政策助力券商板块逆周期上行。今年上半年经济复苏不及预期，市场悲观情绪涌现，股市震荡下行，深证综指与上证指数相比两年前（2021/9/11）分别下跌22.6%，16.11%。7月24日中央政治局会议召开提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，后续相关部门均出台相关政策，在政策加持下券商板块逆周期上行，复苏弹性较大。会议召开后至8月7日，券商板块累计涨跌幅达22.54%，显著高于市场大盘。同时，今年上半年多数个股表现好于2022年，头部券商ROE水平仍保持相对优势。
　　ROE上行助力券商板块估值提高。目前券商板块估值较低，仅位于近五年PB估值7.32%分位数，修复空间超20%。PB估值与ROE具有显著正向关系，2023年上半年年化ROE为7.93%，同比提高1.73pct，在下半年政策加持下，杠杆率上限或将提高促进券商板块ROE权益乘数提升，全年营收与净利润表现或将优于上半年，在净资产平稳增长前提下，预计全年ROE或将高于上半年年化ROE，促进券商板块PB估值提升。
　　经纪业务、投行业务承压，但政策加持下看好未来发展。受股市波动和市场弱预期影响，今年上半年投资交易活跃度较低，经纪业务收入收缩，相较去年同期下降10%。投行业务方面受全面注册制影响，上半年IPO企业数量微增，但股权融资规模下降，行业投行业务收入下降8.74%。8月份证监会等机构均出台相关政策提升市场活跃度，刺激投资者交易投资，利好经纪业务发展。阶段性收紧IPO，加大对再融资关注，会一定程度压缩市场容量，但也利于投行业务向高质量发展转变。
　　资管业务收入同比持平，自营业务收入高增支撑营业收入正向增长。2018年至今，券商受托资产管理规模持续降低，但随着资产结构优化，业务质量提升支撑业务收入增长。2023H1共实现收入225.4亿元，同比微增0.66%。受上半年权益市场表现整体好转叠加投资规模持续扩大影响，券商板块投资收益大幅提升带动自营业务增幅高达81.01%，成为支撑营业收入增长的主要因素。未来随着经济复苏，权益市场与固收市场都将迎来好转，利好券商板块投资收益进一步提升。
　　投资建议：下半年政策加持下，营收增速高于成本增速，带动公司净利润提升，券商板块利润率可进一步提升；放宽优质证券资本约束，或可提高券商板块财务杠杆率。在净资产平稳增长前提下，利润率和杠杆率提升可有效带动ROE上涨，进而提高券商板块PB估值。
　　风险提示：经济复苏不及预期，政策落地不及预期，监管发生变化。
　　

研究报告全文：8TableInfo1TableDate非银金融发布时间2023-09-25TableTitleTableInvest证券研究报告行业深度报告优于大势券商板块估值下行何时结束PB上次评级优于大势--证券行业系列报告一报告摘要政策助力券商板块逆周期上行TableSummary今年上半年经济复苏不及预期市场悲TablePicQuote历史收益率曲线观情绪涌现股市震荡下行深证综指与上证指数相比两年前2021911非银金融沪深300分别下跌22616117月24日中央政治局会议召开提出活跃资本市场提振投资者信心后续相关部门均出台相关政策在政策加持30下券商板块逆周期上行复苏弹性较大会议召开后至8月7日券商20板块累计涨跌幅达2254显著高于市场大盘同时今年上半年多数10个股表现好于2022年头部券商ROE水平仍保持相对优势0ROE上行助力券商板块估值提高目前券商板块估值较低仅位于近五-10年PB估值732分位数修复空间超20PB估值与ROE具有显著-20202292022122023320236正向关系2023年上半年年化ROE为793同比提高173pct在下半年政策加持下杠杆率上限或将提高促进券商板块ROE权益乘数提TableTrend涨跌幅1M3M12M升全年营收与净利润表现或将优于上半年在净资产平稳增长前提下绝对收益-1915预计全年ROE或将高于上半年年化ROE促进券商板块PB估值提升相对收益01218经纪业务投行业务承压但政策加持下看好未来发展受股市波动和市场弱预期影响今年上半年投资交易活跃度较低经纪业务收入收缩行业数据TableMarket相较去年同期下降10投行业务方面受全面注册制影响上半年IPO成分股数量只87总市值亿企业数量微增但股权融资规模下降行业投行业务收入下降87486290934流通市值亿2367929月份证监会等机构均出台相关政策提升市场活跃度刺激投资者交易投市盈率倍1190资利好经纪业务发展阶段性收紧IPO加大对再融资关注会一定市净率倍120成分股总营收亿4083160程度压缩市场容量但也利于投行业务向高质量发展转变成分股总净利润亿444485资管业务收入同比持平自营业务收入高增支撑营业收入正向增长成分股资产负债率78942018年至今券商受托资产管理规模持续降低但随着资产结构优化业务质量提升支撑业务收入增长2023H1共实现收入2254亿元同比相关报告TableReport微增066受上半年权益市场表现整体好转叠加投资规模持续扩大影保费收入增长放缓资产端有望回暖响券商板块投资收益大幅提升带动自营业务增