2023年8月中国规模以上工业增加值增长4.5%，1-8月份全国固定资产投资增长3.2%，8月份社会消费品零售总额增长4.6%。我们认为：
　　相比7月，大部分8月经济数据出现改善。除地产部门依然较为疲弱以外，基建投资、制造业投资、其他投资均出现不同程度的改善。商品消费企稳回升，除受汽车拉动以外，其余商品消费也延续自4月以来的复苏趋势。生产继续回升，与需求基本匹配。
　　经济结构性特征仍未改变：服务消费、高端制造仍是经济的两大亮点。一方面，从整体经济结构来看，服务消费复苏强于生产性服务业强于生产部门。1-8月服务零售额、服务业生产指数、工业增加值分别增长19.4%、8.1%、3.9%。餐饮消费两年复合增速已回升超过2019年的均值。另一方面，高端制造投资持续偏高的格局持续。中游设备投资增速持续高于整体制造业增速。
　　整体来看，实际上自4月以来，尽管存在波折，但经济持续处于复苏趋势中。如果回头看，自防疫政策优化以来，1季度中国经济出现较快复苏。4月经济明显放缓，而后经济出现波折，但实际上自4月以来，除一些长期结构性因素扰动的部门（如地产）以外，大部分经济指标处于复苏的趋势中。从结构来看，部分长期结构性因素对生产部门的拖累短期难以明显消除，如房地产市场供求关系发生重大变化。但服务消费与疫情前的缺口已明显收窄，而商品消费的复苏进程虽慢但仍在发生。
　　往后看，“价格底”、“政策底”已现，如果政策继续落地带来需求边际改善，上游或先受益。首先，“价格底”已出现，国内PPI增速、核心CPI增速、全球油价均已企稳回升，这意味着经济中的名义变量可能率先改善；其次，“政策底”也已出现，7月24日政治局会议以来，债务风险化解、地产政策优化等政策均已先后落地。考虑到当前中上游供需结构相对较好，如果后续政策落地带动需求边际改善，上游或率先受益。事实上，7月工业企业原材料库存增速已企稳回升。尽管经济整体如果要全面进入补库存尚需要观察政策落地效果，但考虑到上游供需结构较好，如果需求边际改善，不排除上游首先出现一定程度的补库存。
　　风险提示：地缘政治风险，海外经济金融风险。

研究报告全文：宏观经TableMainInfoTableAuthor证券研究报告TableTitle济分析师王轶君S0190513070008段超S0190516070004价格底后等待后续需求边际改善2023年8月经济数据点评研究助理于长馨中2023年9月15日国宏投资要点观2023年8月中国规模以上工业增加值增长451-8月份全国固定资产投资增长328月份社会消费品零售总额增长46我们认为经相关报告relatedReport济20230815相比7月大部分8月经济数据出现改善除地产部门依然较为疲弱以外短期虽有压力复苏依然可期基建投资制造业投资其他投资均出现不同程度的改善商品消费企稳回7月经济数据点评升除受汽车拉动以外其余商品消费也延续自4月以来的复苏趋势生产20230717继续回升与需求基本匹配经济企稳等待库存周期拐点经济结构性特征仍未改变服务消费高端制造仍是经济的两大亮点一方6月经济数据点评面从整体经济结构来看服务消费复苏强于生产性服务业强于生产部门1-202306158月服务零售额服务业生产指数工业增加值分别增长1948139等待两个拐点出现5月经餐饮消费两年复合增速已回升超过2019年的均值另一方面高端制造投资济数据点评持续偏高的格局持续中游设备投资增速持续高于整体制造业增速20230516三条线索看经济的边际变化整体来看实际上自4月以来尽管存在波折但经济持续处于复苏趋势中4月经济数据点评如果回头看自防疫政策优化以来1季度中国经济出现较快复苏4月经济20230418明显放缓而后经济出现波折但实际上自4月以来除一些长期结构性因无通缩有转型3月经济素扰动的部门如地产以外大部分经济指标处于复苏的趋势中从结构来数据点评看部分长期结构性因素对生产部门的拖累短期难以明显消除如房地产市20230315场供求关系发生重大变化但服务消费与疫情前的缺口已明显收窄而商品从经济数据看市场特征与亮点消费的复苏进程虽慢但仍在发生1-2月经济数据点评往后看价格底政策底已现如果政策继续落地带来需求边际改善上游或先受益首先价格底已出现国内PPI增速核心CPI增速全球油价均已企稳回升这意味着经济中的名义变量可能率先改善其次政策底也已出现7月24日政治局会议以来债务风险化解地产政策优化等政策均已先后落地考虑到当前中上游供需结构相对较好如果后续政策落地带动需求边际改善上游或率先受益事实上7月工业企业原材料库存增速已企稳回升尽管经济整体如果要全面进入补库存尚需要观察政策落地效果但考虑到上游供需结构较好如果需求边际改善不排除上游首先出现一定程度的补库存风险提示地缘政治风险海外经济金融风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明中国宏观经济点评报告正文整体来看中国经济自4月以来复苏趋势持续整体来看实际上4月