核心观点：
　　“产能+客户+成本”，持续巩固风电主轴环节龙头地位。公司为风电主轴龙头，国内外营收双轮驱动，22年全球市占率已达31%（根据22年年报）。（1）产能：公司近期布局大兆瓦铸造产能，根据23年9月14日投资者活动记录表，公司海上风电项目规划产能40万吨，拟分三期建设，以迎接风机大型化的发展。（2）客户：公司客户包括大部分全球头部整机厂商，客户粘性强且所占份额高。（3）成本：风机大型化带来空心锻造产品比例增加，能极大提高原材料成材率，降低成本。
　　锻造主轴双寡头格局稳定，铸造主轴展现更快增速。主轴具备技术/客户/资金三重壁垒，参与厂商数目较少，锻造主轴呈现金雷股份和通裕重工双寡头竞争格局；由于铸造主轴门槛更高，预计行业集中度有所提升，公司作为头部厂商有望获得更高市占率。主轴为风电整机关键零部件，价值量占比小、且维持较高毛利率水平，大兆瓦+海风推动铸造主轴起量，我们预计23-25年锻造主轴全球市场规模为61.58/64.82/68.74亿元，铸造主轴全球市场规模为12.75/18.53/20.77亿元，预计随着海风大型化推进，铸造主轴市场展现更快增速。
　　利用技术设备协同性布局自由锻件及铸件业务，第二道成长曲线拓展顺利。公司深耕自由锻件业务市场尤其是其他精密轴类产品，子公司金雷重装产能逐步释放，铸造主轴批量交货，且具备轮毂、底座产能基础，第二道成长曲线拓展顺利。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年公司营业收入为26.49/35.82/43.61亿元，归母净利润5.78/8.57/11.16亿元，对应EPS1.78/2.63/3.43元/股。综合考虑公司行业龙头的地位，我们给予公司23年20倍PE估值，对应合理价值35.54元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。风电装机不及预期，市场竞争加剧，大兆瓦主轴研发进度不及预期等风险。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究电力设备证券研究报告TableTitleTableInvest金雷股份300443SZ公司评级买入风电主轴龙头拓展铸件加速成长当前价格2869元合理价值3554元TableSummary报告日期2023-10-12核心观点产能客户成本持续巩固风电主轴环节龙头地位公司为风电主基本数据TableBaseInfo轴龙头国内外营收双轮驱动22年全球市占率已达31根据22总股本流通股本百万股3254518439年年报1产能公司近期布局大兆瓦铸造产能根据23年9月总市值流通市值百万元93372752902314日投资者活动记录表公司海上风电项目规划产能40万吨拟分一年内最高最低元49402668三期建设以迎接风机大型化的发展2客户公司客户包括大部分30日日均成交量成交额百万3369588全球头部整机厂商客户粘性强且所占份额高3成本风机大型化近3个月6个月涨跌幅-1539-2880带来空心锻造产品比例增加能极大提高原材料成材率降低成本锻造主轴双寡头格局稳定铸造主轴展现更快增速主轴具备技术客相对市场TablePicQuote表现户资金三重壁垒参与厂商数目较少锻造主轴呈现金雷股份和通裕重工双寡头竞争格局由于铸造主轴门槛更高预计行业集中度有所提3623升公司作为头部厂商有望获得更高市占率主轴为风电整机关键零部11-2件价值量占比小且维持较高毛利率水平大兆瓦海风推动铸造主1022122202230423062308231023-14轴起量我们预计23-25年锻造主轴全球市场规模为61586482-276874亿元铸造主轴全球市场规模为127518532077亿元预计金雷股份沪深300随着海风大型化推进铸造主轴市场展现更快增速利用技术设备协同性布局自由锻件及铸件业务第二道成长曲线拓展分析师TableAuthor陈子坤顺利公司深耕自由锻件业务市场尤其是其他精密轴类产品子公司金SAC执证号S0260513080001雷重装产能逐步释放铸造主轴批量交货且具备轮毂底座产能基010-59136690础第二道成长曲线拓展顺利chenzikungfcomcn盈利预测与投资建议我们预计2023-2025年公司营业收入为分析师纪成炜264935824361亿元归母净利润5788571116亿元对应EPSSAC执证号S0260518060001178263343元股综合考虑公司行业龙头的地位我们