公司历史悠久，持续深化全产业链布局。中药配方颗粒品种快速推进，医疗机构扩容值得期待。公司多年深耕技术&品牌护城河，积极探索业务增长新模式。给予公司2023年目标价4港元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　▍历史悠久，持续深化全产业链布局。中国中药是国药集团布局现代中药产业板块的核心平台，全面布局中药配方颗粒、中成药、中药饮片、中药材生产及经营、中药大健康产品及国医馆六大板块（2022年各版块分别实现营收77.11亿/31.22亿/19.33亿/12.73亿/1.34亿/1.31亿元）。公司在并表同济堂药业、天江药业后业绩稳健增长，2017-2021年公司营收由83.38亿元增长至190.53亿元，CAGR为22.95%；2017-2021年归母净利润由11.70亿元增长至19.33亿元，CAGR为13.36%。2022年因中药配方颗粒国标转换影响，业绩稍有承压，2023H1已重新兑现高增长，我们认为随着中药配方颗粒国家标准陆续落地，公司业绩未来有望重回快速增长通道。
　　▍中药配方颗粒品种快速推进，医疗机构扩容值得期待。参照中国医药工业信息中心数据，2021年中药配方颗粒行业规模约252亿元，发展空间广阔。至今国家药典委已经正式颁布265项中药配方颗粒国标品种，且省标互认进度也在持续推进。2021年11月起行业试点结束，配方颗粒使用终端由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业资质的医疗机构（2022年行业仍受企标废弃、新旧标准切换的影响），我们预计随着国标逐渐发布叠加使用医疗机构的持续扩容，行业有望加速成长。2023年8月17日，山东省公共资源交易中心发布《中药配方颗粒采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》，拟针对200个品种开展集采。中长期看行业集中度有望持续提升，具备药品质量、供应链体系两大保障的配方龙头企业有望受益。
　　▍深耕技术&品牌护城河，积极探索业务增长新模式。公司中药领域研发中心设立7个国家级CNAS（中国国家认可认证监管委员会）实验室、2个国家级工程实验室及2个国家级企业技术中心。研发实力雄厚，为公司的创新能力和未来发展提供了有力支持。同时，成药领域公司传承多个祖铺老号，包括3个中华老字号、5个驰名商标和4个非物质文化遗产。此外公司积极探索业务增长新模式，不断完善国医馆运营体系（目前拥有6家国医馆），积极发展“特色专科”、“理疗康复”和“家用健康”三大业务板块，提供差异化、高水平和高质量的中医医疗综合服务。中长期国医馆与其他业务板块有望密切联动，构建了中药大健康产业闭环发展模式，实现了商业价值深化挖掘。
　　▍风险因素：配方颗粒国标品种出台低于预期；医保政策不及预期；行业竞争风险；市场需求疲弱风险；盈利能力下滑风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司为国药集团布局现代中药产业板块的核心平台，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为11.86亿/14.96亿/19.27亿元，对应摊薄后每股收益0.24/0.30/0.38元。参考可比公司红日药业、华润三九估值水平（2023年平均PE14x，均为Wind一致预期），我们认为给予公司2023年14X的PE较为合理，对应市值为人民币166亿元（203亿港元），对应目标价4港元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　

研究报告全文：中药配方颗粒龙头持续深化全产业链布局中国中药00570HK投资价值分析报告20231010中信证券研究部核心观点公司历史悠久持续深化全产业链布局中药配方颗粒品种快速推进医疗机构扩容值得期待公司多年深耕技术品牌护城河积极探索业务增长新模式给予公司2023年目标价4港元首次覆盖给予增持评级历史悠久持续深化全产业链布局中国中药是国药集团布局现代中药产业板块的核心平台全面布局中药配方颗粒中成药中药饮片中药材生产及经营中药大健康产品及国医馆六大板块2022年各版块分别实现营收7711亿沈睦钧亿亿亿亿亿元公司在并表同济堂药业天医疗产业链分析师312219331273134131S1010521010006江药业后业绩稳健增长2017-2021年公司营收由8338亿元增长至19053亿元CAGR为22952017-2021年归母净利润由1170亿元增长至1933亿元CAGR为13362022年因中药配方颗粒国标转换影响业绩稍有承压2023H1已重新兑现高增长我们认为随着中药配方颗粒国家标准陆续落地公司业绩未来有望重回快速增长通道中药配方颗粒品种快速推进医疗机构扩容值得期待参照中国医药工业信息中心数据2021年中药配方颗粒行业规模约252亿元发展空间广阔至今国宋硕家药典委已经正式颁布265项中药配方颗粒国标品种且省标互认进度也在持医疗产业链续推进2021年11月起行业试点结束配方颗粒使用终端由二级以上中医院首席分析师拓展至所有具备中医执业资质的医疗机构2022年行业仍受企标废弃新旧标S1010520120001准切换的影响我们预计随着国标逐渐发布叠加使用医疗机构的持续扩容行业有望加速成长2023年8月17日山东省公共资源交易中心发布中药配方颗粒采购联盟集中采购文件征求意见稿拟针对200个品种开展集采中长期看行业集中度有望持续提升具备药品质量供应链体系两大保障的配方龙头企业有望受益深耕技术品牌护城河积极探索业务增长新模式公司中药领域研发中心设立陈竹7个国家级CNAS中国国家认可认证监管委员会实验室2个国家级工程实医疗健康产业验室及2个国家级企业技术中心研发实力雄厚为公司的创新能力和未来发首席分析师展提供了有力支持同时成药领域公司传承多个祖铺老号包括3个中华老S1010516100003字号5个驰名商标和4个非物质文化遗产此外公司积极探索业务增长新模式不断完善国医馆运营体系目前拥有6家国医馆积极发展特色专科理疗康复和家用健康三大业务板块提供差异化高水平和高质量的中医医疗综合服务中长期国医