亚马逊历经二十余载从一家网上书店成长为全球领先的电商互联网巨头，公司坚守长期主义开展物流基建及研发投入，建立起深厚的履约壁垒，在以物流为核心影响因素的美国电商市场长期保持稳固竞争力，FBA及Prime会员机制进一步加固护城河、打造进阶版飞轮，市场竞争无碍长期增长；此外AWS积极布局生成式AI有望增添新增长驱动力，看好亚马逊万亿帝国长期商业价值，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。
　　亚马逊：以电商为核心的全球互联网巨头。亚马逊以电商业务为核心，稳居美国电商市场份额第一，云计算拓宽新增长曲线。公司多年维持营收及现金流高速增长，坚持长期主义基建及研发投入，物流履约壁垒稳固有望驱动长期稳健增长。
　　美国电商行业：物流为美国电商市场渗透及格局的核心影响因素，也是亚马逊的核心壁垒所在。从行业规模来看，美国电商渗透率低于中国，主要由于两国地理及人口密度差异导致美国物流履约难度更大，此外美国更发达的实体零售业和更为严苛的电商政策监管环境也带来一定影响。从行业格局来看，美国市场亚马逊一枝独秀、中国呈现三超多强局面，核心在于两国地理特征差异导致适用物流模式不同，亚马逊自建仓储物流壁垒深厚，我国电商平台则共享物流红利。整体来看物流为影响美国电商行业渗透及格局的核心要素，也是亚马逊的核心壁垒所在。
　　商业模式：自营&平台模式兼顾“多快好省”，公平的流量分发机制增强选品壁垒。亚马逊自营及平台模式兼具，自营模式壁垒深厚，以更优品质、更高效履约以及规模优势下的更低采购成本满足用户“快”、“好”、“省”的需求；平台模式提升商品丰富度，强变现能力驱动货币化水平逐年提升，同时平台高佣金率低广告率的特征反映了其以产品竞争力为导向的流量分发机制，建立更强选品壁垒、改善用户体验。
　　护城河：物流履约能力筑就稳固壁垒，市场竞争无碍长期增长。探究亚马逊电商护城河，亚马逊通过FBA改善履约质量、增强商家粘性,通过prime会员提高用户粘性及价值,构建起更为广泛且坚固的进阶版飞轮,底层为长期物流基建及研发投入所构建的深厚履约壁垒,平台竞争力长期保持稳固。从当前市场竞争来看，TEMU、SHEIN增速较快，但与亚马逊体量、目标客群及履约时效差距较大,竞争影响可控;沃尔玛发力线上，但仓储履约体系建设仍需大量时间及资金投入,亚马逊物流壁垒稳固难以复制，竞争无碍长期增长。
　　AWS：领先全球云计算市场，多维布局生成式AI领域。AWS以40%的份额稳居全球云计算市场第一，2015-2022年收入CAGR达39%、持续贡献高盈利，同时AWS积极布局生成式AI，长期有望成为云业务增长新驱动力。
　　投资建议：预计公司2023-2025年实现营收5725/6360/7055亿美元，净利润为229/300/379亿美元，看好亚马逊电商主业稳固竞争力及云业务增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险、市场竞争加剧、AWS发展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告2023年10月09日亚马逊AMZNO强烈推荐首次亚马逊飞轮下的万亿商业帝国消费品商业目标估值NA当前股价12796美元亚马逊历经二十余载从一家网上书店成长为全球领先的电商互联网巨头公司坚守长期主义开展物流基建及研发投入建立起深厚的履约壁垒在以物基础数据流为核心影响因素的美国电商市场长期保持稳固竞争力FBA及Prime会员总股本万股1031775机制进一步加固护城河打造进阶版飞轮市场竞争无碍长期增长此外海外股万股0积极布局生成式有望增添新增长驱动力看好亚马逊万亿帝国长期AWSAI总市值亿美元13203商业价值首次覆盖给予强烈推荐投资评级海外股市值亿美元0亚马逊以电商为核心的全球互联网巨头亚马逊以电商业务为核心稳居每股净资产美元1634美国电商市场份额第一云计算拓宽新增长曲线公司多年维持营收及现金ROETTM2413流高速增长坚持长期主义基建及研发投入物流履约壁垒稳固有望驱动长资产负债率671期稳健增长主要股东BezosJeffreyP美国电商行业物流为美国电商市场渗透及格局的核心影响因素也是亚马主要股东持股比例123逊的核心壁垒所在从行业规模来看美国电商渗透率低于中国主要由于两国地理及人口密度差异导致美国物流履约难度更大此外美国更发达的实股价表现体零售业和更为严苛的电商政策监管环境也带来一定影响从行业格局来看美国市场亚马逊一枝独秀中国呈现三超多强局面核心在于两国地理1m6m12m绝对表现特征差异导致适用物流模式不同亚马逊自建仓储物流壁垒深厚我国电商-72254117相对表现平台则共享物流红利整体来看物流为影响美国电商行业渗透及格局的核心-31393122要素也是