报告摘要：
　　为何应重视铜的投资机会？1）中长期维度看，需求端变革正在进行中，供给约束亦将显现，铜价长牛可期：铜需求的主要驱动力正在从中国主导的地产、基建等“旧动能”切换到全球共振的风光发电、电动车等新能源“新动能”，铜的中长期需求增速或达到约3%。供给端约束亦将逐渐显现，新铜矿资源稀缺、现有资源老化和资本开支低迷将导致过去10年2.8%的铜矿供给复合增速难以重现，支撑未来铜价上行弹性。2）短期看，宏观预期筑底为铜价提供支撑：进入2023年以来，铜价主要围绕中美宏观预期震荡。中国方面，市场担忧中国地产等传统需求中枢下行拖累铜消费，实际上铜需求显现出较强韧性，而“政策底”、“数据底”或已逐渐形成，政策支撑已在“量变”到“质变”过程中，将带动铜需求预期进一步改善，为铜价提供支撑。美国方面，美联储加息渐近尾声，有望从金融属性层面支撑铜价，预期摇摆反而可能提供更好的交易机会。
　　供给端：长期资本开支不足，2025年后难有增量。全球主要铜企资本开支自2013年见顶后长期处于偏低位置，而矿山开发的时间周期长达7年以上，意味着铜矿储备项目不足，现有规划项目在2023-2025年逐步放量，2025年后铜供给增量稀缺，同时现有铜资源面临矿山老化的问题或有减量，矿端供给弹性有限。我们预计2023-2025年铜供给增速4.3%/3.4%/2.6%，2025-2030年供给增速或仅有1.5%。
　　需求端：新能源注入成长性，新旧动能正迎转换。据我们测算，2022年全球新能源领域铜需求占比9.6%，2025年/2030年有望提升至19.1%/31.4%，新能源领域的占比提升将大幅增强铜需求端成长性。我们预计2023-2025年铜需求增速4.0%/2.8%/3.4%，2025-2030年需求增速或达到约3%。
　　供需平衡：23-25年紧平衡，随后转向紧缺。供给释放&旧动能小幅拖累之下，2023年-2024年预计分别小幅过剩19、36万吨（占需求不到2%），或难以对铜价构成趋势性影响。2025年及以后，随着供给增长受到制约及新能源拉动效应逐渐凸显，有望出现实质性供需缺口带动铜价中枢不断上移，我们测算2030年供需平衡将出现239万吨缺口。
　　投资建议：铜板块短期内有望受益于国内顺周期政策加速落地带来的预期改善，中长期看铜行业具备优异的供需格局，有望维持高景气度。
　　推荐标的：稳健成长的大型综合矿企紫金矿业（A/H）、洛阳钼业（A/H）；经营、分红稳定且估值低的江西铜业（A/H）。相关标的：高股息率矿企西部矿业；矿服主业稳健增长，资源端初步兑现放量的金诚信；远期资源增量显著、布局下游铜基新材料的北方铜业；旗下铜矿生产经营+扩产正常化，有量增且估值低的五矿资源。
　　风险提示：经济复苏不及预期、供给释放超预期、美联储紧缩超预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate有色金属发布时间2023-10-12TableTitleTableInvest证券研究报告行业深度报告优于大势需求高成长供给强约束铜或中长期维持高景气上次评级优于大势---铜行业深度报告报告摘要为何应重视铜的投资机会TableSummary1中长期维度看需求端变革正在进行TablePicQuote历史收益率曲线中供给约束亦将显现铜价长牛可期铜需求的主要驱动力正在从有色金属沪深300中国主导的地产基建等旧动能切换到全球共振的风光发电电动车等新能源新动能铜的中长期需求增速或达到约供给端20315约束亦将逐渐显现新铜矿资源稀缺现有资源老化和资本开支低迷105将导致过去10年28的铜矿供给复合增速难以重现支撑未来铜价0上行弹性2短期看宏观预期筑底为铜价提供支撑进入2023年-5-10以来铜价主要围绕中美宏观预期震荡中国方面市场担忧中国地-15产等传统需求中枢下行拖累铜消费实际上铜需求显现出较强韧性而政策底数据底或已逐渐形成政策支撑已在量变到质变过程中将带动铜需求预期进一步改善为铜价提供支撑美国TableTrend涨跌幅1M3M12M方面美联储加息渐近尾声有望从金融属性层面支撑铜价预期摇绝对收益-5-6-7摆反而可能提供更好的交易机会相对收益-3-1-5供给端长期资本开支不足2025年后难有增量全球主要铜企资本开支自2013年见顶后长期处于偏低位置而矿山开发的时间周期长达行业TableMarket数据7年以上意味着铜矿储备项目不足现有规划项目在2023-2025年逐成分股数量只135总市值亿23483步放量年后铜供给增量稀缺同时现有铜资源面临矿山老化的2025流通市值亿12744问题或有减量矿端供给弹性有限我们预计2023-2025年铜供给增市盈率倍1363速4334262025-2030年供给增速或仅有15市净率倍214成分股总营收亿31776需求端新能源注入成长性新旧动能正迎转换据我们测算2022成分股总净利润亿1882年全球新能源领域铜需求占比年年有望提升至成分股资产负债率50809620252030191314新能源领域的占比提升将大幅增强铜需求端成长性我们预计2023-2025年铜需求增速4028342025-2030年需求增相关报告TableReport速或达到约3东北有色周报9月FOMC会议偏鹰但对供需平衡23-25年紧平衡随后转向紧缺供给释放旧动能小幅拖金价影响预计有限累之下2023年-2024年预计分别小幅过剩1936万吨占需求不到--202309252或难以对铜价构成趋势性影响2025年及以后随着供给增长海外