观点摘要
　　疫后经济重新开放以及疫情阻碍因素消除之后，2023年一季度中国经济超预期恢复；但二季度起国际地缘政治风险和中美博弈白热化、国内房地产市场疲弱和债务压力等中长期负面因素逐步浮现，中国经济增长动能开始减弱，尤其是民间部门支出意愿持续低迷。6月份起决策层陆续推出新一轮经济刺激措施，包括降息降准、刺激房地产消费、提振居民消费意愿和民企投资信心、改善市场投资环境、处理地方政府债务风险等。高频数据显示中国经济悲观情绪得到一定程度的缓和，经济增长动能有低位回升迹象，但中长期负面因素仍将继续施加压力，意味着经济刺激措施对于稳增长仍有必要。
　　中国经济增长动能在新一轮经济刺激措施支持下呈现企稳回升迹象，国内股市和大宗商品因此获得支撑，但中长期结构性因素抑制下中国经济也难有显著回升；经济与通胀韧性使得美联储有底气在更长时间内保持政策利率在更高水平以尽可能抑制通胀风险，美联储政策利率Higher for Longer以及经济动能减弱对美股的压力也将传递到其他股市。预计10月份中国股市底部震荡提防美股调整的情绪传染效应，中国商品冲高回落关注上游成本推升与下游接受度之间的分歧，中国国债在配置需求显现之前或需经历一场小型抛售，其引发因素包括经济增长动能回升和通缩风险减退。建议继续超配原油、标配债券和黄金而低配股票和货币。
　　

研究报告全文：类别日期宏观市场月报2023年10月10日宏观金融研究团队研究员何卓乔宏观贵金属020-38909340hezhuoqiaoccbccbfuturescom期货从业资格号F3008762研究员黄雯昕宏观国债021-60635739huangwenxinccbccbfuturescom期货从业资格号F3051589研究员董彬股指外汇021-60635731dongbinccbccbfuturescom期货从业资格号F3054198研究员王天乐期权量化021-60635568wangtianleccbccbfuturescom期货从业资格号F03107564中国经济增长动能呈现企稳迹象请阅读正文后的声明月度报告近期研究报告观点摘要宏观专题-美国经济在软着陆之summary疫后经济重新开放以及疫情阻碍因素消除之后2023年一季前需经历小型滞涨2023817度中国经济超预期恢复但二季度起国际地缘政治风险和中宏观专题-美国扩张财政与紧缩美博弈白热化国内房地产市场疲弱和债务压力等中长期负货币的正反馈循环2023724面因素逐步浮现中国经济增长动能开始减弱尤其是民间部门支出意愿持续低迷月份起决策层陆续推出新一轮经宏观专题-站在紧缩十字路口的6美联储该何去何从2023615济刺激措施包括降息降准刺激房地产消费提振居民消费意愿和民企投资信心改善市场投资环境处理地方政府贵金属专题-本轮黄金牛市的驱债务风险等高频数据显示中国经济悲观情绪得到一定程度动力与运行特征2023522的缓和经济增长动能有低位回升迹象但中长期负面因素宏观专题-美国债务违约风险再仍将继续施加压力意味着经济刺激措施对于稳增长仍有必次浮现2023512要宏观专题-美国银行业危机短期缓解但隐患继续累积2023428中国经济增长动能在新一轮经济刺激措施支持下呈现企稳回升迹象国内股市和大宗商品因此获得支撑但中长期结构性因素抑制下中国经济也难有显著回升经济与通胀韧性使得美联储有底气在更长时间内保持政策利率在更高水平以尽可能抑制通胀风险美联储政策利率HigherforLonger以及经济动能减弱对美股的压力也将传递到其他股市预计10月份中国股市底部震荡提防美股调整的情绪传染效应中国商品冲高回落关注上游成本推升与下游接受度之间的分歧中国国债在配置需求显现之前或需经历一场小型抛售其引发因素包括经济增长动能回升和通缩风险减退建议继续超配原油标配债券和黄金而低配股票和货币请阅读正文后的声明-2-月度报告目录一2023年迄今宏观市场回顾-4-二宏观环境评述-4-21中国经济增长动能初步企稳-4-22美国经济经历小型滞涨-7-23美联储政策利率路径预期上移-11-三资产市场分析-13-四中期资产配置-16-请阅读正文后的声明-3-月度报告一2023年迄今宏观市场回顾疫后经济重新开放以及疫情阻碍因素消除之后2023年一季度中国经济超预期恢复但二季度起国际地缘政治风险和中美博弈白热化国内房地