片仔癀是兼具高稀缺性和深护城河的中华老字号企业，核心产品片仔癀锭剂传承500余年，是国家级中药保护品种，处方和工艺受国家秘密保护，增长稳健，同步打造安宫牛黄丸新增长极，做强化妆品及日化业务，推动公司经营增长。
　　对于片仔癀锭剂，从供需、量价维度分析，预计长期仍有较大空间。
　　供需：供给有限，需求旺盛。1）需求：保肝护肝药用需求仍大，保健应用更加广泛。随着国内饮酒人群增加以及肥胖率上升，以ALD、NAFLD和DILI为代表的非病毒性肝病发病率提升，使用中成药保肝护肝患者人群增加，基于片仔癀可靠功效，使用范围逐渐由“治疗”属性向“保健”属性拓展，延伸至高端消费品领域；2）供给：受制作工艺及原材料限制，每年供给有限。片仔癀传统制造工艺被列入国家非物质文化遗产，受国家绝密保护，所用的麝香、蛇胆等中药材采购需获得国家行政许可，严格执行配额供给，天然牛黄则属于稀缺贵细中药材，获取有限，直接造成片仔癀短期内难以实现大规模供应。
　　量价：供求紧张促进片仔癀维持量价齐升趋势。1）价格：产品认知高+稀缺性是片仔癀具有提价权的基础。复盘历史，片仔癀系列产品完成多次提价，2023年5月将锭剂零售价格由590元/粒提升至760元/粒，出厂价同步上调170元/粒，凸显公司定价权优势；2）量：预计两大需求共同推动量长期维持稳健增长。在药用及保健两大需求共同推动下，片仔癀销售量增长韧性强，近400家片仔癀体验馆+战略连锁+线上渠道多重布局。
　　安宫牛黄丸：构建公司第二成长曲线。收购龙晖药业后，公司在2020及2022年分别推出双天然安宫牛黄丸和单天然安宫牛黄丸，借助片仔癀品牌及渠道优势实现快速放量，成为公司重点打造的新增长极。
　　日化&医药流通：积极推动化妆品公司分拆上市，为其单独发展谋求更多资源；商业板块精耕福建，布局全国，盈利能力稳步提升。
　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司将实现营收101.9/121.3/136.8亿元，归母净利润29.3/35.7/40.8亿元，同比增长18.4%/22.0%/14.2%，对应PE为57/47/41倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：市场及政策风险、原材料供给、市场推广、研发失败风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告2023年10月7日片仔癀600436SH强烈推荐首次消费品医药生物以片仔癀为核心安牛化妆品等业务共举目标估值NA当前股价27521元片仔癀是兼具高稀缺性和深护城河的中华老字号企业核心产品片仔癀锭剂传基础数据承500余年是国家级中药保护品种处方和工艺受国家秘密保护增长稳健总股本百万股603同步打造安宫牛黄丸新增长极做强化妆品及日化业务推动公司经营增长已上市流通股百万股603对于片仔癀锭剂从供需量价维度分析预计长期仍有较大空间总市值十亿元1660流通市值十亿元1660供需供给有限需求旺盛1需求保肝护肝药用需求仍大保健应每股净资产MRQ201用更加广泛随着国内饮酒人群增加以及肥胖率上升以ALDNAFLDROETTM222和DILI为代表的非病毒性肝病发病率提升使用中成药保肝护肝患者人资产负债率204群增加基于片仔癀可靠功效使用范围逐渐由治疗属性向保健主要股东漳州市九龙江集团有限公司主要股东持股比例513属性拓展延伸至高端消费品领域2供给受制作工艺及原材料限制每年供给有限片仔癀传统制造工艺被列入国家非物质文化遗产受国股价表现家绝密保护所用的麝香蛇胆等中药材采购需获得国家行政许可严1m6m12m格执行配额供给天然牛黄则属于稀缺贵细中药材获取有限直接造绝对表现2-15成片仔癀短期内难以实现大规模供应相对表现378量价供求紧张促进片仔癀维持量价齐升趋势1价格产品认知高片仔癀沪深300稀缺性是片仔癀具有提价权的基础复盘历史片仔癀系列产品完成多3020次提价年月将锭剂零售价格由元粒提升至元粒出2023559076010厂价同步上调170元粒凸显公司定价权优势2量预计两大需求0共同推动量长期维持稳健增长在药