锂矿企业2023Q2经营情况跟踪报告受到制约及新能源拉动效应逐渐凸显有望出现实质性供需缺口带动澳矿售价环比回落美非新增产能顺利释放铜价中枢不断上移我们测算2030年供需平衡将出现239万吨缺口--20230919投资建议铜板块短期内有望受益于国内顺周期政策加速落地带来的东北有色周报美国CPI数据影响有限关预期改善中长期看铜行业具备优异的供需格局有望维持高景气度注金价内外盘价差推荐标的稳健成长的大型综合矿企紫金矿业AH洛阳钼业--20230918AH经营分红稳定且估值低的江西铜业AH相关标的高TableAuthor股息率矿企西部矿业矿服主业稳健增长资源端初步兑现放量的金证券分析师曾智勤诚信远期资源增量显著布局下游铜基新材料的北方铜业旗下铜执业证书编号S0550520110002021-20363251zengzqnesccn矿生产经营扩产正常化有量增且估值低的五矿资源风险提示经济复苏不及预期供给释放超预期美联储紧缩超预期请务必阅读正文后的声明及说明有色金属行业深度TablePageTop目录1为何应重视铜的投资机会511中长期维度新能源为需求注入成长性供给约束逐渐强化512短期维度铜需求韧性凸显国内政策加快落地美联储加息周期已近尾声82铜供给长期资本开支不足矿端增速或于2024年见顶1321储量产量较集中现有资源逐渐老化1322中长期供给存约束行业资本开支低迷长达十年龙头矿企投资意愿转变1423铜矿端2023-2025年增速预计为333725远期储备项目不足1824精铜供给限制在冶炼端2023-2025年实际供给增量相对平滑223铜需求新旧动能转换新能源拉动长期需求增速中枢抬高2431需求结构传统领域需求占比较高2022年新能源占比962432展望未来新能源注入成长性或带动中长期全球铜需求CAGR达325321老动能地产等领域或有一定拖累但无需悲观25322新动能预计2023-2025年新能源需求增速约302025年占比提至191294铜供需平衡2025年后供需增速出现剪刀差中长期缺口确定性较高365投资建议3851紫金矿业铜金主业稳步增长三大世界级项目持续放量3952洛阳钼业世界级项目集中落地成长性十足4053江西铜业国内铜业巨擘持有海外铜矿巨头第一量子183股权4354西部矿业玉龙铜矿技改正式启动高分红回馈股东4755金诚信传统矿服主业稳健增长铜资源产能初兑现5156北方铜业拥有全国首座自然崩落法铜矿向下延伸产业链布局压延铜箔5357五矿资源秘鲁LasBambas铜矿生产经营扩产有望正常化556风险提示57图表目录图121世纪以来铜需求主导经济体从欧美日本等发达经济体转向中国5图221世纪以来铜需求增量主要由中国贡献单位万吨6图3铜需求正在经历新旧动能转换新能源需求占比或快速提升6图4上一轮全球铜行业资本开支高峰在2011-2013年7图5ICSG全球矿山铜产量同比增速7图6ICSG全球精炼铜产量同比增速7图7铜资源勘探开发程度较高近些年新发现的铜矿数量非常有限8图82020年以来铜价复盘宏观和供需共振9图9铜库存今年以来整体延续低位万吨10图10中国电线电缆企业月度开工率10图11中国铜材企业月度开工率10图12中国铜管企业月度开工率10图13中国电解铜制杆企业月度开工率10图14中国铜板带企业月度开工率10图152023年国内铜表观消费量累计同比增速较好11图162023年内铜现货升水表现偏强11图17中国制造业PMI已连续第四个月回升并重回荣枯线以上12图18从历史经验来看美国加息周期末期铜价通常震荡向上12图19全球铜储量主要分布于智利澳大利亚秘鲁等国2022年数据13请务必阅读正文后的声明及说明259有色金属行业深度TablePageTop图20智利秘鲁刚果金为铜矿最重要的供给来源2022年数据13图21智利秘鲁铜矿产量出现下滑刚果金逐渐成长为最重要供给国之一万吨14图22全球铜资源平均品位呈波动向下趋势14图23全球最大在产铜矿Escondida入选品位持续下滑14图24全球铜行业资本开支自2013年以来长期低迷亿美元15图252019-2022年投产的新铜矿平均交付周期为23年15图262013年以来海外十大矿企资本开支大幅减少16图27从找矿结果来看近些年新发现的铜矿数量非常有限16图28ESG风险已日益成为矿业企业最为关注的话题2021年统计17图29海外龙头公司经历了长时间的资产负债表修复图为资产负债率17图30海外龙头公司更偏好提高分红比例图为股利支付率17图3123Q1以来铜粗炼费TC快速上涨22图322022年全球铜需求结构终端应用24图332022年中国铜需求结构终端应用24图342022年全球铜需求结构产品形态25图352022年中国铜需求结构产品形态25图362021年中国精炼铜需求占全球5525图37电力行业耗铜结构26图38中国传统电源投资2023年1-8月增速为2326图39中国电网投资2023年1-8月增速为1426图40十四五期间国网南网规划电网投资额较十三五提升27图41中国家电音响器材月度社零未修复到2022年水平27图42中国2023年1-8月空调产量累计同比为16527图43中国2023年1-8月冰箱产量累计同比为14528图44中国2023年1-8月洗衣机产量累计同比为23628图45地产竣工表现相对较好但新开工仍处低潮28图46中国商品房销售地产投资震荡反弹但仍处弱势28图4730城商品房成交面积仍较低迷万平米29图48光伏领域铜单耗约55吨MW30图49陆上风电海上风