观点摘要
　　9月债市延续调整，主要冲击在于资金面继续偏紧和地产政策持续发力。而在10月，上述不利因素有望边际减弱，一是地产政策应进入落地观察期，对债市的影响将逐渐被消化，二是市场对于基本面维持温和复苏应有充分预期，9月经济数据边际改善对市场影响大概有限，三是随着政府债发行高峰过去，加上现金回流、缴准压力缓解的利好，资金利率由政策利率上方回落的动力应更大。
　　虽然10月初多省市公布再融资发行计划，引发市场对供给压力的担忧，但当前可能更多是情绪上的冲击，实质影响还要观察央行的相关流动性安排，我们认为央行的呵护意愿仍然强烈，加上当前市场利率已经处于政策利率上方，进一步走高的空间较为有限，后期回落的概率更大。
　　因此，我们继续对10月债市的乐观看法，特别是短端在9月大幅上行后已具备较高性价比，或在10月重新回落，而且考虑基本面应将维持复苏，短端表现好于长端的可能性较高。
　　套利策略建议关注：
　　期现策略：
　　（1）IRR策略：关注2年国债正套。
　　（2）基差策略：关注做多基差策略。
　　跨期策略：不建议进行跨期策略。
　　跨品种策略：关注多短端空长端的做陡策略

研究报告全文：行业日期国债月报2023年10月10日宏观金融团队研究员黄雯昕宏观国债021-60635739huangwenxinccbccbfuturescom期货从业资格号F3051589研究员何卓乔宏观贵金属18665641296hezhuoqiaoccbccbfuturescom期货从业资格号F3008762研究员董彬股指外汇021-60635731dongbinccbccbfuturescom期货从业资格号F3054198研究员王天乐期权量化021-60635568wangtianleccbccbfuturescom期货从业资格号F0310756410月关注曲线重新走陡的兑现请阅读正文后的声明summary月度报告近期研究报告观点摘要summary9月债市延续调整主要冲击在于资金面继续偏紧和地产政策持续发力而在10月上述不利因素有望边际减弱一20230922专题报告国债期货是地产政策应进入落地观察期对债市的影响将逐渐被消两端超强为哪般化二是市场对于基本面维持温和复苏应有充分预期9月20230815专题报告债市新时经济数据边际改善对市场影响大概有限三是随着政府债发代来临写在央行降息和8行高峰过去加上现金回流缴准压力缓解的利好资金利月经济活动数据落地之际率由政策利率上方回落的动力应更大虽然10月初多省市公布再融资发行计划引发市场对供给压力的担忧但当前可能更多是情绪上的冲击实质影响还要观察央行的相关流动性安排我们认为央行的呵护意愿仍然强烈加上当前市场利率已经处于政策利率上方进一步走高的空间较为有限后期回落的概率更大因此我们继续对10月债市的乐观看法特别是短端在9月大幅上行后已具备较高性价比或在10月重新回落而且考虑基本面应将维持复苏短端表现好于长端的可能性较高套利策略建议关注期现策略1IRR策略关注2年国债正套2基差策略关注做多基差策略跨期策略不建议进行跨期策略跨品种策略关注多短端空长端的做陡策略请阅读正文后的声明-2-月度报告目录目录-3-一9月行情回顾-4-一国债期货行情回顾-4-二现券行情回顾-5-二资金面回顾-6-二债市环境分析-8-一基本面情况9月经济数据预计将维持改善-8-18月国内经济延续边际修复整体表现好于市场预期-8-29月制造业景气回到扩张区间-11-3预计9月国内经济将延续边际温和复苏-12-二政策面关注财政端发力情况-12-三资金面再融资债发行使得10月收敛压力高于前期预期-13-三下月行情展望-14-一市场逻辑梳理及下月展望-14-二套利策略展望-14-请阅读正文后的声明-3-月度报告一9月行情回顾一国债期货行情回顾表1国债期货9月交易数据汇总至9月28日月收盘月最高月最低月结算月涨月涨跌幅月日均成品种持仓量仓差价价价价跌交量TL2312988201007809801098790-2030-20123924350846038TL2403984401005509762098430-2170-216184448692288TL240698100992009728098100-0650-066158280NA合计25926402338326T2312101785102345101440101780-0635-062777781837757732T2403101435102095101095101425-0675-0663255108395240T2406101115101440100780101080-0180-0183101222NA合计8134319583612972TF2312101910102295101660101910-0420-0415679111062311602TF2403101700102165101470101695-0480-047168959881693TF2406101515101735101265101505-0075-0073161115NA合计5879611772613295TS2312101185101