报告要点：
　　6月份以来焦煤的大幅上涨，至少涉及到“供给宽松”、“粗钢平控”两个预期差及其修复以及密集政策带来的商品向好情绪推动，对于前期超跌的补涨也是焦煤能有如此涨幅的重要助推因素之一。
　　往后期看，综合：1）四季度预计煤炭仍是宽松格局；2）旺季需求峰值过后，高铁水&低钢厂盈利率矛盾不断累积背景下越来约大概率发生的逆反馈；3）四季度化工煤需求的季节性回落对煤价的边际压力（含当前高库存背景下，下游电厂对于高价煤的采购需求不强烈）；4）厄尔尼诺背景下大概率存在的暖冬对采暖煤需求的拖力等因素，我们认为前期诸多利多因素已经体现在价格之内（至少大部分已经Price-in），四季度利空的边际变化及预期因素更强。站在这个角度，我们认为四季度煤炭，尤其可能发生的逆反馈影响的焦煤，价格发生回调的可能性更大，向下可关注1450-1550元/吨区间（加权指数）。

研究报告全文：专题报告2023-10-11焦煤秋风萧瑟天气凉赵钰黑色分析师报告要点从业资格号F30845366月份以来焦煤的大幅上涨至少涉及到供给宽松粗钢平控两个预期差及其修复以交易咨询号Z0016349及密集政策带来的商品向好情绪推动对于前期超跌的补涨也是焦煤能有如此涨幅的重要助推因素之一陈张滢黑色分析师往后期看综合1四季度预计煤炭仍是宽松格局2旺季需求峰值过后高铁水低钢厂从业资格号F03098415盈利率矛盾不断累积背景下越来约大概率发生的逆反馈3四季度化工煤需求的季节性回落0755-23375161对煤价的边际压力含当前高库存背景下下游电厂对于高价煤的采购需求不强烈4厄chenzywkqhcn尔尼诺背景下大概率存在的暖冬对采暖煤需求的拖力等因素我们认为前期诸多利多因素已经体现在价格之内至少大部分已经Price-in四季度利空的边际变化及预期因素更强站在这个角度我们认为四季度煤炭尤其可能发生的逆反馈影响的焦煤价格发生回调的可能性更大向下可关注1450-1550元吨区间加权指数黑色金属研究焦煤焦煤秋风萧瑟天气凉6月份以来焦煤的大幅上涨至少涉及到供给宽松粗钢平控两个预期差及其修复以及国家密集政策带来的商品向好情绪推动对于前期超跌的补涨也是焦煤能有如此涨幅的重要助推因素之一6月份以来焦煤加权指数下同自低点1194元吨一路向上反弹最高至9月中旬的19275元吨在三个月不到的时间内涨幅最高达614完成了从急速下跌到大幅拉涨的180度大翻转几乎收复了3月中旬至5月底的跌幅我们回溯3月份以来焦煤的行情通过对比3-5月的下跌以及6-9月的上涨两段行情中基本面以及市场交投氛围的变化情况认为本轮焦煤的上涨主要是对于前期煤炭供给宽松高产量高进口高库存需求端粗钢平控等充分预期背景下形成的预期差修复当然其中7月份以来国家密集出台的相关刺激经济房地产超预期等政策所孕育的商品交投氛围向好土壤是必不可少的助推力图1焦煤本轮行情涉及到至少两个预期差的修复以及一个情绪的带动元吨加权指数日线数据来源文华财经五矿期货研究中心自3月份统计局海关相关数据公布以来高产量及高进口叠加北方港口以及下游电厂异常的高库存给予了前期市场充分的煤炭供给宽松预期3月份内蒙古阿拉善的露天矿难事件并未动摇国家对煤炭保供稳价的政策决心这无疑是市场坚定今年高供给将持续这一预期的一大根本对此在二季度末市场基本对于宽松供给预期下的煤炭弱势达成了一致预期但随着78月份各产地尤其陕西山西地区矿难频发带来了一轮国家超预期的高压安监8月份公布的7月份原煤产量数据出现超预期的显著回落市场开始对原本趋于一致的煤炭供给端宽松预期进行修正看似坚如磐石的煤炭端保供稳价政策也随之动摇在煤价显著回落后国家保供政策的执行力度似有放松让道于生产安全这是我们认为市场形成的第一个预期差以及对此的修复2023-10-112黑色金属研究焦煤图2煤炭总供给显著改善保供政策强有力执行及高进口催生市场达成一致供给宽松预期矿难频发前数据来源国统局海关WIND五矿期货研究中心相较于前期电煤端的宽松格局单从表内数据来看我们认为今年以来焦煤端的基本面一直相对健康库存角度双焦尤其焦煤维持缓慢去库的节奏因此我们认为前期焦煤的下跌是作为电煤价格的跟随同时也有下游主动去库存的原因而焦炭则是作为焦煤的跟随在钢铁行业下行周期背景下下游的悲观预期带来了对原材料的主动去库并持续将库存压制在历史极低值水平附近而市场由于对于三季度可能存在的粗钢平控存在明显预期对现实的高铁水选择性忽略煤炭宽