投资要点
　　疫情和政策影响基本消化，营收增速逐季修复。FY2022受疫情和政策影响，公司营收下滑37%。公司快速转型，FY23Q3-Q4营收同比增速为23%、64%，FY24Q1业绩指引为32%~35%，呈现逐季修复趋势。具体转型措施包括（1）终止K9营利性学科培训，保留高中学科培训；（2）拓展智慧教育业务；（3）加大投入备考业务、素质素养教育、研学文旅；（4）新拓直播电商业务。
　　备考需求整体修复，新东方品牌及规模优势凸显。海外留学需求疫后修复，带动备考培训需求提升；国内学历竞争加剧，推动考研、考公、专升本、职教培训等需求提升。新东方作为教育行业头部企业，具备品牌、师资、规模优势，深度受益于行业复苏。FY2022海外备考、国内备考课程学生分别为22万人、16万人，FY23Q4营收分别同比增长约52%、约34%。
　　非学科培训迎来政策机遇期，新东方成绩斐然。素质教育受到政策支持，加速融入升学考试和竞赛体系，各地逐步推进非学科培训鉴定，有望推动供给端放量。公司积极转型，重点发力编程和艺术课，编程学员考级、获奖成绩斐然。FY23Q4公司的非学科辅导业务已覆盖约60城、报名学生数达63万人。
　　直播电商销售额高增长，已实现盈利。东方甄选早期借助抖音流量快速出圈，近期推出的自有APP活跃用户快速增长，对抖音的依赖度逐渐降低。通过建设供应链和丰富SKU，逐步打造完整的业务闭环，已实现盈利。
　　利润率显著改善，现金资产充沛。通过压减教学中心和裁撤部分教师，新东方利润率基本修复至FY2021水平，FY2023毛利率、营业利润率、归母净利率分别为53%、6%、7%。根据业绩指引，预计FY2024各业务营业利润率都有增长。公司现金储备充足，股份回购有助于提振市场信心，截至2023/5/31持有现金及现金等价物约16.6亿美元。截至2023/7/25已在公开市场回购约5.9百万股ADS，总值约1.92亿美元。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司FY24-26经调整归母净利为3.4/4.1/4.4亿美元，当前股价对应PE分别为28/24/22X（按照2023/10/04美元兑港元汇率换算，下同）。采用绝对估值法，假设公司过渡期为5年，过渡期和永续增长率分别为8%和1.5%，得到当前合理股价为66港元/股，对应当前股价仍有较大提升空间。我们看好公司的品牌、流量和师资优势，以及新业务增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：高中学科培训政策变动风险，人才流失和品牌信誉风险，教育行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告海外公司深度支援服务HS新东方-S09901HK备考业务疫后修复新业务高速增长2023年10月05日买入首次证券分析师张良卫执业证书S0600516070001盈利预测与估值TableEPSFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E021-60199793zhanglwdwzqcomcn营业总收入百万美元299776378107449834526653证券分析师周良玖同比-3261917执业证书S0600517110002归属母公司净利润百万美元17734261193252535952021-60199793同比115472511zhouljdwzqcomcnNon-GAAP归母净利润百万美元25891341194052543952研究助理张文雨执业证书同比-32198S0600123070071zhangwydwzqcomcn每股收益-最新股本摊薄美元股011016020022现价最新股本摊薄PE5413367529512670股价走势PENon-GAAP3707281323952208新东方-S恒生指数关键词TableTag第二曲线规模经济10994投资要点TableSummary7964疫情和政策影响基本消化营收增速逐季修复FY2022受疫情和政策4934影响公司营收下滑37公司快速转型FY23Q3-Q4营收同比增速194为2364FY24Q1业绩指引为3235呈现逐季修复趋势具-11-26体转型措施包括1终止K9营利性学科培训保留高中学科培训220221052023232023642023103拓展智慧教育