亚马逊的核心壁垒所在商业模式自营平台模式兼顾多快好省公平的流量分发机制增强选品壁垒亚马逊自营及平台模式兼具自营模式壁垒深厚以更优品质更高效履约以及规模优势下的更低采购成本满足用户快好省的需求平台模式提升商品丰富度强变现能力驱动货币化水平逐年提升同时平台高佣金率低广告率的特征反映了其以产品竞争力为导向的流量分发机制建立更强选品壁垒改善用户体验资料来源公司数据招商证券护城河物流履约能力筑就稳固壁垒市场竞争无碍长期增长探究亚马逊相关报告电商护城河亚马逊通过FBA改善履约质量增强商家粘性通过prime会员提高用户粘性及价值构建起更为广泛且坚固的进阶版飞轮底层为长期物流基建及研发投入所构建的深厚履约壁垒平台竞争力长期保持稳固从当前市丁浙川S1090519070002场竞争来看TEMUSHEIN增速较快但与亚马逊体量目标客群及履约时dingzhechuancmschinacomcn效差距较大竞争影响可控沃尔玛发力线上但仓储履约体系建设仍需大量刘玉萍S1090518120002时间及资金投入亚马逊物流壁垒稳固难以复制竞争无碍长期增长liuyupingcmschinacomcnAWS领先全球云计算市场多维布局生成式AI领域AWS以40的份额李秀敏S1090520070003稳居全球云计算市场第一2015-2022年收入CAGR达39持续贡献高盈lixiumin1cmschinacomcn利同时AWS积极布局生成式AI长期有望成为云业务增长新驱动力李星馨研究助理投资建议预计公司2023-2025年实现营收572563607055亿美元净利lixingxincmschinacomcn润为亿美元看好亚马逊电商主业稳固竞争力及云业务增长潜229300379潘威全研究助理力首次覆盖给予强烈推荐评级panweiquancmschinacomcn风险提示宏观经济风险市场竞争加剧AWS发展不及预期财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万美元469822513983572540636023705539同比增长21794114111109营业利润百万美元2487912248280243638145640同比增长86-5081288298255净利润百万美元33364-2722229273000737854同比增长564-1082-9423309261每股收益美元323-026222291367PE396-4850576440349PB9690827262资料来源公司数据招商证券公司深度报告正文目录一亚马逊全球领先的电商巨头61亚马逊以电商零售为核心云服务拓展新增长曲线62发展历程复盘起步于网络书店自建物流构建电商竞争力AWS打造新引擎83财务复盘坚持长期主义充足现金流支持扩张成长94股价复盘基本面及未来成长空间决定股价走势12二电商主业物流履约能力构筑坚实壁垒FBAPrime加速飞轮增长141美国电商行业物流为行业发展核心影响因素也是亚马逊成功突围的关键142商业模式自营模式壁垒深厚第三方平台拓宽成长边界193护城河以FBAPrime会员为驱动的进阶版飞轮底层为强大物流履约壁垒284未来发展1P强化履约3P提升变现拓宽成长空间竞争无碍长期增长33三AWS领先全球云计算市场生成式AI有望驱动新发展381云计算行业市场规模稳健增长AWS稳居市场份额第一382业绩表现AWS收入增速及盈利能力维持较高水平383产品服务及解决方案完整云服务框架下产品丰富394AI创新发布AmazonBedrock及Titan大模型多维度布局生成式AI领域40四盈利预测及风险提示41敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告图表目录图1亚马逊在美国综合货架电商市场份额位列第一6图2亚马逊在美国线上零售市场份额位列第一6图32022年亚马逊业务结构占比7图42022年亚马逊分地区收入结构占比7图5亚马逊股权结构7图6亚马逊发展历程9图7亚马逊营收增长情况复盘10图82019-2023亚马逊分业务增速10图92017-2023H1亚马逊业务结构占比10图10亚马逊历年盈利情况复盘11图11亚马逊历年现金流情况复盘12图12亚马逊资本支出周期性变动12图13AWS资本投入呈周期性分布12图14亚马逊股价复盘13图15中美电商渗透率对比14图17中美快递业务量及增速对比15图18顺丰快递单均价格大幅下降15图20主要国家超市行业CR5对比201916图21中国大卖场及标准超市业态面积小于美国16图22亚马逊物流快递量占全国快递量比重远高于京东物流规模优势强17图23亚马逊高时效下物流履约价格低于商业快递京东物流履约成本高于网络快递17图24亚马逊本土商家量级小于国内3P平台18图25美国消费品供给中来