用及保健两大需求共同推动下片-10仔癀销售量增长韧性强近400家片仔癀体验馆战略连锁线上渠道多-20Oct22Jan23May23Sep23重布局资料来源公司数据招商证券安宫牛黄丸构建公司第二成长曲线收购龙晖药业后公司在2020及2022相关报告年分别推出双天然安宫牛黄丸和单天然安宫牛黄丸借助片仔癀品牌及渠道优势实现快速放量成为公司重点打造的新增长极许菲菲S1090520040003日化医药流通积极推动化妆品公司分拆上市为其单独发展谋求更多资源xufeifeicmschinacomcn商业板块精耕福建布局全国盈利能力稳步提升欧阳京研究助理盈利预测与投资建议预计2023-2025年公司将实现营收101912131368ouyangjingcmschinacomcn亿元归母净利润293357408亿元同比增长184220142对应PE为574741倍首次覆盖给予强烈推荐评级风险提示市场及政策风险原材料供给市场推广研发失败风险等财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元80228694101941212913682同比增长238171913营业利润百万元28742976353743184929同比增长454192214归母净利润百万元24312472292735724077同比增长452182214每股收益元403410485592676PE683672567465407PB17114712310386资料来源公司数据招商证券公司深度报告正文目录一五百年片仔癀多向并举焕发新机4二片仔癀国家绝密品种量价稳步上升5三安宫牛黄丸心脑血管大单品构建第二成长曲线12四日化积极推动化妆品公司上市13五医药商业精耕福建布局全国15六盈利预测与投资建议16七风险提示17图表目录图1片仔癀发展历程4图22000-2023H1公司营收及增速单位百万元4图32000-2023H1公司净利润及增速单位百万元4图42017-2023H1公司营收结构5图52017-2023H1公司毛利润结构5图62000-2023H1公司三费费率5图72017-2023H1公司毛利率及净利率5图8片仔癀销售费用率位于可比公司较低水平5图9片仔癀净利润率位于可比公司较高水平5图10片仔癀三大核心产品6图11肝病用药品类销售收入及增速单位亿元7图12肝病用药毛利率7图131999-2019年我国慢性肝病变迁历史8图14中国病毒性肝炎发病人数8图15天然麝香市场价格趋势8图16公司生产性生物资产稳步提升单位百万元8图17天然牛黄价格趋势9图18片仔癀核心原材料AB库存情况单位万元9图19片仔癀锭剂国内销售价格趋势单位元粒10图20片仔癀锭剂外销价格趋势单位美元粒10敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告图212018-2022年片仔癀锭剂销售数量单位百万粒10图22片仔癀中国城市实体药店销售额单位万元11图23片仔癀肝胆用药线上平台销售额单位万元11图24片仔癀体验馆数量12图25片仔癀心脑血管用药销售额单位万元12图26片仔癀单天然及双天然安宫牛黄丸12图27安宫牛黄丸零售市场销售额及增速单位亿元13图282021年安宫牛黄丸零售市场竞争格局13图29片仔癀化妆品公司营收及增速单位百万元14图30片仔癀化妆品公司净利润及增速单位百万元14图31片仔癀牌及皇后牌化妆品产品矩阵14图32公司口腔护理子公司营收及增速15图33片仔癀口腔护理产品发展历程15图34片仔癀医药商业收入及增速单位亿元16图35片仔癀医药商业毛利率16表1片仔癀产品矩阵丰富7表2片仔癀主营业务收入拆分单位百万元16附财务预测表18敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告一五百年片仔癀多向并举焕发新机漳州片仔癀药业股份有限公司由1956年成立的漳州制药厂在1999年改制而成是国家首批认定的中华老字号企业之一核心产品片仔癀起源于明朝末年拥有近500年传承历史是国家一级中药保护品种远销海内外市场连续多年居于中国中成药单品种