幅高达8101成为支--20230925撑营业收入增长的主要因素未来随着经济复苏权益市场与固收市场降准落地助力市场上行利好非银板块都将迎来好转利好券商板块投资收益进一步提升--20230918投资建议下半年政策加持下营收增速高于成本增速带动公司净利融资保证金率降低利好两融业务优势券商润提升券商板块利润率可进一步提升放宽优质证券资本约束或可--20230911提高券商板块财务杠杆率在净资产平稳增长前提下利润率和杠杆率券商营收利润双增长自营业务表现亮眼提升可有效带动ROE上涨进而提高券商板块PB估值--20230904印花税征收减半券商板块有望反弹风险提示经济复苏不及预期政策落地不及预期监管发生变化TableCompanyFinance--20230828重点公司主要财务数据EPSPE重点公司现价评级2021A2022A2023E2021A2022A2023ETableAuthor中信证券2190177142181171713401209买入中金公司3815216146190242319722004增持证券分析师郑君怡华泰证券168147118137123711431226买入执业证书编号S055052210000118813077099zhengjynesccn招商证券1416125086104143212271363买入请务必阅读正文后的声明及说明非银金融行业深度TablePageTop目录1基本面复盘券商板块向好411行情复盘政策加持下券商板块逆周期回升412估值复盘目前板块PB估值处于低位修复空间较大413个股复盘券商个股2023H1表现好于2022年52ROE走弱引起PB估值下行821PB与ROE显著正向相关822ROE走弱带动券商板块PB估值下行823证券公司ROE拆解利润率与财务杠杆率93政策加持下利润率有望带动ROE与PB估值提升1331经纪业务政策重点加持有望扩张发展1332投行业务市场收紧头部集中明显1733资管业务托管资产总规模缩小业务质量提升2134自营业务高增速支撑2023H1营收正向增长2435利息净收入2023H1整体下滑看好融资保证金比例下调后的发展2636营业成本人力扩张放缓成本增速降低294投资建议315风险提示31图表目录图1近两年沪深股指与券商板块指数涨跌幅4图2近十年券商板块PBLF走势5图3截至2023年8月31日券商板块个股涨跌幅前五名与后五名5图4近几年ROE与PB回归结果图8图5近几年券商板块ROE9图6近几年券商板块净利润与净资产亿元9图7近几年券商板块营业收入与归母净利润亿元10图8近几年券商板块财务杠杆率10图9个股财务杠杆率变动情况11图102022年美股投行指标相较于2006年变化12图11近几年各项业务收入占总营收比例13图12券商板块经纪业务收入亿元13图13券商板块个股2023年上半年经纪业务收入亿元14图14券商代销金融产品业务经收入规模亿元14图15近年沪深两市股基交易额万亿元15图16证券公司证券交易业务交易佣金率15图17证券公司期货经纪业务收入规模亿元16图18近几年券商板块投行业务收入规模亿元18图19券商板块个股2023年上半年投行业务收入亿元18图202018年至2023年上半年A股股权融资规模亿元19图212019年至今A股IPO企业数量19图22今年A股IPO发行规模亿元19请务必阅读正文后的声明及说明233非银金融行业深度TablePageTop图232018年至2023年上半年再融资规模亿元19图24CR10券商股权融资规模占比20图25头部券商股权融资细分项目规模亿元20图26CR5及CR10券商投行业务收入占比21图27每个月IPO数量图截至2023年9月18日21图282016年至今资管业务收入规模亿元22图29券商资管业务收入变动情况按2023H1收入规模排名22图30CR5及CR10券商资管业务收入占比23图31券商资管业务规模变化亿元23图322016年至今自营业务收入规模亿元24图33券商板块个股2023H1和2022H1自营业务收入亿元24图342016年至今投资收益规模亿元25图35主要市场指数区间涨跌幅25图36券商板块权益与固收类投资规模亿元26图37近几年券商板块利息净收入规模亿元26图38券商板块个股2023年上半年利息净收入亿元27图39近几年A股融资融券余额亿元28图40头部券商2023H1融资融券余额及增速亿元28图41融资融券业务利息收入对总利息收入贡献占比28图42头部券商2023H1融资融券利息收入亿元29图43融资保证金比例降低后市场融资规模变化亿元29图44券商板块营业成本亿元30图45上市证券公司员工总数30表1券商个股表现按2023年1-8月涨跌幅排序6表2近几年ROE与PB回归结果8表38月份已出台经纪业务相关政策16表48月18日证监会提出的未来政策部署计划17请务必阅读正文后的声明及说明333非银金融行业深度TablePageTop1基本面复盘券商板块向好11行情复盘政策加持下券商板块逆周期回升沪深股指震荡下行周期性明显纵观近两年沪深股指走势总体呈现震荡下行趋势以2021年9月13日收盘价为基准9月至12月震荡上行2