核心要点：2023年四季度策略展望
　　周期，可能真的见底了——2023Q4宏观环境展望。
　　价格底确认后，国内库存周期正式进入爬坡期，这也意味着经济现实压力最大的时段已经过去。
　　若政策仍着力于引导私人部门加杠杆&政府债务置换，经济的复苏也许将“有拐点、弱弹性”。
　　联储决策重心从higher到longer，紧货币VS宽财政，美债利率受制于供需矛盾或延续高位波动。
　　Q4市场展望：走出谷底——拿好压仓石，增配顺周期。
　　不谈政策，只论周期——库存周期的价格底与A股熊牛第二段。“政策底”消除了未来指数大幅下行的风险，但对于具体走势缺乏指向性。从库存周期的定位看，当前是：预期底已过、价格底确认、库存底未至，对应A股熊牛周期的第二段。历史经验看，底部拉锯、僵持，不看预期看现实是这个阶段的主要特征——“周期，再多一点耐心”。
　　内外双视角下的A股推演——拿好“压仓石”。近年来，A股的定价机制逐渐转向内外双驱动的模式：美债利率主导A股分母端（成长&价值），国内利率反映A股分子端（顺&弱周期）。基于此，我们可以得到未来A股的路径推演（详见正文），“美债利率下有底、国内利率上有顶”仍是年内的基准情形，维持红利资产作“压仓石”的建议。
　　赔率与胜率的夹角，指向顺周期。Q3后段开始，内外金价、利率与沪深300、商品与股市出现了明显背离，这是周期拐点的正常现象——反转始于背离。A股隐含的定价或已过度悲观，交易面、赔率面、政策面的线索都指向了顺周期。
　　中观景气&资金分析&行业配置。
　　Q4资金环境：公募&私募仍受制于赚钱效应，外资很难“雪中送炭”，长线资金（以及两融&ETF ）可能是主力增量。
　　自上而下的贝塔机会：1、结合需求与供给，梳理库存周期的中观线索：工业金属、消费电子、化纤、家居；2、寻找真正的红利资产：油气开采、运营商、家电；3、治理“灰犀牛”与一揽子化债：银行、保险。
　　结构性的阿尔法机会：1、挖掘出口链的alpha：纺织制造、元件、工程机械；2、“新质生产力”主题轮动。
　　风险提示：政策超预期收紧；海外流动性收紧；全球地缘冲突；测算误差风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告投资策略2023年10月8日走出谷底2023年Q4策略展望国盛策略张峻晓执业证书编号S0680518110001202310核心要点2023年四季度策略展望周期可能真的见底了2023Q4宏观环境展望价格底确认后国内库存周期正式进入爬坡期这也意味着经济现实压力最大的时段已经过去若政策仍着力于引导私人部门加杠杆政府债务置换经济的复苏也许将有拐点弱弹性联储决策重心从higher到longer紧货币VS宽财政美债利率受制于供需矛盾或延续高位波动Q4市场展望走出谷底拿好压仓石增配顺周期不谈政策只论周期库存周期的价格底与A股熊牛第二段政策底消除了未来指数大幅下行的风险但对于具体走势缺乏指向性从库存周期的定位看当前是预期底已过价格底确认库存底未至对应A股熊牛周期的第二段历史经验看底部拉锯僵持不看预期看现实是这个阶段的主要特征周期再多一点耐心内外双视角下的A股推演拿好压仓石近年来A股的定价机制逐渐转向内外双驱动的模式美债利率主导A股分母端成长价值国内利率反映A股分子端顺弱周期基于此我们可以得到未来A股的路径推演详见正文美债利率下有底国内利率上有顶仍是年内的基准情形维持红利资产作压仓石的建议赔率与胜率的夹角指向顺周期Q3后段开始内外金价利率与沪深300商品与股市出现了明显背离这是周期拐点的正常现象反转始于背离A股隐含的定价或已过度悲观交易面赔率面政策面的线索都指向了顺周期中观景气资金分析行业配置Q4资金环境公募私募仍受制于赚钱效应外资很难雪中送炭长线资金以及两融ETF可能是主力增量自上而下的贝塔机会1结合需求与供给梳理库存周期的中观线索工业金属消费电子化纤家居2寻找真正的红利资产油气开采运营商家电3治理灰犀牛与一揽子化债银行保险结构性的阿尔法机会1挖掘出口链的alpha纺织制造元件工程机械2新质生产力主题轮动风险提示政策超预期收紧海外流动性收紧全球地缘冲突测算误差风险2周期可能真的见底了2023Q4宏观三问目录走出谷底拿好压仓石增配顺周期Contents中观景气资金分析与行业配置建议311预期底-价格底库存周期正式步入回升期Q1爬坡回补-Q2二次探底年中前后是经济现实压力最大的时段除了出行服务汽车出口等少数亮点外大部分经济数据在年中都出现了明显下行尤其是地产销售钢材表观消费需求在年中前后都创下历史同期新低图1线下消费和出行服务恢复超预期2021202220232000015000100005000国内执行航班不含港澳台0010203040506070809101112图2二季度以来商品房高频销售数据持续回落图3土地成交面积持续疲弱20152016201720182019201720182019202020212022202320202021202220231204500400010035008030002500602000150040100050020100大中城市土地成交面积万平方米30大中城市商品房日度成交面积MA7万平方米000102030405060708091011120102030405060708091011124资料来源Wind国盛证券研究所11预期底-价格底库存周期正式步入回升期8月起各项宏观指标陆续企稳其中一些已经有了实打实的好转8月份起物价制造业PMI环比同步走高投资信贷等数据也略超市场预期从中高频的各项指标来看基本面筑底的迹象逐步明朗图48月物价制造业PMI环比同步走高图58月经济信贷数据已经