9月26日，参议院两党就一项临时方案达成协议。若该方案能在10月1日前由两院通过并由总统签署，则有望避免联邦政府关门，但目前众议院通过的可能性有限。美国政府关门可能性几何，后续有什么影响？我们的看法如下：
　　当下情况：美国政府仍可能面临停摆危机。
　　为何可能关门？两院谈不拢，拨款下不来。联邦政府每个财年需要通过拨款程序获得资金。2024财年的拨款法案尚未由参议院、众议院谈判通过；而用于提供临时资金的短期方案——持续决议（CR）也未决定，美国政府10月1日或将因资金断裂而停摆。
　　关门可能性如何？长期拨款法案未定，临时融资方案亦有分歧。参议院在两党谈判的基础上提出了一项临时方案，预计将政府资金延长至11月17日，但遭众议院部分保守派反对。若短期方案达成，需关注方案到期（11月17日）前两党对接续融资方案的再博弈。
　　关门后会怎样？非农就业等经济数据公布暂停、“非必要”职能的政府雇员停薪休假；小企业贷款受限，学生贷款申请不便；社保正常发放，但社保卡开户停止。
　　历史经验：经济影响有限，资产冲击最大的时期可能在关门前。
　　持续时间：往次美国政府关门的持续时长多为2周以内。
　　经济影响：据官方估计，2013年的美国政府关门使得经济损失20亿美元，当年四季度GDP增速下降0.3个百分点。此外，政府雇员收入下降限制消费；贷款批准等行政事务的延迟也对企业运营产生间接影响。我们认为，美国政府若关门，对四季度基本面的影响偏负面。
　　资产市场：美国政府关门对资产冲击最大的时期在关门之前，关门前或有美股、美债双杀，美元和人民币汇率受影响较小。
　　未来风险：财政支出对经济的支撑边际减弱。
　　首先，美国政府关门≠债务触及上限，债务不会违约。美国政府已将债务上限推迟到2025年，在此之前，美国政府不会因无法发新债而造成债务违约的问题。
　　但需要关注的是：两党分裂加剧，美国“宽财政”难以为继。两党极化程度已达到1879年以来的高位，2024大选年将至，美国两党对后续财政支出的博弈恐将加剧。展望看，即使短期支出方案能够顺利推出以免联邦政府关门，接下来的拨款法案谈判也恐将继续“拉锯”，对后续新增财政支出的落地是不利的。此外，6月的债务上限协议也限制了政府支出。
　　财政支持的困难，意味着美国经济韧性的支撑力减弱。在博弈加剧的背景下，早前对美国经济韧性的财政支撑边际减弱。学生贷款豁免结束将阻碍消费意愿，财政刺激积累在居民超额储蓄的部分也在逐步消耗，消费对美国经济的拉动可能放缓。
　　风险提示：美国财政及货币政策超预期，美国经济下行风险。
　　

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师卓泓S0190519070002彭华莹S0190522100002美国政府关门前瞻重要的是关不关门吗研究助理王祉凝宏2023年9月29日观经投资要点相关报告relatedReport9月26日参议院两党就一项临时方案达成协议若该方案能在10月1日前济由两院通过并由总统签署则有望避免联邦政府关门但目前众议院通过的可研20230512能性有限美国政府关门可能性几何后续有什么影响我们的看法如下债务上限之争症结影响究当下情况美国政府仍可能面临停摆危机展望为何可能关门两院谈不拢拨款下不来联邦政府每个财年需要通20180121过拨款程序获得资金2024财年的拨款法案尚未由参议院众议院谈第19次美国政府关门判通过而用于提供临时资金的短期方案持续决议CR也未决定美国政府10月1日或将因资金断裂而停摆20131007关门可能性如何长期拨款法案未定临时融资方案亦有分歧参议37年中的第18次美国政府关门院在两党谈判的基础上提出了一项临时方案预计将政府资金延长至11月17日但遭众议院部分保守派反对若短期方案达成需关注方案到期11月17日前两党对接续融资方案的再博弈关门后会怎样非农就业等经济数据公布暂停非必要职能的政府雇员停薪休假小企业贷款受限学生贷款申请不便社保正常发放但社保卡开户停止历史经验经济影响有限资产冲击最大的时期可能在关门前持续时间往次美国政府关门的持续时长多为2周以内经济影响据官方估计2013年的美国政府关门使得经济损失20亿美元当年四季度GDP增速下降03个百分点此外政府雇员收入下降限制消费贷款批准等行政事务的延迟也对企业运营产生间接影响我们认为美国政府若关门对四季度基本面的影响偏负面资产市场美国政府关门对资产冲击最大的时期在关门之前关门前或有美股美债双杀美元和人民币汇率受影响较小未来风险财政支出对经济的支撑边际减弱首先美国政府关门债务触及上限债务不会违约美国政府已将债务上限推迟到2025年在此之前美国政府不会因无法发新债而造成债务违约的问题但需要关注的是两党分裂加剧美国宽财政难以为继两党极化程度已达到1879年以来的高位2024大选年将至美国两党对后续财政支出的博弈恐将加剧展望看即使短期支出方案能够顺利推出以免联邦政府关门接下来的拨款法案谈判也恐将继续拉锯对后续新增财政支出的落地是不利的此外6月的债务上限协议也限制了政府支出财政支持的困难意味着美国经济韧性的支撑力减弱在博弈加剧的背景下早前对美国经济韧性的财政支撑边际减弱学生贷款豁免结束将阻碍消费意愿财政刺激积累在居民超额储蓄的部分也在逐步消耗消费对美国经济的拉动可能放缓风险提示美国财政及货币政策超预期美国经济下行风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济美国政府关门起因与现况美国政府为何可能关门两院谈不拢拨款下不来联邦政府每个财年需要通过拨款程序获得资金拨款法案AppropriationBills分为农业国防等12个单独的方案再由参议院众议院对每一项资金法案谈判和合并最终由总统签署通过才能生效如果常规拨款法案未能在新财年开始的10月1日前签署生效国会可以通过一项短期的支出方案来提供临时资金称为持续决议ContinuingResolutionCRCR到期时若国会未拨付新的资金联邦政府就会出现资金断裂反赤字法案AntideficiencyAct规定这种情况下除了发放社保等必要职能外政府机构必须停摆直到长期拨款法案或短期支出法案经两院一致同意后政府获得拨款才能重新运营2021年9月30日拜登在政府关门前夜签署了国会的短期协议stopgapbill将政府资金延长至2021年12月避免了政府关门图表1为免于政府资金断裂在下一财年开始前至少需要通过拨款法案或者临时的持续决议数据来源美国国会兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济图表22010-2022财年年初美国政府普遍使用持续决议CR来维持政府资金注纵坐标轴为财政年度比如2022财年代表2021101-2022930浅蓝色色块代表持续决议CR的持续时间深蓝色色块代表拨款中断美国政府部分部门关闭数据来源USGovernmentAccountabilityOffice兴业证券经济与金融研究院整理目前参议院通过一项短期支出方案或能避免美国政府关门但面临众议院共和党阻碍由于当前两党无法对下一财年的支出方案AppropriationBills达成协议如果国会无法在9月30日或之前通过短期支出法案政府将面临停摆危机参议院两党领袖就一项短期支出方案达成一致但众议院可能不通过参议院提出了一项临时方案并于9月26日投票通过参议院多数党领袖查克舒默和共和党领袖麦康奈尔均投赞成票方案预计将政府资金延长至11月17日其中包含62亿美元用于乌克兰援助然而众议院共和党反对向乌克兰提供额外援助部分强硬保守派反对短期拨款这是目前两党就参议院的短期方案达成协议的最大难点长期拨款法案落地遥遥无期仍需关注短期方案到期前的两党博弈即使参议院的短期方案获得两院通过在临近方案到期的11月17日前美国政府需要讨论出接续的支出方案否则仍再次面临政府关门风险关门后非必要职能的雇员无薪休假且部分政府功能受到制约就业与通胀等经济数据公布暂停分别原定于10月6日12日发布的非农就业和CPI报告是11月FOMC会议前的最后一次非农和通胀数据报告如联邦政府关门可能暂时无法发布或影响联储后续请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济的货币政策决策政府雇员停薪休假若政府关闭总统和国会议员将继续带薪工作但非必要职能的政府雇员将被强制休假必要工作的员工将继续工作但无工资关门结束后才会补发2013年关门期间约80万联邦雇员无薪休假小企业贷款受限学生贷款申请不便政府关门期间美国小企业管理局SBA将不会接受审查或批准任何新的商业贷款学生援助的申请可能受限社保正常发放但社保卡开户停止政府关门期间社保受益人会继续收到社保支票但社保卡暂停发行美国每天约有6万人申请社保卡用于入职贷款银行开户等历史经验经济影响有限资产冲击最大在关门前往次美国政府关门的持续时长多为2周以内实际上美国政府关门已不是第一次自1976年以来共计发生了21次最近的一次发生在特朗普执政时期的2018年12月21日持续30余天其余次关门持续时间以1-2天居多共有17次在2周以内结束关门复盘历次关门经济受到影响较为有限主要在于政府雇员收入下降限制了消费以及对企业运营的间接影响直接影响GDP损失对政府而言美国行政管理和预算局OMB估计2013年停摆期间政府雇员生产力的缺失使经济损失20亿美元美国经济分析局BEA估计2013年政府关闭使得当年四季度GDP增速下降了03个百分点间接影响1消费放缓如果美国政府10月关门由于政府雇员停薪学生贷款减免申请受限等原因影响居民收入四季度消费或受到负面影响复盘历次政府关门大约半数的政府停摆造成了消费者信心的下降也间接影响了居民消费间接影响2企业经营业务受限2013年的政府关门导致14亿美元的小企业贷款申请暂停影响了大约700家小企业且由于烟酒税务贸易监管等政府工作的延后相关企业生产和招聘等运营工作受请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济阻或间接影响经济与就业我们认为美国政府若关门对四季度GDP的直接影响难以估算取决于政府何时关门关门多久但对四季度基本面的影响偏负面图表3政府关门后当季GDP或小幅收缩消费者信心或下降但对失业率影响不大实际GDP年实际GDP年小企业贷款Conference密歇根大学GDP较前季持续时长化季环比化季环比批准较前月失业率变当月新增就Board消费消费者情绪序号关门时间重开时间度变化百天关门前一季关门当变化百万动百分点业千人者信心较前较前月变分点度季美元月变化点化点1197610011976101110222907011921977100119771013127400-7400268-1203197711011977110987400-74003733404197712011977120987400-74-0423710805197810011978101817415514-023352-1161979100119791012113010-200115445-4671981112119811123249-43-9204-209-87-78819821001198210021-15021703-276-3841919821218