国内最大的民办教育服务提供商之一。公司成立于1993年，以出国考试培训业务起家，逐步拓展国内考试培训、中小学全科培训等领域。“双减”后，公司停止K9学科培训（此前营收占比50-60%），开启业务转型。经一年多调整，得益于非学科培训、学科类非培训等新业务起量及出国培训、出国咨询等传统业务恢复，公司重回盈利与增长，FY23Q4营收8.6亿美元，同比增速达64%，归母净利润2896万美元，连续四个季度盈利。
　　政策极寒已过，支持合法合规新产品发展。“双减”政策明确K9学科校外培训机构营转非或注销，行业冲击巨大，截至2022年10月相关机构数量压减率已超90%。而非学科类校外培训受到国家鼓励，定位于学校教育的有益补充。随着非学科界定不断明晰，行业有望迎来较快发展。
　　 K12需求旺盛，素质教育前景佳。国家逐渐将素质教育与升学制度挂钩，刚需性逐步增强，学科类培训减少有望释放素质教育需求。素质教育核心群体为学前至小学生，2019年人数高达1.5亿，潜在生源基数庞大。艾瑞预计2023年素质教育市场规模超7000亿元，2020-2023年CAGR约30%。由于细分领域多且课程标准化程度低，目前素质教育行业暂无特大企业。新东方已形成较为成熟且全面的素质教育课程体系，师资力量与地面网络优势仍在，有望支撑业务快速发展。此外，公司游学、智能学习系统等新业务发展势头同样较好。
　　出国业务基本盘稳定，疫后需求回升。2019年我国出国留学人数达70万人，同比增长6%，平稳增长。2020-2022年尽管存在疫情等不利因素，我国学生出国留学意愿仍强烈，全球疫情管控放开后，迟滞需求有待释放。新东方稳居行业龙头，品牌、产品及资源优势显著。我们测算2019年公司出国考培学生人次对出国留学生总数渗透率为42%，有望受益于疫后留学需求回升。
　　东方甄选拓开新边界，知识型带货具备稀缺性。2022年6月东方甄选出圈爆火，我们认为核心在于优质内容+强稀缺性。目前东方甄选抖音平台账号矩阵已扩展至8个，对各线城市、各年龄段人群均实现一定覆盖。我们根据飞瓜数据估算FY2023 GMV合计近百亿。主账号近半年月度GMV稳居抖音达人榜TOP4，多个子账号起量，内容和供应链持续丰富构建中长期成长基础。我们测算目前东方甄选抖音内份额不足1%，且近期独立APP展现较大潜力，未来可期。
　　投资建议：公司是国内民办教育行业领军者，品牌、产品及渠道优势仍在，传统业务恢复+新业务起量带动公司重回增长快轨。预计FY2024-2026公司归母净利润2.85/3.98/5.36亿美元，2023年8月16日收盘价对应PE分别为31/22/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）政策趋严风险；2）新业务拓展不及预期；3）行业竞争加剧；4）教学质量与口碑下滑风险。

研究报告全文：教培行业研究系列一新东方-S9901HK首次覆盖报告龙头重启新业务驱动新增长2023年08月20日国内最大的民办教育服务提供商之一公司成立于1993年以出国考试培推荐首次评级训业务起家逐步拓展国内考试培训中小学全科培训等领域双减后公司当前价格4040港元停止K9学科培训此前营收占比50-60开启业务转型经一年多调整得益于非学科培训学科类非培训等新业务起量及出国培训出国咨询等传统业务TableAuthor恢复公司重回盈利与增长FY23Q4营收86亿美元同比增速达64归母净利润2896万美元连续四个季度盈利政策极寒已过支持合法合规新产品发展双减政策明确K9学科校外培训机构营转非或注销行业冲击巨大截至2022年10月相关机构数量压减率已超90而非学科类校外培训受到国家鼓励定位于学校教育的有益补充随着非学科界定不断明晰行业有望迎来较快发展分析师易永坚K12需求旺盛素质教育前景佳国家逐渐将素质教育与升学制度挂钩刚执业证书S0100523070002需性逐步增强学科类培训减少有望释放素质教育需求素质教育核心群体为学邮箱yiyongjianmszqcom前至小学生2019年人数高达15亿潜在生源基数庞大艾瑞预计2023年素质教育市场规模超7000亿元2020-2023年CAGR约30由于细分领域多且课程标准化程度低目前素质教育行业暂无特大企业新东方已形成较为成熟且全面的素质教育课程体系师资力量与地面网络优势仍在有望支撑业务快速发展此外公司游学智能学习系统等新业务发展势头同样较好出国业务基本盘稳定疫后需求回升2019年我国出国留学人数达70万人同比增长6平稳增长2020-2022年尽管存在疫情等不利因素我国学生出国留学意愿仍强烈全球疫情管控放开后迟滞需求有待释放新东方稳居行业龙头品牌产品及资源优势显著我们测算2019年公司出国考培学生人次对出国留学生总数渗透率为42有望受益于疫后留学需求回升东方甄选拓开新边界知识型带货具备稀缺性2022年6月东方甄选出圈爆火我们认为核心在于优质内容强稀缺性目前东方甄选抖音平台账号矩阵已扩展至8个对各线城市各年龄段人群均实现一定覆盖我们根据飞瓜数据估算FY2023GMV合计近百亿主账号近