投资要点
　　本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第二十七期。本报告的亮点在于将我们对2023年Q4的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。
　　未来一个季度（2023年Q4）的宏观主题。展望四季度，国内经济基本面正逐渐企稳回升。7月份“价格底”已出现，出口、投资和消费等经济名义变量可能持续改善。8月下旬以来“政策底”也基本明确，政策密集部署之后落地效果可期。海外方面，由于通胀粘性风险难消，美联储货币政策预期维持紧缩；而美国存量财政支撑进入尾声，大选年新增支出难以超预期。四季度美元预期或仍保持强势，但内部积极因素或将支撑人民币汇率相对稳定。
　　四季度大类资产配置的建议。2023年四季度，经济基本面或延续改善，市场风险偏好可能逐渐回升。对2023年Q4大类资产配置的展望：大盘股>信用债>小盘股>黄金>中盘股>工业大宗>利率债>农产品>现金。具体而言：1）权益：中国经济基本面企稳回升，政策落地见效可期，超配两端的小盘股和大盘股；2）债券：经济企稳+化债推进，信用债确定性更高；3）大宗商品：海外不确定性较大，波动后黄金或仍有配置机会。
　　量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。
　　风险提示：1）地缘政治风险；2）海外宏观环境超预期变化；3）模型失效风险

研究报告全文：宏观经济证券研究报告分析师段超S0190516070004王轶君S0190513070008卓泓S0190519070002王笑笑S0190521100001宏卢燕津S0190512030001观彭华莹S0190522100002寒尽春生郑兆磊大S0190520080006宏观大类资产配置手册第二十七期金工类占康萍资金工S0190522070008产配研究助理金淳于长馨置王祉凝谢智勇2023年10月7日投资要点本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告宏观大类资产配置手册的第二十七期本报告的亮点在于将我们对2023年Q4的宏观判断和资产配置量化模型相结合为投资者提供大类资产配置建议未来一个季度2023年Q4的宏观主题展望四季度国内经济基本面正逐渐企稳回升7月份价格底已出现出口投资和消费等经济名义变量可能持续改善8月下旬以来政策底也基本明确政策密集部署之后落地效果可期海外方面由于通胀粘性风险难消美联储货币政策预期维持紧缩而美国存量财政支撑进入尾声大选年新增支出难以超预期四季度美元预期或仍保持强势但内部积极因素或将支撑人民币汇率相对稳定四季度大类资产配置的建议2023年四季度经济基本面或延续改善市场风险偏好可能逐渐回升对2023年Q4大类资产配置的展望大盘股信用债小盘股黄金中盘股工业大宗利率债农产品现金具体而言1权益中国经济基本面企稳回升政策落地见效可期超配两端的小盘股和大盘股2债券经济企稳化债推进信用债确定性更高3大宗商品海外不确定性较大波动后黄金或仍有配置机会量化模型的资产配置建议本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议立足于长期投资多元分散化投资理念我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议2023Q4宏观大类资产配置建议大盘股2023Q4大类资产配置建议现金中盘股工业农产组合沪深中证中证利率信用实物品期品期-类型3005001000债债黄金货货黄金-小盘股-5958593922981508112保守1668316655272311475农产品利率债稳健工业大宗信用债1809018035181708492积极注左图绿色区域的边缘为中性在绿色区域内部为低配右图每行相加不完全等于100主因四舍五入误差数据来源兴业证券经济与金融研究院风险提示1地缘政治风险2海外宏观环境超预期变化3模型失效风险请阅读最后一页信息披露和重要声明-1-目录第一部分2023年Q3大类资产回顾-3-2023年三季度市场回顾-4-第二部分2023Q4宏观环境-8-第三部分大类资产配置的定性分析-17-2023年四季度市场展望-18-第四部分资产配置建议的量化方案-20-政策设定与资产划分-21-战略资产配置组合-22-战术资产配置组合-26-图表标题图表12023年三季度中国大类资产表现