198212213-15021700-1521-021019831111198311143828604-03355461811198410011984100323933-0601285-09-4612198410041984100513933-0601285-09-4613198610171986101813922-1700187-39371419871219198712201357035-012896937151990100619901009303-36-3900-148-23-8916199511141995111953427-07550113953-2171995121619960106213427-07-12600157-242818201310012013101716195636-189800220-78-4319201801202018012224128-13-1403-0114912-0220201802092018020914128-13-1590138857421201812222019012534072215-192201309-49-71注2018年2月9日政府关门不满一天为方便表示持续时长以1天计数据来源CNBCCBSnewsCEICSBAhistoryhousegovHistoryGuy兴业证券经济与金融研究院整理对资产的影响股债冲击最大的时期在关门之前政府关门前美国和新兴市场股市往往都面临回调但关门实质性发生及结束后股市快速回补2018年2月尽管政府关门不到一天但关门前10天标普500与新兴市场股市指数分别下跌72和84结束后十天分别回补43和51也反映美国政府关门的实际冲击较为有限关门前美债收益率有所上行年月和月美国政府关门前天年期美债收益率2018121010分别上行102bp和131bp美国政府关门未对新兴市场汇率形成实质性的负面冲击2013年和2018年12月美国政府关门期间新兴市场货币分别上涨1519请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济图表4一般情况下政府关门前美股美债双杀美元跌幅较小标普500涨跌10年期美债收益率变化BP美元指数涨跌日期前10天期间后10天前10天期间后10天前10天期间后10天199511-02181311-40-76-02-0312199512-0601-1384-86-4602-0111201309-092315-84-61-81-04-06-062018012308-04102-09140-19-02-19201802-72004313100241400-15201812-8810323-119-32-35-01-1201数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表5人民币汇率受美国政府关门影响较小上证综指涨跌10年期国债收益率变化BP人民币兑美元变化日期前10天期间后10天前10天期间后10天前10天期间后10天199511-53-18-51----001000-002199512-39-11221---005004000201309-0806-25-8384102002-040-0222018011904-1637-17-49-160002-170201802-1030022-4300-14-033000061201812-33340639-182-37039-229-009数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理潜在风险财政支出对经济的支撑边际减弱美国政府关门债务触及上限拨款法案的分歧不会造成债务违约今年6月美国政府将债务上限暂停314万亿美元的债务上限推迟到2025年1月1日在这一日期之前美国政府不会面临债务触及法定限额而无法发新债从而现金耗尽甚至债务违约的问题本次可能引发美国政府关门的问题仅在于国会对下一财年政府如何开支的分歧即使关门也不意味着债务违约潜在风险点在于两党分裂加剧美国宽财政难以为继对经济韧性的支撑可能减弱两党极化严重支出博弈或加剧根据Voteview的调查美国国会两院内民主党和共和党的极化程度已达到1879年以来的高位本届参议院众议院分别由民主党和共和党控制且2024大选年将至美国两党对后续财政支出的博弈恐将加剧今年白宫与两院已就债务上限问题多次谈判详参债务上限之争症结影响展望从对2024财年的支出方案磋商情况来看目前拨款法案的12个分请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济项法案中任何一项都没能达成两党一致即使短期支出方案能够顺利推出以免联邦政府关门后续的拨款法案谈判也仍将继续拉锯对后续新增财政支出的落地是不利的当前美国财政压力债务上限协议约束下后续政府支出受限根据CBO的测算美国2023年赤字率达58政府债务占GDP的982债务负担下财政支出面临缩减压力美国6月的债务上限协议中提到美国2024财年可自由支配支出DiscretionarySpending总额限制在159万亿美元比2023财年减少120亿美元为11年来的首次削减财政支持的困难意味着美国经济韧性尤其是消费的支撑力减弱在博弈加剧的背景下早前对美国经济韧性的财政支撑边际减弱政府对学生贷款偿付的豁免将于10月1日结束学生贷款利息的支付已于9月1日重启后续可能减弱消费意愿存量财政刺激积累在居民超额储蓄的部分也在逐步消耗商品需求或将向下未来消费对美国经济的拉动可能放缓图表6截止9月28日美国1年期和5年期CDS价