馆与其他业务板块有望密切联动构建了中药大健康产业闭环发展模式实现了商业价值深化挖掘风险因素配方颗粒国标品种出台低于预期医保政策不及预期行业竞争风险市场需求疲弱风险盈利能力下滑风险朱奕彰医疗产业链分析师盈利预测估值与评级公司为国药集团布局现代中药产业板块的核心平台我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1186亿1496亿1927亿元S1010521090004中国中药00570HK对应摊薄后每股收益024030038元参考可比公司红日药业华润三九估值水平2023年平均PE14x均为Wind一致预期我们认为给予公司2023评级增持首次年14X的PE较为合理对应市值为人民币166亿元203亿港元对应目当前价362港元目标价400港元标价4港元首次覆盖给予增持评级总股本5036百万股港股流通股本5036百万股项目年度202120222023E2024E2025E总市值182亿港元营业收入百万元1905314304177892114224257近三月日均成交额百万港元67营业收入百万港元225841748521744258432965152周最高最低价455288港元近1月绝对涨幅2067营业收入增长率YoY287-249244189147近6月绝对涨幅-1261净利润百万元1933764118614961927近月绝对涨幅122744净利润百万港元2291933145018292355证券研究报告请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明中国中药投资价值分析报告00570HK20231010净利润增长率YoY162-605553262288每股收益EPS基本元038015024030038每股收益EPS基本港元045019029036047每股净资产元392400419442471每股净资产港元464490512540576毛利率621503517520524净利率10153677179净资产收益率ROE9838566781PE8019112510177PB0807070706PS0810080706EVEBITDA5696877564资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年10月10日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国中药投资价值分析报告00570HK20231010目录投资聚焦5投资逻辑5风险因素5估值及投资评级5相对估值结果为203亿港元6绝对估值结果区间为198-223亿港元6估值及评级7公司概览中药配方颗粒龙头背靠国药集团深耕行业8公司历史悠久持续并购完善全产业链8股权集中管理团队资深专业9营收利润同步增长盈利能力逐步企稳10行业分析政策拐点渐进龙头企业强者恒强11行业规模稳步提升发展空间广阔11试点结束后迎来正式扩容发展拐点可期12配方颗粒联盟集采开启市场集中度有望提升13公司优势配方颗粒龙头全产业链布局行业领先14配方颗粒创新融合构筑综合性中药颗粒平台14中成药优质品牌稳健增长OTC渠道推动药房终端增长14中药饮片连续收购拓展规模业务协同促进发展16大健康产品国医馆多方位布局新业态构筑发展动力17风险因素19盈利预测及估值评级19盈利预测19估值评级21请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中国中药投资价值分析报告00570HK20231010插图目录图1中国中药历史沿革8图22017-2022年公司主营业务构成及营业收入亿元9图32022年公司主营业务营收占比9图4公司股权结构截至2023H19图52013-2023H1公司营业收入亿元及增速11图62017-2023H1公司归母净利润亿元及增速11图7中国中药毛利率及净利率情况11图8中药配方颗粒行业规模单位亿元12图9中药饮片行业规模单位亿元12图10国标品种颁布进程13图11中国中药2017年-2022年中药配方颗粒营收及同比增长情况14图12中国中药2017年-2022年中药配方颗粒毛利情况14图13中国中药2017年-2022年成品药营收及同比增长情况16图14中国中药2017年-2022年成品药毛利情况16图15中国中药2017年-2022年中药饮片营收及同比增长17图16中国中药2017年-2022年中药饮片毛利情况17图17中国中药2017年-2022年中医药大健康毛利情况18图18中国中药佛山冯了性国医馆18表格目录表1主要可比企业估值情况6表2公司DCF估值结果折现基准年份为2022年6表3公司DCF估值敏感性分析折现至2023年亿港元7表4DCF估值过程7表5公司管理层履历10表6配方颗粒与中药饮片对比12表7公司的主要中成药产品以及相关商标15表8公司十大独家基药中成药产品15表9中国中药各细分业务营收增长及预测情况20表1020232025年盈利预测及估值水平21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4中国中药投资价值分析报告00570HK20231010投资聚焦投资逻辑历史悠久持续深化全产业链布局中国中药是国药集团布局现代中药产业板块的核心平台全面布局中药配方颗粒中成药中药饮片中药材生产及经营中药大健康产品及国医馆六大板块2022年分别实现营收7711亿3122亿1933亿1273亿134亿131亿元公司在并表同济堂药业天江药业后业绩快速稳健增长2017-2021年公司营收由8338亿元增长至19053亿元CAGR为22952017-2021年归母净利润由1170亿元增长至1933亿元CAGR为13362022年因中药配方颗粒国标转换影响业绩稍有承压2023H1已重新兑现高增长我们认为随着中药配方颗粒国家标准的陆续出台与实施公司的业绩未来有望重回快速增长通道中药配方颗粒品种快速推进医疗机构扩容值得期待参照中国医药工业信息中心数据2021年中药配方颗粒行业规模约252亿元发展空间广阔至今国家药典委已经正式颁布265项中药配方颗粒国标品种且省标互认进度也在持续推进2021年