公司23Q2延续23Q1的优异业绩表现，家装业务收入也保持同比翻倍，同时公司上调回购规模及上市后首次分红，积极回馈股东。目前中国房地产政策正在发生重大变化，我们预计政策有望遏制目前房价下降预期，推动基本面企稳回升。我们看好公司的发展空间。
　　▍二季度报表延续向好势头。2023Q2，公司实现GTV7,806亿元，同比增加22.1%，存量房、新房交易GTV同比分别增长16.0%及32.4%。公司实现收入195亿元，同比增长41.4%，实现Non-GAAP净利润23.7亿元。公司业绩表现延续Q1来良好势头。受三季度以来房地产市场下行影响，公司展望Q3收入155-160亿元，同比下降9.1%-11.9%。
　　▍中国房地产政策正在迎来新变化，预计将驱动公司一赛道稳定表现。2023Q2，公司新房市场份额9.1%，保持较高水平。2023Q2末，公司应收规模为36.0亿元，为历史最低水平，较2021Q2高峰下降74.0%。公司在压降应收同时，保持新房业务市场份额及盈利能力，体现新房渠道业务中强于同行的销售能力与客户管理能力。2023Q2，二手业务也保持较高毛利率，连续5个季度加盟经纪人GTV超过自营，意味着公司ACN系统对加盟经纪人粘性增强，持续赋能，创造价值，提升交易效率。更为重要的是，中国房地产政策正在迎来新变化，市场预期稳定可期，需求有望得到充分提振，有助于公司一赛道稳定表现。
　　▍家装业务持续保持高增长。2023Q2，公司实现家装家居合同额34亿元，同比增长100%，继续保持Q1高增长。其中北京单季度超6亿元，杭州超5亿元，单城市盈利模型正在跑通。相比一赛道，家装家居市场极其分散，份额天花板高，还有长足发展空间，且业务盈利能力稳定（过去4个完整季度毛利率均保持在29%-31%之间），已经成为公司业务中重要的成长极和稳定器。
　　▍提升回购额度，开启分红，进一步回报股东。公司于2022年8月开始股份回购，回购计划为10亿美金，期限为1年，截至2023年8月31日已回购6.05亿美金。公司修订回购上限提升至20亿美金，期限延续至2024年8月底。公司同时宣布派发特别股息总额约2亿美金，为上市来首次派息。我们认为，公司现金充裕，2023Q2末现金规模为608亿元（不含240亿元长期投资中的类现金资产），且业务发展不依赖资本开支和投入，有足够资源来回报股东。
　　▍风险因素：中国人民银行等部委对房地产政策做了新的调整，但是各地的落地时间还有待观察，房地产基本面进一步复苏时间点可能低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司23Q2延续23Q1的优异业绩表现，家装业务收入也保持同比翻倍，同时公司上调回购规模及上市后首次分红，积极回馈股东。目前中国房地产政策正在发生重大变化，我们预计政策有望遏制目前房价下降预期，推动基本面企稳回升。我们看好公司的发展空间。考虑到公司特别派息等因素影响，我们略微调整公司2023/24/25年Non-GAAP净利润预测至75.10/86.98/90.51亿元（原预测为75.10/87.35 /91.20亿元），参考美团2023年2.7倍PS的估值（中信证券研究部社服组预测），考虑到房地产政策的变化及贝壳的行业地位，我们给予公司2023年3.4倍PS的目标估值，维持公司80.0港元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。
　　

研究报告全文：地产政策新拐点家装业务高增长贝壳-W02423HK2023年二季度业绩点评202393中信证券研究部核心观点公司23Q2延续23Q1的优异业绩表现家装业务收入也保持同比翻倍同时公司上调回购规模及上市后首次分红积极回馈股东目前中国房地产政策正在发生重大变化我们预计政策有望遏制目前房价下降预期推动基本面企稳回升我们看好公司的发展空间二季度报表延续向好势头2023Q2公司实现GTV7806亿元同比增加221存量房新房交易GTV同比分别增长160及324公司实现收入195亿元张全国房地产和物业服务同比增长414实现Non-GAAP净利润237亿元公司业绩表现延续Q1来行业联席首席良好势头受三季度以来房地产市场下行影响公司展望Q3收入155-160亿分析师元同比下降91-119S1010517050001中国房地产政策正在迎来新变化预计将驱动公司一赛道稳定表现2023Q2公司新房市场份额91保持较高水平2023Q2末公司应收规模为360亿元为历史最低水平较2021Q2高峰下降740公司在压降应收同时保持新房业务市场份额及盈利能力体现新房渠道业务中强于同行的销售能力与客户管理能力2023Q2二手业务也保持较高毛利率连续5个季度加盟经纪人GTV超过自营意味着公司ACN系统对加盟经纪人粘性增强持续赋能创造价值提升交易效率更为重要的是中国房地产政策正在迎来新变化陈聪市场预期稳定可期需求有望得到充分提振有助于公司一赛道稳定表现基础设施和现代服务产业首席分析师家装业务持续保持高增长2023Q2公司实现家装家居合同额34亿元同比S1010510120047增长100继续保持Q1高增长其中北京单季度超6亿元杭州超5亿元单城市盈利模型正在跑通相比一赛道家装家居市场极其分散份额天花板高还有长足发展空间且业务盈利能力稳定过去4个完整季度毛利率均保持在29-31之间已经成为公司业务中重要的成长极和稳定器提升回购额度开启分红进一步回报股东公司于2022年8月开始股份回购回购计划为10亿美金期限为1年截至2023年8月31日已回购605亿美金公司修订回购上限提升至20亿美金期限延续至2024年8月底公司同许英博时宣布派发特别股息总额约2亿美金为上市来首次派息我们认为公司现科技产业首席金充裕2023Q2末现金规模为608亿元不含240亿元长期投资中的类现金分析师资产且业务发展不依赖资本开支和投入有足够资源来回报股东S1010510120041风险因素中国人民银行等部委对房地产政策做了新的调整但是各地的落地时间还有待观察房地产基本面进一步复苏时间点可能低于预期盈利预测估值与评级公司23Q2延续23Q1的优异业绩表现家装业务收入也保持同比翻倍同时公司上调回购规模及上市后首次分红积极回馈股东目前中国房地产政策正在发生重大变化我们预计政策有望遏制目前房价下降预期推动基本面企稳回升我们看好公司的发展空间考虑到公司特别派息廖原等因素影响我们略微调整公司20232