核心观点
　　静态来看，我们测算北京链家降费可能只影响公司净利润约5个百分点。动态来看，市占率的提升，新房和家居家装业务的发展，都是公司依托能力禀赋足以对冲费率下降的因素，而市场从三季度开始的复苏趋势，则可能使得公司GTV表现明显优于我们此前的预期。尽管我们把降费纳入考虑，但同时考虑房地产市场表现好于预期，和可能伴随降费而来的2024年市占率进一步提升，我们调整公司2023/24/25年Non-GAAP净利润预测至87.9/98.4/109.4亿元。
　　▍事项：新华社、北京日报等报道，北京链家房产经纪服务费率将从目前2.7%调整至2%，收费模式将从买方全额承担调整为买卖双方各承担1%。
　　▍预计北京链家费率调降对公司收入和利润静态影响十分有限。我们测算，2023年上半年公司在北京二手中介费收入约41亿元（按照全市场网签9.6万套，假设公司市场份额40%，套均价450万元，且实收二手买卖费率2.35%测算）。考虑到降佣之后折扣优惠基本消失，我们测算北京链家半年度中介费收入可能下降约6.5亿元，这相当于公司2023年上半年实际营业收入的1.6%。静态而言，综合考虑店面成本固定，经纪人提成相应下降等因素，即使不考虑公司市场占有率变化等因素，北京链家费率下降也只静态负面影响公司Non-GAAP净利润约5个百分点。
　　▍动态看，市场格局变化，ACN网络在其他领域的创收，都可能对冲费率下降的影响。尽管头部同行也可能采取降费，但平台（在北京只意味着1P的链家）和中小中介之间的费率差异大概率将缩小，所以我们可以预见降费之后公司的市占率将有所上升。而且，经纪人可能更加重视新房业务，ACN网络赋能的家装家居业务可能在大市占率背景之下更快发展。
　　▍动态看，我们预计其他城市费率短期稳定，中期则向双边收费尤其是卖方收费演进。北京链家的经纪人收入水平较高，降费的可行性较强，其他城市目前降费条件不足。但我们认为一赛道二手业务发展需要综合考虑经纪人的收入，ACN平台的搭建成本，不同城市之间费率水平和企业向居住服务大平台进发的长期战略，除了北京之外的个别城市，佣金率在中期也有小幅走低的可能性。从更长期的视角来看，我国二手佣金费率定价低于海外，公司一赛道净利润率并不高，且佣金费率主要用以推动平台的进化和经纪人素质的提升。更重要的是，公开透明可信赖的平台，能够带来显著的正外部性，避免社会纠纷产生。所以，我们认为在一个更长期（5年以上）的维度，公司的佣金将更趋向双边收费，且并没有进一步下降的空间。
　　▍二手房市场复苏足以短期对冲降费对业绩的影响。各大城市支持需求的政策不断落地，二手房市场持续改善。我们跟踪的14个城市9月1-26日的二手房网签套数同比提升22.0%，从年初以来网签的同比增幅达到29.4%，好于我们在经营模型对二手GTV全市场增长25%的预期。我们认为，四季度房价持续下降的预期有望得到逆转，公司直接受益于销售改善，我们预计费率下降在短期亦不会导致公司业绩低于预期。
　　▍风险因素：房地产政策效果不及预期，基本面好转不及预期的风险；在短期，其他城市跟进降费的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：静态来看，我们测算北京链家佣金降费可能影响净利润约5个百分点。动态来看，市占率的提升，新房和家居家装业务的发展，都是公司依托能力禀赋足以对冲费率下降的因素，而市场从三季度开始的复苏趋势，则可能使得公司GTV表现明显优于我们此前的预期。尽管我们把降费纳入考虑，但同时考虑房地产市场表现好于预期，和可能伴随降费而来的2024年市占率进一步提升，我们调整公司2023/24/25年Non-GAAP净利润预测至87.9/98.4/109.4亿元（原预测为75.10/86.98/90.51亿元）。参考美团2023年2.4倍PS的估值（中信证券研究部社服组预测），考虑到房地产政策的积极变化及贝壳的行业地位，我们给予公司2023年3.5倍PS的目标估值，由于汇率变动，我们略调整公司目标价至76.0港元（原80.0港元），维持公司“买入”的投资评级。

