本报告导读：
　　金雷股份为国内风电主轴龙头，技术和管理能力领先，受益于风电行业快速发展带动主轴需求增长，以及公司技术升级、纵向一体化和横向业务开拓，业绩增长动力充沛。
　　投资要点：
　　首次覆盖，增持评级。公司是国内风电主轴行业龙头，其锻件和铸件业务位居行业前列，技术实力雄厚，毛利率显著高于同行。预计2023~2025年EPS为1.74元、2.80元、3.40元，参考PE和PB两种估值方法，给予公司目标价45.08元，对应2023年25.91XPE，给予增持评级。
　　公司竞争优势强，发展后劲较充足。公司重视核心技术自主研发，产品升级及服务优化速度快，生产效率高，毛利率显著高于同行，成本优势有望长期保持。
　　风机大型化趋势，主轴环节迎机遇。随着整机行业内部竞争的加剧，具有成本优势的双馈和半直驱机型成为当前主流，其中主轴是传动链的关键，主轴需求增长与风机的需求基本一致。同时，为了摊薄单位发电成本，机组大型化、轻量化速度较快，主轴载荷增大，因此对于主轴的质量要求也越来越高。
　　锻铸件双轮驱动，纵向加横向拓展。公司积极布局大容量铸造主轴业务，发展空心锻造技术，实现了锻件铸件双轮驱动。大力发展自由锻件业务，横向覆盖多种产品线，着力打造原材料自供路线，实现了钢材-钢锭-产品纵向一体化。
　　风险提示：下游需求释放不及预期、行业内部竞争加剧风险、上游原材料涨价风险、外汇政策及汇率风险
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo资本货物工业TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖金雷股份300443评级增持深耕风电主轴锻铸双轮驱动目标价格4508公金雷股份首次覆盖报告当前价格2755司庞钧文分析师石岩分析师20230926首021-386747030755-23976068Table交易数据Market次pangjunwengtjascomshiyan019020gtjascom周内股价区间元证书编号S0880517120001S0880519080001522668-4940覆总市值百万元8966本报告导读总股本流通A股百万股325184盖流通B股H股百万股00金雷股份为国内风电主轴龙头技术和管理能力领先受益于风电行业快速发展带动流通股比例57主轴需求增长以及公司技术升级纵向一体化和横向业务开拓业绩增长动力充沛日均成交量百万股378日均成交值百万元12114投资要点资产负债表摘要TableSummary首次覆盖增持评级公司是国内风电主轴行业龙头其锻件和铸件TableBalance股东权益百万元5963业务位居行业前列技术实力雄厚毛利率显著高于同行预计每股净资产183220232025年EPS为174元280元340元参考PE和PB两种市净率15估值方法给予公司目标价4508元对应2023年2591XPE给予净负债率-2452增持评级TableEpsEPS元2022A2023E公司竞争优势强发展后劲较充足公司重视核心技术自主研发产Q1014038品升级及服务优化速度快生产效率高毛利率显著高于同行成本Q2022031证Q3036059优势有望长期保持券Q4036046研风机大型化趋势主轴环节迎机遇随着整机行业内部竞争的加剧全年108174具有成本优势的双馈和半直驱机型成为当前主流其中主轴是传动链究TablePicQuote报的关键主轴需求增长与风机的需求基本一致同时为了摊薄单位52周内股价走势图发电成本机组大型化轻量化速度较快主轴载荷增大因此对于金雷股份深证成指告主轴的质量要求也越来越高22锻铸件双轮驱动纵向加横向拓展公司积极布局大容量铸造主轴业11务发展空心锻造技术实现了锻件铸件双轮驱动大力发展自由锻0件业务横向覆盖多种产品线着力打造原材料自供路线实现了钢-12-23材-钢锭-产品纵向一体化-34风险提示下游需求释放不及预期行业内部竞争加剧风险上游原2022-092023-012023-052023-09材料涨价风险外汇政策及汇率风险TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableTrend升幅1M3M12M营业收入16511812276339374903绝对升幅-3-25-32-1210534225相对指数-1-17-23经营利润EBIT52038669310441293--5-26805124净利润归母4963525659111108TableReport--5-29606122感谢博士后徐程超对于本文的贡献每股净收益元153108174280340每股股利元000000035056068TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E经营利润率315213251265264净资产收益率1539891131142投入资本回报率1357985114125EVEBITDA23952223970732625市盈率176224821548960789股息率0000132125请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage金雷股份300443TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230926财务预测单位百万元TableForcast2021A2022A2023E2024E2