给予公司SFCCENoBOI54823年20倍PE估值对应合理价值3554元股给予买入评级021-38003594风险提示风电装机不及预期市场竞争加剧大兆瓦主轴研发进度不jichengweigfcomcn及预期等风险分析师曹瑞元盈利预测SAC执证号S0260521090002TableFinance2021A2022E2023E2024E2025E021-38003752营业收入百万元16511812264935824361caoruiyuangfcomcn增长率11897462352217请注意陈子坤曹瑞元并非香港证券及期货事务监察委员百万元EBITDA60849676910891391会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动归母净利润百万元4963525788571116增长率-50-290641482302相关研究TableDocReportEPS元股190135178263343市盈率PE3046299216141089837ROE15398136168179EVEBITDA239522231327981772TableContacts数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明134TablePageText金雷股份公司深度研究目录索引一全球最大风电主轴制造商铸锻造主轴优势突出5一公司介绍深耕主轴领域布局铸件产能5二财务分析从周期性到成长性7二行业分析锻造主轴双寡头格局稳定铸造主轴展现更快增速9一风电主轴整机关键零部件大兆瓦海风推动铸造主轴起量9二需求端价值量占比小维持较高毛利率铸造主轴展现更快增速15二供给端技术客户资金三重壁垒双寡头竞争格局有望持续20四成本端冶炼原材价格下降盈利成本压力释放21三公司优势产能客户成本三重优势主轴龙头地位稳固22一产能锻造主轴产能充足铸造主轴放量在即22二客户客户优质市占率有望进一步提升24三成本钢锭自产空心锻造公司成本控制能力优秀26四未来增长点自由锻件及铸件业务提升营收多样性27四盈利预测和投资建议28五风险提示31一风电装机不及预期风险31二市场竞争加剧风险31三大兆瓦主轴研发不及预期风险31识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明234TablePageText金雷股份公司深度研究图表索引图1金雷股份发展历程5图2金雷股份股权结构截至2023年10月1日7图3公司营业收入亿元及其增速7图4公司归母净利润亿元及其增速7图5公司毛利率与净利率8图6公司营业收入结构按产品分8图7公司营业收入结构按地域分8图8公司营业成本结构9图9公司费用结构9图10主轴在风机中的位置10图11工艺流程锻造和铸造10图12双馈半直驱和直驱设计结构11图13双馈半直驱直驱在新装风机容量中的占比双馈机型占比过半半直驱有替代直驱的趋势12图14金风销售容量半直驱机型产品快速上升12图15金风在手订单MW半直驱机型占比6112图16国内新增风电机组平均单机容量MW13图17国内不同容量风机新增装机占比13图182023年1-6月陆上风机招标统计按机型13图192023年1-6月海上风机招标统计按机型13图20全球陆风2018-2025E新增装机容量14图21全球海风2018-2025E新增装机容量14图22风机零部件价值量大小万元MW16图23风机零部件毛利率对比16图24风机零部件的毛利率与单MW价值量呈负相关关系17图25整机竞争格局陆风18图26整机竞争格局海风18图27国内公开市场招标量GW18图28陆上风机中标价格-含塔筒元kW19图29海上风机中标价格-含塔筒元kW19图30零部件环节和整机环节境外营收规模占比对比20图31主轴行业主要玩家介绍21图32主轴行业主要玩家年销售量万吨21图33铸造生铁价格进入下降通道单位元吨22图34废钢价格进入下降通道单位元吨22图35锻造主轴和铸件产能万吨22图36公司市占率进击25图37公司国内海外市占率25图38主轴行业主要玩家毛利率对比26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明334TablePageText金雷股份公司深度研究图39公司各原材料成本百分比堆积柱状图27图40公司自由锻件营业收入亿元及yoy27表1金雷股份主要产品6表2主轴市场规模测算14表3境内境外主轴市场规模测算19