355101065101190-0165-016359336816417630TS2403101125101325101000101130-0200-0207211867743TS24061010801011551009701010800015001185446NA合计368397047718373数据来源Wind建信期货研究发展部国债期货主力合约走势数据来源Wind建信期货研究发展部9月意外降准未能有效改善资金面在稳增长政策持续发力和资金面偏紧的制约下债市偏弱震荡全线收跌8月底出台的存量房贷利率调整和一线城市实请阅读正文后的声明-4-月度报告施认房不认贷等地产利好政策对月初债市冲击较大十年国债收益率由26下方上行至26425附近9月11日央行意外在盘中发布社融数据社融总量大超预期但信贷数据未见明显改善债市情绪有所回暖并重新回落至2605附近9月14日晚间央行宣布于次日降准025个百分点但税期缴准和地方债发行高峰的流动性缺口较大降准利好有限资金面仍然偏紧加上地产限购政策进一步放开新增计划外国债发行带来的冲击债市大幅回调十年国债到期收益率于9月26日上行到26975的阶段性高点9月27日发布货币政策委员会第三季度例会新闻稿会议指出要加大宏观政策调控力度搞好逆周期和跨周期调节更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能提振市场宽松预期债市企稳回暖月末十年国债到期收益率收于26675截至9月28日收盘三十年国债期货主力合约TL2312收报98820元月跌幅201十年国债期货主力合约T2312收报101785元月跌幅062五年国债期货主力合约TF2312收报101910元月跌幅041两年期国债期货主力合约TS2312收价报101185元月跌幅016二现券行情回顾9月短端利率上行幅度更大国债收益率曲线平坦化上行9月国内债市在地产等稳增长政策进一步发力的冲击下延续调整国债国开债收益率全面上行其中短端利率上行幅度更大主要是资金面受地方债供给高峰影响仍偏紧至9月28日十年国债收益率报26675较上月末上行1134bp十年国开债收益率报27310较上月末下行444bp9月议息会议释放鹰派信号降息预期降温以及经济增长强劲推动长端美债收益率大幅上行虽然美国就业市场出现明显降温非农就业人数持续回落但整体表现依然强劲就业韧性带来一定的通胀持续风险因此9月议息决议后的新闻发布会上美联储主席表示通胀控制目标还需要看到更多进展点阵图显示今年底前仍有再加息一次的可能明年降息的幅度较上一次6月议息决议的结果减小市场降息预期落空而9月暂停加息的预期早已被消化对市场影响不大美债大幅上行十年期上行到45上方至9月29日十年美债收益率报45900较上月末上行50bp两年美债收益率报50300较上月末上行18bp请阅读正文后的声明-5-月度报告国债到期收益率期限结构变动中证近三月国债期限结构变动数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部国开债到期收益率期限结构变动中证美债到期收益率期限结构变动数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部二资金面回顾公开市场方面9月加量续作到期MLF并降准025呵护流动性政策利率和LPR均持平上月保持不变本月有4000亿元MLF到期央行加量续作了5910亿元操作利率较上月持平为25挂钩MLF的LPR也均维持不变9月15日央行还实施了年内二次降准幅度为025降准后金融机构加权平均存款准备金率下降02至74释放长期资金约5000亿元另外为呵护短期资金缺口下半月央行加大逆回购投放呵护跨月资金全月共计实现逆回购净投放9180亿元全口径计算9月公开市场共实现净投放1109万亿元9月资金面延续收敛态势受地方债发行缴款月中缴税季末流动性压力等因素影响中旬以来资金利率持续走高月末隔夜资金R001由月初的16左右持续上行至22左右7天利率R007由月初2左右上行至25附近市场基准利率DR007自中旬以来持续处于政策利率OMO7天上方二者利差不断扩大最高至4358bp处于历史较高水平1年资金进一步上行9月国股大行1年同业存单请阅读正文后的声明-6-月度报告发行利率持续走高最高至25即1年MLF水平但下旬以来出现见顶回落态势月末录得24公开市场投放与到期情况月度近一年MLF到期情况数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部短端资金变化情况至9月28日数据来源Wind建信期货研究中心长端资金变化情况至9月28日请阅读正文后的声明-7-月度报告数据来源Wind建信期货研究中心二债市环境分析一基本面情况9月经济数据预计将维持改善18月国内经济延续边际修复整体表现好于市场预期8月出口止跌回升但后期改善空间可能有限8月我国进出口同比增速降幅均较前期收窄好于市场预期环比增速高于历史同期均值好于季节性排除基数效应使用两年复合增速来看对美出口降幅收窄而对欧出口跌幅扩大或与目前美国经济强劲但欧洲经济持续走弱二