我们认为，公司拥有丰富的并购整合的成功经验，同时也在整装家居领域积累了方法论和取得了阶段性成绩。此次公司在最重要的新成长点再次并购发力，预示着未来整装事业部的业务收入将持续高速增长。更为重要的是，在价值观引领和规模扩张的进程中，公司品质和满意度的护城河不断拓宽，供应链和交付能力不断夯实，服务者职业发展通道日渐清晰，科学化管理水平持续提高。我们预计全年整装业务的收入有望突破100亿元，同比翻番，且公司2024年后整装业务仍将保持高速增长。我们维持公司目标价76.0港元，维持公司“买入”的投资评级。
　　▍事项：贝壳公告，拟以1267万美元收购空间智慧7.1%的股权，并拟继续收购空间智慧其他剩余股权，在一系列收购完成之后，将使空间智慧成为贝壳的全资附属公司。
　　▍翻越第二座山，贝壳具备方法论优势，也达成了阶段性成果。发展整装家居业务是贝壳扩大居住服务版图的最关键路径。房产经纪的一些重要方法论经验，例如拆解复杂服务，提高低频服务的NPS（Net Promoter Score，净推荐值），以服务者尊严推高消费者满意度对整装家居行业有重要的参考价值。根据贝壳研究院的统计，只有6.8%的装修需求和买房无关，经纪业务也会天然压降整装家居业务的获客成本。当然，整装家居业务的供应链和交付能力超越了贝壳一赛道的传统业务能力范畴。贝壳通过自身能力构建和外延并购，不断丰富整装家居的核心业务能力，推动整装家居业务收入高速增长，也推动核心单城整装家居业务走向盈亏平衡。
　　▍公司以成熟方法论为基础的并购整合成功率很高，贝壳的并购能力在经纪和整装家居两个赛道都得到了充分证明。在一赛道，公司2015年曾在大连、广州、上海、成都等地进行了高质量的并购整合，奠定了全国布局基础，团结了优秀管理人才，推广了有效的方法论。在整装家居业务赛道，2021年公司宣布收购圣都家装，从而有效扩大的公司布局版图，提升了供应链和交付能力，使得公司业务上了一个全新的台阶。总结来看，公司并购的特点包括：1、在具备充分行业认知的基础上开展并购；2、只并购在业务能力和运作规范程度上符合公司要求的标的；3、保留并购对象的核心骨干，并提升其的核心能力；4、保留并购轻资产公司的品牌，丰富公司品牌矩阵；5、不跟风资本市场，拒绝并购主业协同前景不确定的标的；6、不为了提升短期业绩而进行并购；7、在行业低谷期公司总是具备充足的，可用于并购的资金。我们认为，当前公司一赛道已经不具备并购的必要性和可行性，但其他赛道仍具备广阔的并购空间。而公司在中国轻资产服务企业中明显领先的并购整合能力，将是公司未来取胜居住服务领域的基础。
　　▍打造品牌矩阵，强化供应链和交付能力，我们认为此次并购有望进一步加速公司整装家居业务成长。我们认为，标的资产的品牌定位和公司现有品牌略有区别，标准化程度更高。这意味着在解决获客问题之后，标的资产的盈利能力将有改善的空间。
　　▍风险提示：相关并购尚未完成，后续进展仍存不确定性的风险；相关并购的投后整合风险；一、二手房销售GTV（Gross Transaction Value，总交易额）波动的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：自贝壳进入整装市场以来，该产业的品质和客户满意度持续稳步提升，一部分优质服务者的职业成长通道也变得更加明确。公司已重新定义整个产业的流程和规则。我们认为，贝壳整装事业部最艰难的探索期已经结束，高速增长的阶段已经到来，我们预计全年整装业务的收入有望突破100亿元，同比翻番，且公司2024年后整装业务仍将保持高速增长，凸显产业互联网公司的潜力。我们维持公司2023/24/25年Non-GAAP净利润预测87.9亿/98.4亿/109.4亿元。参考美团2023年2.4倍PS的估值（中信证券研究部社服组预测），考虑到房地产政策的变化及贝壳的行业地位，我们给予公司2023年3.5倍PS的目标估值，我们维持公司目标价76.0港元，维持公司“买入”的投资评级。

研究报告全文：