自进口的比例高于中国18图26美国收入分布相比中国整体左移19图27美国消费者网购相比我国更注重时效19图28亚马逊1P及3PGMV19图29亚马逊1P及3P收入及增速19图30亚马逊自营标识20图31亚马逊各品类自营销售额占比20敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告图322013-2020年亚马逊存货周转率稳健增长趋势22图33亚马逊3P品类扩张23图34亚马逊第三方销售服务及广告收入及增速23图35亚马逊第三方销售服务货币化率23图36亚马逊3P品类佣金率24图37亚马逊站内主要广告种类24图38亚马逊广告主选择各广告产品的比重24图39亚马逊与国内电商货币化率对比25图40亚马逊商家广告费率低于佣金率25图41Shopee货币化率逐年快速提升25图42亚马逊流量来源中付费流量占比较低26图43亚马逊A10算法中销量权重排序靠前26图44亚马逊全渠道战略布局28图45亚马逊飞轮模型29图46亚马逊以FBA和Prime会员为轴的进阶版飞轮29图47亚马逊FBA服务及自履约流程对比29图482022年亚马逊第三方卖家使用配送方式的比重30图51亚马逊Prime会员数量及增速31图52亚马逊Prime会员占整体用户比重31图55亚马逊Prime会员权益价值加总约为会员价格的89倍32图59亚马逊平台的卖家数量持续增长34图60亚马逊CPC价格逐年攀升34图61亚马逊FBA收费逐年上涨35图622023年以来亚马逊净利润逐步恢复35图632023年以来亚马逊费用率有所下降35图64亚马逊与SheinTemuGMV量级差距较大36图65亚马逊与SHEINTEMU用户消费水平存在较大差异36图662023年亚马逊推出折扣计划36图67亚马逊将Temu剔除比价系统36图68沃尔玛线上规模及增速37图69中国卖家快速进驻有助于沃尔玛3P建设37图70沃尔玛的物流与品类建设仍有较大进步空间37敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告图71亚马逊仓库数量远高于沃尔玛37图72全球云计算市场规模及增速379图732022年全球云基础设施服务市场份额379图742015-2022年AWS净销售额增速及占比379图752015-2022年AWS营业利润及营业利润率40图76AWS在生成式AI领域的布局42表1亚马逊管理层7表2中美快递物流时效及价格对比15表3中美快递物流时效及用户端配送费对比16表4亚马逊同类商品1P3P价格对比21表5亚马逊VC和SC账号的区别21表6亚马逊欧洲站点下调佣金率24表72021年亚马逊封号潮中的重要事件26表8FBA与USPS配送价格对比30表9亚马逊Prime会员为平台贡献边际收益增量32表10亚马逊盈利预测42附财务预测表43敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告一亚马逊全球领先的电商巨头1亚马逊以电商零售为核心云服务拓展新增长曲线亚马逊以电商为核心的互联网巨头围绕零售及科技领域多元化布局1994年贝索斯创立亚马逊以图书售卖网站起家如今已成长为全球顶尖的互联网电商巨头业务涵盖零售电商云服务流媒体等诸多领域2022年亚马逊在美国综合货架电商市场市占率为811MarketplaceeCommerce口径即以3P销售为主1P为辅的在线零售平台交易如亚马逊京东eBay等不包含品牌独立站商超即时配送等线上交易在美国线上零售市场中占比376RetaileCommerce口径即美国市场所有通过网络下单的交易市场份额均位列第一图1亚马逊在美国综合货架电商市场份额位列第一图2亚马逊在美国线上零售市场份额位列第一资料来源Euromonitor招商证券资料来源eMarketer招商证券业务结构以电商零售为核心积极拓展云服务亚马逊业务分布多元化收入来源包括线上商城第三方卖家服务订阅服务广告收入AWS云服务等线上商城亚马逊电商平台自营业务为公司主要收入来源2022年实现营收220004亿美元占总收入的4280第三方商家服务亚马逊向第三方卖家提供的交易展示产品推广物流履约等平台服务并从中收取销售佣金FBA运费及相关服务费第三方卖家近年贡献较快GMV增速2022年实现服务收入117716亿美元同比增长1388占总收入的229订阅服务涵盖亚马逊Prime会员服务及数字视频音乐电子书有声读物等非AWS订阅服务2022年实现营收35218亿美元同比增长1086占总收入的685广告服务亚马逊数字广告业务主要包含向第三方卖家供应商出版商作者等提供的广告推广服务2022年实现营收37739亿美元同比增长2111占总收入的734实体商店亚马逊以收购方式对线下零售进行布局包括商超类医