产市场疲弱和债务压力等中长期负面因素逐步浮现中国经济增长动能开始减弱尤其是民间部门支出意愿持续低迷6月份起决策层陆续推出新一轮经济刺激措施包括降息降准刺激房地产消费提振居民消费意愿和民企投资信心改善市场投资环境处理地方政府债务风险等高频数据显示中国经济悲观情绪得到一定程度的缓和经济增长动能有低位回升迹象但中长期负面因素仍将继续施加压力意味着经济刺激措施对于稳增长仍有必要2022年10月份至2023年上半年美国通胀压力在基数效应美联储紧缩乌克兰危机冲击缓和等因素影响下持续减轻美联储加息步伐也持续放缓甚至一度释放出大量短期流动性应对银行业危机通胀压力的减轻以及货币金融条件的改善使得美国经济就业在美联储紧缩背景下呈现出较强韧性但经济就业韧性以及大宗商品供应受限也使得7月份以来融资利率与通胀压力同步走高美联储政策利率路径预期因此持续上移并在9月份因融资利率的突破上行而重新施压美国股市美国实体经济与金融市场同样受到汽车行业工人联合会罢工以及美国政府关门停摆等短期事件的影响二宏观环境评述21中国经济增长动能初步企稳9月份中国官方制造业PMI环比回升05个百分点至502为连续四个月回升且为4月份以来首次位于荣枯分界线上方服务业PMI环比回升04个百分点为4月份以来首次环比回升综合PMI环比回升07个百分点至52因建筑业PMI回升幅度更大总体上看在6月份以来新一轮经济刺激措施的支持下中国经济增长动能有企稳回升迹象但力度仍然偏弱调查结果显示本月反映行业竞争加剧原材料成本高和资金紧张的制造业企业占比均比上月有所上升我们判断在中长期制约因素与短期刺激政策的共同影响下中国经济继续处于弱复苏格局经济增长动能震荡回升但难有优越表现后续观察房地产市场地方债务问题以及中美地缘政治风险的处理进展9月份制造业PMI具有如下特点1产需两端继续改善生产指数和新订单指数分别为527和505比上月上升08和03个百分点企业加大采购力度采购量指数为507比上月上升02个百分点连续两个月保持扩张2价格请阅读正文后的声明-4-月度报告指数连续回升主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为594和535比上月上升29和15个百分点均为年内高点3预期指数保持稳定生产经营活动预期指数为555与上月基本持平持续位于较高景气区间企业对市场预期总体保持乐观服务业方面水上运输邮政电信广播电视及卫星传输服务互联网软件及信息技术服务货币金融服务等行业商务活动指数位于550以上较高景气区间业务总量增长较快图1中国官方PMI图2中国投资增速1-8月份中国城镇固定资产投资累计同比增长32增速较1-7月份回落02个百分点其中制造业投资累计同比增长59增速较1-7月份加快02个百分点为2022年10月份以来首次出现基础设施建设投资累计同比增长9增速较1-7月份回落04个百分点延续年内震荡回落走势说明财政支持对稳增长的刺激力度因债务压力而有所减弱房地产投资累计同比萎缩75萎缩程度较1-7月份扩大04个百分点说明房地产市场探底过程尚未结束房地产市场风险暴露导致银行收缩房地产行业贷款房地产开发商进而减少土地购置1-8月份房地产开发资金来源中的国内贷款累积同比萎缩128萎缩程度较1-7月份扩大13个百分点土地购置费累积同比萎缩43萎缩程度较1-7月份扩大06个百分点8月份国房景气指数录得9356为连续四个月回落且为2016年以来最低值1-8月份房地产销售面积累计同比萎缩71萎缩程度较1-7月份扩大06个百分点新开工面积累计同比萎缩244萎缩程度较1-7月份小幅收窄01个百分点8月末商品房待售面积64795万平方米以12个月滚动销售计算的去化月数上升到585待售面积与去化月数均接近2016年初水平说明房地产市场库存压力依然较大而且新房通常位于大中城市的远郊因此其需求不如市区或近郊的二手房百城房价指数环比涨跌城市个数基本持平于7月份全国范围内房价仍存调整压力请阅读正文后的声明-5-月度报告图3中国房地产市场图4百城房价环比变动城市数数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部8月份中国CPI同比增长01增速较7月份回升04个百分点从环比看8月份CPI上涨03涨幅比上月扩大01个百分点食品价格环