松预期以及粗钢的平控预期压制着高铁水低库存这一矛盾使其未能爆发但二者之间的矛盾却一直存在且不断累积随着8月初市场上各地粗钢平控政策传言消息的不断出现市场短暂接受了如期而至的平控但随着铁水短暂回调后继续持续走高不降反升平控的预期终被打破最终触发了高铁水低库存之间的矛盾下游补库需求增加低库存给予了价格爆发的足够弹性这是我们认为市场形成的第二个预期差以及对此的修复图3焦炭产量维持年内高位焦煤库存持续走低万吨图4铁水产量持续攀升焦炭库存去化至低位万吨数据来源MYSTEEL五矿期货研究中心数据来源MYSTEEL五矿期货研究中心此外对于前期超跌的补涨我们认为也是本轮焦煤能够拥有如此涨幅的重要助推因素之一我们可以清楚地看到在3-5月份下跌期间由于供给宽松预期被打足双焦的跌幅在黑色系中是最大的其估值挤压得也最为显著这体现在焦矿比的显著走低以及螺焦比的显著走高2023-10-113黑色金属研究焦煤因此在预期修复的背景下前期被超跌的价格就需要进行补涨这便为焦煤的上涨增添了空间在本轮上涨过后我们也确实观察到焦矿比及螺焦比逐渐恢复到年初附近相对中性的水平图5对于前期超跌的补涨也是焦煤本轮有如此涨幅的助推因素之一数据来源WIND五矿期货研究中心最后7月份以来国家密集出台的相关政策包括房地产行业以及降准等带动整体商品尤其黑色交投氛围转暖同时国际市场原油价格同样高涨我们认为这为这一轮的上涨行情尤其如此大涨幅的行情提供了必要的土壤图67月份以来国家密集释放房地产端利好政策数据来源公开资料整理五矿期货研究中心综合产量进口两方面进行测算我们预计四季度煤炭仍是宽松格局虽然高压安监修正了国内煤炭供应宽松的预期78月份产量也显著低于预期值但我们可以看到8月份数据实际好于安监背景下的减量预期环比未继续缩量反而较7月份有小幅回升约500万吨此外我们观察到历年四季度原煤产量都存在季节性上升保量需求我们根据各产地年初给出的年度生产目标数值进行测算若各产地仍按年初完成既定目标则要求四季度月均原煤产量将达到4亿吨以上这将是一个较之年初更为宽松的供给量存在不确定性一个是安监力度后续的力度另一个是对是否完成既定目标的必须性即便各地区没有为完成年初既2023-10-114黑色金属研究焦煤定目标的补充产量需求四季度的产量季节性回升也将会使得四季度产量向上趋近我们早先的产量预期目标均值进口端8月份进口数据是超出预期的在高位基础上继续大幅上扬但近期海外煤价反弹走高使得后期进口能否继续维持高位存疑并带来进口回落的隐忧综合考虑到过去两年四季度3150万吨左右的月均进口量以及当前进口水平与其之间1300万吨的空间我们认为即使进口存在下滑的预期风险但也已留有足够且可接受的回落空间1300万吨月我们综合产量进口两方面进行测算预计煤炭端四季度仍是维持宽松的局面月均宽松约3500-4000万吨按照4亿吨产量及2400万吨进口测算与去年同期相当同时若考虑跨界煤种由动力煤向焦煤的回流我们预计至多存在100万吨跨界煤种回流炼焦煤的空间图7四季度产量存在季节性上升若各产地在四季度为完成年图8高进口持续性存疑存在隐忧但留有足够可接受回落的初既定目标月均产量需超4亿吨万吨空间万吨数据来源国统局WIND五矿期货研究中心数据来源海关WIND五矿期货研究中心旺季过半需求峰值已过背景下四季度铁水去向成为行情主要矛盾原材料强势带来钢厂盈利率不断走低高铁水低钢厂盈利率矛盾不断累积为逆反馈的发生提供可能回归焦煤本身我们认为四季度黑色行情的主要矛盾在于铁水去向而铁水的核心是利润水平以及需求情况铁水是季节性回落还是超出季节性的主动减产将引向不同的结局随着原材料持续强于成材我们看到钢联口径下钢厂盈利率持续走低当前已回落至30附近水平回溯历史我们看到2022年6月份发生由钢厂亏损进行主动减产带来的从成材到原材料的逆反馈发生时钢厂盈利率在20左右当前已十分接近这一水平此外国庆节后钢材旺季已然过半需求峰值已过旺季成色十分一般四季度再无需求预期可言在这样的背景下决定铁水产量水平的两端利润水平与需求情况均不理想我们认为高铁水低钢厂盈利率矛盾不断累积为逆反馈的发生提供了可能若在不断走低的钢厂盈利水平之下钢厂选择主动减产则根据我们对焦煤焦炭的测算二者供求结构将毫无疑问的呈现宽松若无额外主动减产则铁水预计将季节性回落至均值230万吨附近这样情况下我们预计焦煤的供求将基本平衡略偏宽松考虑年底的补库需求焦炭四季度将依旧表现为宽松即使