11月起行业试点结束配方颗粒使用终端由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业资质的医疗机构2022年行业仍受企标废弃新旧标准切换的影响我们预计随着国标逐渐发布叠加使用医疗机构的持续扩容行业有望加速成长2023年8月17日山东省公共资源交易中心发布中药配方颗粒采购联盟集中采购文件征求意见稿拟针对200个品种开展集采中长期看行业集中度有望持续提升具备药品质量供应链体系两大保障的配方龙头企业有望受益深耕技术品牌护城河积极探索业务增长新模式公司中药领域研发中心设立7个国家级CNAS中国国家认可认证监管委员会实验室2个国家级工程实验室及2个国家级企业技术中心研发实力雄厚为公司的创新能力和未来发展提供了有力支持同时成药领域公司传承多个祖铺老号包括3个中华老字号5个驰名商标和4个非物质文化遗产此外公司积极探索业务增长新模式不断完善国医馆运营体系目前拥有6家国医馆积极发展特色专科理疗康复和家用健康三大业务板块提供差异化高水平和高质量的中医医疗综合服务中长期国医馆与其他业务板块有望密切联动构建了中药大健康产业闭环发展模式实现了商业价值深化挖掘风险因素配方颗粒国标品种出台低于预期医保政策不及预期行业竞争风险市场需求疲弱风险盈利能力下滑风险估值及投资评级考虑公司所处发展阶段产业链地位以及行业特性选择相对估值法中的PE估值法以及绝对估值法中的DCF估值法对公司的合理市值进行测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明5中国中药投资价值分析报告00570HK20231010相对估值结果为203亿港元我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1186亿1496亿1927亿元对应摊薄后每股收益024030038元我们选择下表所示企业作为可比公司红日药业华润三九均为中药领域龙头企业且均在中药配方颗粒领域有较快布局参考可比公司估值水平我们认为给予公司2023年14x的PE较为合理对应市值为人民币166亿元203亿港元折合目标价403港元表1主要可比企业估值情况股票代码公司简称收盘价元总市值亿元EPS元股PE20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E300026SZ红日药业02102503103817151210447134000999SZ华润三九248303352406161311104834478均值1714121000570HK中国中药0150240300382013108362182资料来源Wind中信证券研究部预测注收盘价截至2023年10月10日中国中药的收盘价及总市值单位为港元红日药业及华润三九EPS预测为Wind一致预测绝对估值结果区间为198-223亿港元目前公司主营业务已进入稳健盈利阶段未来年度盈利状况及风险可预测程度较高选择绝对估值方法中的DCF估值法进行估值主要的参数假设为1Rf选择近1年的10年期国债平均利率参数设为2782Rm选择基日至今的恒生指数的综合收益率参数设为1017Rm-Rf即可得到股权风险收益率数值为7393系数参考可比公司华润三九红日药业的算数均值以081作为系数4Ke根据CAPM模型即KeRfRm-Rf8775Kd在基准贷款利率的基础上适度上浮设为5506实际所得税率根据公司在国内业务税率情况综合计算我们预计公司长期实际税率在15左右7DDE假设目标资本结构为158WACC根据公式计算得出WACC8159永续增长率考虑到中国医疗健康尤其是中药配方颗粒细分市场远期容量稳定增长假设永续增长率为100以2023年为折现基准年份根据DCF估值模型我们测算公司合理股权价值为209亿港元对应每股价格为416港元通过敏感性测试我们测算公司合理估值区间在198-223亿港元表2公司DCF估值结果折现基准年份为2022年WACC计算过程股权价值计算无风险利率278现金流现值百万元人民币6372风险溢价739终值现值百万元人民币12906债务成本55企业价值百万元人民币19278有效税率1500债务总额百万元人民币6520股票beta081股权价值百万元人民币17134股权成本877股权价值百万元港元20943请务必阅读正文之后的免责条款和声明6中国中药投资价值分析报告00570HK20231010WACC计算过程股权价值计算债权比例1500总股数百万股5036股权比例8500每股价值港元416WACC815TV增长率100资料来源中信证券研究部测算表3公司DCF估值敏感性分析折现至2023年亿港元WACC敏感性分析755775795815835855875040219211203196190183177060224216208200193187181080229221213205198191184TV增长100235226217209202195188率120241232223214206199192140248238228219211203196160255244234225216208200资料来源中信证券研究部测算表4DCF估值过程2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EEBIT百万元1694206425442592275830333335366740334353所得税率16151515151515151515EBIT1-所得税率1431175121642198234125752830311334243695百万元加折旧和摊销589590591584577571565560555551减运营资金的追加1236144615871569136014941643178819491895百万元资本性支出百万元600600600500500500500500500500FCF百万元184295567713105811521253138615301850FCF现值百万元184273485564773779783801817914TV百万元26129TV现值百万元12906企业价值百万元19278企业价值百万港元23564债务总额百万元6520现金