投资要点
　　欧央行9月会议加息25bp，决议暗示加息或已结束；美国通胀仍有韧性，但联储紧缩的外部约束略有放松；英国工资增速继续上升，9月大概率再加息；日央行行长暗示年底前有结束负利率的可能性。
　　欧元区：欧央行9月会议加息25bp，决议声明暗示或已是最后一次。
　　利率水平已达到限制性，未来决策重心将向持久性过渡。9月14日欧央行将三大关键利率各上调25bp，存款便利利率升至4%。决议声明暗示加息或已结束——“若维持足够久的时间，三大关键利率的水平已足够对通胀及时回到目标做出重大贡献”。拉加德在新闻发布会上对此回应，未来的决策重心将向利率维持的时长有所侧重（the focus is … going to move a bit more to the duration）。
　　判断限制性的依据：金融条件紧缩、经济增长疲软、通胀下降。企业和家庭部门信贷增长均受紧缩政策传导而放缓，投资需求低迷；同时，外需走弱也通过出口拖累增长。基于这些主要因素，欧央行将2023-25年的实际GDP增速预测相较于6月分别下调0.2、0.5和0.1个百分点至0.7%、1.0%和1.5%。经济疲软从需求侧减轻了通胀压力，叠加供给侧的修复，2024-25年的核心通胀预测也分别被下调0.1个百分点。
　　市场博弈重心切至降息时点，通胀韧性下资产价格波动还将继续。拉加德强调会继续通过新的数据来监控对于通胀及时回落缺一不可的两个变量——充分限制性的水平、足够长的维持时间，尽管基于现有分析来看前者已满足，但“can't say that now we are at that peak”。一方面，能源和食品因供给紧缺而面临价格上涨压力；另一方面，快速增长的工资和强劲的旅游支出仍在支撑核心服务通胀，欧元区二季度员工人均薪酬同比增速维持在5.5%的高位。向后看，经济增长停滞、加息或先于联储结束均指向欧元偏弱，而通胀和劳动力市场韧性意味着欧债利率仍将在高位波动。
　　美国：通胀仍有韧性，但紧缩的外部约束略有放松。周三公布的美国8月CPI同环比通胀均加速，其中油价大幅上涨、核心商品环比降速收窄、非住房核心服务环比增速走阔，显示出通胀韧性。但次日欧央行暗示加息结束，联储紧缩的外部压力有所减弱，叠加扣除汽车和油的核心零售增速放缓、前值下修，降息预期提前至2024年5月。
　　英国：工资增速触及有记录以来第二高，市场预期9月继续加息。本周公布的英国ILO口径失业率提升0.1个百分点至4.3%，创2年内新高，显示出劳动力市场有所软化。但是，英国7月工资（含红利、3个月均值）同比增速达到自2001年3月有数据记录以来的第二高位（且最高的21年6月数据主要受疫情低基数影响），上升至8.5%，且前值也上修0.2个百分点至8.4%。在对通胀持续性较久的担忧下，市场对9月加息的定价充分。
　　日本：植田和男暗示年底前有结束负利率的可能性。日央行行长植田和男在9月9日的采访中表示结束负利率的重点观察窗口在今年年底前，一旦确认工资增长以及其支撑通胀的可持续性，并且央行判断无需负利率也能实现通胀目标时，就将会取消该政策。植田放鹰后，日元兑美元汇率连续两日回升，但在之后回调。
　　风险提示：通胀持续性超预期，全球货币政策收紧超预期，金融风险加剧

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师卓泓S0190519070002欧央行加息或已结束研究助理全球央行追踪第三十一期金淳宏2023年9月16日观经投资要点relatedReport济相关报告欧央行9月会议加息25bp决议暗示加息或已结束美国通胀仍有韧性但联研20230909储紧缩的外部约束略有放松英国工资增速继续上升9月大概率再加息日央行行长暗示年底前有结束负利率的可能性究美元指数再上105全球央欧元区欧央行9月会议加息25bp决议声明暗示或已是最后一次行追踪第三十期利率水平已达到限制性未来决策重心将向持久性过渡9月14日欧央行将三大关键利率各上调25bp存款便利利率升至4决议声明暗20230903示加息或已结束若维持足够久的时间三大关键利率的水平已足够对通胀及时回到目标做出重大贡献拉加德在新闻发布会上对海外通胀粘性风险未解除此回应未来的决策重心将向利率维持的时长有所侧重thefocusis全球央行追踪第二十九期goingtomoveabitmoretotheduration判断限制性的依据金融条件紧缩经济增长疲软通胀下降企业和20230828家庭部门信贷增长均受紧缩政策传导而放缓投资需求低迷同时外需走弱也通过出口拖累增长基于这些主要因素欧央行将2023-25年市场开始对higher定价的实际GDP增速预测相较于6月分别下调0205和01个百分点至全球央行追踪第二十八期0710和15经济疲软从需求侧减轻了通胀压力叠加供给侧的修复2024-25年的核心通胀预测也分别被下调01个百分点20230820市场博弈重心切至降息时点通胀韧性下资产价格波动还将继续拉加德强调会继续通过新的数据来监控对于通胀及时回落缺一不可的两欧洲经济差为何股市好个变量充分限制性的水平足够长的维持时间尽管基于现有分析来看前者已满足但cantsaythatnowweareatthatpeak一方面能源和食品因供给紧缺而面临价格上涨压力另一方面快速增长的工资和强劲的旅游支出仍在支撑核心服务通胀欧元区二季度员工人均薪酬同比增速维持在55的高位向后看经济增长停滞加息或先于联储结束均指向欧元偏弱而通胀和劳动力市场韧性意味着欧债利率仍将在高位波动美国通胀仍有韧性但紧缩的外部约束略有放松周三公布的美国8月CPI同环比通胀均加速其中油价大幅上涨核心商品环比降速收窄非住房核心服务环比增速走阔显示出通胀韧性但次日欧央行暗示加息结束联储紧缩的外部压力有所减弱叠加扣除汽车和油的核心零售增速放缓前值下修降息预期提前至2024年5月英国工资增速触及有记录以来第二高市场预期9月继续加息本周公布的英国ILO口径失业率提升01个百分点至43创2年内新高显示出劳动力市场有所软化但是英国7月工资含红利3个月均值同比增速达到自2001年3月有数据记录以来的第二高位且最高的21年6月数据主要受疫情低基数影响上升至85且前