业务3加大投入备考业务素质素养教育研学文旅4新拓直播电商业务市场数据备考需求整体修复新东方品牌及规模优势凸显海外留学需求疫后修复带动备考培训需求提升国内学历竞争加剧推动考研考公专收盘价港元4540升本职教培训等需求提升新东方作为教育行业头部企业具备品牌师资规模优势深度受益于行业复苏FY2022海外备考国内备考一年最低最高价14924790课程学生分别为22万人16万人FY23Q4营收分别同比增长约52市净率倍2070约34港股流通市值百7514264非学科培训迎来政策机遇期新东方成绩斐然素质教育受到政策支持万港元加速融入升学考试和竞赛体系各地逐步推进非学科培训鉴定有望推动供给端放量公司积极转型重点发力编程和艺术课编程学员考级获奖成绩斐然FY23Q4公司的非学科辅导业务已覆盖约60城报名学基础数据生数达63万人每股净资产港元219直播电商销售额高增长已实现盈利东方甄选早期借助抖音流量快速资产负债率4032出圈近期推出的自有APP活跃用户快速增长对抖音的依赖度逐渐降低通过建设供应链和丰富SKU逐步打造完整的业务闭环已实现总股本百万股165512盈利流通股本百万股165512利润率显著改善现金资产充沛通过压减教学中心和裁撤部分教师新东方利润率基本修复至FY2021水平FY2023毛利率营业利润率相关研究归母净利率分别为5367根据业绩指引预计FY2024各业务营业利润率都有增长公司现金储备充足股份回购有助于提振市场信心截至2023531持有现金及现金等价物约166亿美元截至2023725已在公开市场回购约59百万股ADS总值约192亿美元盈利预测与投资评级我们预计公司FY24-26经调整归母净利为344144亿美元当前股价对应PE分别为282422X按照20231004美元兑港元汇率换算下同采用绝对估值法假设公司过渡期为5年过渡期和永续增长率分别为8和15得到当前合理股价为66港元股对应当前股价仍有较大提升空间我们看好公司的品牌流量和师资优势以及新业务增长空间首次覆盖给予买入评级风险提示高中学科培训政策变动风险人才流失和品牌信誉风险教育行业竞争加剧风险新业务拓展不及预期风险127东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度内容目录1业务转型疫情和政策影响基本消化营收增速逐季修复511K9营利性学科培训已终止非学科业务增长迅速512学习机有助于减轻学生负担市场规模快速增长62备考需求整体修复新东方品牌及规模优势凸显721海外备考需求疫后修复国内备考需求随报考人数增长822多业务条线资源共享一站式服务提升LTV93非学科培训迎来政策机遇期新东方成绩斐然1131素质教育热度提升行业增长可期1132新东方的优势在于用户流量和品牌声誉1433深耕游学和营地业务新拓中老年文旅业务164直播电商销售额高增长已实现盈利185利润率显著改善现金资产充沛2051战略性压减教学中心利润率显著改善2052现金提供高安全边际股份回购提振市场信心226盈利预测及投资建议2261盈利预测2262估值分析237风险提示25227东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图表目录图1新东方净营收及同比增速百万美元5图2中国个人消费类教育智能硬件市场规模亿元人民币7图3教育服务及备考课程营收及增速百万美元7图4出国考试准备业务收入同比增速7图5留学咨询业务收入同比增速8图6新东方备考课程报名学生数万人次8图7硕博留学意向占比8图8申请硕士及以上阶段人群关注的升学渠道8图9考研报名人数及录取人数万人9图10国家公务员考试实际考试人数及计划招录数万人9图11新东方高职教数字化人才培养体系10图12新东方在线荣获奖项11图13新东方前途出国营运数据11图142018-2023年国内素质教育潜在市场规模亿元11图15新东方非学科辅导报名人数万人次15图16新东方少儿编程课程体系16图17新东方少儿编程已与多项白名单赛事达成合作16图182019-2023H1国内旅游人数17图19分享型内容平台更容易激发消费者种草17图20俞敏洪直播间介绍京杭大运河18图21东方甄选看世界直播间介绍扬州行18图22东方甄选抖音直播账号矩阵数据截至202392619图23东方甄选APP活跃用户数千人19图24直播电商行业市场规模及同比增速亿元人民币19图25新东方分业务毛利润百万美元20图26新东方整体及分业务毛利率20图