022年上半年疫情影响加剧乌克兰危机爆发后1月至5月下滑严重5月至7月在一系列稳经济的政策加持下A股市场逐渐好转沪深股指有较大涨幅7月至11月数据显示国内信贷需求偏弱叠加美联储连续加息政策出台A股再次震荡寻底11月至2023年初疫情防控进入新阶段同时金融十六条等政策出台稳定房地产行业发展使得市场对中国经济复苏以及疫情防控新常态后的中国发展预期较高带动股指小幅上升然而随着今年上半年以来经济复苏不及预期市场逐渐涌现悲观情绪资本市场活跃度较低沪深股指又呈现下行趋势截至2023年9月11日深证综指相较两年前下跌226上证指数下跌1611券商板块走势与大盘相近但政策加持下弹性更高从近两年券商指数走势来看券商板块与市场大盘走势贴合度较高走势较为一致虽然前段时间表现持续弱于市场但近期在政策加持下券商板块复苏弹性较大7月24日中央政治局会议提出活跃资本市场提振投资者信心后截至8月7日券商板块总涨幅达2254同期深证综指上证指数涨幅分别为267和331复苏弹性均弱于券商板块图1近两年沪深股指与券商板块指数涨跌幅数据来源ifind东北证券12估值复盘目前板块PB估值处于低位修复空间较大券商板块估值持续修复未来上升空间较大自2013年9月11日至今十年间券商板块估值起伏较大最高值为501倍发生于2015年4月22日最低值发生在2018年10月16日为102倍近十年估值中枢为181倍近五年估值中枢为152倍2023年以来PBLF估值最低发生在6月26日为111倍位于近十年226分位数近五年732分位数估值触底后在政策扶持下持续修复截至9月8日券商板块最新PB为126倍位于近十年602分位数近五年1951分位数目前仍低于近五年估值中枢修复空间高于20从整体来看目前券商板块估值仍位于历史低位未来具备较大上升空间请务必阅读正文后的声明及说明433非银金融行业深度TablePageTop图2近十年券商板块PBLF走势数据来源wind东北证券13个股复盘券商个股2023H1表现好于2022年2023年券商个股普遍上涨截至2023年8月31日50家上市券商中有47家实现正向增长其中涨幅最大的为信达证券涨幅为6271信达证券于2023年2月1日上市其次为太平洋涨幅为5853首创证券国盛金控于华泰证券涨幅均超过30跌幅最大的为东方财富下跌1764图3截至2023年8月31日券商板块个股涨跌幅前五名与后五名数据来源ifind东北证券券商个股表现相较于2022年有较大改善截至8月31日除首创证券外其余49家券商个股2023年表现均好于2022年首创证券上市时间为2022年12月22日由于刚刚上市因此截至2022年12月31日涨幅较高从收益率角度来看传统券商中信达证券中信建投中国银河和中信证券ROE较高分别为952913897和885除刚刚上市的信达证券外头部券商ROE水平仍保持相对优势请务必阅读正文后的声明及说明533非银金融行业深度TablePageTop表1券商个股表现按2023年1-8月涨跌幅排序2022年涨跌幅2023年1-8月涨跌幅2022年ROE2023H1年化ROEPB信达证券0006271939952373太平洋-23515853-485450295首创证券71124357508458589国盛金控-23133680-391180184华泰证券-27823356705788099中国银河-16762560770897134东吴证券-26382504462720105哈投股份-24192363-773178101华鑫股份-25902163481446179东北证券-26552160128601100天风证券-29482153-626469127光大证券-0671587523740144华林证券0841486736319626海通证券-29521444399462078中泰证券-35711369160840139山西证券-20061348332445126国海证券-19761347134417110中原证券-26761267078242137兴业证券-41781265564681106西南证券-28981253123368112财通证券-35391234522622112方正证券-19951229509658134华西证券-23551196189463098中银证券-21591186503774196长江证券-29501178490682110中信证券-24701156922885138东方证券-40001091425490116湘财股份-24781066-267230205西部证券-24541047158524110华创云信-35061023212322083国金证券-23751008431555110申万宏源-2242955293773111国元证券-1811893531548090国泰君安-2391825755715091华安证券-1516824597648117锦龙股份-1795811-1277-1089456中信建投-1827751868913290红塔证券-3833739017257163财达证券-4025738271725240招商证券-2426725709810121