值也上修02个百分点至84在对通胀持续性较久的担忧下市场对9月加息的定价充分日本植田和男暗示年底前有结束负利率的可能性日央行行长植田和男在9月9日的采访中表示结束负利率的重点观察窗口在今年年底前一旦确认工资增长以及其支撑通胀的可持续性并且央行判断无需负利率也能实现通胀目标时就将会取消该政策植田放鹰后日元兑美元汇率连续两日回升但在之后回调风险提示通胀持续性超预期全球货币政策收紧超预期金融风险加剧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济本期全球央行重点数据更新图表1欧央行最新利率决议要点一览类别内容管理委员会决心确保通胀及时恢复到2的中期目标将欧洲央行的三个关键利率提高25个基点根据其目前的评估关键利率已经达到这样一种水平如果维持足够长的时间将对通胀及时恢复到目标水平作出重大贡献thekeyECBinterestrateshavereachedlevelsthatmaintainedforasufficientlylongdurationwillmakeasubstantialcontributiontothetimelyreturnofinflationtothetarget货币未来的决策将确保利率设定在足够严格的水平并保持必要的时间rateswillbesetatsufficientlyrestrictivelevelsfor政策aslongasnecessary将继续采取依赖数据的办法来确定适当的限制水平和期限theappropriatelevelanddurationofrestriction特别是基于其对通胀前景的评估以及即将公布的经济和金融数据潜在通胀的动态以及货币政策传导的强度APPAssetpurchaseprogramme投资组合正在以可衡量和可预测的速度下降理事会打算将PEPPpandemicemergencypurchaseprogramme计划下购买的到期证券的本金进行再投资至少到2024年底通胀继续下降但预计仍将在太长时间内保持过高的水平stillexpectedtoremaintoohighfortoolong2023和2024年对通胀预测的上调主要反映了能源价格的上升尽管大多数指标已开始缓解但潜在的价格压力仍然很高由于成本压力和供应瓶颈的缓解以及货币政策进一步收紧的影响预计欧元区的总体通胀率将在预测范围内继续下降核心通胀率预计也将逐步下降但预计在2024年初之前仍将高于总体通胀率通胀预计通胀下降的原因是能源和其他管道价格压力的影响逐渐减弱劳动力成本的强劲增长逐渐成为核心通胀的主要驱动力由于最低工资和通胀补偿的增加在劳动力市场紧张但有所软化的背景下工资增速预计将从2023年中期开始逐步下降但在预测期内仍将保持较高水平利润率在去年显著扩大预计将在中期内为劳动力成本向最终价格的传导提供缓冲Profitmarginsareexpectedtoprovideabuffertothepass-throughoflabourcoststofinalpricesinthemediumterm融资条件进一步收紧主要在于利率上升部分也与信贷供应限制有关预计将继续抑制需求欧央行下调经济预测主要由于1调查指标所显示的短期增长前景急剧恶化2融资条件收紧包括更高的贷款利率和更不利的信贷供应条件和3汇率走强而外需疲软欧元区的短期增长前景已经恶化而从中期来看随着国内外需求的复苏经济应该会逐渐恢复温和增长Theshort-termoutlookforgrowthintheeuroareahasdeterioratedwhileoverthemediumtermtheeconomyshouldgraduallyreturnto经济moderategrowth由于制造业活动仍然疲软服务业活动预计将放缓预计GDP增长将在2023年三季度停滞不前并在四季度保持低迷stagnateinthethirdquarterof2023andremainsubduedinthefourthquarter从中期来看尽管面临融资条件收紧和财政支持下降的不利因素但随着实际收入的增加和外需的改善欧元区GDP增长预计将适度增强projectedtomoderatelystrengthen数据来源ECB兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济图表2欧央行下修未来经济增速预测2024年经济增速下修05个百分点通胀率核心通胀率经济增速年份23年9月23年6月23年9月23年6月23年9月23年6月预测预测预测预测预测预测202356545151070920243230293010152025212222231516注红色字为较上期预测提高蓝色字为较上期预测降低数据来源ECB兴业证券经济与金融研究院整理图表3联储资产负债表最新数据美联储周度贷款金额当周周三水平十亿美元贴现窗口贷款十亿美元2023913202396202383020020238232023816贴现窗口贷款金额一级二级季节性信贷10741201080107910751072150100801006040502027212922200001020304050607080910111213141516171819202122一级信贷BTFP数据来源FED兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济图表4市场对美欧日英央行加息预期一览市场预期美国加息幅度概率市场预期欧元区加息幅度概率091520230915202309152023隐含利率右轴09152023隐含利率右轴405530400542544543391395394203952053654534103853903803850527530380-10375-2052-20370514-30370-4051365-40360-6050-503550920110112130131032005010612102612140125030704110606市场预期英国加息幅度概率市场预期日本加息幅度概率091520230915202