中国商业：CMR增速或放缓，阿里妈妈发布两大AI投放产品。零售端，2023年7、8月社零同比增长2.5%、4.6%。按累计同比增速推算，7、8月实物商品网上零售额同比增长5.0%、6.1%，较Q2放缓，但月环比恢复。物流端，据国家邮政局，2023年7、8月规模以上快递业务量分别同比增长11.7%、18.3%。展望24Q2财季，我们预计由于电商复苏放缓，阿里巴巴中国商业客户管理收入增速放缓，但逐月或有改善。
　　淘系聚焦“用户为先，生态繁荣、科技驱动”三大战略。9月，阿里妈妈发布两大AI投放产品：一站式营销投放系统“万相台无界版”和一站式品牌经营平台“阿里妈妈百灵”。淘宝测试中的AI产品“淘宝问问”日前也升级了多项商品推荐能力、增加商品展示形式。此外，阿里妈妈发布商家经营新格局，目前淘系已经形成了店铺中心场、直播加速场和内容增量场三大经营中心。据2023年双11投资指南，阿里妈妈今年双11对商家、达人的激励计划总计超30亿补贴。
　　云智能：推进AI布局，通义千问通过备案。展望24Q2财季，我们预计阿里云有望维持同比增长，其中公有云态势好于混合云。
　　阿里云不断重视技术突破，推进AI布局。1）生成式AI方面，4月阿里云发布了大语言预训练模型通义千问，6月聚焦音视频的AI助手“通义听悟”正式公测，7月发布AI文生图模型“通义万相”。9月13日，阿里云宣布通义千问大模型已首批通过备案，并正式向公众开放。2）AI社区方面，截至2023年7月开源平台魔搭（ModelScope）已托管超1000个AI模型、累计模型下载量超过4500万次。阿里云7月推出了国内首款大模型调用工具ModelScopeGPT。9月25日，阿里云发布通义千问140亿参数模型Qwen-14B及其对话模型Qwen-14B-Chat，免费开源使用。9月26日，阿里云宣布在海外市场推出一站式大模型开发服务，包括模型训练、推理、部署等全流程的工程平台和智能算力。
　　组织变革释放活力，菜鸟开启分拆上市。9月26日，阿里巴巴公告拟通过以菜鸟于香港联交所主板独立上市的方式分拆菜鸟。菜鸟已正式提交港交所上市申请，成为阿里巴巴“1+6+N”组织变革后第一家启动独立上市的业务集团。阿里巴巴持有菜鸟股份约69.54%，分拆完成后将继续持有菜鸟50%以上股份，因此菜鸟将仍为阿里巴巴子公司。我们预计阿里“1+6+N”变革将释放组织活力，目前各业务改善初显成效。此外，几大业务独立上市或将带来公司估值修复。
　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计阿里2024-2026财年收入为9466/10266/10984亿元；non-GAAP归母净利达1712/1848/1974亿元。基于核心电商10x 2024e P/E、云计算5x 2024e P/S、大文娱及其他业务2x 2024e P/S，给予阿里巴巴港股(9988.HK)128港元/美股(BABA.N)131美元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期。