能源品其他商品债券权益-4-图表2三季度经济底和政策底是主导股债市场走势的关键节点-5-图表3三季度板块表现与上半年分化周期表现较好TMT则出现下跌-5-图表48月以来银行间流动性边际收敛资金利率走高-6-图表5三季度南华能化相关指数当中能源指数涨幅最高-6-图表6南华能源指数当中原油权重最高-7-图表7整体来看8月经济数据企稳趋势明显-9-图表88月制造业基建其他投资同比增速均企稳回升-10-图表98月餐饮商品消费同比增速回升明显-10-图表108月CPI同比增速触底回升至增长区间后续有望继续改善-10-图表11全球能源供需结构对油价仍有一定支撑或将对国内物价形成拉动-11-图表127月24日政治局会议以来政策密集出台加大呵护经济-12-图表13由于供给缺口供需仍紧工资增速很难快速下滑-14-图表14油价影响下Q4美国通胀中枢或有上抬-14-图表15市场仍未定价年内再次加息并且预计明年累计降息75bp-14-图表16据彭博测算收入后80的家庭超额储蓄已耗尽-15-图表17利率敏感的工业部门生产仍然承压但交运计算机电子等行业生产提振-15-图表18股债估值整体上升工业品和金属回落-18-图表19权益资产的风险溢价仍处于历史较高水平-18-图表20资产配置流程示意-21-图表21风险资产长期预期收益分析框架-23-图表22南华工业品商品期货收益分析-23-图表23各类细分资产中长期收益率预测值预测日20230926-24-图表24大类资产长期收益风险预测结果-24-图表25不同风险目标下大类资产战略配置参考组合配置建议-25-图表26不同风险等级的大类资产战略配置参考组合-25-图表27不同风险等级的细分资产战略配置参考组合-25-图表28各类资产2023Q4波动率预测-26-图表292023Q4各资产配置建议-26-请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-第一部分2023年Q3大类资产回顾2023年三季度供给因素扰动下商品与权益分化市场呈现能源品其他商品债券权益的格局其中股债主要受国内经济和政策影响商品更受海外原油供给影响7月经济修复动能放缓8月下旬稳增长政策密集出台是影响股债表现的两个关键节点8月上旬7月经济数据陆续发布债市上涨股市回调8月下旬开始股市企稳回升债市开始回调分资产来看三季度权益方面基本面和政策预期主导结构性行情周期股上涨债券方面资金面稳中趋紧稳增长政策频出叠加化债行情信用好于利率商品方面原油供给趋紧带动商品价格走高请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-2023年三季度市场回顾2023年三季度大类资产回顾供给因素扰动下商品与权益分化2023年三季度中国大类资产表现呈现能源品其他商品债券权益的格局商品与权益走势分化的背后或受原油供给因素影响1股债受国内因素影响更多2023年三季度中国经济波折式修复7月经济修复边际放缓8月经济动能重新走强且8月下旬以来诸多稳增长具体政策出台对应到资本市场表现债市经历了震荡-上涨-走弱三阶段股市则经历了震荡-走弱-回升三阶段从资产回报来看信用债利率债A股2商品受海外因素影响更多三季度OPEC沙特和俄罗斯等产油国的共同减产导致原油供给趋紧参见20230811松半口气美国7月通胀数据点评油价自6月底以来持续上涨受此拉动南华能化商品指数涨幅明显高于其他商品图表12023年三季度中国大类资产表现能源品其他商品债券权益中国大类资产回报2023630-最新最新日期见注中小板创业板沪深300上证综指三线房价二线房价一线房价10Y国债5Y国债中票7-10Y国开AA企业债理财1MAA-企业债南华贵金属南华金属南华农产品南华工业品南华能化-10-50510152025注一线二线三线房价数据截至8月31日理财数据截至9月24日其余资产数据截至9月25日数据来源Wind同花顺兴业证券经济与金融研究院整理国内资产表现的两个重要节点8月上旬经济数据发布与8月下旬稳增长政策密集出台18月上旬部分基本面数据发布不及预期债市出现上涨7月基本面与政策面较为平稳股市债市基本均呈现小幅震荡7月24日政治局会议召开对房地产化债资本市场等诸多市场关切的领域做出指示市场信请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-心有所提振股市上涨进入8月上旬7月经济数据陆续发布部分数据不及预期股市开始回调债市上涨28月下旬多领域稳增长政策逐渐