百万元4376股权价值百万元17134股权价值百万港元20943总股数百万股5036每股价值港元416资料来源中信证券研究部预测估值及评级绝对估值方法中DCF给出的敏感性测试区间在198-223亿港元合理股权价值为209亿港元对应每股价格416港元相对估值法对应合理估值为203亿港元对应每股价格403港元考虑到公司已具备稳定盈利能力且未来业绩成长确定性强我们认为相对估值法对于公司参考价值更明显因此给予公司2023年目标价4港元首次覆盖给予增持评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明7中国中药投资价值分析报告00570HK20231010公司概览中药配方颗粒龙头背靠国药集团深耕行业公司历史悠久持续并购完善全产业链历史悠久持续深化全产业链布局中国中药是中国医药集团有限公司国药集团布局现代中药产业的核心平台公司秉承践行国家中医药发展战略引领中药产业高质量发展的使命全面布局中药配方颗粒中药材生产及经营中药饮片中成药中药大健康产品及国医馆六大板块建构全国规模领先的中药工业制造产业集群同时积累了极高的业内信誉度公司发展历史可追溯至创立于1955年的中国药材公司其曾是新中国中药生产经营科研体系的缔造者2001年中国药材公司正式组建为中国药材集团公司2003年中国药材集团公司并入中国医药集团成为医药集团的全资子企业2006-2009年盈天医药00570HK先后整合冯了性药业德众药业环球制药等佛山地区中成药企业后上市2013年公司成功收购盈天医药集团有限公司和同济堂制药有限公司后正式更名为中国中药2015年公司持续收购天江药业及其旗下全资子公司一方制药奠定在中药配方颗粒领域绝对龙头地位同年冯了性国医馆营业中医药大健康业务起航2016年完成对上海同济堂贵州同济堂饮片的并购中药饮片与配方颗粒同步发展2017-2018年公司先后收购北京华邈福建承天金岭四川国药天江国药中联等优质企业并陆续投建产地综合业务基地并于2018年引入战略投资者中国平安集团共同探索大健康领域开发潜力2019年中药控股与国药中药完成管理整合由中国中药控股有限公司履行国药集团二级子公司管理职能图1中国中药历史沿革资料来源公司公告公司官网中信证券研究部中药板块布局全面配方颗粒为核心驱动力公司2015年收购天江药业87股权后跻身配方颗粒领域龙头随着中药配方颗粒市场的渗透覆盖板块规模逐年实现快速增长2022年公司配方颗粒中成药中药饮片中药材生产及经营中药大健康产品国医馆业务分别实现7711亿3122亿1933亿1273亿134亿131亿元分别占营收比例为542214911请务必阅读正文之后的免责条款和声明8中国中药投资价值分析报告00570HK20231010图22017-2022年公司主营业务构成及营业收入亿元图32022年公司主营业务营收占比中药配方颗粒中成药中药饮片中药配方颗粒中成药中药饮片亿元中药材生产及经营中药大健康产品国医馆中药材生产及经营中药大健康产品国医馆产地组合业务25000200007531467150003833194151812371273306719331275345410000312239927712381134001001350009225771155007151000201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部股权集中管理团队资深专业背靠国药集团与中国平安集团强强联合截至2023H1公司控股股东中国医药集团有限公司持有公司3246股权其次中国平安保险股份有限公司持有12股权前三大股东持股比例接近50股权相对集中且结构清晰作为国药集团旗下重要的中药平台公司背靠国药集团的雄厚资源背景作为强有力的支撑同时于2018年5月引入战略投资伙伴中国平安集团以资金产业资源国民信誉度为公司有效赋能共同探索大健康领域开发潜力图4公司股权结构截至2023H1资料来源公司公告Wind中信证券研究部管理层组织架构清晰高管成具备深厚医疗管理从业背景执行董事及主席陈映龙先生目前为中国中药有限公司总法律顾问及吉林省白山市市委常委副市长同时为公司提名委员会及战略委员会主席具有管理专业背景且深耕医疗领域多年执行董事总裁及董事总经理程学仁先生为广州中医学院中西医结合基础硕士研究生曾为主任中药师广东省中医研究所副所长主任具备深厚中医知识背景并且在中药研究和管理方面拥有近40年的经验2023年3月当选中国中药协会成立的中药配方颗粒专业委员会主任委员除请务必阅读正文之后的免责条款和声明9中国中药投资价值分析报告00570HK20231010此以外公司大多数核心高管皆具备多年医药领域从业经验并兼具管理背景以雄厚的实力构筑公司持续发展的基础表5公司管理层履历核心高管资历背景现任职位哈尔滨工业大学管理工程专业硕士获高级经济师专业资格1993年至2018年历任哈尔滨五金矿产进出口公司业务经理艾森贝克集团联合发展有限公司哈尔滨代表处首席代表哈尔滨润和科技发展有限公司总经理哈尔滨百达制药有限公司董事及总经理中国医药工业有限公陈映龙司历任原料部经理及安全环保部经理中国中药有限公司副总经理及董事会秘书彼于2018年主席执行董事12月获委任中国中药控股有限公司副总裁于2022年5月获委任公司执行董事及主席现为中国中药有限公司总法律顾问及吉林省白山市市委常委副市长同时为公司提名委员会及战略委员会主席具有管理专业背景且深耕医疗领域多年广州中医学院中西医结合基础专业硕士主任中药师1985年参加工作历任广东一方制药有限公司研发主任副厂长厂长质量负责人生产副总经理销售副总经理营销中心总经理常务副总经理总经理董事长党委书记广东省中医研究所副所长于2021年9月3执行董事总裁董事总程学仁日获委任为中国中药控股有限公司总裁即总经理于2022年3月25日获委任为中国中药经理控股有限公司执行董事提名委员会委员战略委员会委员及董事总经理有资深中医背景知识并且在中药研究和管理方面拥有近40年的经验2023年3月当选中国中药协会成立的中药配方颗粒专业委员会主任委员本科高级工程师历任中国医疗器械工业公司质量标准处科员技术引进处副主任科员国际开发处主任科员对外合作处副处长处长中国医疗器械工业公司总经理助理原国家医药管理局医疗器械行政监督司司长助理兼