电装机铜单耗分别约为3596吨MW30图50ICEHEVEV单车铜用量为224083kg30图51硅料降价带动光伏整体产业链降价31图522023H1国内光伏新增装机规模大幅增长31图53俄乌战争后欧洲居民用电价格暴涨欧元度31图54SolarPowerEurope对欧洲光伏新增装机规模的预测31图55预计2023-2025年全球光伏装机为330440540GW32图56目前陆上风电和海上风电LCOE成本已低于传统化石能源发电32图57碳中和要求下2030年风电累计装机量须达3000GW32图582022年国内新增装机规模仅38GW但招标规模近100GW33图59预计2023-2025年全球风电装机规模为115125135GW33图60中国2023年1-8月电动车销量同比39534图61预计2023-2025年全球电车销量约140018002400万辆34图62202220252030年新能源铜需求占比预计分别达9619131436图63未来全球铜需求增量将主要由新能源领域贡献铜需求中长期增速或达336图64公司是全球化布局的多金属矿业企业40图65TFM东区氧化矿生产线于2023830成功投料试车43图66公司近年来铜精矿含铜产量维持在20万吨45图67未来第一量子仍有较多增量项目铜矿产量或持续增长46图68公司业务分布聚焦于西部是西部最大的有色金属矿业公司之一47图69公司铜产品毛利占比最大2022年占比达到5749图70公司持股58的玉龙铜业2023H1实现净利润169亿元净利润率4949图71玉龙铜矿对公司归母净利贡献占比超六成49请务必阅读正文后的声明及说明359有色金属行业深度TablePageTop图72西部矿业上市以来仅在2018年未实施分红截至2023年中报累计分红率达527450图73Cordoba矿业公告的SanMatias-Alacran项目时间表2023年4月52图74铜矿峪矿深部仍有较大规模潜在资源增量54图75公司全球资源布局及2023年产量C1成本指引23H1更新55图76公司拥有铜资源量1116万吨其中LasBambas资源量900万吨55图77公司拥有铜储量631万吨其中LasBambas550万吨56图78LasBambas近年来产量表现不佳千吨56图79若Chalcobamba矿区达产LasBambas有望跻身全球第8大铜矿57表1近期中央出台的重磅地产政策11表2铜矿端2023-2025年供给增量预计为748560万吨19表3铜矿端远期储备项目稀少21表42023年9月及以后铜冶炼厂检修计划23表52023-2025年中国铜粗炼产能规划新增产能23表62023-2025年中国铜精炼产能规划新增产能23表7新能源耗铜有望实现快速增长预计2023-2025年同比395279232单位万吨35表8铜供需平衡表2023年-2025年紧平衡2026年后或出现实质性紧缺单位万吨37表9主要铜企估值对比表38表10主要铜企估值对比表38表11紫金矿业储量及资源量截至2022年末39表12紫金矿业主要矿种产量及2023-2025年产量规划39表13紫金矿业主要铜矿山40表14洛阳钼业铜钴钼钨铌磷铜金等板块矿山资源量及储量丰富41表15洛阳钼业主要铜矿山产量42表16公司下属有5座全资控股在产矿山包括德兴铜矿永平铜矿城门山铜矿武山铜矿和银山矿业44表17武山铜矿和银山矿业存在相关改扩建项目45表18公司主要矿山设计产量以采矿权证载能力为依据48表19公司23H1主要矿产品及冶炼产品产量计划完成情况50表20金诚信拥有Dikulushi铜矿采矿权Lonshi铜矿采矿权及其周边7个探矿权并参股Cordoba矿业52表21铜矿峪矿采矿权评估排产表53表22公司冶炼产品产能产量54请务必阅读正文后的声明及说明459有色金属行业深度TablePageTop1为何应重视铜的投资机会11中长期维度新能源为需求注入成长性供给约束逐渐强化需求端老树开新花需求端变革进行时复盘铜价的历史走势宏观经济景气度本质是工业需求对铜价中枢有决定性作用较大级别的铜价上行周期的背景通常是不同经济体的工业化进程加速其本质是工业需求增长提速120世纪80年代日本经济进入泡沫时期80年代后期全球经济在日本带领下实现了强劲复苏房地产等领域铜消费呈现高景气带动铜价从1986年低点约1300美元吨大幅上涨至1989年高点约3250美元涨幅高达150220世纪90年代1993年克林顿上台后提出建设信息高速公路美国进入以信息技术为代表的新经济时代经济增长强劲1993年5月-1995年1月铜价上涨超70221世纪以来中国入世以来中国经济快速增长加速工业化城镇化成为铜需求的主要驱动力根据智利国家铜业委员会数据中国精炼铜年消费量从2000年的193万吨增长到2021年的1389万吨增幅达到620CAGR达到99中国精炼铜消费量占比从2000年的13提升到2021年的55图121世纪以来铜需求主导经济体从欧美日本等发达经济体转向中国俄乌冲突爆发全球供12000LME铜美元吨欧债危机爆发美应再受扰动美国通胀超预期联欧股市暴跌中国智利封国储加速加息市场预货币政策紧张印度疫情期美欧步入衰退中国四万亿刺美欧债务危机恶爆发美10000激政策出台化中国基建投联储鸽派资增速放缓言论全球步入铜矿项目投产高峰智新冠疫情8000利铜产量增速创爆发下新高中国经济转好预期日本经济表现中国等新兴国家美国经济具有韧性6000强势欧美经住友铜事件加速工业化城美元指数反弹拜美联储退出QE预济