东兴证券-3339697196266102第一创业-2309617276430173长城证券-3601604381640128请务必阅读正文后的声明及说明633非银金融行业深度TablePageTop国信证券-2238486597668114南京证券-2014338392548185浙商证券-2426279662697160中金公司-2234156828707220广发证券-3639-066699716105国联证券-1912-243463696173东方财富-4590-176415581264367数据来源ifind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明733非银金融行业深度TablePageTop2ROE走弱引起PB估值下行21PB与ROE显著正向相关PB与ROE具有正向线性关系ROE是净资产收益率计算公式为净利润净资产每股净利润每股净资产市净率PB股价每股净资产根据DDM永续增长模型在公司能够永续经营的前提下PDr-gEPS1-br-g其中b为留存率r为贴现率g为股息永续增长率因为EPS是每股收益因此PBROE1-br-g在参数brg均确定的情况下PB与ROE是正向线性关系从数据来看PB与ROE是正向关系我们截取2016年至2023H1的ROE与PB数据进行回归从回归结果来看ROE的系数为1282T值为323即可认为在95置信区间下ROE对PB影响效果显著同时回归R2为0635也可说明回归有效性较高因此PB与ROE具有明显的正向关系同时说明ROE是影响公司PB估值的重要因素但非决定性因素PB估值除受到公司业绩影响外经济因素市场整体预期也是重要影响因素表2近几年ROE与PB回归结果系数标准误差T值P值常数项06603022100687ROE系数项128239732300179数据来源ifind东北证券图4近几年ROE与PB回归结果图25R0635215PB1050024681012ROE数据来源ifind东北证券22ROE走弱带动券商板块PB估值下行2023年ROE或将迎来提升从近几年券商板块的净利润与净资产情况来看2022年后券商板块ROE下降明显2022年为620相较于2021年下降415pct带动券商板块PB估值下行今年上半年以来资本市场虽然经过从强预期到弱预期的转变但整体相较于2022年仍有较大提升因此今年上半年ROE小幅上升年化后为793根据ROE净利润净资产可看到2022年ROE大幅下降原因为净利润发生大幅下滑净资产仍保持相对稳定增长从2023年上半年情况来看净资产增速保持相对稳定净利润增速由负转正2023年下半年在政策的加持下证券公司净利润仍有较好发展势头预计全年净利润增速或将超过上半年增速在净资产平稳增长的前提下券商板块ROE相较于2022年或有较大幅度提升请务必阅读正文后的声明及说明833非银金融行业深度TablePageTop图5近几年券商板块ROE12010351009018747877938073562060461402000数据来源ifind东北证券图6近几年券商板块净利润与净资产亿元净利润净资产净利润同比增速净资产同比增速25000806020000401500020100000-205000-400-6020162017201820192020202120222023H1数据来源ifind东北证券23证券公司ROE拆解利润率与财务杠杆率对ROE做进一步拆解对于证券行业而言主要影响因素为利润率和杠杆率ROE净利润净资产添加部分中间变量后可得到ROE净利润营业收入营业收入总资产总资产净资产即ROE利润率资产周转率财务杠杆率对于证券公司而言影响ROE的主要因素则为利润率和财务杠杆率2023年上半年净利润增速超过营业收入增速全年利润率或将回调利润率归母净利润营业收入2022年券商板块营收与归母净利润均下滑其中归母净利润下滑幅度为3366大于营收下滑幅度2359因此2022年利润率为268较2021年下降406pct2023年上半年市场整体预期高于2022年营收与归母净利润实现双增长上半年归母净利润增速为1393高于营收增速825带动2023年上半年利润率提升2023年上半年券商板块利润率为3164较2022年上升484pct同时创下2018年以来最高值展望2023年下半年外部政策优势叠加市场投资者投资意愿提升归母净利润与营收增速或将保持当前势头带动全年利润率进一步提升请务必阅读正文后的声明及说明933非银金融行业深度TablePageTop图7近几年券商板块营业收入与归母净利润亿元营业收入归母净利润营收增速归母净利润增速700080600060500040400020300002000-201000-400-6020162017201820192020202120222023H1数据来源ifind东北证券券商板块财务杠杆率保持平稳中提升2023年上半年券商板块平均财务杠杆率为392倍较2022年上升011倍从2016年至今财务杠杆率始终保持平稳中提升由于受到疫情影响2022年杠杆率略有下滑但2023年上半年即将恢复到2021年水平个股杠杆率普遍提升50家上