药类服装类等实体零售2022年实现营收18963亿美元占总收入的37敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告AWS全球最大的云服务提供商近年收入及盈利快速增长2022年实现营业收入80096亿美元同比增长288占总收入的1558图32022年亚马逊业务结构占比图42022年亚马逊分地区收入结构占比资料来源公司财报招商证券资料来源公司财报招商证券股权结构及管理层截至2022年12月31日创始人贝索斯作为公司大股东持有1229股权此外Vanguard集团和BlackRock集团分别持股695和582公司管理团队成员深耕集团运营管理多年创始人贝索斯2021年7月起担任执行主席截至2022年末AndrewRJassy担任总裁兼集团CEODouglasJHerrington担任AmazonStoresCEOAdamNSelipsky担任AWSCEO图5亚马逊股权结构资料来源wind公司公告招商证券表1亚马逊管理层姓名职位年龄从业经验JeffreyPBezos执行主席591994年创亚马逊2021年7月起担任执行主席AndrewRJassy总裁兼首席执行官552021年7月起担任总裁兼首席执行官2016年4月至2021年7月担任亚马逊网络服务首席执行官DouglasJAmazonStores562022年7月起担任亚AmazonStoresCEO2015年1月至2022年7月担任HerringtonCEO北美地区高级副总裁BrianT高级副总裁兼首席592015年6月起担任高级副总裁兼首席财务官2011年12月至2015年6月担Olsavsky财务官任全球消费者业务财务副总裁ShelleyL副总裁全球财务582007年4月起担任副总裁全球财务总监和首席会计官Reynolds总监兼首席会计官敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告AdamNAWSCEO562021年7月起担任AWS首席执行官自2021年5月至2021年7月份担任SelipskyAWS业务高级副总裁DavidA高级副总裁总法592014年5月起担任高级副总裁总法律顾问和秘书Zapolsky律顾问兼秘书资料来源公司年报招商证券2发展历程复盘起步于网络书店自建物流构建电商竞争力AWS打造新引擎第一阶段1994-2000起步于网络书店积极进行品类与地域扩张1994年杰夫贝索斯创立亚马逊平台初期主要经营自营图书销售1996-1997年日均访问数由2200次跃升至80000次1997年5月15日于纳斯达克上市1998年公司先后收购Bookpages英国最大的网络书店Telebook德国最大的网络书店与IMDb视频业务次年收购Exchangecom音乐网站与Herndon玩具零售商实现品类及地域的快速扩张第二阶段2001-2005开放第三方平台并开启自有物流体系建设逐步提升物流履约竞争力2000年前后亚马逊开始积极布局仓储物流体系建设提升自营商品履约效率2001年亚马逊开放平台服务吸引第三方卖家构建多样化商品组合扩大平台规模此后平台于2007年推出FBA服务将自有物流履约能力赋能第三方卖家整体提高平台商品履约质量逐步构建起稳固竞争力第三阶段2005-2016Prime会员服务加速飞轮增长同时打造AWS新增长引擎2005年公司推出Prime会员订阅服务为会员提供两日达免运费快递服务等会员权益FBA服务推出后Prime商品种类得以进一步丰富打造进阶版飞轮截至2010年亚马逊市场份额已超过eBay等竞争对手同时亚马逊也开启云计算领域的探索2006年AWS正式推出第一款云服务产品此后公司持续加大研发投入丰富IaaSPaaSSaaS产品矩阵云计算市场先发优势下逐渐增强规模效应打造新增长引擎第四阶段2017-至今电商主业趋稳履约服务持续改进AWS逐步领先全球云计算市场平台电商主业增势逐步趋稳亚马逊持续加大物流网络建设改善服务质量2019年升级Prime会员一日送达服务同时亚马逊加速多领域扩张AWS业务保持近30的营收增速实现高速成长据IDC2022年AWS以405的市场份额位列全球基础云服务市场之首敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告图6亚马逊发展历程资料来源公司官网公司财报招商证券3财务复盘坚持长期主义充足现金流支持扩张成长收入复盘长期营收增势稳健新业务贡献高速增长公司上市以来收入保持快速增长态势2001-2021年CAGR达281997-2007平台成立初期以自营图书销售为主引领图书领域线上渠道变革实现早期快速成长1997-2001年收入CAGR达1142001-2011开放第三方平台模式后在持续增强物流履约能力建设以及提升