025E损益表16511812276339374903股票研究营业总收入10041269186826043249工业营业成本1614243442税金及附加89131923资本货物销售费用537097141177管理费用52038669310441293EBIT53-32000公允价值变动收益515172533TableStock投资收益2-13623468金雷股份300443财务费用57337963110111225营业利润78276699117所得税00000少数股东损益4963525659111108净利润TableTarget首次覆盖资产负债表642475220016101349货币资金交易性金融资产99137137137137评级增持其他流动资产00000长期投资9541161139916391868固定资产合计166317392468547目标价格4508无形及其他资产357749147820885010030资产合计当前价格275525060484811491442流动负债7470475775775720230926非流动负债32533606621569447830股东权益33374571734382559335投入资本IC现金流量表4493596219421170公司网址NOPLAT88111165199235TableWebsite折旧与摊销105-485-571-956-798wwwjinleiwindcom流动资金增量-340-1026-679-746-777资本支出302-1042-464-561-170自由现金流294-146213222624经营现金流-8-987-672-721-745TableCompany公司简介投资现金流-679542184-91-139公司是一家专业从事风电主轴研发生融资现金流219-1791725-591-261现金流净增加额产和销售的国家火炬计划重点高新技术财务指标企业是目前国内产品种类齐全15-成长性1189752542524530MW质量可靠技术实力强生产收入增长率-52-258796507239EBIT增长率-50-290603613216装备水平高的专业风电主轴制造商之净利润增长率一是全球风电主轴的主要制造商之一利润率392300324339337国内少数几家已实现产品出口欧美的风毛利率315213251265264EBIT率301195205231226电主轴制造商之一公司经过持续技术净利润率革新与提升技术装备水平已具有风电收益率1539891131142主轴锻压热处理机械加工涂装一体净资产收益率ROE1397272103110总资产收益率ROA1357985114125化生产工艺流程投入资本回报率ROIC运营能力14561490136814061476存货周转天数10581332122411941292应收账款周转天数绝对价格回报72978437829676226931TablePicTrend总资产周转周转天数06-040402061m净利润现金含量206566246190158资本支出收入3m偿债能力91266205215219资产负债率10036325827528112m净负债率-38-32-26-20-15-9-32估值比率176224821548960789PE465292151135120PB23952223970732625EVEBITDA426388340239192PS0000132125股息率2021A2022A2023E2024E2025E52周内价格范围2668-4940TableRange市值百万元8966股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债5315275722003614164444182531124303514502611107521-81727970015-19318832510-31-101021A22A23E24E25E21A22A23E24E25E2022-092023-022023-0721A22A23E24E25E金雷股份价格涨幅净资产收益率净负债现金百万收入增长率金雷股份相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of31TablePage金雷股份300443目录1扎根风电主轴行业深耕锻造铸造业务411主打风电主轴产品其他锻铸件业务并行5111风电主轴业务5112其他铸锻件业务612股权结构稳定管理高效有序713竞争优势显著发展后劲充足9131研发和技术优势9132设备和布局优势11133产品高质量优势12134客户和品牌优势12135人才和管理优势1314营收稳步增长盈利状态平稳132风机大型化趋势下主轴发展迎来机遇1421风电行业景气度高未来发展值得期待1422双馈与半直驱为主主轴需求稳步提升1523风机大型化趋势下主轴质量要求更高183锻件铸件双轮驱动产品多元纵横拓展1931主轴行业壁垒较高龙头优势地位稳固1932布局铸造主轴业务发展空心锻件业务2133自由锻件横向拓展原材料纵向一体化224盈利预测与估值2341盈利预测2342估值25421PE估值法29422PB估值法29423估值结论295风险提示30请务必阅读正文之后的免责条款部分3of31TablePage金雷股份3004431扎根风电主轴行业深耕锻造铸造业务金雷科技股份公司简称金雷股份成立于2006年3月是一家专业从事研发生