市券商中37家券商杠杆率倍数提升其中华林证券涨幅最大提高072倍头部券商如中信证券中信建投华泰证券涨幅分别为033026和014倍但中金公司杠杆率略有下滑下降幅度为023倍政策加持券商财务杠杆率仍有上升空间2016年6月17日证监会发布证券公司风险控制指标管理办法及配套规则其中提到该办法综合考虑流动性风险监管指标要求规定财务杠杆率大体为6倍左右2023年8月18日证监会接受媒体采访时表示将优化证券公司风控指标计算标准适当放宽对优质证券公司的资本约束提升资本使用效率该举措或将提高券商财务杠杆率上限财务杠杆率提高将可使证券公司以相同的成本获得更多的资金在新入资金不造成亏损情况下可带动ROE提升8月21日至9月21日已有多家券商发布共36个短期融资公告环比上月同期增加5个公告同比去年同期也增加5个公告说明证券公司已适当增加融资力度但证券公司多为国企背景风险容忍度较低对公司风险把控较为严格因此预测未来证券公司虽会采取行动扩大公司杠杆率但短时间内不会有大幅度的提升图8近几年券商板块财务杠杆率45393392374381435634035319333325215105020162017201820192020202120222023H1数据来源ifind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1033非银金融行业深度TablePageTop图9个股财务杠杆率变动情况720222023H16543210太平洋锦龙股份申万宏源中金公司国泰君安中国银河浙商证券中信建投招商证券华泰证券中信证券国联证券广发证券天风证券方正证券海通证券长江证券东北证券山西证券兴业证券华鑫股份中泰证券东方证券国海证券长城证券国元证券财通证券国信证券东兴证券中原证券华西证券华安证券信达证券光大证券首创证券西部证券西南证券第一创业财达证券中银证券国金证券东吴证券华林证券南京证券东方财富哈投股份华创云信国盛金控湘财股份红塔证券数据来源ifind东北证券从海外经验来看我国券商杠杆率仍有上涨空间美国在上世纪90年代末至2008年交易业务成为券商业务的蓝海赛道证券公司通过做市业务机构业务和衍生品业务等重资产业务扩大营收同时为了追求更高利润美国各大投资银行纷纷提高杠杆率到2007年已达到36倍但高杠杆意味着高风险在2008年次贷危机爆发后行业逐渐进入去杠杆阶段2010年美国实施巴塞尔明确规定了衡量表内外风险的资本充足率标准同时多德-弗兰克法案同样禁止部分公司用自有资金进行高风险的自营活动在政策监管下投行杠杆率发生下滑降幅较大的摩根士丹利下降2099倍高盛集团下降1212倍花旗集团下降577倍但即使在下降情况下投行杠杆率相较于中国仍有显著优势2022年摩根士丹利财务杠杆率为1152倍高盛集团为1279倍汇丰控股为1536倍均明显高于中国杠杆率下降带来公司ROE下滑高盛集团ROE下降1999pct至991摩根士丹利下降1242pct至1073花旗集团下降1118pct至736外部环境改变叠加内部ROE降低各公司PB估值均有不同程度下降除摩根大通ROE没有太大降幅外其余ROE下降的公司PB估值均下降1倍多因此可以看到杠杆率可以通过影响公司ROE水平进而影响公司PB估值而中国证券公司中杠杆率较高且规模较大的如申万宏源与中金公司其杠杆率只在55倍左右上升空间较大有望通过提高杠杆率带动公司ROE与PB估值提高从业务结构看国内证券公司收入结构与国外公司差距逐渐缩小因此杠杆率成为限制我国证券公司ROE上升的重要原因相较于国外影响国内证券公司提高杠杆率的原因主要有1国内监管体系更严格国内监管在设置监管标准外同时设置预警线证券公司资本杠杆率最低标准为8预警线为96使得证券公司提高杠杆率受限较大2国内资本市场发展成熟度低于国外市场场外衍生品等业务发展规模相较国外较小不利于券商扩大应付账款等项目规模限制杠杆率提升因此随着政策的出台或将放宽对优质券商的杠杆率限制同时随着资本市场发展逐渐完善部分业务也将有利于券商提高杠杆率利好券商板块PB估值提高请务必阅读正文后的声明及说明1133非银金融行业深度TablePageTop图102022年美股投行指标相较于2006年变化杠杆率变化ROE变化PB估值变化500000000-050-500-100-1000-150-1500-2000-200-2500-250美国银行高盛集团摩根士丹利花旗集团摩根大通汇丰控股数据来源wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1233非银金融行业深度TablePageTop3政策加持下利润率有望带动ROE与PB估值提升利润率主要由营业收入与营业成本影响从券商收入来源看主要来自于五个方面经纪业务投行业务资管业务自营业务以及利息净收入从2016年至今五项业务占总营收比例虽有所降低但持续超过70从2023年中报情况来看五个板块对营收贡献为7584其中自营业务表现较为亮眼占比3101同比提升1523pct图11近几年各项业务收入占总营收比例经纪业务投行业务资管业务自营业务利息净收入100908070605040302010020162017