品类丰富度等多重驱动下收入维持稳健增长2001-2011年CAGR为322012-20212012年后增速短暂回落公司积极开展创新布局针对电商主业不断扩充Prime会员权益并推出PrimeDay会员日活动1P收入快速攀升同时开放招商优惠政策吸引3P商家大量入驻平台高流量曝光及稳固履约能力支持下第三方服务收入高速增长此外云业务高研发投入下培育新增长动能2016-2020年总收入回归30增速区间2022年至今疫后电商及云服务需求回落叠加宏观高通胀因素袭扰及市场竞争的加剧收入增长有所放缓2022年增速为94其中广告及云业务仍保持20以上增速维持稳健增长敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告图7亚马逊营收增长情况复盘资料来源公司财报招商证券注零售收入包含线上商城及实体零售收入非零售收入包含3P服务广告订阅及AWS收入图82019-2023亚马逊分业务增速图92017-2023H1亚马逊业务结构占比资料来源公司财报招商证券资料来源公司财报招商证券盈利复盘坚持长期主义研发与物流建设投入业务结构优化带动盈利改善2002-2011前期电商自营业务占主体并贡献主要盈利毛利率稳定于20-25此阶段研发费用占总收入比重稳定在5-6净利率为2左右2012-2016自营业务占比缩小3P业务快速扩张驱动毛利改善毛利率由2012年的25提升至2016年的35同时AWS云业务高额研发与仓储物流建设下费用率大幅攀升毛利率与净利率走势分化净利率回落至04-10区间2017-2022年AWS广告服务Prime会员订阅以及3P卖家服务等高毛利业务占比不断提升持续贡献利润增量毛利率与净利率均得到改善截至2021年毛利率达42净利润率提升至712022年收入增长放缓致使成本及费用摊销力减弱叠加股权投资损失计提影响净利润承压下行净利润率转负至-052023年以来公司降本增效凸显成效净利润转正Q2净利润率恢复至38敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告图10亚马逊历年盈利情况复盘资料来源公司财报招商证券现金流复盘自由现金流是衡量亚马逊长期价值的重要指标充裕且可持续增长的现金流是保障公司长期账面健康的关键亚马逊以线上零售商起家运营资本的合理调节是其维持现金流稳健的关键公司1998-2020年自由现金流年复合增长率达4763主要来源于经营利润的增长以及有效的营运资本管理丰厚的自由现金流为其业务拓展提供了坚实基础1995-2002起步阶段公司以线上图书销售为主业2002年随着1P运营模式逐渐成熟经营现金流转正自由现金流净流入135亿2003-2014收入高速增长下规模优势逐步凸显向供应商的应付账款周期拉长同时Prime会员收费第三方卖家服务及广告收费持续贡献新现金流公司现金循环周期不断优化这一阶段公司致力于加大物流基础设施建设及云业务研发投入2011-2014年资本支出大幅增长2015-2020前期资本开支逐渐孵化出新的利润增长点AWS快速崛起广告会员第三方卖家服务收入及盈利高增长贡献高水平现金流入2015-2020年经营现金流CAGR高达4084同时AWS周期投资高点已过现金流增速高于资本支出增速自由现金流CAGR达33442021-2023疫后电商及云业务增长红利减弱经营现金流回落同时AWS及物流建设步入新的投入周期自由现金流短期波动2023年以来回正充足现金流支持公司长期成长敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告图11亚马逊历年现金流情况复盘资料来源公司财报招商证券图12亚马逊资本支出周期性变动图13AWS资本投入呈周期性分布资料来源公司财报招商证券资料来源公司财报招商证券4股价复盘基本面及未来成长空间决定股价走势1997-2001年电商自营起家经历互联网泡沫的膨胀与破灭股价持续波动上市以来亚马逊自营电商业务持续开展品类扩张叠加互联网红利加持股价快速上升到1999年涨幅达50倍2000年互联网泡沫破灭以及前期巨额并购导致的利润增长不及预期2000年1月到2001年9月股价跌幅达922002-2014年业务版图持续扩张电商主业全球领先云计算深入布局激发新增长潜力股价持续上涨21世纪后亚马逊陆续推出Prime会员FBA服务大力投资仓储物流中心建设以及进军云计算领域业务版图持续扩张带动收入快速增长电商领域逐步发展成为全球最大的综合网络零售商云计算领域敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告AWS凭借先发优势及持续性技术开发市场份额稳居第一尽管高额研发投入下公司盈利维持低位但多重增长驱动力大幅拓展公司未来发展的想象空间股价持续上涨2002