出口前列经过60多年发展公司在持续巩固和深化片仔癀核心地位同时打造片仔癀牌安宫牛黄丸新增长极推动片仔癀化妆品产业再升级陆续推出多款核心系列品种爆款产品图1片仔癀发展历程资料来源公司公告公司官网招商证券过去20年公司业绩表现稳健营收CAGR为204净利润CAGR为2072022年受疫情影响增速有所下降2023年上半年公司实现营收5045亿元同比增长141净利润1587亿元同比增长180增速逐渐恢复从结构看核心业务医药工业营收占比呈上升趋势2023H1达到491毛利贡献比例提升幅度更为明显2023H1毛利润占比775是公司主要利润来源图22000-2023H1公司营收及增速单位百万元图32000-2023H1公司净利润及增速单位百万元资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告图42017-2023H1公司营收结构图52017-2023H1公司毛利润结构资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券随着营收规模扩大公司费用率呈下降趋势销售费用率连续多年保持在10以下在同类企业中处于较低水平显示出公司强大的品牌力此外公司加强精细化运营管理管理费用率下降趋势明显随着费用率不断下降公司盈利能力逐年提升净利润率水平处于行业头部水平图62000-2023H1公司三费费率图72017-2023H1公司毛利率及净利率资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图8片仔癀销售费用率位于可比公司较低水平图9片仔癀净利润率位于可比公司较高水平资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券二片仔癀国家绝密品种量价稳步上升片仔癀系列产品是公司核心业务也是主要利润来源根据公司公告2022年片敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告仔癀系列产品贡献公司415营收以及921净利润主体地位显著根据片仔癀核心成分差异公司片仔癀系列产品可以分为以下两类片仔癀核心产品包括片仔癀锭剂片仔癀胶囊和复方片仔癀肝宝等产品片仔癀锭剂和胶囊剂拥有相同的成分和功能主治具有清热解毒凉血化瘀消肿止痛功效片仔癀药锭起源于明朝末年迄今已经有近500年传承历史是国家一级中药保护品种被誉为国宝神药1984年被列为中药国家绝密配方其传统制作技艺被列为国家非物质文化遗产护城河深厚凭借可靠的使用效果片仔癀连续多年被评为肝病中成药市场第一品牌年出口创汇数千万美元是国内主要出口中药品种之一在国内外均享有盛誉图10片仔癀三大核心产品资料来源公司官网招商证券片仔癀系列产品包括复方片仔癀含片复方片仔癀软膏和复方片仔癀痔疮软膏等含有片仔癀成分的产品利用片仔癀清热解毒凉血化瘀消肿止痛功效提升产品性能广泛用于感冒皮肤等领域此外公司也借助片仔癀品牌优势开发了如茵胆平肝胶囊增乳膏心舒宝片川贝清肺糖浆六味地黄丸等其他拓展产品丰富产品矩阵敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告表1片仔癀产品矩阵丰富产品产品名称规格价格成分功效品类片仔癀锭剂3g1粒盒760元粒麝香3牛黄5田七85蛇胆7清热解毒凉血化瘀消肿止痛片仔片仔癀胶囊粒元盒由片仔癀锭剂粉碎得到片仔癀含量清热解毒凉血化瘀消肿止痛癀核03g6912100板盒心产2复方片仔癀05g60-麝香00015g牛黄00025g田七00452g护肝理肝烟酒过多引起之功能品肝宝片盒蛇胆00035g等受损茵胆平肝胶05g1032元盒茵陈龙胆黄芩猪胆粉等清热利湿囊粒2板盒片仔复方片仔癀05g1232元盒蟛蜞菊肿节风玄参麦冬等清热解毒利咽止痛生津润喉癀系含片片2板盒列产复方片仔癀10g1支598元盒片仔癀粉蛇药片清热解毒止痛品软膏盒复方片仔癀10g1支598元盒片仔癀珍珠粉琥珀冰片清热解毒散瘀镇痛止血消痔痔疮软膏盒增乳膏瓶元盒王不留行通草熟地黄当归等补血活血通络催乳150g135心舒宝片05g盒12-丹参白芍刺五加