201820192020202120222023H1数据来源ifind东北证券31经纪业务政策重点加持有望扩张发展经纪业务持续承压收入占比略有回落根据中报披露情况2023年上半年券商板块经纪业务共实现手续费及佣金收入53228亿元同比下降10占比总营收194相较于2022年末回落357pct从个股层面来看只有3家券商经纪业务实现正向增长其中浙商证券涨幅达286图12券商板块经纪业务收入亿元经纪业务同比增速16006014005012004030100020800106000400-10200-200-3020162017201820192020202120222023H1数据来源ifind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1333非银金融行业深度TablePageTop图13券商板块个股2023年上半年经纪业务收入亿元经纪业务收入同比增速6040503020401030020-1010-200-30太平洋中信证券国泰君安华泰证券广发证券招商证券中国银河中信建投中金公司申万宏源国信证券海通证券方正证券长江证券中泰证券光大证券东方证券浙商证券兴业证券东吴证券华西证券国金证券财通证券天风证券东北证券华安证券华创云信国元证券中银证券西部证券国海证券长城证券信达证券东兴证券西南证券财达证券中原证券国联证券山西证券华林证券南京证券第一创业首创证券锦龙股份红塔证券数据来源ifind东北证券经纪业务收入下降原因一代销金融产品收入降低根据证券业协会披露数据2022年券商代销金融产品业务共实现收入15488亿元同比下降188从近几年趋势可以看出2021年及以前金融产品业务带来净收入持续增长2020年与2021年净收入增速分别为18861和51732022年受到疫情影响加剧失业率提高同时居民储蓄意愿提高券商代销金融产品规模受到冲击使得业务收入发生下滑进入2023年后上半年市场经历了由强预期向弱预期的转变投资交易活跃度走低但第三季度以来政策频出刺激资本市场发展市场情绪逐渐回暖叠加多数券商都在进行财富管理业务转型预计2023年代销业务收入相较于2022年正向增长图14券商代销金融产品业务经收入规模亿元代销金融产品净收入增速250200200150150100100505000-5020182019202020212022数据来源中国证券业协会东北证券经纪业务收入下降原因二市场交易佣金率持续降低今年上半年受疫情防控新常态后市场复苏不及预期影响资本市场活跃度较低相较于受到疫情影响较为严重的2022年市场股基交易额并没有太大提升2023年上半年沪深两市股基交易额为249万亿元双边同比增长011环比年初增长129但证券交易佣金率持续走低导致证券公司经纪业务收入降低随着市场竞争加剧加之市场投资交易活跃度较低部分券商通过降低交易佣金率来提升自身竞争优势2023年上半年市场平均交易佣金率为0021并仍有下降趋势2023年1月13日证监会发布证券经纪管理办法其中对交易佣金收取标准公示以及交易佣金数额做了明确规定未来随着政策的落实交易佣金率降低的趋势或将得到有效的遏制叠加活请务必阅读正文后的声明及说明1433非银金融行业深度TablePageTop跃资本市场政策的提出股基交易额或将有较大提升共同促进证券经纪业务发展图15近年沪深两市股基交易额万亿元股基交易额同比增速600706050050400403030020200100100-100-202018H120182019H120192020H120202021H120212022H120222023H1数据来源ifind东北证券图16证券公司证券交易业务交易佣金率00350032003000280026002600250023002100200015001000050000201820192020202120222023H1数据来源ifind中国证券业协会东北证券经纪业务收入下降原因三期货经纪业务收入下滑2022年期货经纪业务收入12033亿元同比下滑9622023年上半年期货经纪业务收入5402亿元同比再次下滑1084我们认为期货经纪业务收入下滑原因有两点12021年基数较大期货经纪业务从2019年至2021年发展速度较快年化增长率达5512因此2021年收入规模较大使得2022年收入同比下滑幅度较大2传统经纪业务遇冷风险对冲需求降低期货产品本质上是一种对冲风险的工具2022年及2023年上半年市场预期较弱投资交易意愿较低导致投资者风险对冲的需求同步降低进而减少市场对期货产品的需求使得期货经纪业务规模虽小请务必阅读正文后的声明及说明1533非银金融行业深度TablePageTop图17证券公司期货经纪业务收入规模亿元期货经纪业务收入同比增速14070120605010040803060201040020-100-20201820192020202120222023H1数据来源ifind东北证券2023年7月24日中央政治局会议召开提出要活跃资本市场提振投资者信心后续8月份证监会财政部等相关机构均围绕这一主题出台相关政策主要涵盖投资端融资端与交易端交易端政策推出可直接有