27新东方学习中心及学校数量个21图28新东方雇佣教师数及合同教师和员工数人21图29新东方经营利润及经营利润率百万元21图30新东方期间费用率21图31新东方财年末现金及现金等价物百万美元22表1新东方业务转型情况6表21999年至今素质教育政策梳理12表3江苏省各设区市艺术素质测评基本情况13表42021-2022学年全国性竞赛活动白名单部分13表5各地非学科类教育政策14表6新东方素质课程体系15表7新东方游学及营地业务布局16表8新东方集团主营业务收入预测23表9绝对估值核心假设表24327东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度表10FCFF折现及估值表24表11新东方集团合理股价的敏感性分析港元股24427东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度1业务转型疫情和政策影响基本消化营收增速逐季修复新东方成立于1993年业务范围从英语培训起家扩展至国内学科培训素质教育成人教育智慧教育等多个领域地理范围从北京拓展至上海广州武汉等60城市从线下模式发展为线上线下模式新东方集团于2006年在纽交所上市于2020年在港交所二次上市FY20-22公司营收受疫情和双减影响随着疫情淡去和公司业务转型FY2023营收增速已逐季修复FY24Q1营收预计同比增长3235至98101亿美元业绩电话会指引图1新东方净营收及同比增速百万美元数据来源公司公告东吴证券研究所注新东方每个财年为6月至次年5月如FY2023对应202261-202353111K9营利性学科培训已终止非学科业务增长迅速双减政策禁止营利性K9学科培训高中学科培训尚无统一标准2021年7月国务院办公厅中共中央办公厅联合印发关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见以下简称为双减1禁止学龄前儿童学科辅导包括外语2不再审批新的K9学科类培训机构对现有机构重新审核登记逐步压减3高中学科辅导机构的管理及监督参照双减意见的有关规定执行公司停止K9营利性学科培训保留部分高中学科培训积极发力非学科教育电商文旅等新业务1据公司公告FY20FY21新东方K9学科类培训相关收入占总营收50-60收入绝对值约为20亿美元24亿美元按照55估算在双减出台后公司在2021年底前停止营利性K9学科培训业务双减尚未明确禁止高考培训各省力度不一在政策未有大幅变化前我们预计公司将继续保留合规高中业务527东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度2新东方集团加大投入于成人市场含专升本考研考公职教等及海外业务留学咨询和备考积极探索素质素养研学营地中老年文旅领域3子公司新东方在线改名为东方甄选发力直播电商业务初期借助抖音流量和俞敏洪个人IP快速出圈随后推出自有APP建设供应链体系打造直播矩阵账号完善业务闭环表1新东方业务转型情况日期措施2021年8月新东方成立北京新东方素质教育成长中心下设艺术创作学院人文发展学院语商素养学院自然科创空间站智体运动训练馆优质父母智慧馆六大板块包含儿童美术书法编程口才象棋等素质教育类课程2021年9月新东方召开大学生学习与发展中心品牌升级发布会对现有的四六级项目考研项目出国考试项目教资项目财会项目进行全面升级将拓展计算机等级考试司法考试等教育培训项目2021年9月苏州新东方上线盛年俱乐部采取玩学一体的模式开设有健康养生声乐课程并满足老年人学习社交旅游等需求2021年10月新东方旗下东方创科发布面向toG和toB市场的智慧教育解决方案2021年10月新东方发布研学和营地项目包括周末日营营地教育国内研学国际游学线上课程等类型覆盖所有年龄段的青少年学员单价从100多元到1万多元不等2021年12月新东方在线打造知识型直播带货平台东方甄选2022年11月东方甄选实现破圈传播截至11月抖音粉丝量超2700万与地方政府合作开启外景直播专场大力推广地方特色农产品打响地方企业品牌2023年成立儿童素养智学中心中学智慧学习中心高中项目中心大愚文化事业部2023年7月投资10亿创立北京新东方文旅有限公司专注中老年消费群体已在陕西甘肃浙江新疆等设分公司推出多条旅游线路价格3999元至5999元不等数据来源中国教育在线新东方官网21世纪经济界面新闻东吴证券研究所12学习机有助于减轻学生负担市场规