比由上月下降10转为上涨05影响CPI上涨约010个百分点受部分地区极端天气影响调运养殖户压栏惜售及中央储备猪肉收储支撑市场信心等因素影响猪肉价格由上月持平转为上涨114夏季蛋鸡产蛋率下降加之临近开学及中秋消费需求有所增加鸡蛋价格由上月下降09转为上涨83非食品价格环比上涨02涨幅比上月回落03个百分点影响CPI上涨约017个百分点受国际原油价格波动影响国内汽油价格上涨49受暑期出行影响宾馆住宿和旅游价格分别上涨18和148月份CPI同比增速的回升一方面得益于翘尾效应的增强另一方面得益于农产品特别是肉蛋价格的回升但核心CPI环比增速保持低位运行显示消费动能依然不足图5中国物价增速图6中国外贸增速数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部8月份中国PPI同比萎缩3萎缩程度较7月份收窄14个百分点从环比看8月份PPI由上月下降02转为上涨02为5个月以来首次出现环比上涨分行业看受国际原油价格上行影响国内石油和天然气开采业价格上涨56请阅读正文后的声明-6-月度报告石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨54金属相关行业需求有所改善有色金属冶炼和压延加工业价格上涨04黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨01煤炭需求季节性减弱煤炭开采和洗选业价格下降08另外农副食品加工业价格上涨13新能源车整车制造价格上涨08电力热力生产和供应业价格上涨02计算机通信和其他电子设备制造业价格下降04在8月份3的PPI同比降幅中上年价格变动的翘尾影响约为-03个百分点今年价格变动的新影响约为-27个百分点以美元计中国8月份出口同比萎缩88萎缩程度较7月份收窄57个百分点大部分归于基数效应的减弱进口同比萎缩73萎缩程度较7月份收窄51个百分点当月贸易盈余683亿美元为年内次低值分区域来看8月份中国对美国东南亚出口环比增速转正但对欧盟出口环比延续下滑向前看中国出口降幅有望继续收窄特别是四季度基数效应明显减弱后月度出口同比增速有望回正但年度累计增速大概率继续处于负值区间22美国经济经历小型滞涨2023年上半年美国经济韧性来自于扩张性财政政策以及通胀压力缓解美国私人部门支出意愿好转居民部门消费稳健房地产市场B浪反弹企业部门投资火热经济与通胀韧性使得美联储政策利率路径预期持续上移但随着美联储收紧货币政策的累积滞后效应逐步起效以及银行业危机导致的信贷条件收紧多方面数据显示美国经济增长韧性正在减弱强劲内需对美国核心通胀的支撑也有所削弱虽然供应受限推升大宗商品价格以及房地产价格二次上涨的滞后效应使得美国整体通胀压力回升近期美国汽车行业工人罢工或延长美国经济滞涨的时间经济景气方面9月份美国Markit制造业PMI初值从8月份的479上升到489但服务业PMI初值从8月份的505回落到502总体而言制造业PMI低位企稳但继续位于萎缩区间服务业扩张速度则自6月份以来持续放缓PMI数据显示美国三季度经济增长动能有所放缓主要原因是通胀压力触底回升以及融资利率显著反弹抑制居民消费企业投资和房地产市场9月份欧元区Markit制造业PMI初值从8月份的435小幅放缓至434而服务业PMI初值从8月份的479回升至487综合PMI回升至471但仍为连续第四个月低于荣枯分界线欧元区Markit制造业和服务业PMI均低于美国说明欧元区在央行大幅紧缩下的经济韧性不如美国这会对后续央行货币政策以及利率汇率产生影响请阅读正文后的声明-7-月度报告图7美欧MarkitPMI图8美国非农就业与失业率数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部就业市场方面美国8月份新增非农就业187万前两个月数据也向下修正3个月移动平均值下降至15万2023年前七个月新增非农就业均较初值向下修正平均每月下修51万说明上半年美国就业市场紧张状况存在一定程度的系统性高估现象或是统计方法调整所致分行业看制造建筑业和金融信息业就业在经过一季度的疲软后有企稳迹象意味着美国部分行业正逐步适应高利率状态休闲酒店业新增就业显著减少说明随着经济疫后重新开放的持续推进受疫情影