郁金山楂活血化瘀益气止痛片2板盒其他少林正骨精60ml1瓶-接骨仙桃草当归五加皮等活血祛瘀消肿止痛祛风散寒产品盒牛黄解毒片03g48-人工牛黄雄黄石膏等清热解毒片1瓶盒安宫牛黄丸3g丸1丸798元丸牛黄水牛角浓缩粉麝香等清热解毒震惊开窍双天然盒安宫牛黄丸3g丸1丸498元丸体外培育牛黄水牛角浓缩粉麝香等清热解毒震惊开窍单天然盒资料来源公司官网京东商城招商证券综上在公司持续巩固深化片仔癀核心地位的战略下以片仔癀系列为核心的肝病用药品类销售收入由2016年1004亿元增长至2022年3592亿元CAGR为237保持稳定增长而受核心中药材价格上涨等因素影响肝病用药品类毛利率有所下降随着2023年公司完成产品调价将有效缓解原材料价格上涨压力毛利率有望逐渐恢复图11肝病用药品类销售收入及增速单位亿元图12肝病用药毛利率资料来源iFind招商证券资料来源iFind招商证券从供需看作为独家产品片仔癀预计长期保持供不应求局面需求端中国肝病患者人群基数大保健使用更加广泛肝病可以分为病毒性肝炎和非病毒性肝病两种病毒性肝炎包括甲乙丙丁戊五种分型非病毒性肝病则以酒精性肝病ALD非酒精性脂肪性肝病NAFLD药性肝敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告损伤DILI和自身免疫性及遗传性肝病为主病毒性肝炎一度成为影响居民健康的严重公共卫生问题但随着疫苗推广和抗病毒药物使用病毒性肝炎发病率呈下降趋势但非病毒性肝病人群逐年增长尤其是随着饮酒人群增加和肥胖率上升NAFLDALD和DILI逐渐成为发病率最高的慢性肝病之一作为肝病大国中国使用中成药治疗肝病的人群数量庞大经过多年传承片仔癀保肝护肝功效积累了较好的临床口碑片仔癀使用逐渐由治疗属性向保健属性拓展市场需求旺盛图131999-2019年我国慢性肝病变迁历史图14中国病毒性肝炎发病人数资料来源中国医学会肝病学分会招商证券资料来源国家统计局招商证券供给端受原材料及制作工艺限制片仔癀每年供给有限片仔癀传统制作工艺被列为国家非物质文化遗产受国家绝密保护只有公司独家供应片仔癀生产主要涉及药材包括麝香牛黄蛇胆和三七占比分别为357和85其中麝香蛇胆采购需要获得行政许可严格执行国家配额规定牛黄则属于稀缺的贵细中药材获取有限直接造成片仔癀短期内难以实现大规模供应麝香麝香是取自雄性麝鹿肚脐下分泌物使用需要经过国家林业部门许可并且严格执行配额供给目前仅有包括片仔癀在内的10余家企业获得天然麝香使用资格稀缺性导致天然麝香价格逐年上涨根据药通网数据2023年8月天然麝香价格达到65万元kg处于历史高位为了解决天然麝香来源不足问题片仔癀通过国家配额自建养麝基地战略储备三种方式有效保证天然麝香使用安全公司在四川阿坝和陕西凤县设立两家养麝公司同时与多家养麝基地合作推行公司基地科研养殖户的产业模式扩大林麝种群规模有效解决麝香供给问题同时降低使用成本图15天然麝香市场价格趋势图16公司生产性生物资产稳步提升单位百万元敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告资料来源药通网招商证券东北亳州市场资料来源Wind招商证券牛黄天然牛黄来自于牛结石具有清新解毒熄风化痰消毒杀菌的功效我国天然牛黄供给主要来自于国内和国外两个渠道受产地供给紧张以及安宫牛黄丸片仔癀等产品市场需求上升的影响天然牛黄价格呈持续上涨趋势随着体培牛黄的出现以及单天然安宫牛黄丸等产品认可度提升天然牛黄紧缺现状有望得到一定缓解公司凭借战略储备和市场化收购的方式逐步解决天然牛黄带来的生产瓶颈问题图17天然牛黄价格趋势资料来源中药材天地网招商证券天然胆黄产地较广综上天然麝香天然牛黄等中药材来源的稀缺性直接造成片仔癀难以在短期内实现大规模供应公司通过战略储备自建产业链等方式有效保证自用原材料健康可持续供给根据公司披露核心原材料AB库存规模稳步上升占公司存货比重超50为公司长期发展提供坚实保障图18片仔癀核心原材料AB库存情况单位万元资料来源公司公告招商证券从量价看供求紧张关系促进片仔癀实现量价齐升价格药材涨价产品认知提升稀缺性是片仔癀享有独家定价权的基础国民收入水平提升