模快速增长根据中国互联网协会数据个人消费类教育智能硬件市场规模在2020年仅同比增长1而2021年同比增速显著提升至41根据IDC数据21Q4-22Q2中国学习平板市场累计出货量近400万台相比上年同期增长18627东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图2中国个人消费类教育智能硬件市场规模亿元人民币数据来源艾瑞咨询智慧教育委员会中国互联网协会个人消费类教育智能硬件发展报告2023年东吴证券研究所FY23Q4新东方智能学习系统及设备在大约60个城市中得到应用活跃付费用户数量达99万人FY23全年活跃付费用户达183万人我们认为未来智能学习机行业集中度有望提升智能学习机使得优质内容可以覆盖更多学生在此模式下具备优质内容的头部企业有望提升市场份额正如2013-2014年在线教育兴起在品牌管理师资方面更有优势的大机构进行整合收购和扩张推动行业集中度提升2备考需求整体修复新东方品牌及规模优势凸显新东方备考培训营收大幅增长FY23Q4海外备考和国内备考营收分别同比增长5234FY2022报名学生数分别为22万人16万人海外备考课程包括雅思托福SAT等国内备考课程包括四六级考研专升本职业资格考试等图3教育服务及备考课程营收及增速百万美元图4出国考试准备业务收入同比增速数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所727东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图5留学咨询业务收入同比增速图6新东方备考课程报名学生数万人次数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所21海外备考需求疫后修复国内备考需求随报考人数增长留学需求疫后修复硕博留学意向占比近一半根据新东方2023中国留学白皮书大学版随着2022年下半年防疫政策的开放更多硕博意向留学人群坚定了自己的留学计划占比达45由于国际教育的发展普及以及考研竞争压力的日益激增考虑中外合作办学项目关注海外高校在国内的分校的人群也在增多图7硕博留学意向占比图8申请硕士及以上阶段人群关注的升学渠道数据来源新东方2023中国留学白皮书大学数据来源新东方2023中国留学白皮书大学版东吴证券研究所版东吴证券研究所专升本报考人数快速增长参培率超60就业形势越发严峻专升本报考人数和报录比随之增长据多知网统计2019年之前专升本人数每年增加约152020年2022年报考人数分别增长2937左右未来2-3年专升本有望稳定扩招同时由于统招专升本含金量较高且限定应届毕业生报考专升本学员的参培率超60考研报考人数七年连续增长竞争更加激烈越来越多的考生选择继续攻读研究827东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度生以获得更高的薪酬回报更大的晋升空间和更广的就业选择范围2015年以来研究生考试报考人数持续增长2022年报考人数达457万报录比提升至37图9考研报名人数及录取人数万人数据来源新东方教育部东吴证券研究所考公考试人数维持高位公考培训需求有望增长2022年国家公务员考试实际考试人数同比增长398至1422万人综合竞争比提升至461公务员岗位稳定的性质使其成为热门就业方向未来我国公务员考试或将维持在高位推动公考培训需求增长图10国家公务员考试实际考试人数及计划招录数万人数据来源资产信息网千际投行教育部新华网东吴证券研究所注综合竞争比实际考试人数计划招录人数22多业务条线资源共享一站式服务提升LTV我们认为在备考业务方面新东方的核心优势在于各业务条线实现了教研资源共享复用学生流量互相转化通过全品类一站式服务拉长用户LTV提升品牌影响力低教研成本专升本培训难度较低优秀师资可以复用专升本培训难度低于考研927东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度从考研业务出发做专升本的教研对新东方来说相对容易新东方考研的老师经过集中教研考核后可以胜任专升本课程同时也有助于提升人效低流量成本新东方业务线众多复购和转介绍快速获客转介绍是新东方的重要获客方式例如英语三级四级的学员可能会复购专升本产品转介绍比例的提高可以降低整体的获客成本省下的资金可以投入到教师薪酬产品研发环境改善等方面全品类布局广覆盖全品