表4公司铸件产能及产能利用率23表5铸造主轴供应认证23表6生产设备情况24表7公司国内海外客户分布24表8金雷股份业务拆分29表9金雷股份归母净利润敏感性测算单位百万元29表10可比公司PE估值情况可比股价截至2023年10月11日30识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明434TablePageText金雷股份公司深度研究一全球最大风电主轴制造商铸锻造主轴优势突出一公司介绍深耕主轴领域布局铸件产能金雷股份深耕风电主轴领域布局风电铸件产能金雷股份是一家以研发生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件为主要业务的制造业企业公司是全球最大最专业的风电主轴制造商之一公司与GE恩德安信能维斯塔斯西门子歌美飒上海电气远景能源运达等国内国外风机整机制造业企业建立了良好的合作关系根据公司2022年年报2022年公司全球主轴市占率约31公司成立于2006年3月注册地址为山东省济南市公司于2015年4月在深交所创业板上市为适应海风市场发展趋势和风机大型化趋势近期公司计划扩展铸造产线建设东营基地该基地预计于2023年下半年投产东营基地将进一步提高大兆瓦主轴生产规模同时公司还将持续精进大内孔开发技术提高成材率图1金雷股份发展历程数据来源公司官网广发证券发展研究中心公司主要产品为风电主轴和自由锻件风电主轴用于连接风叶轮毂和齿轮箱将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱是风电传动链中的关键零部件根据制造工艺不同风电主轴可分为锻造主轴和铸造主轴其中大兆瓦风机多采用铸造主轴除风电主轴外为利用锻件生产设备和技术的协同性公司目前还有少量自由锻件业务自由锻件主要应用于冶金矿山工业鼓风机电机水电等行业业务较为灵活识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明534TablePageText金雷股份公司深度研究表1金雷股份主要产品锻造主轴铸造主轴自由锻件数据来源公司官网广发证券发展研究中心公司股权集中股权结构稳定2023年6月定增发布后公司董事长伊廷雷及其一致行动人合计持有公司3216的股权其中伊廷雷直接持有公司3154的股份为公司实际控制人本次发行前根据定增募集说明书董事长及其一致行动人合计持股4103其中伊廷雷持股3922公司股权结构稳定持股比例发生变化的原因为伊延雷及其一致行动人刘银平伊延学未参与认购本次发行的股份其持股数量未发生变化因公司股本增加持股比例减少783识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明634TablePageText金雷股份公司深度研究图2金雷股份股权结构截至2023年10月1日数据来源Wind金雷股份定增募集说明书广发证券发展研究中心二财务分析从周期性到成长性营业收入与净利润呈M型2021年以前政策周期驱动2021年以后成长性驱动2021年以前政策补贴周期是营收与净利润的驱动因素第一次周期2011-2015年2015年风电补贴下调引发第一次抢装潮营收及净利润同比增速迅速抬升第二次周期2020陆风退补陆风抢装2021海风退补海风抢装对应营收及净利润同比增速在下降后又开始上升公司营收及净利润同比增速呈M型同比增速顶点分别对应两次政策补贴周期的末期2021年以后陆风海风实现全面退补在能源结构转型的倡导下风电板块成长性增强2022年由于疫情影响下游整机安装进度受阻营收增长率及盈利有所下降2023年疫情结束23H1净利润同比增长率大幅回升图3公司营业收入亿元及其增速图4公司归母净利润亿元及其增速营收亿元左轴同比右轴归母净利润亿元左轴同比右轴2050602001816405015014304012100102030850610204010020-1000-50数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心毛利率与净利率呈M型同样受装机政策的周期性影响公司毛利率与净利率呈M型在抢装年份整机厂商对头部零部件厂商存在抢产能的情况整机厂商往往愿意付出更高的价格对应公司20年毛利率和净利率处于高位分别约45和36其中毛利率高主要受原材料价格下降和公司实现原材料自供两方面因素的影响在抢装年份后抢产能情况消失公司毛利率和净利率下降2022年毛利率和净利率较低同时