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件的高新技术企业是目前国内产品种类齐全15-80MW质量可靠技术实力强生产装备水平高的专业风电主轴制造商之一是全球风电主轴的主要制造商之一国内少数几家已实现产品出口欧美的风电主轴制造商之一公司经过持续技术革新与提升技术装备水平已具有风电主轴锻压热处理机械加工涂装一体化生产工艺流程目前公司已成为全球前15名领先的风电整机制造商的主轴供应商客户包括维斯塔斯西门子歌美飒GE恩德安信能等此外公司布局的铸造产能已于2022年成功投产并实现产品批量销售有望在后续开启第二增长曲线公司秉承以市场为先导以共赢为目的以质量为根本以信誉求发展的经营理念打造了集研发采购生产检测销售于一体的快速反应机制建立了强大的技术保障体系和完善的产品检测体系通过雄厚的技术实力稳定的产品质量快速的交付能力优质的售后服务等客户感知因素在行业内建立起了独具金雷特色的产品形象和品牌认知公司的发展历程可大致分为三个阶段1起步阶段2006-2014年进军风电主轴行业布局锻造主轴业务初期受制于资金和技术主要产品为自由锻件与小兆瓦风机的主轴粗加工件2008年后逐步实现产能释放产品趋于多元化2加速阶段2015-2018年逐步完善制造工艺流程形成从钢锭到锻件的纵向一体化生产模式积极开拓国际市场2015年上市以后公司加速投产2018年启动了年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目3扩张阶段2019至今2020年以后公司进一步向产业链上游延伸实现钢锭自供以对冲上游原材料涨价风险同时切入铸件领域建立铸造主轴全流程供应链2021年启动海上风电核心部件数字化制造项目提升铸造产能2023年设立全资子公司金雷轴承科技山东有限公司着力于研发和生产主轴轴承图1公司深耕风电主轴行业十余年数据来源wind公司官网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of31TablePage金雷股份30044311主打风电主轴产品其他锻铸件业务并行公司的主营业务包括风力发电机组主轴和其他锻铸件其中风电主轴业务处于行业领先地位公司充分发挥大兆瓦主轴产品优势2021年公司8000支铸锻件项目完工铸造产品产能释放目前产品覆盖15MW至8MW的各种主流机型已生产的最大平台产品可达12MW还在开发15MW平台产品同时公司深耕自由锻件业务市场尤其是其他精密轴类产品可生产直径4000mm以内长度20m以内单重50t以内的各种轴类筒体盘类等其他异形锻件下游应用场景覆盖水泥矿山能源发电冶金船舶造纸等多个行业此外随着全资子公司金雷重装海上风电核心部件数字化制造项目产能的逐步释放公司具备了向风电行业其他大型铸件产品轮毂底座等拓展的产能基础已取得小批量订单从产能结构看目前公司具有年生产风电铸造主轴1500支锻造主轴10000支I-V类大型锻件20万吨的综合生产能力在锻件方面公司拥有4000吨5000吨和10000吨压机三条锻件车间生产线其中10000吨压机150吨全液压操作机全自动控制蓄热式加热炉热处理炉等均达到同行业领先水平具备150吨以下锻件的生产能力空心锻造技术国际领先图2公司主营业务构成风电主轴其他精密轴类其他主营业务其他锻件其他业务100000510610782646444589500098112711769551599000318178850093679136873180008433858175002022-12-312021-12-312020-12-312019-12-312018-12-31数据来源wind国泰君安证券研究111风电主轴业务风电主轴是公司的主打产品包括锻造和铸造两类产品风电主轴用于连接风叶轮毂与增速齿轮箱以传递动能是风电整机的关键零部件之一其质量好坏直接影响到整机的稳定性可靠性和发电效率等因素公司作为全球最大最专业的风机零部件供应商之一风电锻造主轴产品涵盖15MW至8MW多种主流机型全资子公司金雷重装在东营的海上风电核心部件数字化制造项目投产后公司将具备5-20MW陆上大功请务必阅读正文之后的免责条款部分5of31TablePage金雷股份300443率和海上风机的大型铸件生产和供应能力目前公司已与维斯塔斯西门子歌美飒GE恩德安信能金风科技远景能源电气风电国电联合动力运达股份东方电气三一重能中船集团中国中车明阳哈电等全球高端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系表2公司的风电主轴包括锻造和铸造两种产品类别特性典型产品优点力学性能良好使用寿命长工作环境适应性锻造主轴强缺点生产效率低材料利用率低优点一次成型生产效率高材料利用率高适用于铸造主轴大型部件的生产成本较低缺点力学性能较差使用寿命尚无数据主轴配件数据来源公司官网国泰君安证券研究1锻造主轴业务在风电机型大型化加速和风机招标价格持续下行的背景下公司不断提升大兆瓦风电主轴的产能充分发挥公司在大兆瓦主轴产品上的优势提升市场占有率增加大内孔主轴产品的空心锻造比例有效提升成材率降低成本目前公司充分适应锻造主轴大型化的市场需求变化采用行业先进技术成功开发明阳8MW运达股份8MW及远景能源5MW以上等大型空心锻主轴产品持续深化公司在锻造主轴领域的全球领先地位2铸造主轴业务公司与全球高端整机厂商金风科技远景能源电气风电东方电气明阳及西门子歌美飒等客户在铸造领域创造了良好的客户链接目前部分实现了产品的样件开发部分完成了批量