响最大的部门就业基本上恢复到正常水平核心服务业新增就业平稳回落但仍高于美国上一轮库存周期下行阶段的平均水平我们认为2023年下半年美国月度新增非农就业水平有望继续回落到15-18万区间内8月份美国失业率从上月的35上升至38初步突破2022年3月份以来美国失业率的震荡区间主要是就业市场偏紧劳动者议价能力较高以及低收入群体超额储蓄逐渐消耗使得劳动力涌入就业市场所致8月份就业参与率上升到628距离疫情前水平仅有05个百分点的差距薪资增速也有缓慢下降但要提防近期美国汽车行业工人罢工对薪资的政治影响截止7月份美国劳动力供需缺口为2986万人较高峰期的6054万有明显下降但仍略高于正常年份的200万区间我们认为美国就业市场逐步正常化但仍存在结构性紧俏现象就业供需形势以及雇员薪资增速远未达到主动拉低通胀的程度就业市场不构成美联储政策利率变动的条件房地产市场方面2023年上半年美国NAHB住房市场指数企稳回升主要得益于居民部门资产负债表稳健居民收入稳健增长股票市场反弹带来的财富效应以及房地产价格和房贷利率的小幅回落但下半年以来由于房地产价格二次上涨以及抵押贷款利率超越2022年高位使得住房购买力指数再次显著回落8月份之后AI炒作热潮降温以及美联储政策利率路径预期上行打压股票价格2023请阅读正文后的声明-8-月度报告年上半年美股反弹带来的财富效应转为逆财富效应美国房地产市场B浪反弹戛然而止9月份美国NAHB住房市场指数连续第二个月下降至45但稳健的居民部门资产负债表状况对美国房地产市场的支持继续存在B浪反弹结束只是表明房地产市场建造销售热度下降并不意味着房地产价格会出现显著下跌实际上8月份房地美房价指数录得28301同比涨幅达到4自2020年5月份以来的累积涨幅更是达到421由于同期内房租涨幅仅有185房地产价格坚挺以及二次上涨必然为房租价格提供持续上涨动能图9美国房地产市场图10美国消费者信心指数数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部在居民消费方面2023年4月份至7月份美国零售销售显著回暖背后驱动力是居民部门超额储蓄劳动薪资收入稳健以及通胀压力缓解密歇根大学消费者调查数据显示消费者信心与通胀预期之间存在较高的正相关性2022年下半年以来消费者信心的回升以及居民消费的回暖与通胀压力缓解密不可分虽然9月份密歇根大学消费者一年期和五年期通胀预期均有所回落部分反映对美联储坚定紧缩对抗通胀的决心但9月份消费者信心指数仍然连续第二个月回落我们预计随着居民部门超额储蓄逐渐消耗劳动薪资增速平稳回落2023年下半年美国居民消费将重新走弱由于旺盛的居民消费是2023年上半年美国经济超预期表现的重要原因之一居民消费预期走弱将推动美国经济软着陆虽然我们预计2023年下半年美国经济增长动能走弱但来自前一阶段经济增长动能回升对物价的推动作用以及供应收紧对能源食品价格的拉升作用大概率使得2023年下半年美国通胀压力企稳回升首先是2023年上半年房地产价格企稳回升再创新高对于房租以及其他服务业价格的推升作用将持续体现从2020年5月份到2023年8月份房地产价格累积上涨421与此同时房租CPI仅上涨185鉴于房租涨幅远低于房价涨幅且房租相对于房价有约半年的滞后期我们预计2023年上半年房价的二次上涨将在2023年下半年推动房租加速上升另外请阅读正文后的声明-9-月度报告我们也关注目前美国汽车工人罢工情况工人联合会要求四年40的薪资涨幅得到现任总统拜登与前总统特朗普的支持最终薪资涨幅应该在汽车厂商目前报价20与工会要求的40之间汽车行业工会的成功案例将迅速激励其他行业工会从而持续为美国通胀提供压力其二是OPEC减产限产美国页岩油产量触顶美国回补战略储备原油以及厄尔尼诺天气状况推动国际原油市场从供过于求向供不应求转变2023年7月份以来国际原油价格显著回升2022年四季度以来OPEC两次实施集体减产限产7月初沙特与俄罗斯宣布自愿额外减产8月初再次宣布延长自愿额外减产时限与此同时油价上涨对石油开采投资激励有限7月份至9月份美国活跃钻井减少51口或75恐将影响美国原油后期供给在产量下降推动供需关系转变的同时厄尔尼诺天气现象通过供应约束恶劣天气影响原油生产以及需求扩张极端温度增加能源需求可能进一步恶化原油市场供需缺口