类一站式服务提升LTVlifetimevalue在海外备考方面公司提供考试指导留学规划学校申请签证服务的一站式留学服务国内备考方面提供专升本考研职教一站式服务有助于提升用户LTV据新东方估算专升本考试的自然通过率为40-50考上本科的学生里约40愿意考研意味着每四个专科生中约有一人有专升本考研的一站式备考诉求商业模式层面专升本考研模式可实现流量复用拉长LTV新东方具有丰富的教研人才以及客户长达三年的备考数据能够更快获得精准流量为其提供一站式服务以职业教育为例公司提供课-证-赛-训-岗-研一站式服务助力学生多样化成才图11新东方高职教数字化人才培养体系数据来源新东方官网东吴证券研究所高品牌价值高水准的标品化交付成功案例实现正反馈以考研为例不同于备考周期长阶段成果可量化的K12培训考研是一次性过关型考试学生难以预判能否考上因此更倾向于选择风险较低的全流程辅导机构自2017年起新东方已连续6年发布考研年度白皮书联合权威大数据平台通过行业及用户调研为考生提供最新的考情数据分析和备考建议积累良好口碑1027东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图12新东方在线荣获奖项图13新东方前途出国营运数据数据来源新东方在线官网东吴证券研究所数据来源新东方前途出国官网东吴证券研究所3非学科培训迎来政策机遇期新东方成绩斐然31素质教育热度提升行业增长可期素质教育市场有望快速增长根据多鲸教育研究院素质教育行业规模在2020年受疫情影响而小幅下滑预计2021年快速增长2023年达4787亿元人民币我们认为增长点主要来自1素质教育具备一定的托管功能有助于减轻家长负担2素质教育为政策支持方向有助于学生全面发展3素质教育准入政策趋于完善供给端放量可期图142018-2023年国内素质教育潜在市场规模亿元数据来源全国教育事业发展统计公报国家统计局多鲸教育研究院东吴证券研究所1127东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度第一素质教育具备一定的托管功能有助于减轻家长负担双职工家庭往往难以平衡工作和照料子女校外培训机构作为校内教育和家庭教育的补充可以有效减轻家长和教师的负担第二素质教育受到政策支持有助于学生全面发展根据鲸媒体2023年4月报道中国的少儿编程教育渗透率仅为2主要由于不够刚需而预计2025年有望达10从全国人大到教育部层面支持素质教育发展的文件和举措逐渐增多素质教育得到更多重视学校教育方面1编程课程2017年国务院发布新一代人工智能发展规划提出在中小学阶段设置人工智能相关课程逐步推广编程教育2022义务教育新课标出炉信息科技独立设置为必修新科目并在实施过程中开展学业水平考试2美育课程中共中央办公厅国务院办公厅印发关于全面加强和改进新时代学校美育工作的意见后各地推进艺术类科目中考改革截至2022年2月全国已有8省全面推行艺术类科目进中考已有6省的8个地市开始艺术类科目中考考试分数从10分到40分不等教育部2022年工作要点提到要推进中考美育改革试点表21999年至今素质教育政策梳理阶段政策摘要1999中国中央国务院关于深化教育改革全面推进明确了素质教育的目标内容以及保障措施全面推进素质教育的决定强调深化教育教学改革扎实推进素质教育对基础1999-200520015国务院关于基础教育改革与发展的决定教育领域推进素质教育做了全面部署20016教育部基础教育课程改革纲要试行具体推进和落实基德教育改革与发展的安排2006中华人民共和国义务教育法修订案通过提出义务教育必须贯彻国家的教育方针实施素质教20075国家教育事业发展十一五规划纲要育提高教育质量全面实施20107提出教育规划钢要提出全面贯彻党的教育方针全面实施素质教育2006-201520129提出国务院关于深入推进义务教育均衡发展提出全面实施素质教育是教育改革发展的战略主题的意见全面实施素质教育成为推进义务教育均衡发展的指导党的十八大提出要全面实施素质教育深化教育领域思想综合改革以培养全面发展的人为核心阑明了新时代中国学生应具备的核心素养2016中国学生发展核心素养发布全面贯彻党的教育方针落实立德树人根本任务发20188国务院办公厅关于规范校外培训展素质教育推进教育公平培养德督体美全面发展的全面发展机构发展的意见社会主义建设者和接班人2016至今20217关于进一步减轻义务教育阶段学分类管理综合实施协同治理校外培训机构对场生