效提升资本市场活跃度从目前已经落地的政策来看研究允许主板股票基金等证券申报数量可以以1股份为单位递增将会降低中小投资者以及散户对于高价股的准入门槛方便投资者制定精细化投资组合策略同时提高基金经理投资多样性降低管理难度研究ETF引入盘后固定价格交易机制则可为投资者提供更多价格选择满足更多投资者的需求降费降税政策则可有效降低投资者参与交易的成本提高投资交易意愿根据8月18日证监会提出的相关部署未来或将延长A股交易时长协调A股市场与港股市场共同发展同时也是融入资本市场的重要体现而交易时长的增加给与投资者更多交易机会可有效提升市场交易量投资端与融资端改革将长期给与投资者信心目前已落地的政策主要为提升上市公司质量和丰富资本市场中投资产品种类上市公司是资本市场的基石其股票则是构成了市场交易的重要产品因此提升上市公司质量可有效提升投资者投资信心促进投资者参与投资交易指数基金开发指引则可丰富产品种类满足更多投资者需求提升市场交易意愿与交易活跃度从下一步相关部署来看未来仍将深化市场基金产品改革并提高上市公司质量同时也将加强跨部委协同激发市场机构活力从多角度协力促进资本市场发展融资端主要是营造中长期资金入市环境加大中长期资金引入力度提高权益投资的比例总结来看短期内交易端政策能快速起效在较短时间内提高投资者投资交易意愿实现活跃资本市场的目标而从中长期来看投融资端改革则是从上市公司和产品入手提振投资者信心维持交易端政策热度褪去后的资本市场活跃度表38月份已出台经纪业务相关政策时间机构相关政策发布2023年中长期资金风险管理计划凝聚市场各方合力提升机构投资者尤2023728中金所其是中长期资金参与金融期货市场质量公布自2023年9月4日起施行上市公司独立董事管理办法优化上市公司202384证监会独立董事制度向市场发布指数基金开发指引在现有规则基础上将非宽基股票指数产品2023810沪深交易所开发所需的指数发布时间由6个月缩短为3个月请务必阅读正文后的声明及说明1633非银金融行业深度TablePageTop研究允许主板股票基金等证券申报数量可以以1股份为单位递增和研究2023810沪深交易所ETF引入盘后固定价格交易机制沪深交易所2023年8月28日起经手费由原来按00487双向收取向下调整沪深交易所为按00341双向收取2023818北交所北交所2023年8月28日起经手费标准由按成交金额025双边收取向下调整为按成交金额0125双边收取修改上市公司股东董监高减持股份的若干规定提升规则效力层级细化2023827证监会相关责任条款加大对违规减持行为的打击力度2023827财政部2023年8月28日起减半征收证券交易印花税数据来源交易所证监会财政部东北证券表48月18日证监会提出的未来政策部署计划涵盖范围相关政策基金改革放款指数基金注册条件降低公募管理费率大力发展权益类基金引导头部公募增加权益类基金发行比例放宽公募基金投资股票股指期权股指期货国债期货等品种的投资限制提高上市公司质量建立完善高水平科技公司上市融资债券发行并购重组绿色通道深化并购重组市场化改革支持上市公司通过回购股份来稳定提振股价坚持投资端科学合理保持IPO和再融资常态化更好地促进一二级市场协调平衡发展支持香港市场发展统筹A股港股活跃度在香港推出国债期货及相关A股指数期权在美上市中概股在香港双重上市等激发市场机构活力促进行业高质量发展适当放宽对优质证券公司的资本约束研究适度降低场内融资业务保证金比率鼓励各类资金通过指数化投资入市健全资本市场服务科技创新的支持机制引导资源向科技创新领域集聚重点营造有利于中长期资金入市的政策环境支持全国社保基金基本养老保险基金年金基金扩大资本市场投资范围研究完善战略投资者认定规则与约束机构投资者参与上市公司治理行为的规则丰富场内外金融衍生投资工具与个人养老产品体系融资端加大各类中长期资金引入力度提高权益投资比例进一步促进年金基金市场化投资运作水平支持银行理财资金提升权益投资能力推动加快将个人养老金制度扩展至全国扩大制度覆盖面等降低证券交易经手费与佣金费率扩大融资融券标的范围降低融资融券费率将ETF纳入转融通标的交易端加强监管违规减持行为严肃处理超比例减持等行为延长A股市场交易所债券市场交易时间加强跨部委协同形成活跃资本市场合力推动优化上市公司股权激励个人所得税纳税监管端时点等资本市场相关税收安排推动建立健全保险资金等权益投资长周期考核机制促进其加大权益类投资力度引导和支持银行理财资金积极入市等数据来源证监会东北证券32投行业务市场收紧头部集中明显2023H1投行业务收入整体下滑但部分中型券商涨幅较大2023年上半年券商板块共实现投行业务收入23878亿元同比下降874从近几年发展趋势来看2018年至2021年投行业务收入逐年扩张2021年达到峰值63417亿元年化增速为22052021年之后实体经济受到疫情影响加剧2022年及2023H1股权融资规模下滑导致券商投行业务收入减少从个股来看45家披露投行业务收入的券商请务必阅读正文后的声明及说明1733非银金融行业深度TablePageTop中仅有16家实现正向增长其中涨幅最大的分别为中银证券东北证券和西部证券涨幅分别为1682616725