年初至2014年股价涨幅超20倍2015-2020年物流履约能力持续增强FBAPrime飞轮驱动电商主业高速增长AWS展现出强大盈利能力疫情下电商及云业务需求激增股价迎来迅猛增长2015年亚马逊开启PrimeDay物流履约能力支持下FBAPrime飞轮加速电商增长同时2015年起亚马逊开始披露AWS业务相关财务数据AWS盈利能力显现云计算业务收入及盈利的快速增长提高市场对其未来成长的想象空间2020年疫情加大消费者网上购物及远程办公教育需求亚马逊电商销售额及AWS业务激增盈利也得以大幅改善股价迎来新一轮高速上涨2015-2020年股价涨幅超10倍2021-2022年疫后增速放缓高投入下利润转负叠加宏观通胀压力股价大幅下跌疫后线上需求减弱叠加高基数影响2022年收入明显放缓净利润转负叠加宏观经济下行和通胀压力双重影响2022年公司股价大幅下跌2021初至2022年底股价跌幅达472023年至今降本增效下公司业绩超出市场预期股价回升随着宏观环境改善以及公司降本减费措施取得成效2023年亚马逊的财务业绩表现出色利润大幅超出市场预期市场信心逐步恢复202313-202387公司股价上涨约66图14亚马逊股价复盘资料来源公司财报招商证券敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告二电商主业物流履约能力构筑坚实壁垒FBAPrime加速飞轮增长1美国电商行业物流为行业发展核心影响因素也是亚马逊成功突围的关键美国拥有仅次于中国的全球第二大电商市场亚马逊为本土最大的电商平台本章我们将从行业视角重点回答为什么美国电商渗透率低于中国为什么美国电商市场亚马逊一枝独秀中国市场三超多强两个问题从而探索影响美国电商行业渗透率及格局的主要因素总结来看我们认为物流是影响美国电商发展的重要因素也是亚马逊的核心壁垒所在11行业规模为什么美国电商渗透率低于中国据美国商务部2022年美国网络零售额占零售总额比重为163同年我国实物商品网上零售额占社零比重为272电商渗透率高于美国我们认为中美两国电商渗透率的差异主要来源于1地理及人口密度差异导致美国相比我国物流成本更高时效更长电商履约难度更大2美国实体零售业相比我国发展更充分在价格供应链等方面留给电商的优化空间有限电商更多作为消费者线上购物体验的补充3我国电商政策监管环境相比美国更为宽松驱动了国内电商市场的快速发展图15中美电商渗透率对比资料来源美国商务部国家统计局招商证券1中美地理及人口结构差异导致美国物流运距及时效更长美国地广人稀人口及产业带主要分布于东西海岸核心城市间公路运输距离达4000-5000公里大量进口商品需从西海岸运至东部人口密集地运距长陆运耗时久而我国江浙沪一带作为电商集聚区能够在3000公里范围内辐射胡焕庸线以东的96的国内人口由此带来两国电商物流环节时效差异美国东西两岸对发USPS陆运快递时效普遍为5日达而我国传统网络快递基本可在72小时内送达收寄地距离千公里之内2日可达千公里以上3日可达同时我国运距短末端密度高快递量规模大人力成本低也造成了同等时效下社会物流快递成本显著低于美国对比顺丰和USPS配送时效及价格可得同等时效下美国物流快递成本明显高于国内同样取履约时效2天重量1kg顺丰特快跨省配送价格约23元USPSPriorityMailExpress基敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告础距离配送价约26美元主要由于运距短干线成本低我国快递物流收件端集中运距短干线运输以陆运为主成本较低美国收件端分散运距更长因而美国网络快递模式面临陆运干线运输下的更长时效更高时间成本或相同揽件时效要求下以更高成本进行空运的情形整体快递运输成本高于我国末端密度高降低派送成本中国社区密集分布相比美国末端派送密度更高集中派送下成本更低快递量规模大摊薄单均成本我国快递业务量高速增长截至2022年我国规模以上快递业务量为11058亿件2012-2022年CAGR达345规模效应下单件成本持续摊薄以顺丰快递为例其票均单价由2017年的23元降至2022年的16元左右相比之下美国快递量保持低速平稳增长据EffigyConsulting数据2021年美国快递和包裹量为19765亿件2012-2021年CAGR仅为95快递价格维持相对稳定人力成本低降低末端配送成本美国快递员工资为中国的3倍以上拉升单均末端配送成本表2中美快递物流时效及价格对比顺丰USPS2天省外顺丰特3天省外顺丰标2天USPSPriority3天USPSPriority时效快快MailExpressMail重量标准1kg1kg1kg1kg26美元1115美元价格标准约23元约18元基础价最近距离基础价最近距离资料来源顺丰官网USPS官网招商证券图17中美快递业务量及