以来经济持续处于复苏的趋势中整体来看8月经济数据与7月有明显的差别大部分经济数据出现改善事实上如果回头看自防疫政策优化以来1季度中国经济出现较快复苏4月经济明显放缓而后经济出现波折但实际上自4月以来除一些长期结构性因素扰动的部门如地产以外大部分经济指标持续处于复苏的趋势中尽管中途存在波折各部门的复苏强度有所差异但复苏的趋势未变图表1整体来看8月经济数据企稳各经济指标同比增速服务消费较强地产仍然承压出口受价格其他经济分项均反弹150及基数效应已在企稳1005000-50-100-150202332023420235202362023720238202332023420235202362023720238202332023420235202362023720238202332023420235202362023720238202332023420235202362023720238202332023420235202362023720238202332023420235202362023720238餐饮出口房地产投资基建投资制造业投资商品消费工业增加值注1餐饮商品消费工业增加值2023年均为两年复合增速2工业增加值1-2月均使用累计增速计算商品消费1-2月使用当月增速计算数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理投资性需求回升除地产外其余投资环比超季节性除地产外制造业基建其他投资增速均企稳回升在7月投资的几大分项环比均低于季节性之后8月制造业基建其他投资环比又再次超出季节性规律带动同比读数反弹如前所述回顾2023年以来的基建及制造业投资增速实际上自4月以来整体的趋势是复苏回升的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-中国宏观经济点评图表28月制造业基建其他投资增速均企稳回升中国固定资产投资单月同比制造业基建房地产其他25015050-50-150-25020212223注2021年2023年为两年复合增速数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表38月制造业基建其他投资环比均超出季节性规律固定资产投资环比2023年8月历史均值2017-20192021151050-5固定资产投资制造业基建房地产其他数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理地产整体依然偏弱但并不超出市场预期地产开发商资金支出与资金来源之间的裂口仍未明显收窄相较7月地产部门的数据有一些变化但整体来看竣工增速高销售新开工负增长的格局并未改变地产开发商资金支出开发投资单月增速-109与资金来源地产开发投资资金来源同比增速-254之间的裂口仍未收窄整体来看地产部门依然偏弱但地产部门的放缓并未加速因而并不超市场预期未来地产部门的两个看点1地产优化政策的效果8月以来地产相关政策有明显的优化包括首付比例下调部分城市认房不认贷放开限购等从高频数据来看8月底以来二手房挂牌量回升8月新增居民中长贷也出现边际回升地产优化政策的效果仍将继续逐步显现2新开工向竣工的传导何时出现理论上房地产建设周期在3年左右而新开工面积增速自2021年下半年开始持续转负这意味着2024年这部分新开的项目将接近结束请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-中国宏观经济点评图表4地产竣工增速高销售新开工负增长的格局并未改变商品房销售开工施工竣工面积单月同比600新开工施工竣工销售40020000-200-400-60021-0121-0722-0122-0723-0123-07注2021年为两年复合增速数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理生产继续回升与需求基本匹配8月工业增加值增速明显回升但我们在7月统计局数据点评中曾指出可能受过去几年波动的扰动工业增加值的月度波动有点过大PMI中的生产分项对于刻画当前的生产活动可能更为合理8月PMI中的生产分项继续回升但从新订单与生产之差来看生产的恢复与需求端基本匹配因而可能尚未出现生产旺盛而导致库存堆积的现象7月工业企业产成品库存增速仍在下降消费性需求企稳餐饮继续高增商品消费企稳回升餐饮消费继续复苏两年复合增速已超过2019年均值8月餐饮消费继续强势复苏两年复合增速自6月以来持续上升8月104已超过2019年均值948月仍处在暑期观察9月数据判断其是否具有持续性图表58月餐饮消费两年复合增速已超过2019年均值社会消费品零售总额同比社会消费品零售商品餐饮100-10-20-3019-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08注2021年2023年为两年复合增速