309152023隐含利率右轴09152023隐含利率右轴8056050007008605545555550065524055040550550004300030022054354520-001000054010-002-205395350-003-004-40530-10-004-006092111021214020103210509062009221031121901230319注美联储欧央行英央行一次的步长为25bp即100之内对应25bp日央行一次的步长为10bp即100之内对应10bp同理累计横坐标日期代表未来货币政策会议时间当地时间数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济图表5市场对美欧日英央行加息幅度概率预期较上一周变动市场预期美联储加息幅度概率市场预期欧央行加息幅度概率0915202309082023091520230908202360302120403214102010020-10-4-20-20-6-21-30-40-29-36-40-34-60-50-50-430920110112130131032005010612102612140125030704110606市场预期英央行加息幅度概率市场预期日央行加息幅度概率0915202309082023091520230908202310050438070403435604430254020162020133100-20-9-100-40-29-10-609211102121402010321050906200922103112190123031904260614注美联储欧央行英央行一次的步长为25bp即100之内对应25bp日央行一次的步长为10bp即100之内对应10bp同理累计横坐标日期代表未来货币政策会议时间当地时间数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济图表6美欧英日央行资产规模一览美联储资产规模持有证券十亿美元欧央行资产规模十亿欧元900010000其他资产8000美国国债一般政府欧元债务7000联邦机构债务证券8000欧元区居民欧元证券6000对欧元区信用机构的其他欧元债权住房抵押支持证券60005000对欧元区信用机构的欧元借款对非欧元区居民的外币债权400040003000黄金和应收黄金2000200010000020102012201420162018202020222010201220142016201820202022英央行资产规模十亿英镑日央行资产规模十亿日元1200外币资产其他以英镑计价的债券控股8000001000代理商存款700000外币资产向资产收购项目提供的贷款贷款对存款保险公司的贷款除外600000800财产信托作为信托财产持有的股票TFS其中为中小企业提供额外奖励500000公司债券日本政府债券600长期经营400000现金300000黄金40020000020010000000201020122014201620182020202220142016201820202022数据来源同花顺CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表7美欧日经济不确定性花旗经济意外指数200美国欧元区日本150100500-50-100-150210121052109220122052209230123052309数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济图表8美欧英日10Y-2Y国债收益率利差一览美国10Y-2Y国债收益率欧元区10Y-2Y公债收益率640利差2Y10Y利差2Y10Y53043202101000-1-102019202020212022202320192020202120222023英国10Y-2Y国债收益率日本10Y-2Y国债收益率607利差2Y10Y利差2Y10Y0650540403302201001-01-020-03-1-042019202020212022202320192020202120222023数据来源同花顺Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表9美联储通胀-联储收紧线索最新数据晴雨表上周202398-2023915各项指标的变化对联储政策节奏的影响鹰红鸽蓝中性黄类别一级指标二级指标最新变化鹰红鸽蓝频率最新日期期货隐含2023年120062023915比全年加息预期分20230915月利率预期2023987DMA下次FOMC加息CME隐含下次会议加-52023914比市场分20230914预期息25bp概率预测2023977DMA10年期国债32023913比国债隐含通胀预期日20230913Breakeven2023967DMA联储资产负债表缩表周20230913密歇根大学居民通胀2942023年8月比月20230825通胀基预期调查2023年7月通胀预期本面企业调查BIE未来一022023年9月比月20230913年通胀预期2023年8月数据来源CEICCMEFedwatchFedBLSUniversityofMichiganUSCensus兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济图表102023年9月13日当周美联储资产变化美联储周度资产变化十亿美元10国债MBS0-10-20-30-40-50-60220922102211221223012302230323042305230623072308数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表11期货隐含的2023年末利率为545期货隐含的联邦基金目标利率水平隐含市场预期今602023Dec2024Jun年12月会议后利率为545555045隐含市场预期明年6月会议后利率为5094035230123022303230423052306230723082