半年月度GMV稳居抖音达人榜TOP4多个子账号起量内容和供应链持续丰富构建中长期成长基础我们测算目前东方甄选抖音内份额不足1且近期独立APP展现较大潜力未来可期投资建议公司是国内民办教育行业领军者品牌产品及渠道优势仍在传统业务恢复新业务起量带动公司重回增长快轨预计FY2024-2026公司归母净利润285398536亿美元2023年8月16日收盘价对应PE分别为312216倍首次覆盖给予推荐评级风险提示1政策趋严风险2新业务拓展不及预期3行业竞争加剧4教学质量与口碑下滑风险盈利预测与财务指标TableForcast单位百万美元FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业收入百万美元2998390948975917增长率-35304253208归母净利润百万美元177285398536增长率1149605399346EPS美元010017023032PE37312216PB18232018资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年8月18日收盘价1USD783HKD本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1新东方-S09901海外科技目录1新东方摆脱至暗新业务驱动新增长311发展回顾深耕行业三十载民办教育领军者312业务重组多项新业务已有所成效613财务近况营收重回高增盈利能力持续优化102政策极寒已过支持合法合规新产品发展113K12需求旺盛素质教育前景佳1531素质教育刚需性增强市场潜在需求大1532品牌产品渠道优势尚在新业务可期184出国业务基本盘稳定疫后需求回升2341出国留学意愿仍旺迟滞需求待释放2342留学服务市场整体平稳新东方稳居龙头245东方甄选新边界知识型带货具备稀缺性2751预估FY23GMV近百亿内容供应链持续丰富2752抖内份额尚不足1独立APP打开增长天花板336盈利预测与投资建议3561盈利预测假设与业务拆分3562估值分析3663投资建议367风险提示37插图目录39表格目录40本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2新东方-S09901海外科技1新东方摆脱至暗新业务驱动新增长11发展回顾深耕行业三十载民办教育领军者新东方是国内最大的民办教育服务提供商之一1993年公司创始人兼CEO俞敏洪在北京开设第一所学校为大学生提供托福备考课程三十年间公司逐步从大学生业务拓展到中小学模式从单向留学考试培训到覆盖全年龄段的英语学习再到数学语文物理化学STEAM等全科培训此外公司还拓展了培训以外的周边业务包括出国咨询游学在线教育图书出版等是国内最大的民办教育服务提供商之一1993-2005年业务起步出国培训奠根基1993年第一家新东方学校在北京成立主要针对大学生提供出国考试培训托福GREGMAT1996年推出出国咨询服务2000年开启异地布局开办上海广州新东方学校2001年新东方教育科技集团成立公司进入国际化多元化集团化发展新阶段此时业务已经拓展至国内考试培训四六级雅思培训等2002年民办教育促进法颁布加速了行业的发展2001-2005年公司在武汉天津西安南京沈阳重庆成都深圳杭州长沙哈尔滨济南太原郑州长春襄樊16个城市新设新东方学校版图拓展至全国培训业务拓展至中小学内容2004年正式创立针对小学生的泡泡POP少儿英语新品牌并启动全国连锁到2005财年公司营收已经突破6亿元人民币图1新东方集团发展历程资料来源公司官网民生证券研究院2006-2016年成功上市多业务并行快速扩张2006年9月7日公司成功在纽交所上市成为在美国上市的第一家中国教育机构在此阶段公司中本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3新东方-S09901海外科技小学业务快速增长到2014财年公司K12课后辅导学生人次已经超过出国培训学生人次2006-2016财年新东方在福州合肥南昌黄石湘潭吉林泉州锦州等34城新设新东方学校学校数量从25个增长至66个学习中心数量从111个增长至748个集团营收从8亿元人民币增长至97亿元人民币10年复合增速29拆分量价学生人次从87万增长至360万复合增长率15人均消费从883元提升至2702元复合增长率12图2FY2006-FY2023新东方营业收入及增速营业收入YoY30027260亿元人民币25548250464542214212403836207322002427202215720201919161509124970-31007076594936-2050202681014-270-40资料来源公司公告民生证券研究院2017-2020年地面业务保持快速增长在线教育战略地位提升2017-2020年行业监管有所趋严公司业务发展仍然稳健在以教学质量为核心的经营方针下3年营收再翻倍复合增速27其中地面业务持续扩张到2020财年公司