格升至2018年之上数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济图表7拨款法案的12项均需要进行多个层级批准当前12项拨款法案中没有任何一项让两院达成协议拨款法案小组委员会批准解决两院分歧总统签署委员会批准初步通过AppropriationSubcommitteeResolutionofPresidentialCommitteeApprovalInitialPassageBillsApprovalHouse-SenateApproval-众议院参议院众议院参议院众议院参议院众议院参议院-农业口头表决34-2728-0HR4368051820230614202306222023HReptSReptSpecialRuleS2131118-124118-44HRes723贸易-公平-科学口头表决28-1S23210714202307132023SRept118-63国防口头表决34-2427-1HR4365061520230622202307272023HReptSReptSpecialRuleS2587118-121118-81HRes723能源-水口头表决34-2429-0HR4394061520230622202307202023HReptSReptS2443118-126118-72金融服务口头表决34-2629-0HR4664062220230713202307132023HReptSReptS2309118-145118-61国土安全口头表决33-2524-4HR4367051820230621202307272023HReptSReptS2625118-123118-85内部环境口头表决33-2728-0HR4821071320230719202307272023HReptSReptS2605118-155118-83劳动-卫生-教育口头表决26-2S26240714202307272023SRept118-84立法机构口头表决33-2429-0HR4364051720230621202307132023HReptSReptS2302118-120118-60军事建设-退伍口头表决34-2728-0219-211军人事务HR436605172023061320230622202307272023HReptSReptSpecialRuleS2127118-122118-43HRes614外国事务口头表决32-2727-2HR4665062320230712202307202023HReptSReptS2438118-146118-71交通-住房和城口头表决34-2729-0市发展HR4820071220230718202307202023HReptSReptS2437118-154118-7注HR4368等西文代码为拨款法案的法案编号红色字体代表投票情况灰色字体日期代表通过时间当前进度获取于北京时间9月28日数据来源美国国会兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济图表8美国国会两党极化程度达到美国重建时期以来的高点10美国国会两党意识形态分歧指数众议院参议院09080706050418791899191919391959197919992019注两党意识形态分歧指数的计算可参考httpslegacyvoteviewcompoliticalpolarization2015htm简单来说是计算美国民主党共和党的议员在DW-NOMINATE分数上的平均值差异DW-NOMINATE分数是一种对议员的意识形态从自由到保守的数值衡量根据其对各种法案的投票倾向计算而得数据来源Voteview兴业证券经济与金融研究院整理图表9CBO预计2023财年末美国政府债务将占图表10债务上限法案后未来十年美国政府的开支大幅美国GDP的982缩减1200美国联邦公共债务占GDP2023年6月债务上限法案对美国赤字的影响十亿2023美元01000-50800-100600-150400-200200-2500023242526272829303132331940195019601970198019902000201020202030年数据来源CBO兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CBO兴业证券经济与金融研究院整理风险提示美国财政及货币政策超预期美国经济下行风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中沪无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确深两市以沪深300指数为基准北交所定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以北证50指数为基准新三板市场推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数以三板成指为基准香港市场以恒生指中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级数为基准美国市场以标普500或纳斯回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数达克综合指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-