者经济形势背离有关对东盟出口增速有所加快是主要支撑进口方面重点进口商品跌幅多较上月收窄其中原油钢铁铜等大宗商品价格回暖起到较大支撑作用考虑去年高基数阶段已过叠加海外需求下行最快的阶段在今年上半年应该已过国内需求有望在稳增长政策持续发力下延续改善进出口增速底部应该已现后期迎来边际改善的可能性较大但要注意的是海内外需求改善的力度仍然不强外贸改善的空间或仍然有限出口仍然难以对经济起到较大的拉动高基数扰动退去进出口增速底部大概已现对东盟出口进一步加快是主要支撑数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部进口跌幅多数收窄大宗商品价格回暖的支撑全球景气底部初现下行最快阶段或已过较大请阅读正文后的声明-8-月度报告数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部内需进一步修复但投资偏弱可能继续制约内需修复力度8月国内经济延续边际修复工业生产消费和固定资产投资增速均好于市场预期其中工业生产环比增速明显强于季节性消费环比持平于近五年同期均值投资止跌企稳投资方面8月当月固定资产投资同比增长183房地产投资跌幅收窄约1个百分点制造业和广义基建投资增速均进一步加快是主要支撑但地产的前瞻指标仍未出现明显好转一是销售面积累计同比增速由-65进一步下探至-71二是新开工面积仅小幅回升01个百分点而施工面积和竣工面积均有所走低当前地产投资最主要的支撑竣工链有所走弱生产增速进一步回升消费增速加速回升数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部地产投资仍是主要拖累房地产前瞻指标不见改善请阅读正文后的声明-9-月度报告数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部社融增长大超预期信贷方面改善有限票据冲量特征明显9月新增社融312万亿元同比多增6316亿元较万得预期的26万亿高出5000亿元以上社融存量加快01个百分点新增人民币贷款136万亿元同比多增868亿元高于万得预期的11万亿约2600亿元不过从结构来看仍然存在较大改善空间一是新增社融同比大增主要靠政府债支撑三季度专项债发行放量8月政府债同比多增8714亿元贡献较大另外信用环境好转企业债融资修复同比增长1186亿元也起到一定贡献而表内人民币贷款同比少增102亿元改善不大表外非标融资虽然由负转正但同比仍少增3700亿元整体看实体贷款需求未见明显好转从贷款结构来看人民币贷款整体同比多增1100亿元但主要靠票据融资走高支撑8月企业票据为近十年来同期次高水平同比多增1881亿元贡献较大而企业中长贷和居民中长贷同比延续收缩银行收票冲贷款规模的特征较为明显而非实体需求明显改善其中与住房贷款高度相关的居民中长贷同比跌幅不见收窄不过考虑8月末以来对住房销售政策出现较大幅度的放松9月或有望观察到边际改善但实际幅度有多大仍待观察社融结构请阅读正文后的声明-10-月度报告数据来源Wind建信期货研究发展部M1继续磨底8月贷款主要靠票据冲量数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部29月制造业景气回到扩张区间9月国内制造业景气录得502重回扩张区间为连续四个月回升其中生产端改善幅度更大为回升08录得527需求方面内需端小幅回升03录得505新出口订单指数显著回升11录得478显示外需端出现边际大幅改善企业行为方面采购量和原材料库存回升产成品库存回落显示企业积极备产终端需求回暖推动库存去化另外出厂价格大幅回升经营预期保持在555的高景气量价和预期均延续改善非制造业景气止跌回升其中建筑业回暖幅度较大为增长24录得562或受基建持续加力和地产企稳的支撑服务业小幅回升04录得509暑期消费旺季虽过但9月继续保持边际扩张显示终端需求持续修复8月制造业PMI小幅改善8月内需改善较大是PMI回升的主要推动数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部请阅读正文后的声明-11-月度报告内需改善幅度大于外需企业预期走强采购累库意愿回升数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部3预计9月国内经济将延续边际温和复苏结合PMI前瞻指标和高频数据表现来看预计9月国内各项经济数据将维持温和改善其中生产增速应将进一步加快需求方面内外需双双修复叠加基数回落的影响预计出口跌幅将进一步收窄社零消费增速有望进一步加快价格方面原材料价格持续回升PPI底部已过跌幅应将继续收窄地产方面虽然8月末出台一系列超预期的放松政策但金9销售成色似乎不佳30大中城市仅一线城市商品房成交出现大幅回暖整体销售弱于季节性因此预计地产投资和居民信贷将进一步改善但大超预期的可能性不高二政策面关注财政端发力情况8月底以来出台的一系列楼市政策逐渐落地政策端短期或暂停加码而进入效果观察期楼市端政策对债市的冲击应告一段落向后看四季度年末出台重大刺激政策的