出台市场预期回升股市上涨8月25日以来房地产工业资本市场外汇市场等多领域稳增长政策逐渐部署落地市场预期或有所提升股市上涨债市回调图表2三季度经济底和政策底是主导股债市场走势的关键节点定基2023年6月30日10010Y国债全价上证综指右轴110100910810071061005104100310210011009999899796995942306230723082309注图中灰色竖线分别对应8月9日出口数据发布8月25日新华社报道三部门推进认房不认贷数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理股票基本面和政策预期主导结构性行情三季度周期股上涨2023年上半年在经济弱修复强转型的背景下TMT等成长股表现较好三季度以来受稳增长稳资本市场等方面政策带动非银及钢铁建材等周期板块上涨成长股有所下跌受此影响三季度上证综指跌幅最小沪深300其次中小板跌幅最大图表3三季度板块表现与上半年分化周期表现较好TMT则出现下跌申万1级行业涨跌幅10钢铁食品饮料银行非银5建材地产纺服0汽车2023925商贸家电-5交运公用事业有色机械化工-202371农业-10建筑军工综合电子计算机轻工通信-15医药社服传媒电器-20-30-25-20-15-10-50510152025303540455055202311-2023630数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理债券资金面趋紧稳增长政策频出叠加化债行情信用好于利率虽然三季度货币政策仍然稳中趋松8月降息9月降准但是在政府债供给提速的背景下参见20230924生产整体改善投资边际承压宏观交运大数据系列周报第67期主要是8月以来再融资专项债供给明显提速资金利率有所走高叠加8月下旬稳增长政策密集出台利率债收益率下行面临阻力而化债方面7月24日政治局会议明确要制定实施一揽请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-子化债方案三季度化债行情有所演绎信用债表现优于利率债图表48月以来银行间流动性边际收敛资金利率走高资金利率5DMA297D逆回购利率R007DR0072725232119171523-0623-0723-0823-09数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理商品原油供给趋紧带动商品价格走高前文图表1显示南华能化指数涨幅高于整体工业品指数而进一步拆分能化指数来看能源指数涨幅更高而其中原油影响较大权重超过50三季度OPEC沙特和俄罗斯等产油国的共同减产导致原油供给趋紧参见20230811松半口气美国7月通胀数据点评油价自6月底以来持续上涨主导商品走势图表5三季度南华能化相关指数当中能源指数涨幅最高南华能化指数及相关指数定基2023年6月30日100135南华能化指数南华能源指数南华石油化工指数南华煤制化工指数12511510595230723082309数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-6-图表6南华能源指数当中原油权重最高南华石油化工南华煤制化工品种名称南华能化指数南华能源指数指数指数原油25005332焦炭12822628PTA79529242139天然橡胶749甲醇6381717纯碱5981436聚丙烯54221181573燃料油4411161液化石油气420879聚氯乙烯40615351131纸浆380石油沥青3541312乙二醇3371222890玻璃330苯乙烯228889660尿素454权重合计10000100001000010000注权重自2023年6月1日开始适用数据来源南华商品指数2023年权重调整公告兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-7-第二部分2023Q4宏观环境国内经济感受最差的时候正在逐渐过去近期经济数据显示基本面企稳7月份价格底已出现出口投资和消费等经济名义变量可能持续改善8月下旬以来政策底也基本明确政策密集部署之后落地效果可期海外展望四季度由于通胀粘性风险难消货币政策预期维持紧缩而存量财政支撑进入尾声大选年新增支出难以超预期美元预期依然保持强势但内部积极因素预期将支撑人民币汇率相对稳定请阅读最后一页信息披露和重要声明-8-国内经济经济数据企稳政策显效可期国内