还叠加原材料采购成本上涨和电力及天然气识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明734TablePageText金雷股份公司深度研究能源价格上涨的因素2023年上半年毛利率与净利率均有所回升实现销售毛利率3549销售净利率2515图5公司毛利率与净利率毛利率净利率50454035302520151050数据来源Wind广发证券发展研究中心营业收入结构风电主轴为营收主导境内境外同时驱动按产品分风电主轴是公司的主要收入来源从2015年开始营收占比稳定在80以上自由锻件业务在2018年及以后对营业收入开始有所贡献2022年营收占比为8923H1营收占比为138公司逐步开发铸件业务未来铸件业务有望成为营收的重要贡献部分按地域分境内境外营收比例整体上较为平衡主要原因为公司客户的全球分布图6公司营业收入结构按产品分图7公司营业收入结构按地域分风电主轴自由锻件委托加工其他中国国外其他1001009580906091292891285885843937409148808084120750数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心营业成本结构主要成本为冶炼原材料钢锭自供后直接材料占比下降公司营业成本构成为原材料成本运输成本和能源成本其中直接材料占比约五成2019年外购钢锭占营业成本比例为752020年后外购钢锭逐渐变为购买二级原材料自产自供钢锭直接材料采购成本也随之下降到50左右识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明834TablePageText金雷股份公司深度研究图8公司营业成本结构数据来源金雷股份定向增发募集说明书广发证券发展研究中心注数据截至2022Q1-Q3系公司定向增发募集说明书时间节点公司研发费率逐年上升在公司营业收入增加的前提下研发费用率逐年增加从2018年报披露的295增长至2023H1的366公司在研发方面的投入逐年增加图9公司费用结构销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率20151050-5数据来源Wind广发证券发展研究中心二行业分析锻造主轴双寡头格局稳定铸造主轴展现更快增速一风电主轴整机关键零部件大兆瓦海风推动铸造主轴起量主轴是风电整机的关键零部件风电主轴用于连接风叶轮毂和齿轮箱将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱在风机运转中受到的扭矩力较大是整机的关识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明934TablePageText金雷股份公司深度研究键零部件主轴的使用寿命约20年使用中更换成本高更换难度大整机厂商对主轴的质量要求较高以整机厂电气风电招股说明书披露的数据来看2020年风电主轴在风机中的价值量约为9万元MW价值量占比约4图10主轴在风机中的位置数据来源WindpowerEngineeringDevelopment广发证券发展研究中心主轴的工艺分为锻造和铸造锻造指利用锻压机械对金属坯料施加压力使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能形状和尺寸锻件的加工方法铸造指通过熔炼金属制造铸型将熔融金属浇入铸型凝固后获得一定形状尺寸成分组织和性能铸件的成形方法锻造工艺流程依次冶炼锻造热处理机械加工和表面涂装铸造工艺流程依次为冶炼铸造机械加工和表面涂装锻造工艺流程更多成本也更高铸造和锻造除热处理环节其它环节和锻造相似都需要经过机械加工和表面涂装两个环节因此铸造和锻造在加工设备和技术上有一定协同性图11工艺流程锻造和铸造数据来源金雷股份定向增发募集说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1034TablePageText金雷股份公司深度研究主轴在不同风机技术路线中的应用双馈锻造半直驱大型化铸造直驱无需主轴风机技术路线影响是否使用主轴和主轴制造工艺的选择双馈机型叶轮毂和齿轮箱由主轴连接需要主轴在工艺上由于双馈机型多用于陆风兆瓦量相对半直驱和直驱较小多使用锻造主轴直驱机型没有齿轮箱叶轮与发电机通过主轴直接相连但主轴尺寸较小可以简单理解为不用主轴半直驱机型结合双馈与直驱技术特点使用中速或低速