22年收入下降24.9%:公司22年收入143.0亿元，同比下降24.9%，毛利率减少11.8pp至50.3%，收入的下滑主要受到中药配方颗粒营收减少的影响，但22年下半年收入环比上半年增长42%，下滑势态得到明显遏制。公司因中药配方颗粒新旧标准转换期供给不足和疫情影响等原因减少销售推广活动，销售费用下降39.3%至46.0亿元，销售费率同比下降7.6pp至32.2%，行政费率和研发费率略增长1.5pp和0.6pp至6.6%和4.3%，最终实现归属于公司拥有人净利润7.6亿元(含公司1.4亿元长期资产减值)，同比下降60.5%，归母利润率下降4.8pp至5.3%。公司现金30.7亿元，公司银行贷款及票据49.6亿元。
　　各产品结构: (1)公司收入中占比最大的中药配方颗粒收入同比下降42.5%至77.1亿元，收入占比同比下降15.6个百分点至53.9%，由于收入大幅下降和标准提升导致成本上升影响，配方颗粒毛利率下降8.6pp至62.8%。(2)占公司收入21.9%的中成药收入同比2.3%至31.2亿元，毛利率略下降0.7pp至57.9%。(3)占收入比13.5%的中药饮片业务收入+31.8%至19.3亿，毛利率+3.7pp至20.7%。(4)占公司收入比8.9%的中药材生产及经营收入同比+69%至12.7亿元，毛利率同比2.9pp至5.7%。(5)其他为收入占比各0.9%的中医药大健康产业和国医馆。截止22年底，公司有226个药材种植基地，涉及91种药材品种，种植面积超25万亩。
　　配方颗粒销售逐渐恢复:中药配方颗粒目前国标品种约为248个，国标仍在持续出台。公司销售国标和省标药品，随着国标和省标的备案工作推进，销售也在有序恢复。我们看到22年4季度公司的配方颗粒销售环比大幅增长，23年年初公司对配方颗粒部分品种提价，预计23年配方颗粒销售将回到100亿元+规模，随着收入增长和提价，预计公司毛利率也有望逐年回升。
　　调整目标价至5.7港元，维持买入评级:目前公司仍有领先行业的五大优势: 1、中药配方颗粒科研技术、产能和市场规模第一一: 2、中药材基地布局和产地初加工能力第一: 3、中药饮片配送中心商业模式第一: 4、中成药品种数量和产能第- -: 5、中药大健康全产业链溯源体系全国领先。我们预计公司23年收入将逐步恢复至21年收入水平，但是由于产品结构变化(利润率低的中药材生产及经营收入占比增加)，公司的盈利增长将慢于收入增长。另外中长期看，中药饮片和中药配方颗粒仍面临竞争和集采的不确定性影响，我们以DCF为公司估值得出目标价5.7港元(折现率10%，永续增长率1%)，维持买入评级，较现价有36%的上升空间，对应和2023年20.0倍PE