2023年3月份至今美国商业原油库存减少64百万桶远高于过去五年平均的19百万桶由于欧美整体通胀与能源价格关系密切原油市场供需格局向供不应求转变国际原油价格显著反弹以及基数效应减弱将推高美国整体CPI增速图11美国CPI增速图12美国PCE物价增速数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部美国8月份整体CPI同比增长37增速较7月份回升05个百分点核心CPI同比增长43增速较7月份回落04个百分点8月份通胀回升主要来自于能源价格的推动8月份能源价格环比上涨56核心CPI环比上涨03共同使得整体CPI环比上涨06为2022年7月份以来最大值由于能源在国民生活中的基础性作用能源价格的回升对其他商品与服务业价格也有推动作用例如8月份机票价格环比反弹49另外核心通胀中的住房CPI环比增长031剔除住房的核心服务CPI环比增长053均处于较高水平说明内在通胀压力仍然不低尽管CPI有较为明显回升但8月份整体个人消费支出PCE物价指数请阅读正文后的声明-10-月度报告同比增速仅从7月份的34上升到35核心PCE物价指数同比增速则是从7月份的43继续回落到39这也使得市场进一步确信美联储本轮加息周期已经结束23美联储政策利率路径预期上移9月14日欧洲央行议息会议宣布加息25BP为欧洲央行连续第十次加息市场原本预期欧洲央行此次会议按兵不动欧洲央行再融资利率上升到45存款便利利率和边际贷款利率分别为4和475同时欧洲央行下调欧元区2023年至2025年的经济增速并上调2023年至2024年的通胀增速此外欧洲央行紧急抗疫购债计划PEPP的再投资计划将持续到2024年底尽管2022年7月份以来欧洲央行QE账户已经缩水244欧洲央行在利率说明中提到根据目前的评估关键利率已经达到了能够在足够长的时间内维持的水平将为通胀及时回归目标作出重大贡献数据将会决定政策限制性的程度和期限欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上表示通胀率在长时间内保持了过高的水平为确保通胀回归2目标利率可能还没达到峰值但市场普遍预期欧洲央行本轮加息周期已经结束继续加息的概率仅有30欧洲股市因此获得支持欧元兑美元汇率则回落到1064并推动美元指数突破105关口9月21日美联储议息会议决定维持政策利率不变符合市场主流预期会议声明与8月底美联储主席鲍威尔在JacksonHole会议上的表态基本类似但正如我们提醒的那样美联储对经济增长预期和政策利率路径预期的上调引发市场剧烈波动美债10年期利率突破44关口美元指数在105上方偏强运行标普500指数跳空低开伦敦黄金跌破1900美元盎司支撑水平美联储将美国2023年经济增长预期从6月份会议的1上调到21意味着美联储认为2023年下半年经济增长动能与上半年基本一致2024年经济增长预期则从11上调至15以反映美联储对美国经济软着陆的前瞻判断2023年底失业率预期从6月份会议的41下调至382024年底和2025年底失业率预期均下调04个百分点强劲的劳动力市场意味着薪资与物价螺旋式上升的风险始终存在美联储在软着陆期间的降息空间因此受限但美国8月份失业率已经上升到38年底之前若继续上升到4实属正常事件在利率点阵图中美联储维持2023年底政策利率中值预期于5625不变较目前水平有25BP加息空间更是把2024年底和2025年底政策利率中值预期分别提升50BP2024年降息空间因此减少至50BP在2023年Q4继续加息25BP的基础上政策利率路径预期整体上调意味着美联储坚持政策利率Higherfor请阅读正文后的声明-11-月度报告Longer的严厉立场这也成为压倒金融市场的最后一根稻草但由于近期美国汽车工人罢工美国政府关门停摆风险上升以及经济就业数据表现一般等因素联邦基金利率期货市场价格显示投资者继续预期美联储本轮加息周期已经结束2024年美联储将从7月底会议起降息75BP图13美欧日央行政策利率图14美联储经济通胀利率预期数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Fed建信期货研究发展部我们认为美联储货币政策已经进入限制性区间2023年下半年美国经济增长动能将因美