有了企稳的迹象7月8月PPI当月同比制造业PMI右轴1015548536410522051-25-450-6-8049-10M1M2固制房基社48定造地建融资业产投存同同-5产投投资量比比47投资资累同资累累计比累计计同-1046计同同比201220132014201520162017201820192020202120222023同比比比资料来源Wind国盛证券研究所511预期底-价格底库存周期正式步入回升期8月起各项宏观指标陆续企稳其中一些已经有了实打实的好转更重要的是工业企业利润同比自2022H2以来首度转正表明去库存进程对企业利润的侵蚀或已步入尾声经济预期的回升也往往预示着上市公司盈利增速向上的转折从这个角度看下半年A股业绩有望逐级向上图68月起整车货运流量指数同比增速已经转正图78月工业企业利润逆季节性增长图8经济预期VS全A盈利增速经济预期基于万得一致预测数据2022年2023年2019年2020年2021年全A盈利增速累计同比右1602022年2023年35909000301407080002512050207000100153060001010805-106050000-30404000-5工业企业利润总额当月值亿元-10-50203000200820092011201320142016201820192021202301周06周11周16周21周26周31周36周41周46周51周3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国盛证券研究所611预期底-价格底库存周期正式步入回升期库存周期的三个底预期底价格底库存底随着价格底的确认库存周期正式进入爬坡阶段图9随着价格底的确认库存周期正式进入爬坡阶段工业企业产成品库存同比PPI全部工业品当月同比预期需求指标右轴3010250908200715061005504003-502-10012004-012005-062006-112008-042009-092011-022012-072013-122015-052016-102018-032019-082021-012022-06资料来源Wind国盛证券研究所712有拐点弱弹性年内经济主基调是修复尽管宏观数据于近期企稳改善但年内经济状态可能仍是有拐点弱弹性近期物价回升的驱动力大概率并非来自国内下游需求的回暖而主要由上游工业原料涨价拉动同样的问题还存在于8月信贷总量与结构的矛盾图108月PPI环比走高主要由上游原料价格拉动68月PPI环比543210-1-2石石农有黑化有化燃全食电酒纺黑烟印汽水纺金通铁木医非橡计造煤非油油副色色学色学气部品力织色草刷车的织属用路材药金胶算纸炭金和食金金原金纤生工制饮业金制业制生服制设加制属和机及开属天煤品属属料属维产业造热料属品和造产装品备船工造矿塑纸采矿然炭加矿矿及冶制和品业力和冶业记业和业制舶及业采料通制和物气及工采采化炼造供的精炼录供服造设木选制信品洗制开其业选选学及业应生制及媒应饰业备航业品和业选品采他业业业茶介业业制品业业业业制压产压空业竹其业燃品延和制延的造航他料制加供造加复业天藤电加造工应业工制和子工业业业业其棕设业他备运草制输制造资料来源Wind国盛证券研究所812有拐点弱弹性年内经济主基调是修复尽管宏观数据于近期企稳改善但年内经济状态可能仍是有拐点弱弹性即便核心一二线城市认房不认贷相继落地但截至目前地产政策的落地效果尚未体现在销售数据中销售与房企债务压力下土地成交面积继续下滑意味着年内地产投资端可能会修复但较难看到明显的起色同时面对高利率环境的压制全球制造业PMI尚未见底四季度海外需求可能也难有大幅度的好转图11土地成交面积继续下滑图12全球制造业PMI可能尚未见底2017201820192020202120222023全球制造业PMI全球主要央行长端利率均值右轴逆序领先10个月4500572040005625350055303000542500533520005240150051451000505050049100大中城市土地成交面积万平方米04855010203040506070809101112201220122013201420152016201720172018201920202021202220222023资料来源Wind国盛证券研究所912有拐点弱弹性年内经济主基调是修复若政策的着力点仍在于引导私人部门加杠杆政府债务置换经济的复苏也许将有拐点弱弹性就已经出台的政策看最主要的着力点还是在于推动居民和企业部门加杠杆而这与2015-2017年财政加大投入进行大规模旧城改造和棚改等方式即政府财政发力直接向居民等私人部门进行转移支付从而大幅提高了居民的收入和投资消费能力有着本质的区别图13不同于2015-2017年这一轮的地产加杠杆要依赖私人部门自身亿图142022年以来财政收支压力明显加大亿元元中国抵押补充贷款PSL期末余额中国公共财政收支差额中国公共财政收支差额MA12MA1240000035000-100030000-2000-300025000-400020000-500015000-6000-700010000-80005000-90002011-012012-062013-112015-042016-092018-022019-072020-122022-0502015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05资料来源Wind国盛证券研究所1012有拐点弱弹性年内经济主基调是修复若政策的着力点仍在于引导私人部门加杠杆政府债务置换经济的复苏也许将有拐点弱弹性其