交付不断成熟的铸造全流程供应链为公司赢得更多订单奠定了基础亦为金雷重装海上风电核心部件数字化制造项目的产能发挥做好了铺垫报告期公司不断引入新客户开发新产品在铸造主轴和连体轴承座实现了全系列大铸件产品的覆盖112其他铸锻件业务请务必阅读正文之后的免责条款部分6of31TablePage金雷股份300443公司积极开拓自由锻件业务市场重点布局精密轴类产品随着船舶矿山机械水电能源等高端装备行业的高景气发展有效促进了大型铸锻件的需求增长公司深耕自由锻件业务市场尤其是其他精密轴类产品目前可生产直径4000mm以内长度20m以内单重50t以内的各种轴类筒体盘类等其他异形锻件公司重视老客户的行业和产品的延伸挖掘潜在客户和新增行业领域目前合作国内外各细分行业头部企业已覆盖水泥矿山能源发电冶金船舶造纸等多个行业积累新客户资源上百家细分行业和市场覆盖率得到进一步提高为后续业务快速增长储备较好的客户资源报告期公司仅其他精密轴类产品实现销售收入116亿元较上年同期增长6513此外随着全资子公司金雷重装海上风电核心部件数字化制造项目产能的逐步释放公司具备了向风电行业其他大型铸件产品轮毂底座等拓展的产能基础部分客户已取得小批量订单表3公司的自由锻件产品种类丰富产品应用领域典型产品水泥矿山能源发电轴承座其他数据来源公司官网国泰君安证券研究12股权结构稳定管理高效有序请务必阅读正文之后的免责条款部分7of31TablePage金雷股份300443公司股权架构清晰控制权集中度较高公司的前十大股东如图3所示其中第一大股东和实控人均为伊廷雷持有公司总股本的3154的股份其后九大股东分别为易方达环保主题灵活配置混合型证券投资基金苏东桥易方达高端制造混合型发起式证券投资基金香港中央结算有限公司国泰君安资产管理亚洲有限公司-国泰君安国际大中华专户1号基本养老保险基金一二零六组合国寿资产-PIPE2020保险资产管理产品基本养老保险基金八零四组合银华心佳两年持有期混合型证券投资基金公司旗下完全控股的子公司有山东金雷新能源有限公司山东金雷新能源重装有限公司金雷轴承科技山东有限公司还持有深圳市达晨创鸿私募股权投资企业有限合伙072的股份图3公司股权结构稳固股权比例数据截至2023年9月数据来源wind公司2023年半年报国泰君安证券研究公司管理层深耕钢铁加工行业多年技术及管理经验丰富公司管理团队有多年专业从事钢铁加工行业的经验对行业发展趋势具有敏锐的把握能力善于抓住市场机遇及时制订和调整发展战略并有效地组织公司高效运营领导公司持续高质量发展公司十分注重人才的引进和培养经过二十多年的发展已经构建了完善的人才培养与储备体系建立了一支敢打敢拼勇于创新开拓极具市场竞争力的人才队伍助力公司在市场竞争中取得行业龙头地位表3公司管理层经验丰富姓名公司职位主要经历1972年2月生中共党员中国国籍无永久境外居留权本科学历曾任新泰市装饰公司设计董事长师莱芜市钢城区大洋装饰公司经理莱芜市龙磊物资有限公司总经理2006年3月至2008年12伊廷雷董事月任金雷有限执行董事兼总经理2008年12月至2010年8月任总经理2008年12月至今任公司董事长2016年6月被中共中央组织部人社部批准入选国家第二批万人计划领军人才1971年出生中共党员高级工程师毕业于山东工业大学锻压工艺及设备专业19932006年副董事在莱钢股份有限公司棒材广水机车间工作任车间副主任主要负责技术和质量管理2007年至今李新生长在公司工作2008年12月至2018年4月任公司副总经理总工程师2018年4月至今任公司总董事经理2008年12月至今任公司董事董事会秘1974年出生毕业于武汉大学审计学专业本利学历2007年至2011年任中瑞岳华会计师事务周丽书董事所高级经理2011年7月起在公司工作2011年8月至今公司财务总监2015年5月29日至今任请务必阅读正文之后的免责条款部分8of31TablePage金雷股份300443公司董事2015年10月23日至今任公司董事会秘书1965年12月生中国国籍中共党员博士研究生学历1986年7月至今在山东大学任教历任山东大学经济系经济学院经济管理系工商管理学院会计系讲师教授现任山东大学管理学院罗新华独立董事会计系会计教授2012年6月至2018年2月曾任金能科技股份有限公司独立董事2018年11月至今任发达面粉集团股份有限公司独立董事2019年1月至今任山东华推玻璃股份有限公司独立董事2020年10月至今任三未信安科技股份有限公司独立董事1957年7月出生中国国籍无境外永久居留权管理工程专业硕士研究生学历正高级工程师自1982年开始从事标准化及质量检验等方面工作负责起草国家标准20余项国际标准1项1982年至2017年任中国农业机械化科学研究流呼和浩特分有限公司行业中水生任2016年5月至王建平独立董事2022年5月任运达风电股份有限公司独立重事现全国风力发电标准化技术委员会副主任委员桂林星辰科技股份有限公司江苏海力风电设备科技股份有限公司深圳市禾望电气股份有限公司独立董事数据来源wind国泰君安证券研究13竞争优势显著发展后劲充足131研发和技术优势公司全面掌握风电主轴生产各环节的关键技术制定多项国家标准和技术标准公司自2009年起连续被认定为高新技术企业2013年被认定为国家火炬计划重点高新技术企业荣获2019年度和2020年度山东省制造业高端品牌培育企业是中国农机工业协会风能设备分会理事单位中国锻压协会理事单位全国风力机械标准化委员会委员单位全国铸造标准化委员会委员单位公司是GBT34524-2017风力发电机组主