联储紧缩货币政策累积滞后效应的继续起效银行信贷条件的收紧以及房地产市场B浪反弹的结束而再次走弱但美国政府积极财政政策地缘政治因素推动的产业链重组居民部门的稳健资产负债状况和超额储蓄将继续为美国经济提供底部支撑而房地产价格显著回升带来核心服务业价格压力厄尔尼诺与供应收紧推高能源食品价格就业市场结构性紧俏带来薪资-物价螺旋式上升风险2023年下半年美国整体通胀压力趋于上升且核心通胀缓解速度放缓美国经济将再次进入滞胀格局这种情况下美联储政策利率将在更高水平保持更长时间目前市场正在重新定价这一可能性风险资产与避险资产可能同时承压下行关注美股显著调整对其他金融市场的情绪传染效应9月11日日本央行行长植田和男在接受媒体采访时表示如果日本央行在判断结束负利率之后日本仍能实现通胀目标则日本央行可能会结束负利率政策日本央行年底前可能会有足够信息判断薪资是否会继续上升这是决定是否结束超宽松政策的关键因素这表明日本央行有可能在年底之前逐步边际收紧货币政策日本10年期国债利率跃升至072为2013年10月份以来最高值但9月22日日本央行议息会议宣布继续实行超宽松货币政策将短期利率维持在负01的水平并通过购买长期国债使长期利率维持在零左右日本央行行长植田和男也表示日本经济已进入实现工资与物价良性循环的关键阶段但不确定性仍然很高实现2的通胀率和工资增长的目标还没有出现需要在目前的收益率曲线控请阅读正文后的声明-12-月度报告制框架下耐心地继续实施宽松货币政策虽然日本国债市场继续预期日本央行将收紧货币政策但日本对美元汇率因美元强势和利差因素承受贬值压力9月末日元兑美元汇率接近150关口日本前最高外汇官员神原英姿表示如果美日升破150日本政府可能再度介入外汇市场图15市场对2023年底美联储政策利率预期图16人民币对美元汇率干预程度数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部由于国内外货币政策差异以及国债利差扩大8月份以来人民币汇率经受较大贬值压力中国央行通过下调外汇存款保证金率收紧香港市场人民币流动性限制大额跨境投资资金流出限制黄金进口以及口头干预等方式抑制人民币贬值预期但经济恢复动能偏弱要求央行继续维持甚至进一步放松货币政策这势必会加大人民币汇率贬值预期因此8月份以来央行干预程度保持在较高水平9月11日全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开会议强调金融管理部门有能力有信心有条件保持人民币汇率基本稳定坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决对扰乱市场秩序行为进行处置坚决防范汇率超调风险9月14日中国央行决定于9月15日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为74此次降准显示决策层加大宏观调控力度提振经济的决心三资产市场分析2022年11月份至2023年4月上旬通胀压力减轻吸引资金进入债市美联储紧缩引发美国经济衰退预期银行业危机爆发后衰退预期达到高峰美国10年期国债利率从43回调到33随后经济数据证实美国经济在扩张性财政政策的支持下极具韧性美联储政策利率路径预期持续回升美联储在释放短期流动性维稳市场后加快收缩资产负债表通胀压力下日本央行边际收紧货币政策减少海外需求在经济基本面货币流动性与市场供需结构多重利空因素影响下美债请阅读正文后的声明-13-月度报告10年期利率突破上行至46我们判断美国经济软着陆需要在美国经济经历小型滞涨以及美联储在一段时间内维持限制性货币政策立场之后才会到来在供需结构恶化货币流动性收紧与经济基本面利多之前美债利率或先扬后抑2024年美联储温和降息期间美债10年期利率有机会下降至35附近关注45-5之间美债中期做多机会2022年9月至2023年8月经济刺激措施以及疫后经济复苏预期将中国10年期国债收益率从258推升至293而国内外积压需求释放之后结构性负面因素引发的经济悲观预期推动国债收益率曲线整体下行8月中旬10年期国债利率回落到254低于2022年最低点但略高于2020年最低点249但中国经济增长动能在6月份开始陆续推出的新一轮经济刺激措施支持下有企稳回升迹象到9月底10年