和10092三家均为中型券商而CR5券商中除中信证券外其余券商均有不同程度下滑国泰君安降幅为2533下滑至第6名中泰证券投行业务收入增速达6687并跻身前十图18近几年券商板块投行业务收入规模亿元投行业务收入同比增速70050600405003020400103000200-10100-200-3020162017201820192020202120222023H1数据来源ifind东北证券图19券商板块个股2023年上半年投行业务收入亿元投行业务收入同比增速4520040150353010025502015010-5050-100太平洋中信证券中信建投中金公司海通证券华泰证券国泰君安申万宏源中泰证券东方证券国信证券东吴证券光大证券兴业证券国金证券浙商证券招商证券天风证券财通证券广发证券国联证券长江证券西部证券东兴证券中国银河山西证券财达证券中银证券东北证券方正证券第一创业长城证券国海证券华创云信国元证券华西证券西南证券南京证券信达证券首创证券华安证券中原证券华林证券锦龙股份红塔证券数据来源ifind东北证券股权融资整体规模收缩再融资规模小幅上升2023年上半年A股股权融资规模为662687亿元在2022年收缩的基础上继续下降1018整体规模的下降使得券商板块投行业务收入下滑细分来看受2023年2月份中国全面注册制落地影响A股IPO企业数量相较于2022年同期小幅上升为173家但发行规模仅为209738亿元同比下降3276下降原因主要为今年上半年单个IPO企业募资规模较小今年上半年IPO募资前三大企业分别为中芯集成晶合集成和陕西能源合计28233亿元去年同期前三大企业分别为中国移动中国海油和晶科能源合计达94273亿元因此今年IPO企业数量虽多但规模却大幅下滑2023年上半年再融资规模为492950亿元同比上升637增长主要原因为上半年全面注册请务必阅读正文后的声明及说明1833非银金融行业深度TablePageTop制落地后定增市场活跃度较高上半年现金类定向增发合计发行285496亿元同比增长7560但今年上半年可转债发行规模创2019年以来最低水平共发行51只规模为72851亿元同比下降5405图202018年至2023年上半年A股股权融资规模亿元A股股权融资规模含资产类定向增发同比增速2000030251500020151010000505000-5-100-15201820192020202120222023H1数据来源ifind东北证券图212019年至今A股IPO企业数量图22今年A股IPO发行规模亿元6007000IPO发行规模规模同比增速10052480500600042860395500040040400030020203300002001711732000-201001000-4000-6020192020202120222022H12023H1201820192020202120222023H1数据来源ifind东北证券数据来源ifind东北证券图232018年至2023年上半年再融资规模亿元再融资发行规模同比增速140002512000201510000108000560000-54000-102000-150-20201820192020202120222023H1数据来源ifind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1933非银金融行业深度TablePageTop投行业务呈头部集中趋势股权融资对于企业重要性较大尤其IPO更是重中之重因此更多企业会倾向于选择头部券商作为承销券商因为头部券商投行业务线条更完整投研定价能力更强承销项目经验更丰富导致股权融资项目逐渐集中在头部券商中2023年上半年股权融资规模最大的券商为中信证券和中信建投分别为158842亿元67491亿元市占率分别为2397和1018其中CR10承销规模占比持续上升2023年上半年占比达到7541较年初上升372pct头部集中趋势进一步加剧细分来看中信证券承销IPO企业22家占比1272承销规模为33094亿元占比1578再融资承销规模为125749亿元占比2815由此可见投行业务目前头部集中情况已十分明显从投行业务手续费及佣金收入情况来看2016年至今头部券商收入占比呈上升趋势截至2023年上半年CR5券商投行收入占比5024较2022年年底下降117pctCR10券商投行收入占比6954较2022年年底下降093pct虽然两者均有下降但幅度不大仍位于近几年高水平收入仍呈现头部集中态势图24CR10券商股权融资规模占比76754174727271987169727119706795686664201820192020202120222023H1数据来源ifind东北证券图25头部券商股权融资细分项目规模亿元A股股权融资规模含资产类定向增发IPO发行规模再融资发行规模IPO家数右侧1800251600140020120015100080010600400520000中信证券中信建投中金公司海通证券华泰证券国泰君安申万宏源广发证券招商证券数据来源公司财报东北证券请务必阅读正文后的声明及说明2033