作业负担和校外培训负担的意见所师资资金等方面进行监督将作业设计纳入教研体系系统设计符合年龄特点和学习规律体现素质教育导向的基德性作业数据来源国家统计局教育部多鲸教育研究院杨兆山时益之素质教育的政策演变与理论探索东吴证券研究所1227东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度表3江苏省各设区市艺术素质测评基本情况测评成绩计入中考年份设区市过程性评价和终结性评价比例计入中考成绩方式2023南通市过程性评价为等级制终结性评价为赋分制赋分制苏州市南京市无锡市64等级制盐城市镇江市常州市46等级制徐州市连云港市55等级制2020扬州市均为等级制等级制宿迁市过程性评价为等级制终结性评价为赋分制赋分制宿迁市过程性评价为等级制终结性评价为赋分制赋分制2019泰州市过程性评价为等级制终结性评价为赋分制赋分制2018淮安市以终结性评价为准赋分制数据来源人民音乐出版社东吴证券研究所竞赛体系方面越来越多素养活动纳入竞赛白名单教育部每年公布面向6-18岁学生的竞赛活动作为教育部认证的赛事具有规范成熟的评价体系和较高的比赛含金量相较于2020名单2021-2022学年名单新增了创客教育和环境保护类比赛提升了人工智能STEAM领域占比且竞赛年龄范围进一步拓展至小学初中高中中专职高我们认为竞赛白名单的范围扩大有助于提升社会对于素质素养教育的重视程度并形成相对标准和统一的评价体系在此驱使下以新东方为代表的全国性教育机构更能发挥其规模效应将标准化的教学内容和教研体系在全国各分支机构进行复制推广表42021-2022学年全国性竞赛活动白名单部分竞赛面向学段竞赛名称小学初中高中中专职高自然科学素养类全国青少年人工智能创新挑战赛全国中小学信息技术创新与实践大赛世界机器人大会青少年电子信息智能创新大赛少年硅谷-全国青少年人工智能教育成果展示大赛全国青少年无人机大赛全国中学生水科技发明比赛全球青少年科技创新大赛环丁青少年环保创意大赛宋庆龄少年儿童发明奖全国青少年航天创新大赛全国中学生天文知识竞赛全国青年科普创新实验暨作品大赛全国中学生地球科学数学化学生物学信息学奥林匹克竞赛明天小小科学家奖励活动地球小博士全国地理科普知识大赛艺术体育类全国中小学生绘画书法作品比赛飞向北京飞向太空全国青少年航空航天模型教育竞赛全国青少年模拟飞行锦标赛全国青少年传统体育项目比赛我爱祖国海疆全国青少年航海模型教育竞赛驾驭未来全国青少年车辆模型教育竞赛数据来源淮安新东方公众号东吴证券研究所1327东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度第三素质教育准入政策趋于完善供给侧放量可期2022年11月教育部等十三部门发布关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见提出要增加非学科类学习供给到2023年6月底各地非学科类培训政策基本建立各地要细化并公布各行业培训类别的清单目录并完善非学科类培训机构管理程序目前各地对于学科非学科的划分标准仍在探讨过程中已有上海浙江海南重庆广西锦州等地推出学科与非学科鉴定方案截至2022430全国已有11万家非学科类校外培训机构纳入监管与服务平台其中95万家机构通过了资质审核资质审核完成率达87我们认为随着各地政策的进一步清晰化标准化规范化培训机构将能推出更多非学科培训产品而在这一进程中率先通过非学科鉴定的机构则更具先发优势更快建立用户心智抢占市场份额表5各地非学科类教育政策地区日期文件内容学科类培训项目主要包括道德与法治语文历史地理数学外语贵州省义务教育阶英语日语俄语科学物理化学生物等国家课程标准规定贵州省2022年10月段校外培训项目分类的学科类学习内容在以上内容以外的属于非学科类项目构建鉴别指南试行19N三级专家鉴别组对无法直接判断的校外培训项目开展分类鉴别并作出鉴别决定教培机构可自主申请鉴定要求到2023年6月底天津市非学科类培训政策制度体系基本建立常态化监管机制基本健全文件要求非学科类培训机构不得聘用中小学天津市规范面向中含民办中小学在职在岗教师非学科类培训时间不得与天津市中小天津市年月小学生的非学科类校20234学教学时间相冲突培训结束时间不得晚于2030线下2100线外培训的实施方案上单次收费不得超过5000元此外不得将非学科类校外培训结果与大中小学招生入学挂钩规范并减少面向中小学生的体育文化艺术科技类考级活动各类考级和