必要和概率均不大但当前市场对新一轮再融资债发行高峰和特别国债可能重启发行存在较大忧虑特别国债方面历史上曾5次发行分别为2次续发和3次新发其中3次新发均处于极为特殊背景当前国内基本面延续修复海外经济体软着陆可能性较大并无太大重启发行必要再融资债方面在7月24日中共中央政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案后市场对再融资重启发行的预期开始升温8月22日财新周刊消息称中国计划允许地方政府发行15万亿元特殊再融请阅读正文后的声明-12-月度报告资债券以帮助包括天津贵州云南陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务中国央行或将设立应急流动性金融工具SPV由主要银行参与通过这一工具给地方城投提供流动性利率较低期限较长进入10月从内蒙古公告称拟发行6632亿元特殊再融资债券打响第一枪开始至10月9日共有内蒙古天津辽宁重庆云南广西六省份披露再融资债发行规模约3200亿其中辽宁内蒙古特殊再融资债发行规模超出预期其余多个省份特殊再融资债发行规模也超出本省地方政府债务限额空间引发市场对后期再融资发行可能超出前期15万亿规模的担忧对此供给冲击我们结合历史供给高峰情况来看其实只要央行呵护不缺席实质上应该不会对资金面造成太大和持续的影响反映到债市首先可能更多是情绪上的冲击但只要资金面维持平稳债市还是会重新回归到以基本面和资金面为定价锚的理性波动区间中三资金面再融资债发行使得10月收敛压力高于前期预期从超储五因素模型来看1今年国内经济预期最悲观阶段应该已过随着经济的持续修复和市场情绪的平复人民币汇率大概率维持平稳外汇占款影响应较有限2公开市场投放方面10月将有5000亿元MLF到期但在当前基本面修复初期央行维护流动性宽松意愿较强的阶段应无需对央行呵护操作过度担忧3货币发行方面10月节后现金回流近五年同期均值为1233亿元形成一定流动性补充4政府存款方面一是财政收支季初财政收入增加一般财政政府性基金收支差额历史同期均值为3977亿元政府存款增加带来流动性流出压力二是政府债净融资虽然地方债发行高峰已过但10月迎来再融资发行带来额外的供给压力国债方面今年前9个月国债净融资237万亿元国债赤字316万亿元剩余额度约7900亿元平均分配给四季度则10月净融资规模为2633亿元较8月80696亿元的净融资规模明显下降压力大幅缓解5缴准方面10月存款通常呈现季节性回落近五年平均约减少134万亿元按9月降准后的74加权平均存款准备金计算缴准压力降低989亿元综合来看10月资金面较9月相比边际改善来自于现金回流国债发行压请阅读正文后的声明-13-月度报告力下降缴准规模下降扰动一方面来自于季节性的财政收入增加另一方面来自额外的再融资债发行额外的供给压力将首先冲击市场情绪后期重点关注央行的流动性安排我们认为央行的呵护意愿应较为强烈另外9月市场利率持续高于政策利率在当前基本面弱复苏的背景下进一步走高的空间较有限顶部应较明确后期重新回落向政策利率水平回归的概率应更大三下月行情展望一市场逻辑梳理及下月展望9月债市延续调整主要冲击在于资金面继续偏紧和地产政策持续发力而在10月上述不利因素有望边际减弱一是地产政策应进入落地观察期对债市的影响将逐渐被消化二是市场对于基本面维持温和复苏应有充分预期9月经济数据边际改善对市场影响大概有限三是随着政府债发行高峰过去加上现金回流缴准压力缓解的利好资金利率由政策利率上方回落的动力应更大虽然10月初多省市公布再融资发行计划引发市场对供给压力的担忧但当前可能更多是情绪上的冲击实质影响还要观察央行的相关流动性安排我们认为央行的呵护意愿仍然强烈加上当前市场利率已经处于政策利率上方进一步走高的空间较为有限后期回落的概率更大因此我们继续对10月债市的乐观看法特别是短端在9月大幅上行后已具备较高性价比或在10月重新回落而且考虑基本面应将维持复苏短端表现好于长端的可能性较高二套利策略展望期现策略1IRR策略关注2年国债正套目前2年国债IRR较高如果后期资金利率回落则正套空间将进一步放大2基差策略关注做多基差策略9月以来虽然债市调整但期货整体表现好于现货基差持续收窄进入10月随着地产政策冲击的减弱和资金压力的缓解现券有望相对期货改善基差或由较低水平向中枢回归基差或重新走阔请阅读正文后的声明-14-月度报告跨期策略目前远季合约2403流动性较差不建议进行跨期策略跨品种策略关注多短端空长端的做陡策略10月经济基本面预计维持复苏长端利率回落的动力不足而短端利率有望在资金面改善的背景下见顶回落建议关注多短端空长端的做陡策略各主力合约活跃CTD券的IRR走势各主力合约活跃CTD券的基差走势数据来源Wind建信期货研究发展部计算数据来源Wind建信期货研究发展部计算TL2312活跃券IRRT2312活跃券IRR数据来源Wind建信期货研究发展部计算数据来源Wind建信期货研究发展部计算TF2312活跃券IRRTS2312活跃券IRR请阅读正文后的声明-15-月度报告数据来源Wind建信期货研究发展部计算数据来源Wind建信期货研究发展部计