经济感受最差的时候正在逐渐过去经济数据企稳信号明确经济感受正在逐渐好转从2023年8月经济数据来看大部分经济数据出现改善投资方面制造业投资基建投资其他投资同比增速均出现改善环比增速也高于往年同期均值超季节性趋势明显地产投资依然偏弱消费方面餐饮消费同比增速保持高增状态两年复合增速自6月以来持续上升8月104已超过2019年均值948月商品消费企稳改善反弹明显汽车零售在去年同期基数有所上升的情况下同比增速依然回升且转正生产方面工业增加值同比增速明显回升PMI指数中的生产分项也继续回升生产端恢复趋势与需求端恢复态势基本匹配新动能方面2023年以来服务消费和高端制造业投资方面动能较强8月这一趋势仍在延续2023年1-8月服务零售额服务业生产指数工业增加值同比分别增长1948139服务消费复苏明显更强2023年以来中游设备投资同比增速持续维持在15以上与整体制造业增速之间持续保持正缺口图表7整体来看8月经济数据企稳趋势明显各经济指标当月同比增速服务消费较强地产仍然承压出口受价格其他经济分项均反弹150及基数效应已在企稳1005000-50-100-150202332023420235202362023720238202332023420235202362023720238202332023420235202362023720238202332023420235202362023720238202332023420235202362023720238202332023420235202362023720238202332023420235202362023720238餐饮出口房地产投资基建投资制造业投资商品消费工业增加值注1餐饮商品消费工业增加值2023年均为两年复合增速数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-9-图表88月制造业基建其他投资同比增速均企图表98月餐饮商品消费同比增速回升明显稳回升中国固定资产投资单月同比社会消费品零售总额同比制造业基建房地产其他社会消费品零售商品餐饮3010201000-10-10-20-20-30-40-302021222319-0820-0821-0822-0823-08注2021年2023年为两年复合增速注12021年2023年为两年复合增速数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理注2为突出重点此处纵坐标为不完全显示数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理价格底已出现后续随着物价企稳回升经济名义变量可能率先改善1从物价数据看8月CPI同比增速回升至增长区间核心CPI同比增速走平PPI同比增速继续回升上游价格修复领先PPI环比增速由负转正生产资料端改善明显2从全球环境来看油价自6月底以来持续上涨根据EIA的预测未来一段时间原油的供需格局依然较好后续油价可能会继续保持高油价或对国内物价会形成拉动3从国内环境来看8月以来随着生产端与需求端同步回升反映供需结构的PMI新订单与生产分项之差稳定对应核心CPI与PPI同比增速均出现改善整体来看8月物价指数已经出现回升考虑国内经济恢复带动供求结构趋稳加之海外油价上涨对国内物价会有拉动价格底逐渐明确后续随着物价逐渐回升经济中的名义变量可能率先改善图表108月CPI同比增速触底回升至增长区间后续有望继续改善CPI同比拆分食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐6医疗保健其他用品和服务残差CPI420-219-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-10-图表11全球能源供需结构对油价仍有一定支撑或将对国内物价形成拉动40消费-生产百万桶天3MMA160EIA供需缺口预测百万桶天3MMAWTI原油价格美元右轴滞后3个月14020120100008060-204020-400091011121314151617181920212223注为突出重点此处左轴为不完全显示数据来源WindEIA兴业证券经济与金融研究院整理政策底明确后续政策落地效果可期8月下旬以来政策底基本明确政策密集部署之后落地效果可期7月24日政治局会议提出当前经济运行面临新的困难挑战主要是国内需求不足部署加大宏观政策调控力度加强逆周期调节和政策储备尤其是部署适时调整优化