扩大片仔癀消费人群规模同时中药材价格上涨以及民众对于片仔癀功效和品牌的认知不断加深进一步增加对于片仔癀的需求也敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告是公司手握产品提价权的保障复盘历史公司对片仔癀锭剂多次提价并得到完全消化2023年5月将零售价格由590元粒上调至760元粒出厂价同步上调约170元粒粗略计算自2005年起片仔癀出厂价年均涨价幅度达到92展望未来基于片仔癀的稀缺性和品牌价值属性随着核心中药材价格上涨公司产品仍有提价空间图19片仔癀锭剂国内销售价格趋势单位元粒图20片仔癀锭剂外销价格趋势单位美元粒资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券量消费人群扩大供需紧张背景下量将保持稳定增长片仔癀兼具药品保健属性适用对象除了肝病患者外还包括饮酒和具有其他保健需求的人群同时片仔癀价格较高作为保健品面向的是高端消费人群价格敏感度较低需求较为刚性根据我们测算以片仔癀锭剂计算2022年国内外累计销售超900多万粒近5年复合增速约为135在提价背景下仍保持增长韧性图212018-2022年片仔癀锭剂销售数量单位百万粒资料来源公司公告招商证券测算渠道线上及直销占比提升加强渠道掌控保存销售利润公司销售渠道分为国内销售和国外销售国内销售主要模式为OTC销售和院线销售其中以OTC销售为主OTC销售主要包括区域经销零售药店片仔癀体验馆和连锁药房等近几年公司加大对于片仔癀体验馆国药堂及药品专柜的建设并探索线上直营渠道直销占比持续提升渠道掌控能力不断增强将更多利润留存在公司体内提升销售利润率敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告区域经销选择当地实力强大有一定营销网络的经销商作为基本网点同时公司在全国重点销售区域成立销售办事处与经销商共同开拓市场经销商利润得到较好保证有效调动经销商积极性连锁药房与头部连锁企业建立全品类直供合作聚焦零售终端与老百姓益丰药房康佰家一心堂等多家知名连锁建立全品类战略合作关系终端门店覆盖超过10万家零售药店除通过主流药店销售外公司还积极建设片仔癀国药堂和片仔癀药品专柜拓展点对点的零售业务量2021年公司陆续在天猫和京东线上平台开设运营片仔癀大药房旗舰店加大自营药店销售力度提升销售毛利率并掌握渠道主动权图22片仔癀中国城市实体药店销售额单位万元图23片仔癀肝胆用药线上平台销售额单位万元资料来源米内网招商证券资料来源Datayes招商证券片仔癀体验馆重点布局国内名胜风景区机场动车站城市文化街区和繁华商业区等地通过文化传播品牌展示产品推介现场体验的方式提高社会群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度销售公司及子公司系列产品提高产品购买欲自2015年1月首家体验馆在武夷山开业以来公司已在全国主要城市设立了近400家体验馆敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告图24片仔癀体验馆数量资料来源公司公告招商证券测算三安宫牛黄丸心脑血管大单品构建第二成长曲线2020年7月公司收购龙晖药业51股权获得安宫牛黄丸西黄丸等传统中药名方产品龙晖药业是国内6家具备双天然安宫牛黄丸生产资格的企业之一2020年9月片仔癀牌安宫牛黄丸上市双天然2022年进一步推出单天然麝香安宫牛黄丸借助片仔癀的品牌和渠道优势片仔癀牌安宫牛黄丸上市后实现快速放量带动公司心脑血管用药品类销售额快速增长图25片仔癀心脑血管用药销售额单位万元图26片仔癀单天然及双天然安宫牛黄丸资料来源Wind招商证券资料来源公司官网招商证券安宫牛黄丸是心脑血管中成药市场第一大品类消费者认知度高安宫牛黄丸具有清热解毒镇惊开窍功效广泛用于脑卒中脑膜炎等急症热病中风脑病的急救治疗销售额连续多年位列心脑血管疾病中成药市场第一位根据中康CHIS数据2022年安宫牛黄丸三终端销售额接近50亿元其中线下零售规模最大达到4255亿元近5年CAGR为256同仁堂作为头部企业市场领先