稳定增长致使恐慌性亚洲新兴经济镇化大宗商品登通过19万亿美元期反复扰动市场亚洲四小龙抛盘铜价体货币频繁被迎来历史性机遇刺激法案中国退出国五条快速工业化克林顿政府时重挫做空亚洲金等地产调控政策4000期美国经济恢融危机爆发复强劲增长特朗普当选美国总统美国基建需求预期升温中国经济和需求好于预期铜矿罢雷曼倒闭工不断供给趋紧全球陷入中国政府开启稳增2000经济危机长宏观政策房地日本经济泡沫破灭东欧剧变产限购松绑海湾战争美国经济陷入衰退美国互联网泡沫破裂发达国家经济疲软铜需求下降019861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明559有色金属行业深度TablePageTop图221世纪以来铜需求增量主要由中国贡献单位万吨3000其他意大利10000俄罗斯韩国日本德国90002500美国中国8000年度铜均价美元吨右轴700020006000150050004000100030002000500100000数据来源Wind智利国家铜业委员会世界银行东北证券全球共振的新能源发展趋势是下一个铜需求增长引擎将有力支撑铜中长期需求增长提速当前铜需求的主要驱动力正在从地产基建等旧动能切换到风光发电电动车等新能源新动能从中国主导转向全球共振据我们测算铜的新能源需求占比或将从2022年的96上升至2025年的191和2030年的314铜的中长期需求增速或达到约3图3铜需求正在经历新旧动能转换新能源需求占比或快速提升传统领域铜需求万吨新能源铜需求万吨新能源占比右3500353142923000269302452500219251912000201601500129159610007410585005002020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E数据来源ICSGWoodmac智利国家铜业委员会SMMNavigantResearch东北证券请务必阅读正文后的声明及说明659有色金属行业深度TablePageTop供给端弹性约束将逐渐显现此前铜供需阶段性错配等因素导致价格走高后较容易刺激新增供给的释放例如2008-2011年铜价大幅上涨后行业增加资本开支随后铜供给在2013-2016年迎来释放高峰对铜价构成了明显压制图4上一轮全球铜行业资本开支高峰在2011-2013年铜行业资本开支亿美元LME铜价美元吨右轴140010000120080001000800600060040004002000200002007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E数据来源Bloomberg东北证券图5ICSG全球矿山铜产量同比增速图6ICSG全球精炼铜产量同比增速ICSG全球矿山铜产量同比ICSG全球精炼铜产量同比101998-2022CAGR2581998-2022CAGR252012-2022CAGR282012-2022CAGR2486644220019992001200220032005200620072009201020112013201420152017201820192021202219992001200220032005200620072009201020112013201420152017201820192021-22022-2-4-4数据来源ICSG东北证券数据来源ICSG东北证券展望未来供给端约束将逐渐显现支撑未来铜价上行弹性由于铜资源勘探开发程度已经较高新资源发现和开发难度显著提高现有资源老化品位下滑加之行业资本开支长期低迷预计2025年后铜矿供给增量将较为稀缺过去10年28的铜矿供给复合增速将难以重现供给弹性将低于需求端3的增速中枢供给端约束将得以显现请务必阅读正文后的声明及说明759有色金属行业深度TablePageTop图7铜资源勘探开发程度较高近些年新发现的铜矿数量非常有限1817161615151413121211111010101099888877776544322111100000年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源SPGlobal东北证券12短期维度铜需求韧性凸显国内政策加快落地美联储加息周期已近尾声进入2023年以来铜价主要围绕中美宏观预期震荡1中国方面当前中国地产链需求仍是铜最重要的需求环节之一基于中国宏观政策地产链景气度尤其是竣工端铜需求的影响链路在中国坚持房住不炒房地产市场供求关系发生重大变化的市场现状下市场对中国地产中枢下行拖累铜消费有所担忧2美国方面铜有较强的金融属性通常在美联储加息尾声铜价将受金融属性影响震荡上行美国经济动能正在弱化但韧性仍在尽管市场普遍认同美联储加息周期已近尾声但对于剩余加息次数和降息时点的预期相对混乱且时有反复请务必阅读正文后的声明及说明859有色金属行业深度TablePageTop图82020年以来铜价复盘宏观和供需共振铜价达到历史俄乌冲突爆发高位流动性11000伦镍挤仓事收紧预期增强件炒作情绪华东疫情爆发国内经济修复发达经济体需国内需求受损不及预期美求强劲经济联储偏鹰铜国内下调存量10000超预期价震荡走弱房贷利率多美国通胀超预期地落实认房美联储加息提速不认贷市场预期美欧步美联储鹰9000入衰退派美债收益率攀华东复工升复产8000美国19万亿美元国内疫情防控政刺激法案落地美策改善经济修国内新冠元走强7000复预期加强