学校学习中心数量进一步扩大至1041361个学生人次从480万增至1060万在线教育投入力度加大2018年正式提出把在线教育作为第二个重大平台在线业务战略地位提升2019年3月新东方在线成功在香港上市成为港股在线教育第一股2020年新东方成功在香港二次上市成为中国首家在港二次上市的教育公司图3FY2006-FY2023东方教学点数量学校和学习中心数量净增加2000400个1771732112041201181491669776397906221200-6-23146541500125401081932-2001000814726724744748664703-400487367-600500270207136130-925-8000-1000资料来源公司公告民生证券研究院注含学校及学习中心本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4新东方-S09901海外科技图4FY2006-FY2022新东方线下机构覆盖城市数量150覆盖城市数个10898918310075655547495050504240333850240资料来源公司公告民生证券研究院注FY2023数据未披露2021年以来停止K9学科类培训业务转型2021年7月国家发布双减政策到11月公司已全面停止K9学科类辅导业务线下网点及员工大幅收缩公司进入重组调整期2021-2022财年公司营收下滑27学校数量减少15个至107个学习中心数量减少910个至637个但仍保持着全国98个城市覆盖与此同时公司积极探索业务转型2021年12月公司开辟新赛道打造直播带货平台东方甄选2022年6月凭借中英双语知识型带货在抖音平台成功出圈图5FY2006-FY2020新东方学生人次及人均消费金额学生人次人均消费金额万人次27022702元15002631257325433000237324922408203717321060100014608402000131610441091630883480360500250260290100018120924087210012815200资料来源公司公告民生证券研究院图6FY2006-FY2022新东方教师数及员工总数变化员工数教师数量15万名10521081164354254253143041433536733953123073162812632211882201621171761701661720400370510810810170240330520资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5新东方-S09901海外科技12业务重组多项新业务已有所成效双减后集团迅速调整组织架构合并K9业务部门设立素质教育成长中心据芥末堆报道2018年集团共设九大业务板块分别是创新业务发展板块含百学汇比邻东方等成熟业务发展板块含泡泡少儿优能中学等在线业务发展板块含迅程网络大愚文化等国际教育业务发展板块含前途咨询等学校业务管理板块投资与投后管理板块IT及信息管理系统以及两大业务支持系统董事长俞敏洪负责管理投资与投后管理板块副总裁吴强负责成熟业务班课和在线业务板块CEO周成刚负责国际教育业务发展板块并暂管创新业务发展板块2021年7月双减政策发布后集团积极响应国家号召将泡泡少儿和优能中学两部门合并为新东方学习成长中心并于8月7日成立新东方素质教育成长中心专注学生德智体美劳五育目标发展培训学校层面原则上仅保留青少部国际游学营地教育部高中部视情况而定2021年10月13日公司发布集团关于个培训学校业务部门组织结构调整的通知取消学校泡泡少儿部优能初中部等K9相关业务部门建制成立青少部面向K9学段含学前负责非学科教育培训学科类非培训业务如学习机等各学校均需设立国际游学营地教育部部门面向全学段主要负责研学营地业务根据学校所在地实际情况可设立高中部含班级业务一对一业务部门面向高中学段主要负责学科类培训业务调整后各培训学校原则上保留2-3个标准业务部门分别为青少部国际游学营地教育部高中部小初阶段学科培训业务完全停止图7新东方组织架构资料来源芥末堆民生证券研究院注组织架构在2018年芥末堆报道的基础上进行了更新方括号内为上市公司持股比例目前公司业务主要分为五大板块分别是出国相关高中业务成人及大学生业务教育新业务以及东方甄选等其他出国相关业务主要包括出国考试培训本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6新东方-S09901海外科技出国咨询等成人及大学生业务主要包括国内备考专升本备考等教育新业务主要包括K9学段非学科类辅导智能学习系统游学研究营以及对公的智慧教育服务等我们估算FY23公司出国业务高中业务成人及大学生业务东方甄选及其他业务收入占比分别为2528425新业务占比达到18表1新东方业务板块拆分FY2023营收数据为估算货币单位为人民币业务内容FY2023业务板块双减前双减后收入占比出国考试针对雅思托福SATAPALEVELGCSEGREGMAT等海外考试出国业务留学咨询提供含美国英国加拿大等几十个国家无明显变化53亿25的一站式留学服务包括考试指导留学规划学校申请签证服务等主要覆盖中学到博士阶段传泡泡少儿针对幼儿园及小学生科目涵盖英语统K12校外辅语文数学写作音乐美术等业高中业务部分保留59亿28导优能全科针对准备参加中考及高考的13-18岁务学生学科涵盖初高中全科成人及大学国内备考四六级考研成人语言培训等增加专升本备考新举措9亿4生业务东方甄选及大学教育K12教育及学前教育三个核心课程类别主要为东方甄选电商平台以及大学教育等53亿25其他提供不同课堂规模的直播和录播课程主要是素质教育课程包含故事表演口才非学术类辅针对幼儿园至初中生设有科学美术机器人学等写字等素养课以及编程美术机器人科19亿导课程与第三方合作为主学等素质课着重培养学生创新能力和综合能力学科类非培训业务例如22年推出单词通新智能学习系双语启蒙学习机等产品以及方法盒子等与科大讯飞等合作推出智能硬件产品10亿业统与设备教辅产品通过在线智能学习系统推送个性化18务的学习方案面向K12到大学年龄段国际游学和国内营地教育扩充产品线打造探索中国产品体系启游学研究营作为家庭教育和学校教育的补充动一城一营地一城一研学项目现已迭代至20版本主要是对公服务包括9亿智慧教育智慧教学智能硬件科创教育等文旅等面向中老年群体提供文旅服务资料来源公司公告公司财报会民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7新东方-S09901海外科技表2新东方教培业务课程概览摘自2021财年年报幼儿小学初中高中高等培训类型园123456789101112教育K12校外辅导科学美术机器人学数学英语语文物理化学生物历史地理政治海外备考托福雅思PETSSATSATACTIGCSEAPSAT2A-LEVELIBDPGREGMATLSAT国内备考CET4CET6其他成人英语培训其他外语培训资料来源公司公告民生证券研究院整理注标灰为双减政策后停止的业务1传统业务随着疫情管控放开公司出国相关业务迅速恢复成人及大学生业务Q4高增FY2022双减后的第一个财年公司海外备考留学咨询成人及大学生业务按美元计营收分别增长61630尽管受全球疫情影响出国业务仍保持增长彰显韧性成人及大学生业务展现较快增长FY2023随着疫情管控逐步放开Q2起公司出国相关业务恢复双位数增长其中海外备考以美元计Q2-Q4增速分别为171352以人民币计分别达到302362留学咨询以美元计增速分别为1456以人民币计分别达到271313成人及大学生业务FY23Q4恢复高增以美元计增速34以人民币计增速达到43本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8新东方-S09901海外科技图8FY2022三大传统业务营收增速美元计图9FY2023Q1-Q4三大传统业务营收同比增速FY22FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4408030623060524334201640302723211714201313136106225520-30美元计人民币计美元计人民币计美元计人民币计海外备考留学咨询成人及大学生业务-20-9海外备考留学咨询成人及大学生业务资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院2新业务素质素养类快速发展智能学习系统等起步良好2021年底公司重点拓展素质素养课程在全国60个城市快速铺开FY2023报名人数累计达到162万人市场渗透率持续提升尤其在高线城市FY2023Q4约有60收入来自中国TOP10城市据公司业绩会披露FY2023Q3非学科类培训续课率超过70截至FY2023Q4游学研究营业务已在全国50多个城市开展暑期报名火爆智能学习系统目前已经进入全国约60个城市FY2023Q1-Q4该系统活跃付费用户数平均112万人FY2023Q4全国TOP10城市贡献约60收入据公司业绩会披露FY2023Q3智能学习系统续约率超过60图10FY2023Q1-Q4非学科类辅导报名人数图11FY2023Q1-Q4智能学习系统活跃付费用户数非学科类辅导报名人数智能学习系统活跃付费用户80万人万个629151316010810847799104029721852000资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院加强全年龄段人群覆盖启动面向中老年的文旅业务2023年7月21日新东方宣布将中老年文旅业务作为再创业新方向对应上市公司旗下全资子公司新东方文旅注册资本达10亿元据公司新业务旨在为中老年群体提供有文化幸福感知识获得感个人追求感的高品质文旅服务其业务逻辑主要在于复用新东方老师核心的讲课能力将内容及表达迁移到景点导游上进一步发挥公司的内容优势中国旅游市场规模庞大2019年全国旅游总收入663万亿元中老年群体消费