轴国家标准及GBT944120201球墨铸铁金相检验国家标准的主要起草单位取得了山东省安全生产标准化二级企业知识产权管理体系能源管理体系认证图4公司取得多项荣誉数据来源国泰君安证券研究公司始终重视产品研发和技术创新取得多项自研核心技术公司一贯重视新技术新工艺新产品的研发工作先后被授权数十项专利发表论文数十篇先后与中国科学院山东省科学院山东大学上海交请务必阅读正文之后的免责条款部分9of31TablePage金雷股份300443通大学等科研机构院校建立了紧密的合作关系通过产学研合作项目不断推动产品开发及工艺创新形成了公司独特的技术竞争优势技术水平均处于行业领先地位公司研发中心是山东省企业技术中心山东省风电主轴示范工程技术研究中心山东省大型风力发电机主轴均质化技术工程实验室山东省一企一技术研发中心山东省博士后创新实践基地是山东大学材料科学与工程学院的产学研基地山东省大学生实习实训基地图5公司拥有多项自研核心技术数据来源国泰君安证券研究图6公司研发支出逐年攀升研发支出YOY营收占比7000055600004550000354000025300001520000051000-005000-015数据来源wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of31TablePage金雷股份300443132设备和布局优势公司拥有三条全流程锻件生产线配备了大型压机数十台加热炉和热处理炉热处理炉达到美国航空材料规范AMS2750的要求配备数百台大型机加工机床及其配套设备种类涵盖卧车立车铣镗床深孔镗钻床龙门铣专机等建有国内一流的涂装生产线涂装线的建造与世界著名机器人厂家进行了自动化作业的联合设计在国内乃至世界风电行业都属于领先水平锻件生产线主要从事风电主轴及其他精密轴类产品的研发和生产风电主轴产品涵盖15MW-8MW多种主流机型其他精密轴类产品覆盖水泥矿山能源发电冶金船舶工业透平机械造纸水电及其他行业等多个领域表4公司拥有领先的加工产线工艺特点典型产品车间配套设施齐全与中国科学院金属研究所建立了深度合作借助技术固化到装备装备融入到产线的设计理念将纯净化冶炼全气密保护浇注冒口强化保温超高温脱模等国内领先技术与设精铸备选型车间布局厂房设计等相结合实现高纯净低偏析微缺陷大型风机主轴用铸坯的优质高效稳定安全批量化生产具备年产20万吨锻件坯料的生产能力瞄准特大型风电机组用件特别是海上风电高要求铸件高起点配置超高厂房深合箱浇注地坑2台30T单供电国际一流品牌应达电炉国内先进的大铸造型混砂机和砂处理等设备引进行业高端技术管理和操作人员团队结合钢铁精炼设备和先进成熟工艺生产材质性能高致密性好表面洁净的优质铸件进行锻造模拟结合WHF法FM法JTS法SUF法等科学锻造法搭配合理的锻造热处理工艺有效的改善锻件内部组织细化晶粒使锻件获得良锻造好的性能独有的空心主轴锻造技术更是全球领先10000t压机150t全液压操作机全自动蓄热式加热炉热处理炉等设备水平位居同行业前列车间现拥有7台套淬火池一套空心轴淬火设备26台热处理炉为保证产品质量公司按照美国航空航天材料规范AMS2750E的要求进行设计建造和管理车间通过与山东大学上海交通大学等重热处理点高校合作采用先进调质工艺运用温控系统和进口淬火液温度控制均匀产品淬硬层深先进的设备高精度的程序控制为产品的高性能提供了有力保障请务必阅读正文之后的免责条款部分11of31TablePage金雷股份300443车间现有四条机加工生产线设备数量达到220余台套可进行车磨刨铣钻镗等各种工序机加工加工车间推行作业流程化工艺标准化有效发挥先进机加设备的产能和优势为适应客户要求和市场竞争形势奠定了坚实的加工基础车间现有三条自动涂装生产线生产作业在全封闭恒温恒湿的环境下进行涂层质量稳定可靠为切实响应中国制造2025战略推行智能化工厂建设涂装涂装线的建造与世界著名机器人厂家进行了自动化作业的联合设计在国内乃至世界风电行业都属领先水平数据来源公司官网国泰君安证券研究公司拥有全流程模铸生产线按照技术固化到装备装备融入到产线的设计理念配备了高效的冶炼设备积累了丰富的铸造生产经验和优质的客户资源凭借已有的铸造技术人才客户积累等优势公司以全资子公司金雷重装为主体在东营市投资建设了海上风电核心部件数字化制造项目依托于东营海上风电产业园的产业集群优势和便利的港口运输优势进一步扩大大型铸件产能该项目高起点配置设备设施建有超高厂房和深合箱浇注地坑配备了大型混砂机行车等先进设备全面运用数控加工机器人喷涂ERP管控等数字化生产工艺开展特大型风电机组用件特别是海上风电高要求铸件的生产和销售全面打开了公司铸锻双驱动发展新局面133产品高质量优势公司的生产制造经验丰富拥有完善的质量认证体系检测中心通过了国家实验室认证获得了CNAS认可标志公司通过了IS09001质量管理体系及其他体系认证取得了ABSDNVGLCCSLRBV船级社船用锻件工厂认可DNVGL风电主轴工厂认可拥有一套严格完整的质量控制流程从供应商选择原材料检验生产过程成品检测到产品发货客户对产品信息反馈及产品质量成本统计分析等方面均严格把控不断提高产品质量降低客户成本为客户提供性价比高的优质产品过硬的产品质量赢得了客户高度认可多次获得客户颁发的最佳质量奖最佳供应商奖最佳战略合作伙伴奖等荣誉称号134客户和品牌优势公司长期专注于风电主轴的市场开发和销售凭借过硬的产品质量稳请务必阅读正文之后的免责条款部分12of31TablePage金雷股份300443定的供货能力及时的供货效率完善的售后