定位突出份额超过50片仔癀牌安宫牛黄丸仍处在市场推广阶段市占率较低提升空间大敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告图27安宫牛黄丸零售市场销售额及增速单位亿元图282021年安宫牛黄丸零售市场竞争格局资料来源中康CHIS数据库招商证券资料来源中康CHIS数据库招商证券借助品牌及渠道优势片仔癀安宫牛黄丸有望后来居上安宫牛黄丸是公司多核驱动双向发展战略重要布局公司以做大安宫牛黄丸为目标打造新增长极我们认为相比于同类产品片仔癀牌安宫牛黄丸具有品牌药材和渠道三大优势1品牌片仔癀品牌是传统中药代名词之一位列2022年胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜榜首片仔癀与安宫牛黄丸消费群体部分重叠片仔癀积累的品牌认知能为安宫牛黄丸提供背书和引流2药材目前共有超过120家企业获得安宫牛黄丸生产批文其中大部分为单天然和双人工安宫牛黄丸仅有包括片仔癀在内的少数企业获得双天然安宫牛黄丸生产资格同时公司创造性推出天然麝香体培牛黄安宫牛黄丸相较其他单天然天然牛黄人工麝香产品具有差异化优势此外片仔癀与安宫牛黄丸共用牛黄麝香等核心药材公司具有丰富的道地药材采购和储备经验中药材资源和把控能力领先3渠道片仔癀安宫牛黄丸采取全国试点运营与体验馆布局相结合的销售模式借助片仔癀区域经销商网络和片仔癀名医馆片仔癀体验馆建设布局覆盖了全国近400家体验馆和超50家连锁的5000家终端门店实现快速切入市场从定价看片仔癀双天然安宫牛黄丸定价798元丸单天然定价498丸处于同类产品前列水平显示公司对于片仔癀品牌的信心同时能够满足不同消费者需求四日化积极推动化妆品公司上市化妆品片仔癀在化妆品领域有超40年经营历史控股子公司片仔癀化妆品成立于2002年前身是漳州市化学品厂拥有片仔癀及皇后等多个品牌以1大核心2大升级3大创新为品牌战略布局产品涵盖护肤洗护等多个领域依据国企改革三年行动计划要求公司积极推进子公司片仔癀化妆品分拆上市目前已经实现化妆品子公司的研发和销售业务独立受疫情等因素影响2022年化妆品子公司营收有所下降2023上半年实现营收24亿元同比下降171净利润062亿元同比下降142降幅均有所收窄敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告图29片仔癀化妆品公司营收及增速单位百万元图30片仔癀化妆品公司净利润及增速单位百万元资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图31片仔癀牌及皇后牌化妆品产品矩阵资料来源公司官网招商证券公司以做优化妆品业务为目标持续推进新品开发和老品升级其中片仔癀牌化妆品基于对中华草本文化传承与创新定位大健康国妆护肤产品聚焦于祛斑美白抗皱等核心功效皇后牌化妆品成立于1980年将东方养肤美学与现代科技融合打造轻奢草本护肤甄选两膏皇后牌片仔癀珍珠膏御容臻致珍珠膏两霜片仔癀牌雪肌无暇润白雪融霜皇后牌片仔癀珍珠霜作为新增长点多层级多维度打造爆品2022年公司完成片仔癀化妆品公司管理层调整和价格梳理通过专业团队渠道优化黄金单品品牌建设科研投入五大行动赋能化妆品渠道增长日化2016年公司与上海家化合作成立漳州片仔癀上海家化口腔护理有限责任公司挖掘片仔癀药用价值通过整合片仔癀品牌优势品质优势以及上海家化渠道优势提高片仔癀牙膏知名度和市场份额推动公司建设国内一流的大健康养生品牌敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告图32公司口腔护理子公司营收及增速资料来源公司公告招商证券依托片仔癀药用优势打造差异化日化产品公司日化业务核心为口腔护理不同于云南白药公司口腔护理产品充分发挥片仔癀具有清热解毒的功效以清火为核心定位针对消费者口腔上火问题推出口腔护理解决方案包括片仔癀专效深养系列片仔癀火清系列片仔癀抑菌伞系列片仔癀源木清系列等涵盖牙膏及漱口水类别满足国人多样化口腔护理需求片仔癀牙膏连续多年排名全国清火牙膏销售额第一品牌凭借片仔癀差异化优势获得众多消