数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-中国宏观经济点评商品消费增速反弹主要受汽车拉动其余商品消费企稳7月商品消费一度明显放缓8月反弹明显主要受汽车拉动汽车零售额在2022年8月基数有所上升的情况下同比增速依然回升且转正除汽车外其余商品消费自4月以来实际上始终处于复苏的趋势尽管复苏的进程有所波折回头看23月商品消费出现一波强势复苏之后4月商品消费迅速降温但截至目前4月已基本是商品消费增速的底部此后趋势上逐步复苏尽管期间复苏有所波折但复苏的趋势并未打破这一趋势与外来户籍人口的失业率下降是一致的指向2023年以来消费与就业的复苏正循环正在逐步形成当然从增速水平来看截至8月当前大部分的商品消费的两年复合增速尚未恢复至2019年水平图表6商品消费增速反弹主要受汽车拉动其余商品消费企稳中国限额以上企业消费品零售总额同比2023年22023年32023年42023年52023年62023年72023年82019年均月两年月两年月两年月两年月两年月两年月两年值复合增速复合增速复合增速复合增速复合增速复合增速复合增速消费品零售3955421226523562必需消费品粮油食品10384845456725863药品901321185889925764石油及制品121809890625965114可选消费品饮料10683341234273033烟草7798813462737461服装鞋帽针纺织品31511411-07401548化妆品1275413-17-0364-1713金银珠宝-01125623025794872日用品1377234-061010-0225体育娱乐用品8613284864946315文化办公用品384838-49-23-09-16-14通讯器材85-1924-5384663917地产相关家电5551-29-19-54380602家具55-06-28-57-40-28-32-19建筑装潢2826-22-115-113-59-95-103汽车汽车-06-3016-2821613982数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理经济结构性特征仍未改变服务消费及高端制造较强自2023年以来中国经济有两大亮点一是服务消费二是高端制造业投资这一结构性特征仍在延续一方面从整体经济结构来看服务消费复苏强于生产性服务业强于生产部门1-8月服务零售额服务业生产指数工业增加值分别增长1948139另一方面高端制造投资持续偏高的格局持续我们在今年的经济数据点请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-中国宏观经济点评评中持续指出当前经济正处于新旧动能切换的阶段新旧动能分化明显我们持续跟踪的中游设备投资增速与整体制造业增速之间的裂口依然存在中游设备投资增速依然维持在15以上根据国新办的发布会1-8月高技术产业投资同比增长113其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长112115高技术制造业中医疗仪器设备及仪器仪表制造业电子及通信设备制造业投资分别增长175128高技术服务业中科技成果转化服务业专业技术服务业投资分别增长421283图表74月以来中国经济复苏趋势持续中国工业增加值同比200中国服务业生产指数同比1501005000-50-100-150-200-250-300181920212223注2021年2023年为两年复合增速数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表88月中游设备投资仍然持续高于制造业投资制造业投资当月同比500中游设备投资当月同比40030020010000-100-200-300-400-5001314151617181920212223注12021年为两年复合增速注2中游设备包含通用设备专用设备电气机械和器材三个行业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理整体来看实际上4月以来经济持续处于复苏的趋势中整体来看8月经济数据与7月有明显的差别大部分经济数据出现改善事实上如果回头看自防疫政策优化以来1季度中国经济出现较快复苏4月经济明显放缓而后经济出现波折但实际上自4月以来除一些长期结构性因素扰动的部门如地产以外大部分经济指标持续处于复苏的趋势中从结构来看服务消费复苏强于生产性服务业强于生产部门部分长期结构请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-中国宏观经济点评性因素对生产部门的拖累短期难以明显消除如房地产市场供求关系发生重大变化但服务消费与疫情前的缺口已明显收窄而商品消费的复苏进程虽慢但仍在发生往后看价格底政策底已现