房地产政策制定实施一揽子化债方案8月以来货币政策方面MLF降息降低存量房贷利率政策先后落地货币政策整体趋向积极落地节奏较快财政政策方面国债发行提速提高个人所得税专项抵扣额度政策落地财政政策也发力明显房地产政策方面8月以来全国多数城市密集调整优化地产政策认房不认贷调降存量房贷利率在全国落地放松限购降低首付比例等工具因城施策调整优化政策对合理住房需求的呵护加强化债政策方面8月以来再融资债发行节奏加快9月26日内蒙古披露其拟在10月9日发行6632亿再融资债券偿还拖欠企业账款人民银行2023年二季度货币政策执行报告也提出统筹协调金融支持地方债务风险化解工作随着财政货币房地产化债等领域政策密集部署后续政策落地效果可期整体来看一方面经济已经出现企稳迹象另外一方面随着政策密集部署后落地效果显现经济企稳回升趋势或得到加强经济动能进一步改善可期请阅读最后一页信息披露和重要声明-11-图表127月24日政治局会议以来政策密集出台加大呵护经济日期部门人员政策支持领域关于促进民营经济发展壮大的意见持续优化民营经济发展环境加大对民营经济政策支持力中共中央国714度强化民营经济发展法治保障着力推动民营经济实现高质量发展促进民营经济人士健康成民企务院长持续营造关心促进民营经济发展壮大社会氛围要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策延续优化完善并落实好减税降费政策发挥总量和结构性货币政策工具作用大力支持724政治局会议科技创新实体经济和中小微企业发展要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定要活跃资本市场提振投资者信心关于恢复和扩大消费的措施一稳定大宗消费二扩大服务消费三促进农村消费四728发改委消费拓展新型消费五完善消费设施六优化消费环境728国务院召开在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议投资关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知一促进公平准入二强化要素支持三728发改委等民企加强法治保障四优化涉企服务五营造良好氛围728工信部等三部委关于印发轻工业稳增长工作方案20232024年的通知产业政策81财政部等关于延续执行农户小微企业和个体工商户融资担保增值税政策的公告财税81财政部等关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的公告财税81财政部等关于增值税小规模纳税人减免增值税政策的公告财税82财政部等关于进一步支持小微企业和个体工商户发展有关税费政策的公告财税82财政部等关于支持小微企业融资有关税收政策的公告财税82财政部等关于进一步支持重点群体创业就业有关税收政策的公告财税82财政部等关于进一步扶持自主就业退役士兵创业就业有关税收政策的公告财税815央行降息7天逆回购利率调降10BP1年期MLF利率调降15BP货币821央行1年期LPR下调10BP货币近日住房城乡建设部中国人民银行金融监管总局联合印发了关于优化个人住房贷款中住房套825住建部等房地产数认定标准的通知推动落实购买首套房贷款认房不用认贷政策措施825工信部等八部门关于印发建材行业稳增长工作方案的通知产业政策825工信部等七部门关于印发有色金属行业稳增长工作方案的通知产业政策825工信部等七部门关于印发钢铁行业稳增长工作方案的通知产业政策825工信部等七部门关于印发石化化工行业稳增长工作方案的通知产业政策827财政部等证券交易印花税实施减半征收资本市场827证监会阶段性收紧IPO节奏资本市场827证监会进一步规范股份减持行为资本市场827交易所降低融资保证金比例资本市场央行金融监管总局联合发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知和关于降低存量首套831央行等房地产住房贷款利率有关事项的通知日前印发关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知决定提高3岁以下婴幼儿照护831国务院财税子女教育赡养老人个人所得税专项附加扣除标准中国人民银行决定自2023年9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点即外汇91央行外汇存款准备金率由现行的6下调至491工信部等工