服务等与全球高端整机制造商均建立了长期稳定的合作关系保持了较高的市场占有率客户合作的深度和广度在行业内占有领先优势同时公司内外销结构均衡市场应变能力较强反应速度较快赢得了市场和客户的一致认可建立了独具金雷特色的品牌优势135人才和管理优势公司高度重视人力资源体系建设强化人才选拔及员工梯队建设内部人才培养和外部人才引进并举积极从各高等院校招收优秀毕业生从行业内引进技术及综合能力较强的领军人才团队全方位加强人资配备建立了员工职业生涯发展双通道打造了一支敢打敢拼勇于创新开拓极具市场竞争力的人才队伍不断为公司经营团队注入新思维为企业注入新血液始终保持团队的敏锐性保证公司在不断变化的市场环境中保持长久稳定的竞争力助力公司在市场竞争中取得行业龙头地位14营收稳步增长盈利状态平稳公司营收规模稳定增长经营业绩状态保持平稳近年来公司的营业收入和净利润增长迅速20172022年间营业总收入归母净利润扣非归母净利润的年均复合增长率分别为248918592080其中20202022年期间的营业总收入归母净利润扣非归母净利润分别为147716511812亿元522496352亿元456442360亿元营收保持快速增长利润水平小幅下滑但总体保持平稳图7公司营收和利润稳步增长单位百万元营业总收入归母净利润扣非归母净利润YOYYOYYOY200000200001500015000010000100000500050000000000-5000数据来源wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of31TablePage金雷股份3004432风机大型化趋势下主轴发展迎来机遇受益于风电装机增长和单机容量大型化主轴需求有望大幅增长风能是一种完全清洁且无穷无尽的自然能源风力发电不仅能应对目前能源短缺的问题也是实现双碳目标的重要途径这是传统发电技术无法比拟的而我国的风能储量巨大行业天花板很高随着整机行业内部竞争的加剧具有成本优势的双馈和半直驱机型成为当前主流在这两种机型中主轴是传动链的关键因此主轴的需求增长与风机的需求基本一致同时为了摊薄单位发电成本机组大型化轻量化速度较快主轴的载荷增大因此对于主轴的质量要求也越来越高21风电行业景气度高未来发展值得期待风电需求旺盛行业前景明朗近年来中国风力发电行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持国家陆续出台多项政策鼓励风力发电行业发展与创新十四五可再生能源发展规划十四五现代能源体系规划关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见等产业政策为风力发电行业的发展提供了明确广阔的市场前景为企业提供了良好的经营环境风电行业发展迅猛根据国家能源局2023年三季度网上新闻发布会披露的消息2023年上半年全国风电新增并网容量2299万千瓦其中陆上风电2189万千瓦海上风电110万千瓦截至2023年6月底全国风电累计装机达到389亿千瓦同比增长137其中陆上风电358亿千瓦海上风电3146万千瓦2023年上半年我国风电产业延续良好的发展态势装机规模持续扩大利用水平稳步提升海上风电有序发展整体技术进步明显国际合作继续深化风电的市场竞争力进一步增强为我国推进能源转型应对气候变化保障能源安全提供了有力支撑国外风电行业发展也欣欣向荣根据全球风能理事会GWEC的数据全球海上风电年均增长率基本保持在20-30之间预计2022-2026年新增装机量复合年均增长率可达3783到2026年全球海上风电累计装机容量将突破145GW发展前景明朗我国近十年来风电产业发展迅猛2021年我国陆上风电度电成本较2010年下降40以上海上风电度电成本下降50以上我国的风电产业经过最近十多年的高速发展不仅在技术上实现了质的飞跃在装机规模上更是稳居全球第一2021年我国风电新增并网装机4757万千瓦累计并网装机容量达到328亿千瓦据国家能源局的数据统计2021年中国风电发电量达到6526亿千瓦时同比增长405占全社会用电量79成为中国第三大电力供应来源在风电技术进步和规模效应的共同作用下中国风力发电度电成本大幅下降2021年陆上风电度电成本较2010年下降40以上海上风电度电成本下降50以上同时全国各地的弃风问题也逐步得到改善进一步提高了利用率请务必阅读正文之后的免责条款部分14of31TablePage金雷股份300443图82000年以来我国风电装机量MW快速增长图92012-2021年我国弃风量亿kWh显著降低累计装机量新增装机量弃风电量弃风率40000060018350000165003000001425000040012MW200000103001500008弃风率装机量1000002006450000弃风电量亿千瓦时10020002012201320142015201620172018201920202021年份年份资料来源CWEA国泰君安证券研究资料来源中国电力企业联合会国泰君安证券研究22双馈与半直驱为主主轴需求稳步提升主流的风力发电机组包括双馈式半直驱和直驱式各有优缺点风力发电机组一般是由风轮系统机舱塔筒传动系统偏航系统液压系统刹车制动系统发电机控制与安全系统等部分组成大规模并网的风力发电机主要有两种典型结构一种是双馈式另一种是直驱式二者最显著的区别在于双馈式风力发电机需要增速齿轮箱而直驱式风力发电机没有齿轮箱双馈式风机的叶片转矩通过齿轮增速箱驱动双馈异步发电机定子转子都能与电网功率交互材料成本较