一政府性债券的发行规模实际上已经有所降低与20152017以及20202021两轮财政扩张周期迥然不同其二从发债结构看着力压缩了城投债信托和地方平台理财产品等发行规模也就是存量地方政府债务置换图15当月政府类债券净增加值亿元金融债地方政府债国债2500020000150001000050000-50002015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-01资料来源Wind国盛证券研究所1112有拐点弱弹性年内经济主基调是修复若政策的着力点仍在于引导私人部门加杠杆政府债务置换经济的复苏也许将有拐点弱弹性居民收入增速下降的事实和预期的扭转都需要一定的时间居民收入增速与此前的显著差距决定了整体居民加杠杆和购房的能力将很难快速恢复到2020年之前的水平而房贷政策和限购政策的放松更多的将对一线和部分强二线城市的房地产市场短期产生一定的提振作用但对于整体全国性的房地产形势的提振效果仍较为有限图16居民收入增速尚未见显著改善图17商品房高频销售数据近期未有明显起色城镇居民家庭人均可支配收入中位数累计同比20152016201720182019城镇居民人均消费性支出累计同比202020212022202320120151001080560040-5-102030大中城市商品房日度成交面积MA7万平方米-1502018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04010203040506070809101112资料来源Wind国盛证券研究所1213西落预期的再修正从higher到longer2023H1美国经济应描述为过热而非着陆而Q3以来美国经济减档降速的迹象开始显现首先超额储蓄终于出现告罄苗头以近6个月的趋势外推最快于2024Q1耗尽意味着未来美国居民消费趋势朝着收入向下靠拢同样的信号还出现在就业需求上不论同比还是环比新增就业人数非农薪资均出现了趋势性的回落图18据测算美国居民超额储蓄最快在2024年Q1耗尽图19近期薪资增速下降反映就业供需有所改善累积超额储蓄不变价万亿美元右轴测算累积超额储蓄不变价万亿美元右轴美国私人非农企业全部员工平均时薪总计季调环比储蓄不变价万亿美元储蓄趋势线2016年-2019年回归07美国亚特兰大联储薪资增长指数3个月移动平均右轴70测算储蓄不变价万亿美元7256506660200555515045041003453400252350103010250-5-012017051601160516091701170918011805180919011905190920012005200921012105210922012205220923012305230924012203210121032105210721092111220122052207220922112301230323052307资料来源Wind国盛证券研究所1313西落预期的再修正从higher到longer尽管如此美国经济2023年内衰退概率不大就业缺口仍处于高位劳动力供给改善缓慢美国就业市场供给改善进度缓慢尽管2023年新增非农就业人数出现趋势性下滑就业市场需求有所降温但由于劳动参与率难以恢复至2019年水平年内失业率预计仍将处于历史低位劳动力缺口仍处于高位截止2023年8月劳动力缺口数仍高达109万人而2019年之前该值为负数与此同时职位空缺数与失业人数之比仍处于历史高位高达15预计年内就业供需仍然偏紧图20美国就业市场供给改善进度缓慢图21劳动力缺口仍处于历史高位美国失业率季调美国劳动参与率季调右轴美国劳动力缺口万人美国职位空缺数登记失业人数右轴664050025635550206305625-5001545620-1000615104-15006100535-20006053600-25000015011809150515091601160516091701170517091801180519011905190920012005200921012105210922012205220923012305150115061511160416091702170717121805181019031908200120062011210421092202220722122305资料来源Wind国盛证券研究所1413西落预期的再修正从higher到longer通胀的老问题尚未解决粘性CPI仍处于高位且回落节奏缓慢通胀大概率保持粘性粘性CPI仍处于高位且回落节奏缓慢2023年CPI下行主要由非粘性CPI快速回落驱动而粘性CPI同比则仍处于5的高位预期后续通胀将因粘性CPI处于高位而保持韧性近期能源价格大涨在乐观情景下CPI保持月环比02增速2023年10月份将回落至34水平但四季度末由于低基数的影响CPI同比仍将在年底超过4水平这意味着即使在乐观情景下通胀仍会出现明显反复图222023年以来粘性CPI仍处于高位且回落节奏图23在乐观情景下2023年底CPI同比仍超过4同时弹性CPI因能源价格波动存在反弹的风险美国CPI同比假设环比02假设环比03假设环比04假设环比05粘性CPI近12个月变动非粘性CPI近12个月变动1025920815761055529400393-5221091512160316061609161217031706170917121803180618091812190319061909191220032006200920122103210621122203220622092212230323062303211222012202220322042