医疗器械产品审查注册中心副主任曾任中国医药集团总公司办公室主任信息部主任审计部主任工会副主席中国医药工业有限公司副总经杨文明执行董事副总裁理党委副书记兼纪委书记工会主席现任中国医药集团总公司纪委副书记纪检监察室主任职工监事上海现代制药股份有限公司党委副书记纪委书记于2018年获委任中国中药控股有限公司执行董事及副总裁现为中国中药控股有限公司党委书记提名委员会委员战略委员会委员本科高级会计师曾任国药控股有限公司财务部部长中国药材集团公司财务总监国药集沈黎新副总裁财务总监团药业股份有限公司财务总监哈尔滨工业大学工商管理硕士历任哈药集团有限公司企业管理部副部长部长资产管理部部长兼法律法规部部长哈药集团三精制药股份有限公司董事中国中药控股有限公司投资管赵东吉副总裁联席公司秘书理部经理投资总监及副总经理现任中国中药控股有限公司副总裁联席公司秘书及总法律顾问江西中医学院中医内科硕士北京大学EMBA持有高等学校教师资格执业医师执业药师及主任中药师的专业资格曾任江西中医学院助教住院医师及讲师江中制药集团有限公司江中制药厂销售员省区经理大区经理销售科长江西东风医药股份有限公司副总经兰青山理江中医药贸易有限责任公司总经理江中药业股份有限公司副总经理江西山高制药有限副总裁公司总经理江西恒生食品公司总经理江中集团新药研发部负责人兼江中小舟医药贸易公司总经理江西都昌县人民政府副县长现为中国中药有限公司副总经理兼药材资源产业中心主任及兼任中国中药公司中药研究院院长于2018年获委任中国中药控股有限公司副总裁资料来源公司公告中信证券研究部营收利润同步增长盈利能力逐步企稳公司业绩稳健增长2023H1强势恢复公司在并表同济堂药业天江药业后业绩快速稳健增长2017-2021年公司营收由8338亿元增长至19053亿元CAGR为22952017-2021年归母净利润由1170亿元增长至1933亿元CAGR为13362022年因中药配方颗粒国标转换影响公司分别实现营收14304亿元同比-25归母净利润764亿元同比-602023H1公司分别实现营收9303亿元及归母净利润579亿元分别同比57373993我们认为随着中药配方颗粒国家标准的陆续出台与实施公司的业绩未来有望重回快速增长通道请务必阅读正文之后的免责条款和声明10中国中药投资价值分析报告00570HK20231010图52013-2023H1公司营业收入亿元及增速图62017-2023H1公司归母净利润亿元及增速营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY25010025608040200206020150401501002010-200-40505-20-600-40--80资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部2017-2021年公司毛利率保持稳健上升趋势2021年达到62净利率端由于公司销售费用增长主要受加快配方颗粒市场推广影响小幅下滑由于新国标切换过程中配方颗粒生产成本上升2022年公司毛利率明显下滑且2023H1已有明显恢复随着国标品种逐步推广盈利能力有望企稳回升图7中国中药毛利率及净利率情况毛利率净利率7060504030201002017201820192020202120222023H1资料来源公司公告中信证券研究部行业分析政策拐点渐进龙头企业强者恒强行业规模稳步提升发展空间广阔中药配方颗粒即通过水提浓缩干燥制粒等工艺将单味中药饮片转化而来的一类特殊颗粒随着其研发和生产方面的显著突破目前配方颗粒药理药效已基本与中药饮片不相上下且制造工艺规范性药材利用效率等方面优于传统中药煎煮集成了中成药的便捷性和饮片的灵活性作为中药饮片现代化发展的成果中药配方颗粒有望在中医诊疗中获得更多临床应用请务必阅读正文之后的免责条款和声明11中国中药投资价值分析报告00570HK20231010表6配方颗粒与中药饮片对比项目中药饮片中药配方颗粒存在根据地方用药习惯地方炮制规范生产的饮片监管实行批准文号管理生产要求遵循国家标准种类因品种等级产地等规格差异从原药材的产地质量运输储存都有质量稳定性质量难以保证严格管理措施质量较高储存运输不易存储易虫蛀受潮霉变包装密封性好不易吸潮变质保管运输储存方便服用剂量小体积小而轻易于携带便于患者随煎煮成煎剂费时量大携带不便且其火力火候服用时服用更适合急症急用加水量煎煮时间等较难控制中药配方颗粒采用高科技机械化生产方式根据药材传统的加工煎煮只能煎煮40-70的有效成分利用率特性在不同条件下提取有效成分并浓缩于颗粒中对药用资源造成大量的隐性浪费这不仅提高了药材的利用率也确保了临床疗效资料来源免煎中药配方颗粒与传统中药饮片的比较诸明娜中信证券研究部中药配方颗粒行业发展历史悠久国家中医药管理局早在1993年即组织开展中药配方颗粒研究工作2001年国家发布中药配方颗粒管理暂行规定将中药配方颗粒纳入中药饮片范畴并进行企业研究生产同年广东一方制药江苏江阴天江制药广东三九药业四川新绿色药业北京康仁堂药业和培力药业等6家试点单位即国六家获批生产配方颗粒参照中国医药工业信息中心数据2021年中药配方颗粒行业规模约252亿元相较中药饮片行业发展空间广阔图8中药配方颗粒行业规模单位亿元图9中药饮片行业规模单位亿元行业规模亿元增速400035003003530002503025250020020200015015150010010100050550000020172018201920202021201720182019202020212022E资料来源中国医药工业信息中心华经产业研究院中信证券研资料来源观研报告网中国中药配方颗粒行业发展趋势分析与究部未来前景预测报告2022-2029年含预测中信证券研究部试点结束后迎来正式扩容发展拐点可期医疗机构扩容在即行业有望快速成长自2019年首批中药配方颗粒国标标准公示以来至今国家药典委已经正式颁布265个中药配方颗粒国标品种且省标互认进度也在持续推进行业有望迎来扩容空间此外2021年11月起行业试点结束配方颗粒使用终端由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业资质的医疗机构我们预计2022年行业仍将受企标