费者认可图33片仔癀口腔护理产品发展历程资料来源公司官网招商证券五医药商业精耕福建布局全国片仔癀医药商业以现代医药物流为基础努力拓展延伸配送维护推广的医药配送产业链上下游公司医药商业业务早期依托子公司片仔癀医药开展2015年与宏仁医药福建省政府生物医药产业引导基金合资成立厦门片仔癀宏仁医药有限公司2016年片仔癀宏仁取得福建省公立医疗机构配送资格顺利承接厦门宏仁经营业务厦门宏仁是福建省十家基本药物配送企业之一配送体量居福建省前列公司医药商业毛利率稳步提升敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告图34片仔癀医药商业收入及增速单位亿元图35片仔癀医药商业毛利率资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券六盈利预测与投资建议医药工业预计2023-2025年医药工业将实现销售收入495162857166亿元同比增长299270140其中1肝病用药核心独家产品片仔癀系列为国家绝密配方保护产品兼具品牌医疗保健属性供不应求局面预计长期存在公司手握强定价权随着需求上升以及线上直销体验馆国医馆销售占比增加有望继续保持量价齐升预计2023-2025年公司肝病用药将实现销售收入451556536297亿元同比增长2572521142心脑血管用药片仔癀牌安宫牛黄丸拥有双天然及差异化的单天然天然麝香体培牛黄两种规格目前正处在放量早期在片仔癀品牌及营销渠道加持下以安牛为核心的心脑血管用药品类有望继续保持高速增长预计2023-2025年公司心脑血管用药将实现销售收入364546765亿元同比增长1205040医药商业公司医药商业深耕福建市场形成了包含配送维护推广的完整医药配送产业链配送效率显著提升预计2023-2025年公司医药商业将实现销售收入446550015601亿元同比增长101212化妆品日化品化妆品业务形成一个核心双品牌升级三大创新品牌战略布局积极推动分拆上市品牌定位产品升级渠道创新不断完善随着疫情不利因素影响消退以及内部梳理完成日化业务将迎来恢复性增长预计2023-2025年化妆品日化品将实现营业收入653719791亿元同比增长31010综上在核心产品片仔癀锭剂量价齐升驱动下我们预计2023-2025年公司将实现营业收入101941212913682亿元同比增长173190128归母净利润292735724077亿元同比增长184220142对应EPS为485592676元根据2023年9月28日收盘价对应PE为574741倍首次覆盖给予强烈推荐评级表2片仔癀主营业务收入拆分单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入80228694101941212913682yoy23284173190128敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告2021A2022A2023E2024E2025E肝病用药收入37013592451556536297yoy458-30257252114心血管用药收入96166364546765yoy316847221200500400医药商业收入31464059446550015601yoy106290100120120日用品化妆品收入841634653719791yoy-71-24630100100资料来源Wind招商证券七风险提示市场及政策风险医药行业受政策影响大监管医保等政策均会对产业竞争格局商业模式产生影响原材料供给及价格风险公司生产所需中药材资源供给有限价格呈上升趋势可能会对公司原材料获取以及使用成本造成压力推广不及预期风险公司安宫牛黄丸等新产品仍处在市场推广初期若推广效果不及预期可能对公司销售产生一定影响研发失败风险公司有多个在研新药药物研发周期长成本高存在失败风险敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产1063312705140961705920374营业总收入80228694101