竞赛的等级名次证书等广东省中小学生校文件将非学科类划分为体育类文化艺术类科技类其他非学科类广东省2023年5月外教育培训非学科类目录清单的项目可直接认定为非学科类培训项目无需进行学科和非学目录清单科鉴定未列入目录清单的交叉学科如珠心算国学传统人文素养语言艺术逻辑思维科学思维训练等则需鉴定湖南省非学科类校适用于幼儿园义务教育学校普通高中学校非学科培训项目包括体湖南省2023年6月外培训机构管理办法育文化艺术科技和其他四类机构申请非学科培训后由教育行政试行部门和行业管理部门进行审批审批流程为10个工作日左右数据来源天柱县人民政府网天津日报光明网湖南省人民政府网东吴证券研究所32新东方的优势在于用户流量和品牌声誉FY23Q4新东方的非学科类辅导业务已经覆盖约60个城市报名学生数达63万人截至2023719新东方少儿编程学员超20万人全国青少年软件编程等级考试的考级通过率达90蓝桥杯STEMA获奖率达90省赛国赛获奖率分别为67101427东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图15新东方非学科辅导报名人数万人次数据来源公司公告东吴证券研究所新东方较早布局素质素养教育业务2014年新东方成立素质教育研究与发展中心2021年7月新东方成立素质教育推广中心新东方素质课程包括编程机器人等素养课程包括演讲与口才硬笔书法围棋探索创客美术国际象棋等两类课程均提供低价公开课通常定价在10元以下及正价课程通常为数百元至数千元表6新东方素质课程体系编程课机器人课美术课科学课图形化编程电子电路机器人硬件搭建艺术素养主要内容Python编程工程构建机器人软件编程美术技法C编程程序设计授课形式线下授课线下授课线下授课线下授课面向群体512岁儿童89岁儿童幼儿儿童青少年56岁数据来源新东方素质教育公众号东吴证券研究所素质素养教育赛道不乏竞争对手既包括在垂直科目深耕多年的中小型企业也包括传统K12教培转型选手但我们仍然看好新东方在该领域的发展前景主要基于两方面原因第一如前文所述行业整体处于早期尚未开始内卷增长潜力可期而且素质素养科目众多行业整体比较分散尚未出现垄断型企业竞争格局未定型细分赛道具备较多发展机会第二新东方有望基于广阔的用户流量和良好的品牌声誉快速切入素质素养教育赛道1流量方面在过去的K9学科培训中新东方积累了较多客户能够对这些存量客户进行素质素养课程营销从而降低流量触达和转化的成本此外相较于垂直科目型企业新东方的课程类目更丰富从而能够满足不同客户的多样化需求并实现各课程之间的流量转化1527东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度2品牌方面由于素质素养课程缺乏明确的考核标准各机构水平良莠不齐品牌声誉成为重要的衡量标准新东方虽然在单一科目上的积累或许弱于部分中小企业但胜在口碑品牌对师资和课程质量的严格把控且充足的现金储备亦能有效避免卷款跑路等问题减轻家长的担忧以编程课为例新东方少儿编程经过4年产品打磨由北大专家和迪士尼团队进行研发设计全程对标赛事和考级与多项白名单赛事达成官方合作并配备以丰富的营地活动图16新东方少儿编程课程体系图17新东方少儿编程已与多项白名单赛事达成合作数据来源新东方素质教育公众号东吴证券研究所数据来源新东方素质教育公众号东吴证券研究所33深耕游学和营地业务新拓中老年文旅业务新东方游学及营地业务已有二十多年历史是行业的早期开拓者之一目前新东方拥有国际游学国内研学营地教育三大业务主要面向青少年儿童定价从数千元到万元不等表7新东方游学及营地业务布局方向相关业务国内研学人文素养系列自然教育系列公益中国系列科技探索系列户外运动系列名校名企系列劳动实践系列艺术美育系列亲子研学系列国际游学全国高端夏校项目世界名校精英课程全球K12基础教育资源全球优质语言学校资源全球兴趣主题营地资源全球公益服务与文化探索项目营地教育国际夏校国际冬校美式高端营地兴趣主题营地数据来源多鲸教育研究院东吴证券研究所游学及营地业务在过去两年里受疫情影响较大而随着疫情好转和线下出行恢复该业务有望实现较大增量成立新东方文旅开启中老年旅游新体验2023年7月新东方集团投资10亿创立北京新东方文旅有限公司已在陕西甘肃浙江新疆等设分公司并推出多条旅游1627东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度线路面向45至70岁人群价格3999