研究报告全文：多因素足以对冲费率调降影响贝壳-W02423HK重大事项点评2023927中信证券研究部核心观点静态来看我们测算北京链家降费可能只影响公司净利润约5个百分点动态来看市占率的提升新房和家居家装业务的发展都是公司依托能力禀赋足以对冲费率下降的因素而市场从三季度开始的复苏趋势则可能使得公司GTV表现明显优于我们此前的预期尽管我们把降费纳入考虑但同时考虑房地产市场表现好于预期和可能伴随降费而来的2024年市占率进一步提升我们调整公司20232425年Non-GAAP净利润预测至8799841094亿元张全国房地产和物业服务事项新华社北京日报等报道北京链家房产经纪服务费率将从目前27调行业联席首席整至2收费模式将从买方全额承担调整为买卖双方各承担1分析师预计北京链家费率调降对公司收入和利润静态影响十分有限我们测算2023S1010517050001年上半年公司在北京二手中介费收入约41亿元按照全市场网签96万套假设公司市场份额40套均价450万元且实收二手买卖费率235测算考虑到降佣之后折扣优惠基本消失我们测算北京链家半年度中介费收入可能下降约65亿元这相当于公司2023年上半年实际营业收入的16静态而言综合考虑店面成本固定经纪人提成相应下降等因素即使不考虑公司市场占有率变化等因素北京链家费率下降也只静态负面影响公司Non-GAAP净利润约5个百分点陈聪基础设施和现代服动态看市场格局变化ACN网络在其他领域的创收都可能对冲费率下降的务产业首席分析师影响尽管头部同行也可能采取降费但平台在北京只意味着1P的链家和S1010510120047中小中介之间的费率差异大概率将缩小所以我们可以预见降费之后公司的市占率将有所上升而且经纪人可能更加重视新房业务ACN网络赋能的家装家居业务可能在大市占率背景之下更快发展动态看我们预计其他城市费率短期稳定中期则向双边收费尤其是卖方收费演进北京链家的经纪人收入水平较高降费的可行性较强其他城市目前降费条件不足但我们认为一赛道二手业务发展需要综合考虑经纪人的收入ACN平台的搭建成本不同城市之间费率水平和企业向居住服务大平台进发的长期许英博战略除了北京之外的个别城市佣金率在中期也有小幅走低的可能性从更科技产业首席长期的视角来看我国二手佣金费率定价低于海外公司一赛道净利润率并不分析师高且佣金费率主要用以推动平台的进化和经纪人素质的提升更重要的是S1010510120041公开透明可信赖的平台能够带来显著的正外部性避免社会纠纷产生所以我们认为在一个更长期5年以上的维度公司的佣金将更趋向双边收费且并没有进一步下降的空间二手房市场复苏足以短期对冲降费对业绩的影响各大城市支持需求的政策不断落地二手房市场持续改善我们跟踪的14个城市9月1-26日的二手房网签套数同比提升220从年初以来网签的同比增幅达到294好于我们在廖原经营模型对二手GTV全市场增长25的预期我们认为四季度房价持续下降互联网科技融合分的预期有望得到逆转公司直接受益于销售改善我们预计费率下降在短期亦析师不会导致公司业绩低于预期S1010522030004风险因素房地产政策效果不及预期基本面好转不及预期的风险在短期贝壳-W02423HK其他城市跟进降费的风险评级买入维持盈利预测估值与评级静态来看我们测算北京链家佣金降费可能影响净利当前价3800港元润约个百分点动态来看市占率的提升新房和家居家装业务的发展都目标价7600港元5总股本3759百万股是公司依托能力禀赋足以对冲费率下降的因素而市场从三季度开始的复苏趋港股流通股本3606百万股势则可能使得公司GTV表现明显优于我们此前的预期尽管我们把降费纳入总市值1428亿港元考虑但同时考虑房地产市场表现好于预期和可能伴随降费而来的2024年市近三月日均成交额39百万港元证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明贝壳重大事项点评-W02423HK202392752周最高最低价550257港元占率进一步提升我们调整公司20232425年Non-GAAP净利润预测至近1月绝对涨幅1478799841094亿元原预测为751086989051亿元参考美团2023年近月绝对涨幅6-222524倍PS的估值中信证券研究部社服组预测考虑到房地产政策的积极变近12月绝对涨幅-1211化及贝壳的行业地位我们给予公司2023年35倍PS的目标估值由于汇率变动我们略调整公司目标价至760港元原800港元维持公司买入的投资评级项目年度202120222023E2024E2025EGTV十亿元38542610323042794997GTVYoY101-323238325168营业收入百万元80752606697596399007113876营业收入YoY146-249252303150Non-GAAP净利润229628548788983810936百万元Non-GAAP净利润YoY-5982432079120112每股Non-GAAP净利润061076234262291基本元毛利率193227273271283Non-GAAP净利润率28471169996PE582468152136122PS1722181312资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023926请务必阅读正文之后的免责条款和声明2贝壳重大事项点评-W02423HK2023927利