941212913682现金70972496198627534141营业成本39534726533561826893交易性投资90000营业税金及附加727284100113应收票据527386103116营业费用651483612788889应收款项6127447899521087管理费用377331408461479其它应收款119104122145163研发费用200230306425547存货24382628319136984123财务费用8462121928其他30766597922940810744资产减值损失1124202530非流动资产18621899189419261912公允价值变动收益501000长期股权投资268244244244244其他收益811101112固定资产264261258256254投资收益1975120140160无形资产商誉233331298268241营业利润28742976353743184929其他10971063109411581173营业外收入75345资产总计1249514604159901898522287营业外支出133345流动负债21372510164918482019利润总额28692978353743184929短期借款776971000所得税405455535655747应付账款388467527610680少数股东损益33517592105预收账款333478480556620归属于母公司净利润24312472292735724077其他641595642681719长期负债222270270280300主要财务比率长期借款00000202120222023E2024E2025E其他222270270280300年成长率负债合计23592780191921282319营业总收入238171913股本603603603603603营业利润454192214资本公积金10861094109410941094归母净利润452182214留存收益80169633118061450017505获利能力少数股东权益432494569661765毛利率507456477490496归属于母公司所有者权益970511330135031619719202净利率303284287294298负债及权益合计1249514604159901898522287ROE277235236241230ROIC240207223234225现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率189190120112104经营活动现金流4626873120215572292净负债比率6468000000净利润24642523300236634182流动比率50518692101折旧摊销12263757066速动比率3840667280财务费用3631121928营运能力投资收益1975120151172总资产周转率0706070707营运资金变动20834322177120021762存货周转率1719181818其它589445应收账款周转率132117120126121投资活动现金流7863056269140应付账款周转率126111107109107资本支出92175323232每股资料元其他投资170612994101172EPS403410485592676筹资活动现金流54057617758591044每股经营净现金0771139199258380借款变动15347100000每股净资产16091878223826853183普通股增加00000每股股利121125146178203资本公积增加08000估值比率股利分配5437307548781072PE683672567465407其他15599211928PB17114712310386现金净增加额085117681388EVEBITDA589565459381335资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明19