元至5999元不等团队最多16人无购物安排行业趋势上文旅行业短期驱动力在于疫情后的需求修复中长期则由银发族的旅游需求拉动123H1全国旅游人次同比增长64已修复至19H1的77旅游收入同比增长96根据中国旅游研究院预测2023全年国内旅游人次将达55亿国内旅游收入超5万亿元分别恢复到2019年的九成和八成以上22016-2020年中国老年文旅消费年均增速达232021年超7000亿元数据来自全国老龄委目前全国旅游总人数中超20为老年群体银发族已成为文旅市场的重要消费群体目前中老年群体规模近三亿数据来自界面新闻旅游需求不再满足于简单观光对社交文化知识健康休闲等多样化旅游有更高期待对价格敏感图182019-2023H1国内旅游人数图19分享型内容平台更容易激发消费者种草数据来源文化和旅游部东吴证券研究所数据来源益普索旅游定量调研2023615-624微博热门话题东吴证券研究所我们认为新东方切入旅游业的核心优势在于直播渠道快速引流并以优质师资提供差异化的旅行讲解服务新东方旗下有老俞闲话东方甄选看世界等直播间既有东方甄选APP也在抖音淘宝等第三方平台开设账号俞敏洪董宇辉等明星主播以生动的方式介绍旅游产品切合了当前内容消费的新趋势有助于快速获取用户流量实现新业务破圈1727东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图20俞敏洪直播间介绍京杭大运河图21东方甄选看世界直播间介绍扬州行2023年2月27日俞敏洪在老俞闲话直播间开讲京杭大运河2023年7月29日俞敏洪和董宇辉在东方甄选看世界直播间介绍扬州行数据来源多知网东吴证券研究所数据来源东方甄选公众号东吴证券研究所师资方面新东方的教师具备丰富的教学经验和广泛的知识储备能够对景点进行深度介绍俞敏洪曾表示新东方的核心竞争力是讲课就像老师可以将自身表达能力迁移到直播电商主播身份一样未来老师也能迁移到擅长讲解景点的导游角色上未来希望培养一批能讲课的导游4直播电商销售额高增长已实现盈利子公司新东方在线后更名为东方甄选于2021年末在抖音直播农产品实现流量增长FY23抖音关注人数同比增长188至4180万人抖音上已付订单数同比增长942至14亿单公司多平台布局于23年7月初推出东方甄选自有APP于8月末进驻淘宝直播多元化流量渠道有助于降低对抖音端的依赖东方甄选GMV快速增长为集团贡献可观的营收及利润FY23东方甄选直播电商GMV同比增长1083至100亿元人民币FY23东方甄选收入451亿元人民币占比新东方集团营收约22FY23东方甄选销售净利润97亿元人民币新东方集团持股比例554贡献归母净利润约44按照2023年平均汇率换算直播矩阵吸引众多粉丝自营产品SKU持续丰富截至2022年11月底东方甄选已在抖音开设六个直播账号形成直播矩阵粉丝数近2800万东方甄选自营产品已达65种并将继续扩大SKU1827东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图22东方甄选抖音直播账号矩阵数据截至2023926数据来源抖音官网东吴证券研究所图23东方甄选APP活跃用户数千人数据来源SensorTower东吴证券研究所直播电商行业受益于疫后消费复苏趋势随着2023年疫后消费复苏短视频平台本身在搜索橱窗短视频商城等场景下仍有较高增长动力且公司在战略眼光团队综合能力品牌力等维度具有较强竞争力我们看好直播电商业务成长空间图24直播电商行业市场规模及同比增速亿元人民币数据来源网经社东吴证券研究所1927东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度5利润率显著改善现金资产充沛51战略性压减教学中心利润率显著改善FY2023公司毛利润同比增长18至16亿美元毛利率同比增长9pct至53已恢复至FY21水平主要得益于公司关停学校和教学中心裁撤教师和其他雇员等措施分业务来看教育服务及备考课程业务贡献了绝大部分利润FY23毛利占比为66毛利率为58FY23留学咨询服务业务毛利占比18毛利率基本持平FY22FY23直播电商和其他业务毛利占比11较FY22进一步提升图25新东方分业务毛利润百万美元数据来源公司公告东吴证券研究所图26新东方整体及分业务毛利率数据来源公司公告东吴证券研究所2027东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分