期国债利率回升至27附近我们认为中国经济疫后复苏最强劲时点已经过去但中美博弈背景下决策层也会推出各种措施以维持经济增速在合理水平预计下半年中国10年期国债利率核心波动中枢为26-275关注经济刺激政策以及经济复苏力度图17中美10年期国债利率图18美元和人民币汇率数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部2022年9月下旬至2023年7月中旬美欧通胀压力差异使得欧洲央行在紧缩道路上快速追赶美联储利差因素使得7月中旬美元指数跌破100关口但经济数据显示美国经济在央行紧缩货币政策压力下的韧性好于欧元区而且下半年美国通胀压力回升使得美联储不得不坚持HigherforLonger的严厉立场同时日本央行在通胀压力下的货币政策调整落后于市场预期因此7月下旬以来美元指数持续回升到107附近我们判断美联储政策利率HigherforLonger以及美欧经济基本面差异短期继续利多美元汇率但日本央行调整货币政策以及日本央行的汇率干预风险中期内利空美元汇率短期内美元指数或继续偏强运行甚至测试109关口但中期利空因素正在累积2024年美元指数或再次跌破100关口并请阅读正文后的声明-14-月度报告下探至95-98支撑区间虽然中国经济增长动能在系列刺激政策支持下已经有所企稳但地缘政治风险引发的资金外流以及人民币贬值压力继续存在中国央行需维持人民币汇率干预政策预计短期内人民币兑美元汇率继续偏弱运行但人民币汇率指数大概率企稳回升2023年初至2月上旬中外股市在中国经济疫后复苏预期和美联储放缓紧缩预期影响下联袂反弹2月中旬至3月中旬受美欧银行业危机影响而偏弱调整3月下旬至7月份欧美股市在通胀压力缓解以及AI热潮兴起等因素影响下持续走强陆港股市持续受到国内外中长期负面因素以及经济复苏动能减弱的抑制而走弱8月份以来欧美股市受美联储政策利率路径预期上移和美债利率显著上升影响而偏弱调整中美利差扩大以及外资流出持续困扰陆港股市但政策暖意推动陆港股市止跌企稳1-9月份美国标普500指数和欧洲STOXX600指数分别上涨12和56而中国万得全A指数和香港恒生指数分别下跌14和122我们判断在欧美央行仍在紧缩进程的情况下中国经济难有显著复苏动能经济过度悲观情绪减退与外资继续外流多空因素作用下中国股市大概率底部震荡而美联储政策利率HigherforLonger以及经济动能减弱或在秋冬之交推动美股出现较大幅度调整届时包括中国股市在内的全球股市也将受到风险偏好的情绪传染影响但在环球股市新一轮调整过后美联储降息预期的加强以及中国刺激政策的起效将推动环球股市联袂回升图19中美欧股票指数2022年底为1图20国际重点商品2022年底为1数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部美联储放缓加息步伐中国经济疫后复苏预期以及美元指数偏弱调整在2022年四季度到2023年1月份一度支撑商品价格反弹但在国内外积压需求释放之后地缘政治风险和高债务压力下的中国经济重返弱复苏格局2023年2月份至5月份工业商品价格持续调整6月份以来供应受限中国经济刺激预期以及厄尔尼诺天气状况推动工农业商品反弹与此同时贵金属在美联储降息预期减请阅读正文后的声明-15-月度报告退的影响下陷入调整展望下半年发达经济体货币政策整体处于限制性立场全球货币流动性和制造业需求可能进一步走弱再加上美联储HigherforLonger以及海外避险需求导致的美元汇率强势大概率会使得包括贵金属在内的大宗商品在反弹后再次下跌而在美联储停止加息进程并最终开启温和降息周期之后贵金属将引领大宗商品出现一次中级反弹工业商品关注中美库存周期启动情况农产品和能源关注厄尔尼诺天气状况演化过程四中期资产配置中国经济增长动能在新一轮经济刺激措施支持下呈现企稳回升迹象国内股市和大宗商品因此获得支撑但中长期结构性因素抑制下中国经济也难有显著回升经济与通胀韧性使得美联储有底气在更长时间内保持政策利率在更高水平以尽可能抑制通胀风险美联储政策利率HigherforLonger以及经济动能减弱对美股的压力也将传递到其他股市预计10月份中国股市底部震荡提防美股调整的情绪传染效应中国商品冲高回落关注上游成本推升与下游接受度之间的分歧中国国债在配置需求显