业和信息化部等七部门关于印发汽车行业稳增长工作方案20232024年的通知产业政策91工信部等工业和信息化部等七部门关于印发机械行业稳增长工作方案20232024年的通知产业政策94工信部工业和信息化部关于印发电力装备行业稳增长工作方案20232024年的通知产业政策95工信部等关于印发电子信息制造业20232024年稳增长行动方案的通知产业政策全国外汇市场自律机制专题会议金融管理部门有能力有信心有条件保持人民币汇率基本稳外汇专题会911定该出手时就出手坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决对扰乱市场秩序行为进行处置坚外汇议决防范汇率超调风险研究加快推进新型工业化有关工作要坚持推动传统产业改造升级和培育壮大战略性新兴产业两手920国常会产业政策抓加快发展先进制造业协同推进数字产业化和产业数字化总书记近日就推进新型工业化作出重要指示强调把高质量发展的要求贯穿新型工业化全过程为923总书记产业政策中国式现代化构筑强大物质技术基础数据来源中国政府网新华社发改委官网工信部官网财政部官网中国人民银行官网全国银行间同业拆借中心证监会官网上交所深交所北交所官网央视新闻兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-12-海外通胀粘性-联储鹰派延续美元维持高位宽财政紧货币美国经济的变与不变今年美国经济的核心线索是宽财政紧货币2023年迄今虽然联储紧缩持续超预期但美国经济软着陆预期不断上升这背后的支撑其实来自于财政我们在海外中期策略报告20230627繁荣的尾声中讨论了财政对居民消费的支撑在20230808全球产业链正在发生哪些变化中讨论了财政对制造业回流的支撑在当前时间点展望美国经济我们需要先落脚于宽财政紧货币这一组合如何变化不变的是货币政策通胀粘性风险下联储将持续鹰派劳动力市场供需改善进入瓶颈期通胀预期维持粘性美国四季度商品需求或将继续向下商品通胀或将维持低位过去一年半持续降温的房地产市场也将在通胀住房分项上有所体现美国当前通胀的关键在于工资的粘性短期内疫后劳动力供给缺口持续存在包括劳动参与率恢复远不及疫前平均工时显著下降长期来看婴儿潮人口正在迎来退休年龄美国劳动力供给的修复受阻即使岗位需求降温就业市场可能仍然趋紧联储9月的经济预测SEP对2023-2025年的失业率有所下修在供需趋紧低失业率的环境下劳动者议价能力可能仍对工资造成上行压力因此基准情景下今年四季度美国整体通胀呈现出粘性其中非住房核心服务分项贡献较大通胀的上行风险主要来自于原油价格7月以来油价的持续上行主要受到沙特减产逐月延长以及美国经济韧性超预期的支撑EIA9月最新报告显示到2023年底原油供需缺口将持续扩大或将对原油价格中枢构成支撑油价将是美国通胀的核心上行风险若WTI高于75美元桶则四季度CPI同比可能无法回到3以下12月能源通胀贡献将转正通胀粘性联储鹰派意味着海外股债均将继续承压联储在9月FOMC会议上进行了本轮的第二次暂停点阵图确认longer并保留higher的可能性然而当前市场仍定价年内不加息明年7月开启降息且2024年年内利率降至450-475低于点阵图指引50bp对higher和longer定价皆不充分但鹰派指引叠加近期大宗价格上行对通胀的压力市场仍在往紧缩方向交易若鹰派持续性确认则美元和美债收益率将继续下不去维持高位震荡而美股短期内或延续分化能源相关行业的利润受油价上行提振成长股则受高利率压制而面临下调压力请阅读最后一页信息披露和重要声明-13-图表13由于供给缺口供需仍紧工资增速很难快速下滑8供需紧张待就业贝弗里奇曲线200012-20096劳动力填补空缺岗20097-202027位就业率增加20203-202046企业需求先提升需求回落20205-20211就业恢复供给有缺口5失业率回落20212-20216供需仍紧4失业率不升20217-2022320224至今职位空缺率32103691215失业率数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表14油价影响下Q4美国通胀中枢或有上抬不同油价情境下的美国CPI同比预测40实际值WTI75美元桶WTI80美元桶美元桶美元桶美元桶38WTI85WTI90WTI953634323023-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表15市场仍未定价年内再次加