算TL2312活跃券基差T2312活跃券基差数据来源Wind建信期货研究发展部计算数据来源Wind建信期货研究发展部计算TF2312活跃券基差TS2312活跃券基差数据来源Wind建信期货研究发展部计算数据来源Wind建信期货研究发展部计算注活跃券为当年和前一年发行的可交割券基差和IRR均使用CFETS估值全价和净价计算跨期价差请阅读正文后的声明-16-月度报告当季-次季T2312-T2403T2312-T2403TF2312-TF2403TS2312-TS24032023-09-280380035021000602023-08-31024003001350030变化0140005000750030数据来源Wind建信期货研究发展部国债期货主力合约跨期价差数据来源Wind建信期货研究发展部跨品种价差9TS-TL4TS-T2TS-TF4TF-TL2TF-T2T-TL2023-09-28913030302955100460410730102042065352023-08-3191283030306510039541085510228206375变化0200-01100065-0125-02400160数据来源Wind建信期货研究发展部国债期货主力合约跨品种价差2年与30年10年5年数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部国债期货主力合约跨品种价差5年与30年国债期货主力合约跨品种价差10年与30年10年请阅读正文后的声明-17-月度报告数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部请阅读正文后的声明-18-月度报告建信期货研究发展部宏观金融研究团队021-60635739有色金属研究团队021-60635734黑色金属研究团队021-60635736石油化工研究团队021-60635738农业产品研究团队021-60635732量化策略研究团队021-60635726免责声明本报告由建信期货有限责任公司以下简称本公司研究发展部撰写本研究报告仅供报告阅读者参考在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告版权归建信期货所有未经建信期货书面授权任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的须在授权范围内使用并注明出处为建信期货研究发展部且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改建信期货业务机构总部大宗商品业务部总部专业机构投资者事业部地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦6楼电话021-60635548邮编200120电话021-60636327邮编200120深圳分公司西北分公司地址深圳市福田区金田路4028号荣超经贸中心B3211地址西安市高新区高新路42号金融大厦建行1801室电话0755-83382269邮编518038电话029-88455275邮编710075山东分公司浙江分公司地址济南市历下区龙奥北路168号综合营业楼1833-1837室地址杭州市下城区新华路6号224室225室227室电话0531-81752761邮编250014电话0571-87777081邮编310003上海浦电路营业部上海杨树浦路营业部地址上海市浦电路438号1306室电梯16层F单元地址上海市虹口杨树浦路248号瑞丰国际大厦811室电话021-62528592邮编200122电话021-63097527邮编200082北京营业部广州营业部地址北京市宣武门西大街28号大成广场7门501室地址广州市天河区天河北路233号中信广场3316室电话010-83120360邮编100031电话020-38909805邮编510620福清营业部泉州营业部地址福清市音西街福清万达广场A1号楼21层21052106室地址泉州市丰泽区丰泽街608号建行大厦14层CB座电话0591-8600677786005193邮编350300电话0595-24669988邮编362000郑州营业部厦门营业部地址郑州市未来大道69号未来大厦2008A地址厦门市思明区鹭江道98号建行大厦2908电话0371-65613455邮编450008电话0592-3248888邮编361000宁波营业部成都营业部地址浙江省宁波市鄞州区宝华街255号08740876室地址成都市青羊区提督街88号28层2807号2808号电话0574-83062932邮编315000电话028-86199726邮编610020建信期货联系方式地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼邮编200120全国客服电话400-90-95533邮箱serviceccbfuturescom网址httpwwwccbfuturescom请阅读正文后的声明-19-