中央政疫情爆发治局会疫苗成功研发接议提振种率提升经济回低库存背景下国内政策预期市场信暖预期增强美国经济表现改善降息6000心较具韧性铜等信号落地价回升全球货币政策宽松5000通胀预期加强国内复工复产40002020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-022023-04-022023-07-022023-10-02LME铜美元吨数据来源WindSMMBloomberg东北证券尽管中国经济修复进程波折铜需求端仍显现出较强韧性期待未来需求端弹性显现1年内铜库存整体延续低位从结果来看铜库存可作为观察供需平衡动态的工具今年以来除中国春节前后有季节性的垒库去库铜库存仍基本延续库存低位状态当前库存天数仍不足4天2产业链开工率尚可各铜加工类型企业开工率普遍优于去年3表观消费量表现相对强势1-9月表观消费量累计同比544现货长时间内维持较强的升水请务必阅读正文后的声明及说明959有色金属行业深度TablePageTop图9铜库存今年以来整体延续低位万吨图10中国电线电缆企业月度开工率110LME铜库存万吨SHFE铜库存万吨COMEX铜库存万吨库存天数右轴10010016909014801280706010705086040630504204010200301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年数据来源Wind东北证券数据来源SMM东北证券图11中国铜材企业月度开工率图12中国铜管企业月度开工率9010080907080607050604050304020301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2021年2022年2023年数据来源SMM东北证券数据来源SMM东北证券图13中国电解铜制杆企业月度开工率图14中国铜板带企业月度开工率1001009090808070706060505040304020301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2021年2022年2023年数据来源SMM东北证券数据来源SMM东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1059有色金属行业深度TablePageTop图152023年国内铜表观消费量累计同比增速较好图162023年内铜现货升水表现偏强200SMM1电解铜升贴水平均价元吨15010001008005060000400月月月月月月月月月月月月2345678912001112-50100-100-2002018年2019年2020年-4002021年2022年2023年数据来源SMM东北证券数据来源SMM东北证券中国经济政策底数据底或已逐渐形成积极政策尤其是地产端政策加快落地政策支撑已在量变到质变过程中将带动铜需求预期改善进而推动铜价向好1政策层面8月末国内地产端政策力度超预期对铜价或构成实质性利好市场对地产等旧动能对铜需求的拖累程度存在担忧而近期地产端呵护政策频出对未来预期下限有所支撑8月末以来降低存量房贷利率下调首付比例认房不认贷部分城市放开限购等地产端呵护政策相继落地政策力度已然不弱未来国内房地产需求预期下限得到支撑市场对铜价的信心或迎来实质性改善2数据层面作为铜价重要同步指标的PMI已有企稳改善迹象经济刺激政策持续落地之下大幅下行风险或已不大9月中国制造业PMI环比增长05pct至502已是连续第四个月回升并重返荣枯线以上非官方PMI自8月起已重返荣枯线以上表1近期中央出台的重磅地产政策时间来源政策内容推动落实购买首套房贷款认房不用认贷政策措施通知明确居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房时住建部央行国2023825家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房家金融监管总局银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策此项政策作为政策工具纳入一城一策工具箱供城市自主选用引导商业性个人住房贷款借贷双方有序调整优化资产负债降低存量首套住房商业性个人住房贷款利率央行国家金融监对于贷款购买商品住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款最低2023831管总局首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率LPR加20个基点数据来源政府官网东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1159有色金属行业深度TablePageTop图17中国制造业PMI已连续第四个月回升并重回荣枯线以上中国制造业PMI非官方中国PMI54荣枯线5250484644422021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09数据来源Wind东北证券美联储加息尾声预期亦将对铜价构成支撑预期摇摆则带来交易机会美国经济动能正在弱化但韧性始终存在市场对于美国经济软着陆和美联储停止加息的预期反复变化但美国经济韧性本质源于宽财政紧货币下的政策效果错