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入80752606697596399007113876货币资金2044619413321673653541133营业成本6493346888552127214281705应收及预付款137919345101811227912985毛利1581913781207522686532171其他流动资产3568941667367673786738967销售费用43094573562179219338流动资产6992670425791158668193085管理费用8924734783561227715487物业厂房及设备19722037212723462588研发费用31942546182326733075无形资产11411687219617551314融资收入净额3557433110164其他长期资产2728035199453994939953399其他收益17021569196425602944非流动资产3039338923497235350057301投资收益3745567384资产总计100319109347128837140181150386营业利润1355833457437953955短期借款260619---利润总额1141292647662566645应付款及应计费1422514582258542973732495用所得税费用16651690213720022126其他流动负债1445118140206382440126830税后利润5251397433942544518流动负债2893633341464935413859324少数股东损益111131723归属于母公司股其他长期负债4327695289529952104525241386435242714541东的净利润非流动性负债432769528952995210452核心净利润229628548788983810936负债合计3326340293554446409069776EBITDA21571052767374617929归属于母公司所6697468920732727598780529有者权益合计少数股东权益8213412110481股东权益合计6705569054733937609180610负债股东权益总100319109347128837140181150386计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入146-249252303150营业利润-1477NANA-17042核心净利润-5982432079120112现金流量表百万元归母净利润-1189NANA-1863指标名称202120222023E2024E2025E利润率税后利润-525-1397433942544518毛利率196227273271283折旧和摊销13711503120013151448EBITMargin10-07856257营运资金的变化46248041283454484381EBITDA27171017570其他经营现金流228735526399254Margin经营现金流合计35958461184351111510602净利率-06-23574340资本支出-1411-1060-1800-1093-1249核心净利润率28471169996其他投资现金流-23473-7412-5265-5209-5418回报率投资现金流合计-24884-8472-7065-6301-6668净资产收益率-08-20595656权益变动-1----总资产收益率-05-13343030负债变动-107335913811000500其他股息支出----1556-资产负债率332368430457464其他融资现金流--15143110164所得税率14605780330320320融资现金流合计-1074-11551384-446664股利支付率00003580000现金及现金等价费用率-22805-11381275443684598物净增加额销售费用率5375748082期初现金及现金4097020446194133216736535管理费用率111121110124136等价物期末现金及现金研发费用率40422427271816519308321673653541133财务费用率等价物-04-1200-01-01资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研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