425年Non-GAAP净利润预测至互联网科技融合751086989051亿元原预测为751087359120亿元参考美团2023分析师年27倍PS的估值中信证券研究部社服组预测考虑到房地产政策的变化S1010522030004及贝壳的行业地位我们给予公司2023年34倍PS的目标估值维持公司800贝壳-W02423HK港元的目标价维持公司买入的投资评级评级买入维持23Q2项目年度202120222023E2024E2025E当前价4065港元目标价8000港元营业收入百万元8075260669815738960495602总股本3759百万股营业收入增长率YoY146-2493459867港股流通股本3606百万股核心净利润百万元22952854751086989051总市值1528亿港元核心净利润YoY-598243163115841近三月日均成交额29百万港元核心净利润每股收益061076200231241证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明贝壳年二季度业绩点评-W02423HK202320239352周最高最低价550257港元EPS基本元近1月绝对涨幅-1163毛利率196227254258260近6月绝对涨幅-1305核心净利润率2847929795近月绝对涨幅12-1653PE617496188163156PS1823171615资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月31日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2贝壳年二季度业绩点评-W02423HK2023202393利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入8075260669815738960495602货币资金2044619413334723203732949营业成本6493346888608206651770739应收及预付款137919345109331111310901毛利1581913781207532308724863其他流动资产3568941667367673786738967销售费用43094573652664066835流动资产6992670425811728101882817管理费用892473478810994211086物业厂房及设备19722037212722252308研发费用31942546285536744015无形资产11411687219617551314融资收入净额355743330500496其他长期资产2728035199453994939953399其他收益17021569210923172472非流动资产3039338923497235337957021投资收益3745606670资产总计100319109347130894134396139838营业利润1355833218528642610短期借款260619832914975利润总额1141292456354655147应付款及应计费1422514582277642691327280用所得税费用16651690182519131544其他流动负债1445118140215542286623845税后利润5251397273835523603流动负债2893633341501505069352101少数股东损益11181418归属于母公司股其他长期负债4327695289529952104525241386274635673621东的净利润非流动性负债432769528952995210452核心净利润22952854751086989051负债合计3326340293591026064462553EBITDA21571052543362385995归属于母公司所6697468920716667364077192有者权益合计少数股东权益8213412611294股东权益合计6705569054717927375277286负债股东权益总100319109347130894134396139838计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入146-2493459867营业利润-1477NANA311-89现金流量表百万元核心净利润-598243163115841指标名称202120222023E2024E2025E归母净利润-1189NANA28506税后利润-525-1397273835153534利润率折旧和摊销13711503120012731345毛利率196227254258260营运资金的变化4624804149071801459EBITMargin10-07525549其他经营现金流22873552-269-22734EBITDA2717677063经营现金流合计359584611857747416371Margin资本支出-1411-1060-1800-929-988净利率-06-23343937其他投资现金流-23473-7412-5261-5216-5432核心净利润率2847929795投资现金流合计-24884-8472-7061-6144-6419回报率权益变动-1----净资产收益率-08-20384846负债变动-107335922131082561总资产收益率-05-13212625股息支出----1556-其他其他融资现金流--1514330443398资产负债率332368452451447融资现金流合计-1074-11552543-31959所得税率14605780400350300现金及现金等价费用率-22805-113814059-1434911物净增加额销售费用率5375807171期初现金及现金4097020446194133347232037管理费用率111121108111116等价物期末现金及现金研发费用率40423541421816519308334723203732949财务费用率等价物-04-12-04-05-04资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5