现之前或需经历一场小型抛售其引发因素包括经济增长动能回升和通缩风险减退建议继续超配原油标配债券和黄金而低配股票和货币表1中期资产配置建议大类细分配置建议影响因素货币货币低配中国央行宽松货币政策稳增长货币收益率偏低利率债标配中国经济增长动能难以显著回升利率债避险需求继续存在债券信用债低配信用利差处于较低水平经济复苏不平衡留意特定行业信用风险价值股标配经济增长动能呈现企稳回升迹象价值股基本面改善股票成长股低配全球经济增长动能趋缓与资金外流持续成长股缺乏业绩支撑OPEC持续减产限产中国经济刺激以及厄尔尼诺天气状况使得国际原油超配原油市场供不应求商品美国美债利率高位运行不利于黄金的配置需求但美联储持续紧缩黄金标配与人民币汇率贬值也提振黄金的避险需求主要风险因素中国经济刺激美联储紧缩步伐中美地缘政治风险数据来源建信期货研究发展部请阅读正文后的声明-16-月度报告建信期货研究发展部宏观金融研究团队021-60635739有色金属研究团队021-60635734黑色金属研究团队021-60635736石油化工研究团队021-60635738农业产品研究团队021-60635732量化策略研究团队021-60635726免责声明本报告由建信期货有限责任公司以下简称本公司研究发展部撰写本研究报告仅供报告阅读者参考在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告版权归建信期货所有未经建信期货书面授权任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的须在授权范围内使用并注明出处为建信期货研究发展部且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改建信期货业务机构总部大宗商品业务部总部专业机构投资者事业部地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦6楼电话021-60635548邮编200120电话021-60636327邮编200120深圳分公司西北分公司地址深圳市福田区金田路4028号荣超经贸中心B3211地址西安市高新区高新路42号金融大厦建行1801室电话0755-83382269邮编518038电话029-88455275邮编710075山东分公司浙江分公司地址济南市历下区龙奥北路168号综合营业楼1833-1837室地址杭州市下城区新华路6号224室225室227室电话0531-81752761邮编250014电话0571-87777081邮编310003上海浦电路营业部上海杨树浦路营业部地址上海市浦电路438号1306室电梯16层F单元地址上海市虹口杨树浦路248号瑞丰国际大厦811室电话021-62528592邮编200122电话021-63097527邮编200082北京营业部广州营业部地址北京市宣武门西大街28号大成广场7门501室地址广州市天河区天河北路233号中信广场3316室电话010-83120360邮编100031电话020-38909805邮编510620福清营业部泉州营业部地址福清市音西街福清万达广场A1号楼21层21052106室地址泉州市丰泽区丰泽街608号建行大厦14层CB座电话0591-8600677786005193邮编350300电话0595-24669988邮编362000郑州营业部厦门营业部地址郑州市未来大道69号未来大厦2008A地址厦门市思明区鹭江道98号建行大厦2908电话0371-65613455邮编450008电话0592-3248888邮编361000宁波营业部成都营业部地址浙江省宁波市鄞州区宝华街255号08740876室地址成都市青羊区提督街88号28层2807号2808号电话0574-83062932邮编315000电话028-86199726邮编610020建信期货联系方式地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼邮编200120全国客服电话400-90-95533邮箱serviceccbccbfuturescom网址httpwwwccbfuturescom请阅读正文后的声明-17-