利预测与投资建议：考虑到商品消费有望逐季转暖，叠加公司23Q2 GMV跟踪超出我们此前预期，我们小幅上调公司全年收入与利润预测。我们调整2023E~25E收入预测至10,865/11,943/13,233亿元（前预测值10,817/11,899/13,187亿元），上调公司Non-GAAP净利润预测至340/387/423亿元（前预测值334/384/420亿元）。基于2023E京东商城扣税后经营利润预期，参考可比公司2023ENon-GAAPPE估值水平（阿里巴巴11x PE、拼多多19x PE，彭博一致预期），给予京东零售2023E 16x PE，叠加子公司股权价值（按80%折价率，详见附表2），对应2023E合理市值1,021亿美元/7,987亿港元，对应美股京东目标价64美元/ADS、港股京东集团-SW目标价251港元/股。维持美股京东“买入”评级、维持港股京东集团-SW“买入”评级。