增速对比图18顺丰快递单均价格大幅下降资料来源国家邮政局EffigyConsulting招商证券资料来源公司财报招商证券我国快递更高时效和高性价比加速拓宽消费品线上销售渠道电商渗透率高于美国基于快递物流低成本我国传统网络快递消费者侧配送费相对更低淘宝天猫拼多多绝大多数商品配送包邮美国电商平台大多会以客单价会员为标准设立免邮门槛加之我国快递运输更高的平均时效使得中国电商更好地满足了消费者对快和省的需求推动线上零售快速发展渗透率高于美国敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告表3中美快递物流时效及用户端配送费对比平台淘宝天猫拼多多京东Temu亚马逊普通用户客单价29美元以上包49美元以上包用户端配送绝大多数包邮绝大多数包邮59元以上包邮邮29美元以下邮费用会员用户包邮运费299Prime会员包邮配送时效2-4天2-4天2-3天7-10天2-5天资料来源草根调研平台官网招商证券2美国实体零售业发展更充分行业集中度更高头部零售商基于规模优势及灵活的流通体系已极大程度彰显价格竞争力留给电商的优化空间有限电商更多作为消费者线上购物体验的补充我国实体零售业区域性强格局分散多层级流通加价造成价格劣势电商凭借更畅通的流通渠道造就更强的价格及效率优势形成对实体零售业的革命从而实现更快渗透美国实体零售业相对发达市场集中度高沃尔玛等头部零售商在美开设数千家连锁门店凭借强大的供应链及规模优势造就较强价格竞争力能够相对全面地满足当地消费者需求电商更多作为实体零售业的补充中国实体零售业中小业态居多大型全国连锁零售品牌相对较少这主要是由于我国人口密度高居民多以社区为单位集中分布人口的高度聚集使得人流量大的住宅区商业街成为稀缺点位资源而区域型零售企业凭借先发优势较早占据优质点位致使全国连锁企业在选址环节存在劣势导致份额增长受限行业集中度低造成了我国零售业呈现出较强地域分割性的碎片化格局零售终端分散且零售商规模优势及话语权有限致使其难以绕过多重经销环节流通环节繁复抬升交易成本商品定价较高在此背景下国内电商基于对消费者体验的更好满足和相比实体零售更为宽松的流通体系及更低的运营成本下更强的价格优势而快速兴起对实体零售业造成较大冲击图20主要国家超市行业CR5对比2019图21中国大卖场及标准超市业态面积小于美国资料来源Euromonitor招商证券资料来源Euromonitor招商证券3美国电商行业政策监管及平台管理相比中国更为严苛2013年市场公平法案规定在线销售额超过100万美元的企业必须征收其通过互联网电视和广播销售的产品销售税一定程度上削弱了网购的价格优势2018年美国消费税体系正式全线覆盖电商电商税收红利期结束此外平台层面亚马逊资质许可及合规审查也较为严格2021年封号潮以来平台监管进一步趋严电商敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告卖家完成一波大规模优胜劣汰而我国电商崛起早期电子商务税收相关法律规定相对缺乏征税主体界定不明确存在较多漏税现象使得平台商家运营成本被大规模削减此外从平台监管层面我国流通体系畅通平台管理相对宽松国内拼多多一类低价电商的出现加剧了品牌商品窜货的现象进一步发挥电商价格优势一定程度上推动了我国电商业的繁荣发展12市场格局为什么亚马逊一枝独秀中国三超多强从市场格局上看美国电商市场亚马逊一枝独秀在综合货架电商市场份额高达81而中国电商市场呈现阿里京东拼多多三超多强局面我们认为造成这一现象的原因在于1履约端两国适用物流模式不同美国地理特征导致仓配模式时效及成本优于网络快递亚马逊自建仓储物流系统壁垒深厚我国社会化物流发达时效快成本低国内电商平台共享物流红利京东自营仓配的差异化优势有限时效方面产业分布差异导致美国仓配模式时效性优势明显大于中国如前文所述美国东西海岸间运距长传统网络快递运送时间长且美国消费品供给大量来自亚洲进口货物收件区域相对集中因而更适合发货地集中且更贴近消费者端的仓配模式运送时长可缩短2-3天而中国产销地距离较短且生产制造业发达导致供给端资源丰富分布相对零散因而仓配模式下头程运输环节相对繁复仓配模式相比于传统网络快递模式的时效性优势不及美国明显成本方面美国市场中相同时效下取Prime会员免费配送时效1-2日亚马逊FBA仓储配送价格低于USPS商业快递主要由于美国土地便宜仓储成本相对较低且规模优势下单均成本得以逐步摊薄高性价比物流体系吸引众多商家及会员入驻加深规模效应进一步优化成本而中国市场仓储成本较高京东支出额外成本自建物流因而收取更高履约费用且中国消费者线上购物中通常更关注价格在购买时效需求不强的普通货品时更多选择运送更便宜的网络快递因此京东仓配模式相比传统网络快递规模效应较弱履约成本相对较高图22亚马逊物流快递量占全国快递