齿轮箱仍需主轴连接多应用在大兆瓦机型中多使用铸造主轴图12双馈半直驱和直驱设计结构数据来源AreviewofwindturbinemainbearingEdwardHartetc广发证券发展研究中心双馈机型在新装风机容量中占比较大锻造主轴需求充足双馈机型在新装风机容量中尤其是陆上仍有较大的占比据CWEA国内装机数据统计2010年到2022年尽管在新装风机容量中的占比有下降的趋势双馈机型仍然是目前的主要装机机型占比过半锻造主轴的需求仍为充足半直驱边际替代直驱将带来更多主轴需求在大兆瓦区间和海风领域半直驱机型和直驱机型存在一定竞争性和替代性直驱机型故障率较低但经济性也较低在产业链降本导向下直驱机型成本竞争力较弱半直驱有边际替代直驱的趋势据CWEA国内装机数据统计半直驱机型在新装风机容量中的占比逐渐提升由2016年的不到1增加到2020年的8近期数据也显示同样趋势据整机厂商金风科技业绩报告披露在金风销售容量中半直驱机型产品MSPM中速永磁销售容量由2021年的109MW提升到了2022年的862274MW短期内指数式起量占比从2021年的102增长到2022年的6217在金风在手订单中半直驱机型产品订单容量为1265GW占比61随着半直驱机型在大兆瓦机型中的逐渐增多将带来更多主轴需求识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1134TablePageText金雷股份公司深度研究图13双馈半直驱直驱在新装风机容量中的占比双馈机型占比过半半直驱有替代直驱的趋势数据来源GWEA广发证券发展研究中心图14金风销售容量半直驱机型产品快速上升图15金风在手订单MW半直驱机型占比61数据来源金风科技2022年年报广发证券发展研究中心数据来源金风科技2022年年报订单数据截至2022年12月31日广发证券发展研究中心风机容量8MW以上用铸造8MW以下用锻造风机容量影响主轴工艺的选取由于锻压机尺寸所限锻造主轴最大支持风机功率为8MW当风机功率超过8MW时锻造主轴的设备成本较高几乎不具备性价比因此8MW以上用铸造为主风机大型化是行业趋势风机大型化有利于降本风机大型化是行业趋势据CWEA国内装机数据统计2017到2022年20MW-3MW容量从占比90降低至41840MW-50MW机型占比逐年增加从2017年的47上升至2022年的2482022年海风装机单机平均容量为74MW较2021年增长3302陆风装机单机平均容量为43MW较2021年增长3809根据风电之音数据统计2022年1-11月陆风招标50MW容量占比461其中最大容量为11MW海风招标主力为8MW容量最大容量为11MW截至2022年底识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1234TablePageText金雷股份公司深度研究下线海上风机最大MW为16WM金风研制陆上为85WM明阳研制风机大型化是风电行业比较明显的行业趋势图16国内新增风电机组平均单机容量MW图17国内不同容量风机新增装机占比数据来源CWEA广发证券发展研究中心数据来源CWEA广发证券发展研究中心图182023年1-6月陆上风机招标统计按机型图192023年1-6月海上风机招标统计按机型2MW3MW4MW5MW4-5MW6-7MW8MW9-10MW10MW11MW6MW8MW11MW28500013500014893747274233512367000000309116760001117数据来源国际风力发电网广发证券发展研究中心数据来源国际风力发电网广发证券发展研究中心风机大型化下大兆瓦主轴有望价量齐升风机大型化下风机整机厂商会相应调整对零部件的需求大兆瓦零部件有望价量齐升在量上大功率整机的逐步出货将带动大兆瓦零部件的需求特别的对于主轴环节这将有利于铸造主轴需求的提升在价上由于大兆瓦主轴技术水平要求较高大兆瓦主轴可能面临结构性短缺大兆瓦主轴有望维持一定的价格水平布局大兆瓦主轴将成为主轴厂商们适应行业发展的关键海上陆上海上铸造陆上锻造海上多用铸造主轴陆上多用锻造主轴由于海上风机功率一般大于陆上风机海上风机多用铸造主轴陆上风机多用锻造主轴我们预计陆风2025年新增装机容量将达到115GW2021-2025年CAGR为11海风2025年新增装机容量将达到397GW2021-2025年CAGR为15陆风景气不减有利于锻造主轴的持续出货海风的崛起意味着大兆瓦铸造主轴将成为业务的新增长点识