息并且预计明年累计降息75bp数据来源CMEFedWatchTool兴业证券经济与金融研究院整理变化的是财政政策制造业回流延续但居民消费支撑转弱投资制造业回流将形成结构性支撑但未受补贴行业将继续承压近期美国制造业回流势头强劲私人部门对制造业投资额快速上升展望未来制造业回流趋势预期延续进而对美国的设备投资形成支撑从对中国的外需拉动来看当前制造业投资仍在建筑设厂阶段表征为对中国工程机械的拉动进入到设备投资阶段后对新能源和半导体相关行业能产生多少拉动还需要进一步观察此外我们同时需要关注到请阅读最后一页信息披露和重要声明-14-制造业回迁设厂主要为计算机电子电气等高端制造业但传统工业生产整体较低迷显示这部分的逻辑主线依然为高利率的压制但进入大选年财政难以继续高度支撑消费超额储蓄也将消耗殆尽增量方面进入大选年两党对支出的博弈将进一步加剧这不仅体现为债务上限谈判后对新增开支的限制也体现在当前两党对下一财年支出方案分歧严重美国政府面临关门的危机中后续难有进一步财政政策刺激消费随着学生贷款豁免于10月1日结束消费意愿也将受到阻碍而存量方面美联储最新褐皮书也显示部分地区居民超额储蓄耗尽更多依赖信贷来支持消费那么对于消费而言紧货币的环境不变宽财政边际减弱整体依然将承压同时我们在20230706美国库存周期下的地产异动中讨论过近期美国新屋销售虽然企稳但主要来自于开发商去库存因此后续地产预期仍将向下综上由于通胀粘性风险难消货币政策预期维持紧缩而存量财政支撑进入尾声大选年新增支出难以超预期因此美国经济向下的大方向依然未发生改变图表16据彭博测算收入后80的家庭超额储蓄已耗尽美国家庭超额储蓄2020年3月100家庭收入0-40分位家庭收入40-80分位1300家庭收入80-100分位1250120011501100105010009509002003200921032109220322092303数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表17利率敏感的工业部门生产仍然承压但交运计算机电子等行业生产提振耐用品非耐用品月份非金属矿金属加工计算机及电气设备杂项耐用木制品原料金属机械交运设备家具食饮烟草纺织服装皮革纸制品印刷石油煤炭化学品橡塑产制品电子与电器品22-01-09360137744608-530666-1017-20-233064480322-025812442841256859-01829735442135871611334322-033385084896374134626818-0116106850835422-042578-05571111643116657219-1304116713366322-0524110193865-113492407011-07-33094610075222-0641100-021859-0259102277117-31191938-22-043822-073885-043532-141890246407-3126-0618-32-053922-082878-172553-1321108137915-30-17-4126-09083422-09-0298-2732670319161207915-4803-380017263622-10-2399-342973-0232110-027814-7113-5712-15052522-11-2263-600965-06-0158-353403-8031-3022-14-02-1822-12-6446-640609-32-0169-4826-08-9455-92-12-46-46-2923-01-4273-201122-191275-592909-59124-7213-0703-1923-02-7037-26-0101-19-0683-9111-03-10267-91-25-2025-5423-03-7210-23-11-21-14-2226-8610-24-7367-91-30-1606-5423-04-6417-11-18-2809-0563-92-07-15-7569-109-370909-5323-05-6711-22-05-28100184-92-16-16-7550-94-46-0304-5223-06-52-06-0212-3519-1767-8003-29-76-21-95-820511-4623-07-61-08-23-10-2238-1475-90-06-27-41-21-89-592405-