量比重远高于京图23亚马逊高时效下物流履约价格低于商业快递京东物流规模优势强东物流履约成本高于网络快递资料来源PitneyBowes中国政府网罗戈网招商证券资料来源各公司官网草根调研招商证券测算敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告2供给端两国供应链发展水平不同适合的电商平台运营模式存在差异中国供应链发达中小商户多更适合平台模式专注3P的淘宝拼多多凭借丰富的商家及商品供给不断增强双边网络效应占据较高市场份额造成头部市场格局的相对分散美国消费品产业链发展不及中国大量消费品靠亚洲进口2022年美国消费品支出中来自进口的比例约11中国仅占44本土商家数量有限2021年亚马逊美国站本土商家不到400万同期淘宝商家达千万量级拼多多为860万叠加亚马逊物流履约壁垒自营模式下对商品质量物流履约时效售后服务等环节有更好把控且后期履约服务能力发展成熟后进一步赋能3P驱动平台扩张逐步造就一超局面图24亚马逊本土商家量级小于国内3P平台图25美国消费品供给中来自进口的比例高于中国资料来源MarketplacepulseJunglescout第三方数据公资料来源中国政府网FRBSFEconomicResearch招商证券司官网招商证券3用户端两国居民消费需求层级划分不同造成各类平台生存空间的差异中国人口规模庞大消费层级多多类电商平台满足用户差异化需求京东核心满足消费者对好和快的诉求拼多多凭借性价比优势更好地满足用户省的需求淘宝天猫以海量商品和天猫品牌心智凸显多和好的用户价值三大平台基于差异化定位长期共存美国中产阶级人口比例高居民整体消费水平较高对品质时效要求较高而对价格敏感度相对较低亚马逊自营3PFBA较好地实现多快好主流维度的用户价值从而在市场中保持相对稳固的领先地位敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告图26美国收入分布相比中国整体左移图27美国消费者网购相比我国更注重时效资料来源国家统计局美国商务部招商证券资料来源Statista公司官网招商证券整体来看中美电商行业规模及格局的主要影响因素是地理结构及人口密度造成的物流履约难度差异及适配快递模式的差异亚马逊凭借强大的自建物流履约体系筑就壁垒得以领先美国电商市场保持长久不衰2商业模式自营模式壁垒深厚第三方平台拓宽成长边界亚马逊平台自营模式1P及平台模式3P兼具目前3PGMV占主体1P模式为主要收入来源亚马逊电商业务以图书音像自营起家2000年左右开始拓展第三方开放平台近年随着入驻第三方卖家不断扩充3PGMV占比持续提升据MarketplacePulse2022年亚马逊1P和3PGMV分别占比约35和65收入端1P业务为主要收入来源2022年线上商店销售收入为222004亿美元占总收入比重为4283P业务增长迅猛2022年第三方销售服务收入为117716亿美元占总收入比重提升至229图28亚马逊1P及3PGMV图29亚马逊1P及3P收入及增速资料来源MarketplacePulse招商证券资料来源公司公告招商证券21自营模式满足快好省用户需求高效供应链管理加速周转亚马逊以自营模式起家图书音像消费电子等1P占比较高亚马逊平台上线初期以自营图书音像制品为主后续自营商品品类逐渐拓展至家电3C日用品敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告等类目亚马逊自营商品价格下方会带有ShippedfromandsoldbyAmazoncom的标志其销售发货到售后均由亚马逊负责品质及售后保障性强从品类来看图书音像产品中自营占比最高达75此外消费电子玩具等标准化产品中自营销售额占比也超过40服饰美妆类产品自营占比略低分别为28和35图30亚马逊自营标识资料来源亚马逊官网招商证券图31亚马逊各品类自营销售额占比资料来源跨境眼招商证券用户侧自营产品为平台消费者提供更好省快的价值1好更强的品质及服务保障亚马逊官方自营产品具有正品保障平台会对相应制造商及供应商进行严格的质量核验且自营商品统一由亚马逊自建物流进行仓配和售后服务拥有更强的服务保障2省同类商品具备更强价格优势亚马逊自营产品定价权由平台掌握自营模式下产品通过多种方式降本且一定程度上控制供应商毛利从而实现商品价格上的更高让利亚马逊主要从大型供应商处进行自营产品的大规模集中采购凭借高议价权实现低成本采购亚马逊自营通过自有物流体系进行配送实现物流成本的有效控制相比第三方卖家节省佣金等费用支出3快自有仓储物流配送支持更快送达亚马逊自营产品由亚马逊自有仓储物流系统提供仓储配送美国站点基本可做到1-2日送达普遍快于自发货且随着亚马逊仓储及配送网络的持续扩建和完善时效仍在持续改善2019年敬请阅读末页的重要说明20