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1334TablePageText金雷股份公司深度研究图20全球陆风2018-2025E新增装机容量图21全球海风2018-2025E新增装机容量全球陆上风电新增装机GW全球海上风电新增装机GW14070453006040120250503510040302008030251506020201015100400102050-1050-2000201820192020202120222023E2024E2025E201820192020202120222023E2024E2025E数据来源GWEA广发证券发展研究中心数据来源GWEA广发证券发展研究中心2023-2025年锻造主轴市场规模预计为615864826874亿元年增长率为1356结合全球未来风电新增装机容量数据和锻造主轴的应用场景我们测算锻造主轴的市场规模大小1锻造主轴装机容量GW锻造主轴的应用场景为陆上风电和风机技术路线中的双馈和半直驱机型结合陆上风电多采取双馈机型和半直驱机型锻造主轴装机容量应该与陆上风机装机容量大致匹配我们预测23-25年全球陆风新增装机容量分别是98109115GW在全球总装机容量占比分别为747574考虑到未来风机整体的大型化趋势大型化铸造主轴可能代替锻造主轴我们假设锻件主轴的装机容量占比呈一定的下降趋势23-25年锻件主轴的装机容量占比预测分别为7570682从锻件主轴装机容量GW到锻件主轴出货量万吨考虑风机大兆瓦趋势摊平主轴单GW消耗我们假设单位GW锻造主轴消耗万吨数呈一定的下降趋势根据立木信息咨询和公司历史数据锻造主轴的用量约为06万吨GW随着风机大型化的推进预计锻造主轴的用量下降到05万吨GW铸造主轴的用量基本维持在03-04万吨GW23-25年铸造主轴市场规模预计为127518532077亿元年增长率744512铸造主轴与锻造主轴的市场规模测算思路相同两个关键点第一铸造主轴的应用场景为海风其装机容量应该海上风机装机容量相适应第二考虑到铸造主轴多为大兆瓦容量相对锻造主轴价格铸造主轴应该有一定溢价铸造主轴年增速较快反映了海风市场的高速增长表2主轴市场规模测算风电锻造主轴市场规模单位2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球风电新增装机量GW9300988011318132531451515421海上风电新增装机量GW61022502658345336243970陆上风电新增装机量GW86907630866098001089111452陆上风电新增装机量占比937777747574锻造主轴风机占比80757068锻造主轴风机新增装机量GW905499401016010486识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1434TablePageText金雷股份公司深度研究单位GW锻造主轴消耗万吨GW064061060059058057锻造主轴价格万元吨109102100105110115市场规模亿元5433615864826874yoy1356风电铸造主轴市场规模单位2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球风电新增装机量GW9300988011318132531451515421海上风电新增装机量GW61022502658345336243970陆上风电新增装机量GW86907630866098001089111452海上风电新增装机量占比72323262526铸造主轴风机占比12182426铸造主轴风机新增装机量GW1358238534844010单位GW铸造主轴消耗万吨GW040039038037铸造主轴价格万元吨135137140140市场规模亿元733127518532077yoy744512数据来源立木信息咨询BPEMBERWINDIRENA中国能源研究会中电联中国科学院等官网广发证券发展研究中心二需求端价值量占比小维持较高毛利率铸造主轴展现更快增速风电主轴是风电整机的重要零部件零部件厂商和风机整机商通常采取以销定产的生产模式即零部件厂商拿到整机厂商的订单后再组织生产横向上风机各零部件在价值量和毛利率上也有较大的差异纵向上风机整机厂商和零部件厂商之间存在紧密的依存关系下游风机整机商竞争格局将对主轴环节产生影响横向风机各零部件在价值量和毛利率上的对比