低变流器仅需30功率覆盖但控制技术要求高且设备损耗较大直驱式风机的叶片转矩直接传递到发电机传动轴结构简单故障率小机械损耗小发电效率高但由于电机内置多极永磁体补偿风机的低转速导致机舱体积大材料成本高需要全功率覆盖变流器多用于大型机组半直驱中速永磁介于双馈和直驱之间兼具二者的特点即叶片转矩通过中速齿轮箱驱动永磁同步发电机与双馈式风机相比半直驱式可有效减缓齿轮箱损耗与直驱式风机相比半直驱式在同等功率等级下重量和体积更小图10双馈式与直驱式风电机组各有利弊资料来源国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of31TablePage金雷股份300443国内风电整机厂开始全面采用含齿轮箱技术路线齿轮箱是双馈式风电机组故障率最高的部件之一且成本占比高达15直驱式风电机组的传动链虽然省去了齿轮箱但永磁发电机和全功率变流器的总价比齿轮箱更昂贵此外由于直驱式风电机组容易出现时空谐波效应引起永磁体涡流损耗并伴随升温严重时可能超过永磁体的铁磁相变温度导致退磁失效因此技术难度较大相比之下双馈式风电机组使用双馈式异步电机技术成熟价格便宜且体积小同时定子上仅有差速功率通过变频器与电网交互因此只需配置机组额定功率14-13容量的小功率变流器其价格远低于全功率变流器而且谐波干扰很小目前双馈式风力发电机组仍是行业主流方案而直驱式半直驱式风力发电机组也在逐步发展根据2022全球海上风电报告2016年欧洲地区新增海上风机中传统鼠笼异步发电机占据40而2021年新增海上风机全部变为直驱与半直驱型2016年中国新增海上风机超90属于传统双馈和鼠笼发电机而2021年直驱与半直驱占比提升到60近年来由于整机市场竞争激烈整机厂商为了降低生产成本开始向半直驱机型切换甚至退回到双馈机型路线除了东方电气等少部分厂商的机组还采用直驱技术路线金风科技远景能源明阳智能运达股份等整机厂的陆风和海风机组都转向含齿轮箱路线表5国内整机厂商大都转向含齿轮箱路线整机厂商陆上海上金风科技4X以上全部中速永磁中速永磁远景能源双馈双馈混合驱动明阳智能超紧凑半直驱双馈超紧凑半直驱中速永磁运达股份双馈双馈中速永磁上海电气双馈中速永磁中速永磁中车风电双馈中速永磁中国海装双馈双馈中速永磁东方电气双馈中速永磁直驱联合动力双馈中速永磁哈能风电直驱中速永磁中速永磁三一重能双馈双馈资料来源球哥看风国泰君安证券研究主轴主要应用于双馈和半直驱机型需求有望大幅增长风电主轴在风电整机中用于连接风叶轮毂与增速齿轮箱从而将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱是风电整机的重要零部件风电主轴使用寿命约20年使用中主轴更换成本高维修难度大因此风电整厂商对主轴的质量要求非常严格按产品应用的机型不同风电主轴可分为双馈异步式主轴与半直驱主轴双馈异步式风电整机用主轴目前依然占据市场主导地位直驱式风机中由于没有齿轮箱叶轮与发电机通过主轴直接相连但其主轴尺寸较小因此通常所说的主轴一般是指双馈和半直驱风机主轴随着整机行业向半直驱和双馈路线靠拢风电主轴需求有望与风机行业保持同步大幅增长请务必阅读正文之后的免责条款部分16of31TablePage金雷股份300443图11风电主轴是传递动能的关键部件数据来源公司招股说明书在齿轮箱机型趋势化推动下主轴环节呈现抗通缩属性在整机行业全面降本及风机大型化加速的背景下风电产业链上下普遍面临通缩压力基于未来三年全球风机的新增容量平均单机功率以及机型比例变化的假设可简单测算风电主轴市场空间根据全球风能理事会GWEC发布2023全球风能报告预计未来五年全球平均每年风电新增装机将达到136GW实现15的复合增长因此我们预计20232025年的新增装机容量分别为95130150GW在含齿轮箱机型半直驱和双馈趋势化带动下风电主轴需求总数预计将保持增长态势预计将从2022年的14140个提升至2025年的19929个CAGR约12考虑到大型化后单支主轴重量的提升总用量将从339371吨提升至558000吨CAGR达18假设主轴单价基本稳定在11万元吨则预计在2025年风电主轴市场规模可达6138亿元市场空间广阔表6风电主轴环节具有抗通缩属性年份201820192020202120222023E2024E2025E新增容量GW50763895393677695130150YOY2649-2-17223715平均单机功率MW24527528935845567YOY1252426112017新增风机台数个2069423200329762614517244190002166721429YOY1242-21-341014-1双馈占比697067607080682067666564半直驱占比37068061097015192529直驱占比26602560231022101815107含齿轮箱双馈半直驱占比73407440769077908200850090009300主轴需求量支1518917261253582036714140161501950019929YOY1447-20-3114212单支重量吨1920212124262728总重量吨288597345216519847427710339371419900526500558000请务必阅读正文之后的免责条款部分17of31TablePage金雷股份300443单吨价格元900010000100001000011000110001100011000市场规模万元259737345216