上游或先受益价格底已出现这意味着经济中的名义变量可能率先改善从全球环境来看油价自6月底以来持续上涨根据EIA的预测未来一段时间原油的供需格局依然不错从国内环境来看如前所述生产与需求端同步回升反映供需结构的PMI新订单与生产分项之差稳定对应核心CPI与PPI均出现改善参见9月10日通胀点评价格见底回升名义指标企稳改善价格底出现意味着经济中的名义变量可能率先改善如全球贸易与价格之间的相关性较高商品零售可能也会受益于核心CPI同比的企稳图表9全球能源供需结构对油价形成一定的支撑40消费-生产百万桶天3MMA160EIA供需缺口预测百万桶天3MMAWTI原油价格美元右轴滞后3个月14020120100008060-204020-400091011121314151617181920212223数据来源WindEIA兴业证券经济与金融研究院整理政策底也已出现城市地产政策优化的效果有待显现7月24日政治局会议以来多个城市已在近期调整优化地产政策从高频数据来看8月底以来二手房挂牌量回升但成交量未见明显改善参见9月13日地产政策密集出台因城施策加力部署可能政策出台到效果显现有一定的时滞正如我们在7月统计局数据点评中所指出的根据统计局数据2023年前8个月商品住宅销售为64亿平方米根据2021-2022年前8个月在全年销售面积占比约65来推算2023年全年商品住宅销售面积约98亿平方米参考我们此前的测算2023-2030年住宅销售面积中枢可能在117亿平方米如果后续政策继续优化住宅销售面积或有回升的空间请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-中国宏观经济点评图表10中国城镇调查失业率情况中国调查失业率季调降息含LPR调查失业率季调202211防疫放开政治局20220525稳住经20200327金融16条会议官宣特别国债济大盘电视电话会658565452548461703180319032003210322032303数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理考虑到中上游供需结构相对较好如果后续政策落地带动需求边际改善上游或率先受益当前产业的供需格局与2014-2015年有所不同本轮产能利用率的下行主要集中在下游行业从当前产能利用率所处分位数来看计算机通信电子电气机械和器材所处位置较低而中上游供需格局好于2014-2015年换言之2014-2015年中上游的确存在供大于求的问题而本轮中上游的问题核心在于需求预期不足而从影响中国PPI波动的构成来看中上游的影响更大如果后续政策落地改变当前需求预期可能意味着整体PPI的弹性会好于2014-2015年从结构上来看考虑到中上游的供需结构好于下游中上游行业的收入弹性可能会更大图表11上游产能利用率好于下游需求边际改善时上游可能率先受益中国工业产能利用率所处分位数红色柱子为产能利用率较低2023Q22016Q41009080706050403020100工业化纤汽车采矿业制造业纺织业煤炭采选油气开采化学制品黑色加工有色加工通用设备专用设备电气机械通信电子食品制造医药制造电热气水非金属矿物整体上游资源中游原材料下游工业品下游消费品公用事业数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-中国宏观经济点评图表127月工业企业原材料库存增速已见底回升中国工业企业名义库存同比50产成品库存原材料库存403020100-10200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理风险提示地缘政治风险海外经济金融风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-中国宏观经济点评分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中沪无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确深两市以沪深300指数为基准北交所定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以北证50指数为基准新三板市场推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数以三板成指为基准香港市场以恒生指中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级数为基准美国市场以标普500或纳斯回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数达克综合指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-