主轴价值量较小价值量稳中有升我们选取风电整机厂商电气风电测算各零部件在整机中的单兆瓦价值量大小一方面电气风电于2021年5月在科创板上市采购数据披露区间为2018年至2020年披露数据对风机大型化有一定体现另一方面电气风电大部分零部件以外购为主无自研零部件因此可以从零部件总采购成本和风机出货量反推单兆瓦零部件价值我们同时假设不同兆瓦风机零部件在价格上不存在差异用电气风电招股书中披露的各零部件总体采购成本万元除以风机出货量MW可以的得到各零部件单兆瓦价值量万元MW测算结果价值量排序为叶片齿轮箱发电机轴承变流器铸件主轴以2022年3月上市的风电整机厂商三一重能进行相同测算外购零部件部分大致呈现相同排序可以发现主轴在风机的各零部件中价值量小但主轴价值量有稳定上升的趋势2018-2020年CAGR为17在风机各零部件中主轴毛利率较高对风机各零部件的毛利率情况进行统计毛利率大致排序为变流器轴承主轴铸件齿轮箱叶片识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1534TablePageText金雷股份公司深度研究图22风机零部件价值量大小万元MW数据来源电气风电招股说明书广发证券发展研究中心图23风机零部件毛利率对比新强联-轴承日月股份-铸件禾望电气-变流器60中材科技-叶片金雷股份-主轴广大特材-齿轮箱5040302010020182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心零部件毛利率与价值量呈反相关关系零部件毛利率与价值量呈反相关关系价值量越小毛利率越高如变流器和主轴环节价值量越大毛利率越低如叶片和齿轮箱环节我们认为原因有二第一如果零部件价值量占比较高整机厂商有更强的压价诉求第二价值量较大也会增加整机厂商的自研自产动力高价值环节将面临上游整机厂商的直接竞争压力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1634TablePageText金雷股份公司深度研究图24风机零部件的毛利率与单MW价值量呈负相关关系数据来源Wind电气风电广发证券发展研究中心主轴成本占比小整机厂商价格不敏感结合各零部件在价值量和毛利率商的对比我们认为主轴成本占比小有两方面影响第一整机厂商对主轴价格不敏感利于主轴厂商毛利率的稳定第二在产业链降本导向下轴成本占比小也导致整机商自供动力不强利于主轴厂商营收的可持续性纵向整机竞争格局整机厂商竞争格局有望优化零部件环节盈利承压可能缓解通过CWEA国内装机容量数据计算整机厂商2018-2022年的CR3CR5和HHI指数可以发现在抢装年份往往对应CR3CR5和HHI指数的最低值对应陆风2020年为抢装年份CR3CR5和HHI指数分别为4964和1012为相邻年份的最低值对应海风2021年为抢装年份相同结论陆风抢装年份后CR3CR5和HHI指数上升我们认为上述现象的原因在于在抢装年份由于头部整机厂商产能限制往往大部分整机厂商都能够分到一定市场份额因此造成了抢装年份市场份额较为分散抢装年份后市场份额重新开始集中的现象可以推论随着海风和陆风的补贴的结束叠加风机大型化的技术门槛效应整机厂商将会迎来行业洗牌整机厂商竞争格局有望优化下游整机厂商的竞争格局的优化将一定程度缓解零部件厂商的盈利压力其中头部零部件厂商又获利更多识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1734TablePageText金雷股份公司深度研究图25整机竞争格局陆风图26整机竞争格局海风数据来源CWEA广发证券发展研究中心数据来源CWEA广发证券发展研究中心注通过CWEA国内装机容量数据计算整机厂商2018-2022注通过CWEA国内装机容量数据计算整机厂商2018-2022年的CR3CR5和HHI指数年的CR3CR5和HHI指数整机招标量大利于主轴销量起量招标价格企稳利于主轴毛利率稳定在招标容量方面根据风电之音公众号统计2022年国内公开市场招标量达到109GW不含框架887GW对比2021年542GW招标量实现了翻一番风电招标容量景气度高2022年整机招标量的增长将传导到2023年主轴的销量中去因此我们预计2023年主轴销量有望继续起量在招标价格方面招标价格也逐渐企稳一方面有利于风电装机需求的释放带动主轴需求另一方面也有利于主轴毛利率的稳定图27国内公开市场招标量GW数据来源金风科技2023年中报风电之音广