废弃新旧标准切换的影响预计随着国标品种逐步完备叠加使用医疗机构的持续扩容行业有望自2023年起快速成长请务必阅读正文之后的免责条款和声明12中国中药投资价值分析报告00570HK20231010图10国标品种颁布进程2023年8月15日2021年4月29日2021年11月2日2022年6月13日2023年2月1日颁布17个标准颁布160个标准颁布36个标准颁布4个标准颁布48个标准新修订8个资料来源中国药典委中信证券研究部国六家先发优势突出有望分享发展红利国六家作为早期试点单位在标准制定产能建设等方面具备前瞻布局以中国中药天江药业母公司为例2023H1颁布的48个国家标准中27个由中国中药完成研究且实现动物类配方颗粒药品国家标注零的突破根据公司财报截至2023H1中国中药累计完成上市备案品种数达523个稳居行业第一中国中药2021年已实现配方颗粒业务营收134亿元约占全行业50以上份额我们认为国六家凭借先发优势有望分享行业整体发展红利配方颗粒联盟集采开启市场集中度有望提升2023年8月17日山东省公共资源交易中心发布中药配方颗粒采购联盟集中采购文件征求意见稿简称征求意见稿本次中药配方颗粒联盟集采由山东山西内蒙古辽宁吉林黑龙江安徽青海新疆等15个省级单位组成省际联盟针对具有中药配方颗粒国家药品标准的200个中药配方颗粒品种开展按照征求意见稿中的集采规则降幅达到40即可获得拟中选资格我们认为本次配方颗粒集采意见稿发布时间超预期提前而降幅基本符合预期集采规则较为简单降价幅度符合预期按照规则降幅达到40即可获得拟中选资格报价降幅在40以上的企业低于10家即使降幅达不到40仍有机会拟中选降幅不足40的报价须低于最低有效申报价的15倍且依据同品种报价降幅在40以上的企业数量来确定低于该水平的拟中选企业数量拟中选企业按照报价由低到高顺序确定整体看本次降价规则较为简单幅度也符合预期基本延续了之前中药饮片集采注重保质保供的特点给予竞选中药配方颗粒企业一定的生存空间市场格局持续优化长期利好龙头集中度提升随着各项配套政策的出台叠加集采的启动中药颗粒赛道市场格局将持续迭代本轮集采一方面会给企业带来短期的降价压力及毛利率下降另一方面也将推动配方颗粒市场向院内集聚同时抢占饮片市场配方颗粒的使用终端由二级以上中医院扩展至所有具备中医执业的各级医疗机构行业市场规模及集中度有望持续提升利好真正能够实现药品质量供应链完整两大保障的配方颗粒龙头企业请务必阅读正文之后的免责条款和声明13中国中药投资价值分析报告00570HK20231010公司优势配方颗粒龙头全产业链布局行业领先配方颗粒创新融合构筑综合性中药颗粒平台中国中药于2015年完成对天江药业的收购随后配方颗粒业务迅速蓬勃发展2017至2021年收入规模从55亿元增至2021年的13234亿元2022年公司配方颗粒营收稍有下滑主要由于中药配方颗粒的国家标准和省级标准的公布及备案的品种相对不足导致了终端组方的限制医疗机构为了适应中药配方颗粒的新政策在2021年年末积极储备了大量企标产品导致终端需求阶段性下降图11中国中药2017年-2022年中药配方颗粒营收及同比增长情图12中国中药2017年-2022年中药配方颗粒毛利情况况毛利亿元毛利率中药配方颗粒营收亿元yoy10000800014000400090007000800012000300060002000700010000600050001000500040008000000400030006000-10003000-2000200040002000-3000100010002000-4000000000000-5000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部深耕技术护城河巩固配方颗粒领军地位公司在中药领域的研发中心已经设立了7个国家级CNAS中国国家认可认证监管委员会实验室2个国家级工程实验室以及2个国家级企业技术中心此外已成立4个国医大师工作室13个省级企业技术中心9个省级工程技术中心及4个博士后工作站和2个院士工作站研发团队汇集了药学中药学药剂药理分析医学等多个领域的专业人才具备深厚的理论基础和丰富的研发经验为公司的创新能力和未来发展提供了有力支持公司配备了国内领先的试验设备和检测仪器涵盖了片剂胶囊剂颗粒剂等口服固体制剂的研发需求公司持续深耕技术护城河坚持以市场为导向以技术为支撑以政策为保障的研发理念持续巩固中药配方颗粒领军地位药材全流程把控打造全产业链协同截至2023年6月30日中国中药在全国20个省区市共合作建设了218个中药材生产基地涉及87个品种其中74个品种已列入中药材追溯系统实现了中药材产出全程可追溯药材质量稳定可控的重要成果中成药优质品牌稳健增长OTC渠道推动药房终端增长中成药领域积累充分产品种类丰富全面公司传承多个祖铺老号包括3个中华老字号5个驰名商标和4个非物质文化遗产并拥有10个全国独家基本药物公司的成药产品分为临床渠道和OTC渠道临床渠道涵盖核心品种如仙灵骨葆胶囊玉屏风颗粒请务必阅读正文之后的免责条款和声明14中国中药投资价值分析报告00570HK20231010等通过循证医学研究保持领先地位OTC渠道包含核心品种如鼻炎康片冯了性风湿跌打药酒等通过加大连锁药房等终端推广资源投放实现销售增长公司中成药板块拥有丰富的优质品种包括冯了性德众同济堂三个中华老字号以及多个非物质文化遗产和驰名商标如冯了性风湿跌打药酒少林跌打止痛膏源吉林甘和茶等总计超过800个中成药品规其中包括10个独家基药品种这些品种的丰富性和广泛认可度为公司在中成药领域的地位和发展提供了坚实基础表7公司的主要中成药产品以及相关商标老字号商标等经营产品冯了性3个中华老字号安宁同济堂同济堂中药文化冯了性风湿跌打药酒4个非物质文化遗产少林跌打止痛膏源吉林甘和茶仙灵同济堂5个驰名商标仙灵骨葆天江药业德众资料来源公司官网中信证券研究部公司目前拥有10个独家基药产品其中6个为处方药这些产品涵盖了广泛的疾病领域构成了完整的产品线丰富的产品组合和众多独特品种为公司带来强大的竞争力进一步推动了中成药业务的持续增长在公司的十大基药产品中德众药业拥有3个产品分别是玉屏风颗粒枣仁安神胶囊和鼻炎康片同济堂拥有4个产品包括颈舒颗粒润燥止痒胶囊仙灵骨葆胶囊和风湿骨痛胶囊中联