5623-08-56-1007-09-1641-1655-73-07-31-53-31-65-540711-66数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-15-美国与非美经济体货币政策进入分水岭美元预期维持高位由于财政支撑力度不及美国偏弱的经济导致欧日英央行都更加谨慎相比于鹰派的联储欧英日央行在9月会议上更为保守欧央行暗示停止加息英央行有违市场预期而暂停日央行维持超宽松政策当前欧洲的通胀粘性风险因服务需求走软而减弱但美国通胀受到非住房核心服务通胀韧性和油价上行的支撑而有较强的粘性美欧韧性分化下对美国经济的信心强化要求联储在指引表达上更鹰而欧洲经济降温则削弱了央行加息的必要在日央行尚不能明确政策进退前预计美元指数仍将维持高位外部压力虽高但价格底政策底依次出现内部积极因素预期将支撑人民币汇率虽然从外部看美元指数的压力预期依然在高位但是伴随着央行逆周期和跨周期调节措施的陆续推出且国内价格底政策底依次出现内部积极因素预期或将对人民币汇率形成支撑请阅读最后一页信息披露和重要声明-16-第三部分大类资产配置的定性分析对2023年Q4大类资产配置的展望大盘股信用债小盘股黄金中盘股工业大宗利率债农产品现金具体而言1权益中国经济基本面企稳回升政策落地见效可期超配两端的小盘股和大盘股2债券经济企稳化债推进信用债确定性更高3大宗商品海外不确定性较大黄金或仍有配置机会请阅读最后一页信息披露和重要声明-17-2023年四季度市场展望2023年三季度末股票估值仍处于历史中低位权益资产市盈率显示三季度末沪深300中证500中证1000估值仍处于2016年以来的中低位水平债券方面10Y国债与7D逆回购利率利差AAA和AAA级信用利差均处于历史分位数中等水平图表18股债估值整体上升工业品和金属回落大类资产估值所处2016年以来位置202362023927100806040200沪深300中证500中证1000创业板南华南华10Y国债AAAAAA市盈率市盈率市盈率市盈率工业品金属指数收益率信用利差信用利差-R007注各大类资产估值比较都使用2016年以来的分位数水平代表其中权益资产使用市盈率指标债券类资产使用利差大宗商品类资产使用价格绝对值指标计算数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理当前股票性价比仍然优于债券从股债比价来看2023年9月权益指数相较10年期国债收益率的风险溢价仍处于历史较高水平权益资产仍然具有相对估值优势图表19权益资产的风险溢价仍处于历史较高水平股风险溢价AA股风险溢价股市盈率国债收益率1A-10Y1创业板市盈率-AA级信用利差7040602002年以来均值502010年以来均值304030202010年以来均值20100010-10-2000-30-40-1002040608101214161820221011121314151617181920212223数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-18-2023年四季度大类资产配置展望大盘股信用债小盘股黄金中盘股工业大宗利率债农产品现金股票中国经济基本面企稳回升政策落地见效可期上文综合来看中国经济的企稳回升是股市信心的基础二季度以来的去库存周期也拖累了市场的风险偏好从近期的经济数据来看经济基本面已出现企稳回升迹象去库存周期接近尾声对风险偏好形成支撑超配两端的成长创新的小盘股和红利低波的大盘股债券经济企稳化债推进信用债确定性更高经济基本面出现企稳迹象叠加地方债务风险化解工作积极推进信用债的确定性更高利率债方面长期来看无风险利率下行空间仍大但短期可能面临震荡四季度建议超配信用债标配利率债商品海外不确定性较大黄金或仍有配置机会商品相对而言受海外因素影响更多一方面海外不确定性的存在下带来的避险需求虽然前期上涨后可能面临波动但中长期看黄金可能仍有配置机会另一方面工业大宗商品的供需格局仍然较好维持工业品的标配请阅读最后一页信息披露和重要声明-19-第四部分资产配置建议的量化方案结合各大类资产的定性分析我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重本部分将详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法最终给出2023Q4的战术资产配置建议请阅读最后一页信息披露和重要声明-20-