519847427710373308461890579150613800数据来源GWEC国泰君安证券研究23风机大型化趋势下主轴质量要求更高风机大型化能有效降低风电场度电成本第一风机大型化能够降低单瓦零部件用量风电机组大型化带来的单机功率提升幅度明显高于单机零部件用量的增幅因此能够摊薄单位功率零部件的用量和采购成本第二风机大型化能够摊薄设备外建设成本风电机组单机功率的大小决定同等装机规模下项目所需风机台数使用大功率机组能摊薄塔架基础道路输电线路等方面的建设投资成本有效解决装机点位不足的问题第三风机大型化能够提升有效发电小时数在同等风况下大功率风机使用大叶片和高塔筒扫风面积更大风切变值更大因此风能综合利用率更高等效发电小时数显著增加图12风电单机功率提升可有效降低LCOE资料来源金风科技平价时代风电项目投资特点与趋势国泰君安证券研究2022年中国新增装机的风电机组平均单机容量为4490kW同比增长278其中陆上风电机组平均单机容量为4294kw同比增长379海上风电机组平均单机容量为7420kW同比增长334截至2022年底累计装机的风电机组平均单机容量为2178kW同比增长75图132012-2022年中国风机平均单机容量快速上升陆上海上87476MW5654944243393638373832831242622121161719181819平均单机容量1020122013201420152016201720182019202020212022资料来源CWEA国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of31TablePage金雷股份300443风机大型化对主轴的质量要求更高风电主轴是风电机组机舱中的关键核心部件用于连接叶轮和机座同时承受轴向力和径向力工作环境多变恶劣风机大型化意味着更高的叶片载荷加上转速高运行时间长这就要求风电主轴具有足够的强度因此必须对设计材料热处理等工艺环节进行升级也对生产设备和检测设备提出了更高的要求以保证主轴质量能满足大型化风机的要求3锻件铸件双轮驱动产品多元纵横拓展公司长期从事锻造铸造业务在风电主轴行业处于龙头地位技术领先同行行业壁垒较高在保持风电锻造主轴传统优势的基础上为应对风机大型化趋势积极布局大容量风机铸造主轴业务并发展空心锻造技术实现了锻件铸件双轮驱动同时大力发展自由锻件业务横向覆盖多种产品线此外为降低成本控制原材料价格波动风险着力打造原材料自供路线实现了钢材-钢锭-产品纵向一体化31主轴行业壁垒较高龙头优势地位稳固风电主轴行业的进入壁垒较高龙头企业的行业地位很难撼动风电主轴制造行业属技术资金密集型行业主要的行业壁垒包括技术认证资金人才等几个几方面1技术工艺及专业生产经验壁垒风电主轴制造行业需要长期经验积累风电主轴属于专用设备大型零部件制造流程复杂且流程各环节均有技术机密需经过长时间的技术研究经验积累方能生产出合格的产品锻造和热处理过程属高温高压非稳态成型影响因素多变化大很难检测与控制必须不断进行理论分析与试验研究才能掌握核心技术目前只有行业内的主要厂商掌握了高品质大兆瓦风电主轴制造技术具有较强的自主创新能力能根据不断变化的市场和客户的特种需求快速开发出高性能能满足客户独特需求的新产品大量中小企业很难进入主流市场此外专业生产经验是风电主轴制造商的核心能力要素之一在风电主轴的生产过程中不仅要精确控制相关技术参数而且要求生产企业具备成熟的产品技术管理能力和精细的现场管理水平这需要在长期实践中形成请务必阅读正文之后的免责条款部分19of31TablePage金雷股份300443图14风电主轴制造工艺繁琐复杂数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究2供应商资格认证壁垒下游客户更换供应商的转换成本高且周期长由于各个风电整机制造商均拥有自己独立的技术规格要求因此风电主轴生产具有典型的多品种多规格小批量并向特种需求发展的特点客户的要求就是生产标准由于风电主轴及其它主要零部件的质量直接关系到风电整机是否能够在恶劣的环境中长时间15-20年无故障运行因此风电整机制造商对其零部件供应商通常会进行长时间的严格考察并均有自行制订的供应商认证体系在既定的产品标准下风电整机制造商更换零部件供应商的转换成本高且周期长若风电主轴制造商提供的产品能持续达到其质量要求则其将与风电整机制造商达成长期稳定的合作关系在先行进入的风电主轴制造商已经与下游风电整机制造商达成战略合作伙伴的情况下后进入者要打开市场难度较大3资金壁垒风电主轴制造生产流程较多因此具备全流程制造需要较多的资金专业风电主轴的生产涉及锻压热处理机械加工涂装等多个工艺环节设备及相关能源动力生产组织配套整体投入巨大如建立一条中等规模的完整生产线大致需要投入3亿元同时生产过程又需要垫付较多流动资金以保证存货采购的资金周转巨大的资本投入限制了一大批中小企业的进入4人才壁垒风电主轴制造生产环节多技术工艺复杂不仅在工艺研发上需要优秀的科研人员在一线生产车间也需要众多掌握熟练生产技术的技术工人从锻压热处理机械加工涂装等都需要一大批娴熟的工人才能保证工业生产流程的顺畅以锻压机操作员为例培养一个合格的锻压机操作员需要2至3年时间公司位于莱钢集团驻地从建厂初期就利用地域人才优势聘请了一批具备丰富生产经验的技术工人在生产起步阶段培养了大批新员工新员工经过几年的工作实践掌握初期技术工人经验操作技能后就能成为公司的技术骨干和生产骨干已经可以独请务必阅读正文之后的免责条款部分20of31