药业拥有2个产品即鳖甲煎丸和金叶败毒颗粒同时华颐药业也拥有1个产品为七厘胶囊表8公司十大独家基药中成药产品药品名称属性功能主治玉屏风颗粒双跨品种益气固表止汗用于表虚不固自汗恶风面色晄白或体虚易感风邪者颈舒颗粒双跨品种活血化瘀温经通窍止痛用于神经根型颈椎病瘀血阻络证症见颈肩部僵硬疼痛患侧上肢窜痛润燥止痒胶囊双跨品种养血滋阴祛风止痒润肠通便用于血虚风燥所致皮肤瘙痒痤疮便秘枣仁安神胶囊双跨品种养血安神用于心血不足所致的失眠健忘心烦头晕神经衰弱症见上述证候者鼻炎康片处方药清热解毒宣肺通窍消肿止痛用于急慢性鼻炎过敏性鼻炎鳖甲煎丸处方药活血化瘀软坚散结用于胁下癥块本清热解毒用于风温肺热病热在肺卫证症见发热咽痛或乳蛾红肿流涕咳嗽咯痰头痛口渴金叶败毒颗粒处方药等仙灵骨葆胶囊处方药滋补肝肾接骨续筋强身健骨用于骨质疏松和骨质疏松症骨折骨关节炎骨无菌性坏死等温经散寒通络止痛用于寒湿闭阻经络所致的痹病症见腰脊疼痛四肢关节冷痛风湿性关节炎见上风湿骨痛胶囊处方药述证候者七厘胶囊处方药化瘀消肿止痛止血用于跌扑损伤血瘀疼痛外伤出血资料来源公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15中国中药投资价值分析报告00570HK20231010公司的中成药营收在2017年达到2381亿元随后在2018年和2019年分别增长至2771亿元和3505亿元分别同比增长1638和2649受2020年客观环境的影响中成药营收下降至3067亿元同比下降了1250在2021年营收已经逐步恢复至3194亿元同比增长414到2022年公司的中成药营收为3121亿元基本维持平稳公司的成品药在2017年实现毛利率5720随后在2018年和2019年分别达到6150和60602020年受客观环境的影响毛利率下降至5716在2021-2022年毛利率分别达到58605790其中2022年毛利率的小幅下降主要源于中药材价格稍有波动图13中国中药2017年-2022年成品药营收及同比增长情况图14中国中药2017年-2022年成品药毛利情况中成药营收亿元yoy毛利亿元毛利率40003000250062003500250061002000300020006000150025001500590010002000580050010001500000570010005600-500500500-10005500000-15000005400201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部积极应对集采常态化板块有望重回稳健增长在2021年公司的仙灵骨葆胶囊银杏叶片生脉胶囊益母草片等成药产品被纳入湖北广东和山东等地的集中采购范围在广东中成药集中采购中公司核心临床产品仙灵骨葆胶囊的备选价为每粒0616元相较之前的常态中标价格0622元粒仅下降了1我们预计相关影响已逐步消化在非处方药方面公司自2016年开始进行OTC渠道拓展并持续加大连锁药房等终端推广在2016至2019年期间公司核心OTC品种收入实现快速增长2020-2022年受多地药店暂停销售四类药品退烧止咳抗病毒和抗生素药品以及商业渠道整合的阶段性影响公司部分OTC产品销售额稍有波动然而随着公司医疗终端开发提速2023H1中成药业务新开发二级及以上医疗机构超一千家次我们预计公司的中成药板块有望重回稳健增长中药饮片连续收购拓展规模业务协同促进发展公司连续收购多地饮片企业增强业务协同在2016年之前公司主要以冯了性饮片为主开展饮片业务2016年公司并购上海同济堂和贵州同济堂强化了公司中药饮片和成药业务板块同时有助于发展中药代煎业务扩大医院覆盖面为拓展配方颗粒的销售渠道提供有力支持因此公司的饮片收入规模迅速提升其占比从2016年的159上升至2018年的11322019年公司主动优化业务结构之下收入增速小幅放缓2020年受客观环境变化影响医疗市场的饮片需求以及工业饮片需求均有所承压2021年起公司饮片业务在医疗市场持续开发及品牌力提升下已显现良好恢复趋势业务结构请务必阅读正文之后的免责条款和声明16中国中药投资价值分析报告00570HK20231010优化效果逐渐显现2021-2022年收入分别同比增长146318图15中国中药2017年-2022年中药饮片营收及同比增长图16中国中药2017年-2022年中药饮片毛利情况中成药营收亿元yoy毛利亿元毛利率25002500045025004002000020003502000150003001500150025010000200100010005000150100500000500050000-5000000000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部在中国中药的下游业务领域受国家政策利好行业规范逐步完善以及消费需求增大等因素的影响优质中药饮片的终端需求持续增长借助药材道地产区和产业园布局的优势公司覆盖全国的中药饮片企业积极开拓区域饮片市场扩大市场份额发展势头强劲目前公司饮片业务持续开发各类型医疗终端客户2023H1开发超过千家同时该集团与全国各大医疗机构合作共建共享中药智能配送中心开展中药汤剂代煎配送和膏方加工等业务构建多剂型个性化一站式中药产品服务平台这一业务模式的优势日益显现且逐步成熟持续提升客户粘性截至2022年年底公司已在全国12个省区市建设智能配送中心35家其中仅2022年新增17家根据公司财报2023H1各地共享中药智能配送中心发展势头迅猛业务增长幅度创历史新高带动终端销售和业绩迈上新台阶大健康产品国医馆多方位布局新业态构筑发展动力2015年佛山冯了性国医馆开业拓展了公司业务布局2017年1月公司收购贵州同济堂2018年虽然由于贵州同济堂国医馆分店装修影响和投入较大的高毛利业务培育下收入略有增长2019年新开国医馆陆续贡献收入板块收入增长达到432020年公司通过线上配药销售疫情预治方和节日促销等方式实现了18的收入增长随着2021年中医认同度的提升医馆客流量增加中医诊疗及理疗收入增长加上公司推出中药汤料包等独特产品进一步推动收入同比增长362022年中医药大健康收入再次上升主要是得益于借助中药资源构建匹配产品需求的供应系统代工业务增长特