309数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表12截止9月14日CME隐含市场预期9月不加息概率为979月会后的CME期货隐含9月会议加息幅度概率目标利率20239141个工作日前一周前一月前525-550970960920880550-575304080120数据来源CMEFedwatch兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济图表13美债市场概览年期美债收益率拆分美国国债收益率10202391520239820239145年期美债利率通胀预期310602022121202281202241实际利率右轴25035140253002015-11005-2002101210722012207230123071M2M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y美债持有情况十亿美元外国投资者持有美债十亿美元美联储10000政府内部机构2400欧元区存款机构储蓄债券日本2000中国内地8000保险养老金共同基金英国瑞士地方政府1600金砖国家除中国6000其他个人投资者东南亚外国投资者1200其他400080020004000020042007201020132016201920222004200720102013201620192022数据来源CEIC同花顺Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济研究海外宏观经济图表14美元流动性核心指标一览140040美国Libor-OIS利差彭博3月期银行收益率指数-OIS利差bp12003510003080025600204001510200050000-200-05-40020042007201020132016201920221617181920212223255美国高收益债OASbpBAA-AAA利差bp400美国投资级债OASbp右轴2043503001532502001021501005150000200720092011201320152017201920212023200720092011201320152017201920212023注3月期美元Libor已停止更新左上图利差使用ICE计算的Libor彭博代码US0003M计算得到利差右上图彭博3月期银行收益率指数代表投资者愿意将美元资金以存款票据等无担保方式投资于大型机构银行的平均收益率数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表15欧洲边缘国主权信用风险一览欧元区国家5年期CDS基点欧元区边缘国10年期国债收益率与德债利差1200希腊16意大利321000爱尔兰14葡萄牙28法国12爱尔兰24800德国西班牙10希腊右轴206008166124004824200000-2-4200720092011201320152017201920212023200720092011201320152017201920212023数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济研究海外宏观经济图表16英欧日央行官员最新发言202399-2023915发言日国家地姓名职位货币政策通胀经济期区一旦确信日本将看到通胀持续上升伴随着工资增长我们就可以采取多种选择如果判断即使在结束负利率后也能植田和央行行202399日本实现通胀目标我们就会这样做男长将暂时耐心维持超宽松政策可能会在年底前获得足够的数据来确定是否可以结束负利率将寻求一种平衡的方法来判断是否需要未来几年经济产出可能会持平经济候任副进一步加息11月后将非常谨慎地平衡2023912Breeden英国增长和失业的风险较为平衡预测8行长这两个因素更持久的二轮通胀紧缩月的通胀风险偏向上行政策未来的影响只要有必要利率将保持在足够的限制水平atsufficientlyrestrictivelevelsforaslongasnecessary如决议所述根据目前的评估我们已经为通胀及时回归目标做出了足够的sufficient贡献通胀继续下降但预计仍将在太长时央行行足够限制性的水平和持续时间都很重间内保持过高的水平Inflation2023914拉加德欧洲长要但显而易见的是焦点可能会更多continuestodeclinebutisstillexpected地转向持续时间但不能说现在已经到toremaintoohighfortoolong了顶峰加息并未在欧央行内部达成一致大部分央行成员赞成加息部分倾向暂停央行内部没有讨论我们将利率维持在这些水平上多长时间数据来源BloombergECBReuters兴业证券经济与金融研究院整理风险提示通胀持续性超预期全球货币政策收紧超预期金融风险加剧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中沪无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确深两市以沪深300指数为基准北交所定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以北证50指数为基准新三板市场推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数以三板成指为基准香港市场以恒生指中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级数为基准美国市场以标普500或纳斯回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数达克综合指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另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