205220622072208220922102211221223012302230423052306230723082309231023112312资料来源BloombergWind国盛证券研究所1513西落预期的再修正从higher到longer美联储决策从higher到longer继续加息概率不大但降息时间未知2023年四季度核心通胀压力有望缓解核心商品通胀主要受二手车通胀变动影响而Manheim二手车指数增速领先二手车通胀增速两个月当前看受二手车价格走势影响2023年四季度核心商品通胀有望持续处于通缩住房分项带动四季度核心通胀回落趋势住房通胀分项占比核心通胀比重超过一半而房价领先住房通胀分项14个月因此根据房价走势2023年四季度住房分项将带动核心通胀持续下行图24二手车驱动核心商品持续通缩图25住宅分项是驱动下半年核心通胀回落的主力美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比领先14个月二手车通胀Manheim二手车价值指数同比领先两个月右轴506025美国CPI住宅当月同比右轴9208405015740630103055204200310-5102-10010-150-10-10-20-1-20-20-25-22007230520012003200520092011210121032105210721092111220122032205220722092211230123032307230905010509060507010709080509010909100511011109120513011309140515011509160517011709180519011909200521012109220523012309资料来源BloombergWind国盛证券研究所1613西落预期的再修正从higher到longer美债供需错配的加剧需要重视源头在于美财政周期与货币周期的矛盾美国财政赤字以超预期的速度持续恶化主因财政收入不及预期与利息支出成分大幅上升一方面2023财年前11个月财政收入较2022年财年同期下降10另一方面财政利息支出成本较2022年财年同期大增34与此同时美联储缩表进程或持续至2024年商业银行持续减持国债导致附息国债未来融资需求大增根据美国政府管理预算局预测2024年与2025年的附息国债融资需求分别高达23万亿美元与18万亿美元图26联邦政府利息支出2020年以来大幅抬升图27美联储持续缩表商业银行持续减持国债与机构债联邦政府季调后的年化利息支出亿美元美联储持有美国国债万亿美元120006美国所有商业银行国债和机构证券季调万亿美元右轴5055100004558000404560004353530400032520002522002015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-011947-031955-091964-031972-091981-031989-091998-032006-092015-03资料来源BloombergWind国盛证券研究所1713西落预期的再修正从higher到longer预计美国主动去库于2023年底见到终点美债利率顶部渐近但年内仍将于高位波动美国库存周期于2022年年中见顶目前持续处于下行通道预计2023年底看见逆转信号往后看美居民超额储蓄的消耗将加速通胀劳动力市场再平衡但年内通胀反弹就业偏紧的格局不会有太大变化高利率预期持续更久市场关注重点将从加多高转向高多久另外美国长端国债供需错配加深提升期限溢价意味着四季度10年期美债利率预计将延续高位波动图28自2022年下半年以来经济处于主动去库阶段图29预计美长债利率四季度延续高位波动库存总额季调同比制造商库存季调同比美国国债收益率10年美国国债长期平均实际利率销售总额季调同比右轴制造商销售额季调同比右轴2550美国核心CPI同比右轴5720406304155203104102530102-1001-5-20-10-10-3022012202220322042205220622072208220922102211221223012302230323042305230623072308230923102001200710011007110111071201120713011307140114071501150716011607170117071801180719011907210121072201220723012307资料来源Wind国盛证券研究所18周期可能真的见底了2023H2宏观三问目录走出谷底拿好压仓石增配顺周期Contents中观景气资金分析与行业配置建议192022Q4至今市场走过了一个完整的轮回预期反转弱现实强预期弱复苏经济边际回落全面下行又见政策底经济逐渐筑地产链消费链TMT中特估二次探底非银地产底周期300图3033502952022年Q42903250285至今A股2803150分阶段行情275复盘3050270265295026025528502502022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-31上证指数中债国债到期收益率10年右轴反推盈利预期增速全A4W左轴真实盈利增速0845图31万得0635全A隐含的盈2504利增速与实15际基本吻合0250-52016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月-15-02-25-04-3520资料来源Wind国盛证券研究所