色与功能产品创新自主品牌销售上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明17中国中药投资价值分析报告00570HK20231010图16中国中药2017年-2022年中医药大健康营收及同比增长情图17中国中药2017年-2022年中医药大健康毛利情况况毛利亿元毛利率中医药大健康营收亿元yoy080500025050000704500450040000602004000350035000503000150300004025002500200010020000301500150002005010001000500010500000000000000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部中医药大健康产品多点布局备受市场认可公司持续对解酒护肝养颜美容保健养生等多个现有中药大健康品类产品进行优化此外围绕功能性产品药食同源类产品和特殊膳食食品进行探索研究2023H1广东旗峰健康通过优化产品矩阵和引入在线运营团队持续提升自主品牌产品影响力聚焦一方四季门店拓展和供应链搭建持续巩固核心OEM业务收入同比实现大幅度增长同时贵州大健康产业发展有限公司按产品分类建立品种库创新刺梨药食同源大健康业务线构建商业模式清晰的多元化发展模式山东中平药业有限公司立足金银花道地产区资源优势聚焦金银花纯鲜花露大单品整合优化产品结构拓展多形式营销渠道江阴天江则以国医大师中医专家基础方为理论依据拓展药食同源亚健康调理产品积极布局国医馆加强中医药大健康布局公司积极探索业务增长模式不断完善国医馆运营体系目前公司拥有6家国医馆积极发展特色专科理疗康复和家用健康三大业务板块以为消费者提供差异化高水平和高质量的中医医疗综合服务国医馆布局有望逐步推进与公司的其他业务板块密切联动推动自有中医药产品在终端市场的宣传和应用实现商业价值的纵深拓展图18中国中药佛山冯了性国医馆资料来源公司官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明18中国中药投资价值分析报告00570HK20231010风险因素1配方颗粒国标品种出台低于预期当前配方颗粒国标出台265项如后续标准出台不及预期或将影响临床应用2医保政策不及预期中药配方颗粒行业存在一定因医保纳入部分品种的进度不及预期的风险3行业竞争风险中药配方颗粒目前已经结束行业试点生产准入限制已放宽若更多竞争者进入市场行业存在一定竞争加剧的风险4市场需求疲弱风险中药配方颗粒行业发展主要来源于中药大健康需求增长存在一定因宏观环境等因素下需求阶段性疲弱的风险5盈利能力下滑风险公司中药配方颗粒及中药饮片等业务的原材料价格因季节气候等因素存在一定价格波动的现象公司具备药材基地建设趁鲜加工能力及生产成本控制的优势但仍存在一定原材料价格波动带来的盈利能力下滑的风险盈利预测及估值评级盈利预测中药配方颗粒为公司核心业务且2022年受宏观环境及国标切换影响有所下滑我们预计2023年起有望受益于国标品种放量及医疗机构端的快速扩容预计2023-2025年分别实现302015的收入增长在规模效应下分别实现646566的毛利率中成药为公司相对成熟的业务板块我们预计2023-2025年分别实现567的稳健增长预计毛利率基本维持58的稳定水平中药饮片2022年饮片业务在医疗市场持续开发及品牌力提升下已显现良好恢复趋势我们预计2023-2025年分别实现302515的较快增长毛利率在规模效应下稳中有升2023-2025年预计分别为252830中药材生产及经营截至2023H1公司在全国累计参与共建中药材生产基地218个共涉及87个品种此外快速推进新客户拓展因此我们预计2023-2025年板块有望请务必阅读正文之后的免责条款和声明19中国中药投资价值分析报告00570HK20231010分别实现302825的收入增长考虑到GAP生产与集采体系逐步完善毛利率有望趋于稳定预计2023-2025年维持8的毛利率水平中药大健康产品由于公司聚焦自主品牌业务积极拓展销售渠道且持续加强产品创新功能性产品药食同源特殊膳食等产品业务探索初见成效我们预计2023-2025年分别实现20的收入增长考虑到产品销售体量扩大下成本占比有望趋于稳定预计2023-2025年维持21的毛利率水平国医馆公司持续推进相关板块的区域布局且当前业务体量相对较小因此我们预计2023-2025年分别实现201815的收入增长随着营收规模增长板块规模效应有望逐步凸显预计板块盈利能力有望小幅提升因此预计2023-2025年板块分别实现393940的毛利率水平表9中国中药各细分业务营收增长及预测情况202120222023E2024E2025E中药配方颗粒收入百万元134007711100241202913833YoY-4246300020001500成本百万元38352870358942104703毛利百万元95654841643678199130毛利率7163646566中成药收入百万元31943122327834743718YoY-227500600700成本百万元13241314137714591561毛利百万元18701808190120152156毛利率5958585858中药饮片收入百万元14671933251331423613YoY3175300025001500成本百万元12121533188522622529毛利百万元2554006288801084毛利率1721252830中药材生产及经营收入百万元7531273165521182647YoY6902300028002500成本百万元6881201152219482436毛利百万元6572132169212毛利率96888中药大健康产品收入百万元94134161193232YoY4351200020002000成本百万元74107127153183毛利百万元2027344149毛利率2120212121国医馆收入百万元145131158186214YoY-917200018001500成本百万元908196113128毛利百万元5550617386毛利率3838393940合计请务必阅读正文之后的免责条款和声明20