位宽财政或逐步受到高利率制约紧货币影响逐渐加深美国经济预计仍将转向弱势尽管市场预期仍可能再度偏向继续加息以及利率水平HigherforLonger但不改变当前渐近加息尾声的大趋势即使对铜价造成拖累其影响预计相对有限反而更应重视预期摇摆带来的交易机会图18从历史经验来看美国加息周期末期铜价通常震荡向上美国联邦基金目标利率美国联邦基金目标利率65期货收盘价电子盘LME3个月铜3300110期货收盘价电子盘LME3个月铜35003300603100100310055290090290050270080270045250025004023007023003521006021003019001900501700170025401500201500美国联邦基金目标利率美国联邦基金目标利率美国联邦基金目标利率70期货收盘价电子盘LME3个月铜210060期货收盘价电子盘LME3个月铜1000026期货收盘价电子盘LME3个月铜67006555200024509000650060221900455580006300402050180035700018610045301700162560005900401416002035500057001512301500104000105500数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1259有色金属行业深度TablePageTop2铜供给长期资本开支不足矿端增速或于2024年见顶21储量产量较集中现有资源逐渐老化全球铜资源储量分布较集中CR3达到41据USGS数据2022年全球铜储量89亿吨其中智利澳大利亚秘鲁储量规模居前分别拥有190亿吨097亿吨081亿吨分别占比21119CR3达到41中国铜资源相对匮乏铜储量约为2700万吨仅占全球铜储量的3智利秘鲁刚果金为铜矿最重要的供给来源铜矿产量CR3达到44据USGS数据2022年智利秘鲁刚果金铜矿产量分别达520220220万吨占全球铜矿供给分别2410101智利在近二十年基本维持在500-580万吨之间近年来面临矿山老化品位下降的问题年产量2018年见顶于583万吨随后逐年下滑2秘鲁秘鲁铜矿年产量从2012年的130万吨增长到2019年的246万吨2020年以来受疫情和当地政局等因素扰动有所减量2022年产量220万吨3刚果金供给增量显著逐渐成长为最重要的供给国之一年产量从2012年的60万吨增长到2022年的220万吨与老牌产铜国秘鲁相当图19全球铜储量主要分布于智利澳大利亚秘图20智利秘鲁刚果金为铜矿最重要的供给来鲁等国2022年数据源2022年数据波兰2加拿大2其他15智利21哈萨克斯智利24其他30坦3澳大利亚墨西哥3加拿大111赞比亚4刚果金10赞比亚2澳大利亚4哈萨克斯坦印度尼西亚24秘鲁9俄罗斯5印度尼西亚中国3秘鲁103墨西哥6中国9波兰3刚果金3美国5美国6数据来源USGSWind东北证券数据来源USGSWind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1359有色金属行业深度TablePageTop图21智利秘鲁铜矿产量出现下滑刚果金逐渐成长为最重要供给国之一万吨智利刚果金秘鲁中国美国俄罗斯澳大利亚赞比亚墨西哥其他270000180000900000002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年数据来源USGSWind东北证券全球铜资源正面临矿山老化品位下滑的问题随着新铜矿项目投入速度的放缓和现有铜矿项目开采年限的增加铜资源品位呈现下滑趋势据SPGlobal数据全球铜资源平均品位呈波动向下趋势2010年以来高点为2012年的045下滑到2021年的042以位于智利的全球最大在产铜矿Escondida为例根据BHP公告数据其平均入选品位从2015财年的140降低至2022财年的078下滑幅度近半图22全球铜资源平均品位呈波动向下趋势图23全球最大在产铜矿Escondida入选品位持续下滑铜资源平均品位046Escondida平均入选品位15045140441312043110421004109080400703906FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022数据来源SPGlobal东北证券数据来源BHP公告Bloomberg东北证券22中长期供给存约束行业资本开支低迷长达十年龙头矿企投资意愿转变全球铜企资本开支自2013年见顶随后长期处于偏低位置2011年后铜价经历了较长的下跌周期阻碍了开发新矿的决策和资金投入尽管2021年铜价达到了请务必阅读正文后的声明及说明1459有色金属行业深度TablePageTop10年前的高位约9000美元吨仍未能刺激行业大幅增加资本开支2022年全球铜企的资本开支约为77758亿美元相较于2012年最高值1278亿美元下降约39据BloombergIntelligence预测2023年后行业资本开支或仍将下滑图24全球铜行业资本开支自2013年以来长期低迷亿美元铜行业资本开支亿美元LME铜价美元吨右轴140010000120080001000800600060040004002000200002007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E数据来源Bloomberg东北证