存在43米的焦炉退出的影响我们认为目前逆反馈发生2023-10-115黑色金属研究焦煤的概率正逐步增大图9原材料挤压钢铁企业盈利水平再度显著回落高铁水低钢厂盈利率矛盾不断累积为逆反馈提供可能万吨数据来源MYSTEEL五矿期货研究中心图10如发生平控则铁水预计在四季度附近将出现显著回落万吨数据来源MYSTEEL五矿期货研究中心图11四季度无论平控与否铁水都将季节性回落焦炭产量图12若不平控焦煤的供求在四季度将没有显示出明显的宽存在显著回落空间万吨松万吨数据来源国统局WIND五矿期货研究中心数据来源国统局WIND五矿期货研究中心电厂长协量大幅占据可交易市场煤背景下化工及建材等发电外需求成为影响电煤价格弹性的关键四季度化工煤需求季节性回落或对煤2023-10-116黑色金属研究焦煤价提供另一边际压力随着电厂长协煤比例的不断增加在电厂长协煤占据大部分煤炭资源背景下市场可交易煤资源尤其高品质资源显著减少使得发电用煤外其余化工建材等需求的强度对于煤炭价格的弹性增强7月份以来以甲醇尿素为主的化工煤需求持续表现强劲带动港口煤价表现出相对紧俏的格局从而支撑煤价强势这是现货端走强的主要推手之一但四季度是化工煤的需求淡季包括甲醇及尿素在内的化工煤需求将出现季节性减弱虽然当前甲醇产量依旧表现强劲随着时间不断向需求淡季转移我们预期化工煤的需求将逐步走弱届时化工煤对于市场可交易部分煤炭资源的需求力度将持续减弱这是我们认为四季度煤炭价格存在的另一边际压力下游电厂库存仍处于历史高位电厂对于高价煤的采购需求不强烈阶段性的需求强劲已经反应在价格当中图137月份以来甲醇产量持续上升并达到历史高位万吨图14煤头尿素产量出现见顶回落迹象万吨数据来源WIND五矿期货研究中心数据来源WIND五矿期货研究中心厄尔尼诺背景下的暖冬可能成为采暖煤需求的拖力据统计1951-2000年以来所出现过的14次厄尔尼诺现象中有13次出现了暖冬此外2000年以来随着全球气候变暖的影响暖冬出现的频率也在明显增长虽然当前我们无法对暖冬造成的采暖煤需求影响进行量化测算但今年极大概率将出现的暖冬仍是对于采暖煤需求力度边际向弱的一个潜在拖拽力图501951-2000年以来出现过14次厄尔尼诺现象其中13次为暖冬此外2000年以来暖冬的频率也在曾在2023-10-117黑色金属研究焦煤数据来源公开资料整理五矿期货研究中心因此综合1四季度预计煤炭仍是宽松格局2旺季需求峰值过后高铁水低钢厂盈利率矛盾不断累积背景下越来约大概率发生的逆反馈3四季度化工煤需求的季节性回落对煤价的边际压力含当前高库存背景下下游电厂对于高价煤的采购需求不强烈4厄尔尼诺背景下大概率存在的暖冬对采暖煤需求的拖力等因素我们认为前期诸多利多因素已经体现在价格之内至少大部分已经Price-in四季度利空的边际变化及预期因素更强站在这个角度我们认为四季度煤炭尤其可能发生的逆反馈影响的焦煤价格发生回调的可能性更大向下可关注1450-1550元吨区间加权指数2023-10-118免责声明五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构已具备有商品期货经纪金融期货经纪资产管理期货交易咨询等业务资格本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上我们力求能为您提供精确的数据客观的分析和全面的观点但我们必须声明对所有信息可能导致的任何损失概不负责本报告并不提供量身定制的交易建议报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标文中所提及的任何观点都仅供参考不构成买卖建议版权声明本报告版权为五矿期货有限公司所有本刊所含文字数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可任何人不得以电子机械影印录音或其它任何形式复制传播或存储于任何检索系统不经许可复制本刊任何内容皆属违反版权法行为可能将受到法律起诉并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用公司总部深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话400-888-5398网址wwwwkqhcn2023-10-119