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1834TablePageText金雷股份公司深度研究图28陆上风机中标价格-含塔筒元kW图29海上风机中标价格-含塔筒元kW数据来源金风科技2022年年报风电头条广发证券发展数据来源金风科技2022年年报风电头条广发证券发展研究中心研究中心主轴市场受运输半径限制较小呈现全球化市场格局国内主轴厂家销售到海外会享受一定的出口退税利于国内厂家走向海外以境内境外口径测算主轴市场规模2023-2025年境内主轴市场规模分别为410341414167亿元境外332941954784亿元表3境内境外主轴市场规模测算风电锻造主轴市场规模单位2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球风电新增装机量GW9300988011318132531451515421海上风电新增装机量GW61022502658345336243970陆上风电新增装机量GW86907630866098001089111452陆上风电新增装机量占比937777747574锻造主轴风机占比80757068锻造主轴风机新增装机量GW905499401016010486单位GW锻造主轴消耗万吨GW064061060059058057锻造主轴价格万元吨109102100105110115市场规模亿元5433615864826874yoy1356风电铸造主轴市场规模单位2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球风电新增装机量GW9300988011318132531451515421海上风电新增装机量GW61022502658345336243970陆上风电新增装机量GW86907630866098001089111452海上风电新增装机量占比72323262526铸造主轴风机占比12182426铸造主轴风机新增装机量GW1358238534844010单位GW铸造主轴消耗万吨GW040039038037铸造主轴价格万元吨135137140140市场规模亿元733127518532077yoy744512境内境外市场测算单位2020A2021A2022A2023E2024E2025E境内海风装机占比17294039境内陆风装机占比38615654识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1934TablePageText金雷股份公司深度研究境内锻造主轴占比40625449境内铸造主轴占比9233639境外海风装机占比83838383境外陆风装机占比62626262境外锻造主轴占比60384651境外铸造主轴占比91776461境内市场规模亿元2246410341414167境内市场规模yoy8311境外市场规模亿元3920332941954784境外市场规模yoy-152614数据来源立木信息咨询BPEMBERWINDIRENA中国能源研究会中电联中国科学院等官网广发证券发展研究中心主轴环节具备出口竞争力短期因素看俄乌冲突海外能源成本仍然处于高位同时锻铸件的制造对能源的消耗量比较大海外高能源成本与风电制造高耗能的矛盾将会凸显国内锻铸件厂商的竞争优势我们认为由于成本的限制欧美整机厂商在比较长期内也将继续保持这一经营特点实际上对风电产业链企业从2017年到2022年境外营收规模统计可以发现和主轴环节类似的法兰和塔架环节境外收入比例近年持续高于整机环节我们认为国产铸锻件环节在全球风电产业链具备竞争力相关环节将持续利好于全球风电装机容量的景气图30零部件环节和整机环节境外营收规模占比对比数据来源Wind广发证券发展研究中心二供给端技术客户资金三重壁垒双寡头竞争格局有望持续主轴环节厂商数目较少呈现寡头竞争的局面在行业玩家方面国内主要是金雷股份通裕重工振宏重工上市辅导阶段和广大特材主轴业务国外主要分布在日韩和欧洲但由于能耗限制和人工成本的限制产能数量较小不构成对主轴的主要供给在销量分布方面金雷股份2019-2022年主轴销量分别为95125147147万吨通裕重工锻造主轴销量921489390万吨广大特材主轴销量较少并有逐渐退出主轴供给的趋势主轴环节厂商数目较少产能较为集中呈现寡头竞争的局面识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2034