券矿业开发周期通常在7-8年以上长达10年的低资本开支将导致供给增量不足据SPGlobal统计2019-2022年投产的15个新矿山自发现起平均交付周期为23年其中可研平均66年建设期平均32年近几年建设速度较快的卡莫阿-卡库拉铜矿从启动设计到投产历时5年若从2008年发现该矿算起则历时13年图252019-2022年投产的新铜矿平均交付周期为23年数据来源SPGlobal东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1559有色金属行业深度TablePageTop图262013年以来海外十大矿企资本开支大幅减少数据来源SPGlobal东北证券从找矿结果来看潜在项目十分有限全球铜资源已被勘探及开发得较为充分据SPGlobal统计1990-2021年全球共发现228个铜矿床其中只有12个是在过去10年内发现的资源量仅6050万吨占比仅52017-2021年新发现项目增加的铜资源量仅560万吨还不到一个季度的全球铜需求图27从找矿结果来看近些年新发现的铜矿数量非常有限1816171615151314121111121010109910888877775643421111200000年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年19901992199419961998200020022004200520062007200820092011201320152017201920211991199319951997199920012003201020122014201620182020数据来源SPGlobal东北证券开发铜矿的资本投入和难度攀升未来新增供给将更加依赖于龙头矿企1初级玩家难以承受当前社会环境的ESG要求和政策风险在资源较丰富的南美非洲开发新铜矿面临较大的政策风险税收权益金等和ESG风险社区阻挠等在美国加拿大等成熟司法管辖区亦有一些大型未开发资源但当地有较强的反采矿请务必阅读正文后的声明及说明1659有色金属行业深度TablePageTop情绪审批时间框架可能在20年以上且获批成功概率较低例如力拓和BHP自1995年以来便努力推动美国亚利桑那州的Resolution铜矿项目累计花费超20亿美元但目前土地交换协议仍未被批准2多数新资源品位较低开采环境较差开发难度高3优质新铜矿稀缺龙头矿企进行项目合作或并购通常需要分阶段实施以控制风险一定程度上导致新项目难以大幅提速图28ESG风险已日益成为矿业企业最为关注的话题2021年统计5045445403530252013615909075751030305150数据来源WhiteCase东北证券龙头矿企大幅扩产的动力较小1高分红稳定的CAPEX或成为龙头矿企的主流策略而非激进扩产海外龙头公司受益于高铜价中枢但受限于新增项目不足经历了长时间的资产负债表修复后或更偏好提高分红比例而非投入大量资金用于扩产2结构上看大型矿企资本开支集中在延长在产优质矿山寿命上而不是投资于勘探和开发新项目据SPGlobal统计2021年主要矿企用于勘探和开发新项目的资本开支占比仅34该比例自1990年代以来已约砍半可能的原因是发现新资源的难度越来越大勘探新项目的投入产出比越来越低矿企意愿低迷图29海外龙头公司经历了长时间的资产负债表修图30海外龙头公司更偏好提高分红比例图为股复图为资产负债率利支付率60250BHPFCXBHPFCXRioTintoSCCORioTintoSCCO50100股利支付率200401503010020501000FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY20132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022数据来源Bloomberg各公司公告东北证券数据来源Bloomberg各公司公告东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1759有色金属行业深度TablePageTop23铜矿端2023-2025年增速预计为333725远期储备项目不足2023-2024年铜矿项目密集投产预计铜矿端2023-2025年增速分别为333725增速或于2024年见顶据我们统计的38个主要铜矿项目公司指引层面2023年增量中枢为96万吨但23Q1和23Q2均有公司项目推进不及预期我们考虑统计产量范围4的不及预期幅度预计实际增量74万吨增速33其中自由港Antofagasta泰克资源智利国家铜业在23Q2均下调2023年全年产量指引合计下调约19万吨1自由港由于Grasberg遭受洪水Q1被迫停止了该矿运作超过两周时间公司下调2023年铜销量指引至40亿磅折合1895万吨前值为41亿磅折合1931万吨即下调约36万吨2Antofagasta由于海水淡化厂和选矿厂扩建工程推迟完工以及2023H1供水量减少将2023年铜产量指引由67-71万吨下调至64-67万吨中枢下调35万吨3泰克资源QB2项目调试延期下调QB22023年产量指引至8-10万吨整个QB项目的2023年产量指引从15-18万吨下调至9-11万吨中枢下调65万吨4智利国家铜业Codelco该公司最大铜矿山特尼恩特ElTeniente发生了一次岩爆事故影响了该地区以及矿山北侧部分项目开发2023年产量指引由135-142万吨下调至131-135万吨中枢下调55万吨2024年主要铜矿项目预计供给增量85万吨增速37主要包括已投产项目爬产例如泰克资源QB2洛阳钼业TFM混合矿紫金矿业艾芬豪矿业卡莫阿-卡库拉铜矿等新项目主要为智利CapstoneMantoverde扩建博兹瓦纳SanfireMotheo铜矿等2025年拟落地项目稀少预计供给增量60万吨增速25除23-24年投产项目在25年爬产五矿资源刚果金Kinsevere扩建外几乎没有确定性较高的新项目在2025年落地请务必阅读正文后的声明及说明1859有色金属行业深度TablePageTop表2铜矿端2023-2025年供给增量预计为748560万吨202320242025类型矿山集团国家2023E2024E2025E增量增量增量QuellavecoAngloAmerican秘鲁3300227738005003800000QuebradaBlancaTeck智利9009003000210030000002KFM洛阳钼业刚果金800800900100900000TFM混合矿洛阳钼业刚果金3100557420011004500300SpenceGrowthBHP智利167746017270501727000OptionLosPelambresExpansionphaseAntofagasta智利5005006001006000001OyuTolgoi地RioTinto蒙古47047010005301900900下驱龙铜矿紫金中国160041516000001600000PilaresProjectSouthernCopper墨西哥200160350150350000新矿扩建UdokanRussianFederation俄罗斯280280670390700030SentinelFQ赞比亚270027625501502550000波尔铜矿紫金塞尔维亚120023012000001200000ConstanciaHudbay秘鲁103514113002651300000SalvadorCodelco智利300145730430670060MotheoSanfire博兹瓦纳050050400350430030BuenavistaZincSouthernCopper墨西哥240240210030200010SouthClusterNorilsk俄罗斯080030080000080000SerroteMVV巴西200020200000200000Mantoverde扩建CapstoneCopper智利000000750750850100CobrePanamaFQ巴拿马365014538502003850000Dikulushi金诚信刚果金100100100000100000Lonshi金诚信刚果金000000250250400150Kinsevere扩建五矿资源刚果金440051440000600160卡莫阿-卡库拉紫金艾芬豪刚果金410062047006005500800Toromocho中铝秘鲁260022427001002700000Mirador铜陵厄瓜多尔130008813000001300000爬产Timok紫金塞尔维亚120009013001001300000玉龙铜业二期西部矿业中国120012014502501450000GrasbergFreeport印尼725715077114547800089SaloboVale巴西190062221602602230070LasBambas五矿资源秘鲁285030332003503800600CarmendeTeck智利450057550100550000复产AndacolloNorilskDivisionNorilsk俄罗斯400032942602604310050SudburyVale加拿大590002530060750220CerroVerdeFreeport秘鲁458016243901904390000DeGrussaSandfire澳大利亚200334000200000000KIDDGlencore加拿大100132000100000000减产MintoCapstoneCopper加拿大160024000160000000其他000000000000合计1553195764168856759343不及预期影响221257预期实际增量736849600数据来源公司公告WoodmacSMM东北证券铜矿端2025年后增速或大幅回落1储备项目稀少目前市场上可见的2025年后可能放量的项目相对较少铜矿可研建设周期通常长达7年以上意味着2026年-2030年铜矿增量较少的确定性强2现有储备项目多为小型项目且多数仍处请务必阅读正文后的声明及说明1959有色金属行业深度TablePageTop于早期阶段不确定性大预期投产时间多数在2030年附近其中年产能超过20万吨的项目主要为Mara铜矿23万吨2022年版本TechnicalReport目标2026年落地但目前可研进度已有所滞后原定于2022年完成Michiquillay铜矿23万吨目前仍在TechnicalReport阶段23Q1给出的指引为2032年开始生产TacaTaca铜矿28万吨正处于可研阶段尚未完成环评等审批程序Resolution铜矿55万吨位于美国亚利桑那州放量前景黯淡力拓BHP已持续推进超20年投入超20亿美元但该铜矿为土著宗教圣地目前仍未获得环境许可请务必阅读正文后的声明及说明2059