规模同样庞大据中国老龄产业协会2050年我国老年人口总消费将达到61万亿元随着消费意愿消费能力提升中老年对旅游需求持续扩大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9新东方-S09901海外科技对有内容增量的旅游产品有所期待公司目前已在杭州西安浙江四川甘肃等地区进行了试点通过各地资源成功打造了部分产品并利用线下网点直播间等渠道进行销售随着新业务的开展新东方业务也逐渐覆盖至全年龄段图12新东方主要业务线梳理资料来源公司公告民生证券研究院整理13财务近况营收重回高增盈利能力持续优化近两个季度公司营收重回高增FY23回归盈利FY22Q1末双减政策出台Q2公司全面停止K9学科类培训业务当季度营收同比下降26归母净亏损937亿美元大部分因关停学习中心和裁员产生的额外支出已经在FY22消化完毕进入23财年公司业务重组过程基本完成Q1实现扭亏并且在东方甄选的带动下到Q2营收降幅大幅收窄随着疫情消退Q3开始公司业务明显复苏教育新业务以及东方甄选强劲增长带动营收重回双位数高增Q4公司收入增速达到64以人民币计增速超过70并且连续四个季度盈利图13双减前后新东方单季度营收情况图14双减前后新东方单季度利润情况营业收入YoY归母净利润Non-GAAP归母净利润1500百万美元100500百万美元121213091190641751516166829865250541298881000338612974523013658638754614045-8524-3122-26189500-48-500-43-50-570-100-1000937资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院毛利率持续改善净利率逐步修复公司成本主要包括教师教学费校区租金物业设备折摊以及课程材料成本双减及疫情前正常年份毛利率约为56-58FY23全年毛利率恢复至53其中Q1旺季达到58Q2-Q4毛利率分别为475154环比持续改善公司费用端控制得当其中销售费用主要包括销售人员薪酬推广活动开支等销售费用率随着营收的恢复与经营杠杆的优化逐步下降管理费用主要包括管理人员薪酬研发开支等整体控制在较低水平FY23全年公司净利率恢复到8其中Q1-Q4净利率分别为113本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10新东方-S09901海外科技125不考虑季节性影响整体呈现逐步修复趋势图15双减前后新东方毛利率和净利率情况图16双减前后新东方单季度利润情况毛利率净利率销售费率管理费率150100501000-5050-100-150-2000资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院FY23Q4经营性现金流净额创疫情三年以来新高递延收入增长态势良好FY23公司经营性现金流情况明显好转Q4经营性现金流净流入422亿美元创疫情以来新高造血能力恢复从递延收入余额看FY23Q2已经恢复正增长Q3Q4增速分别达到2043与营收增速较为匹配增长态势良好图17双减前后新东方现金及现金流情况图18双减前后新东方递延收入余额经营活动现金流净额账面类现金总额递延收入余额YoY百万美元2500百万美元606008000422192643392411318186640400200018517419060001453202002329201500113911631338010669711013040009337-2001000-20-400-302352000500-48-40-600447-520-60-8006280资料来源公司公告民生证券研究院注账面类现金为货币资金受限资料来源公司公告民生证券研究院注递延收入主要是从注册学生收制现金定期存款短期投资之和取的课程现金在交付服务时确认收入2政策极寒已过支持合法合规新产品发展双减政策回顾学科类校外培训监管力度空前行业冲击巨大2021年7月24日国务院中共中央办公厅关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见正式公开文件对学科类培训行业监管力度空前对行业内相关培训机构产生巨大影响具体看针对校外培训总量规模庞大违法违规资本裹挟三大突出问题意见提出坚持从严审批机构严禁资本化运作建立培训内容备案与监督制度严控学科类培训机构开班时间学科类收费纳入政府指导价五大治理举措重点包括1各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11新东方-S09901海外科技科类校外培训机构现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构对线上学科类培训机构改为审批制对非学科类培训机构严格审批此外不再审批面向学龄前儿童的校外培训机构以及面向普通高中学生的学科类校外培训机构2学科类培训机构一律不得上市融资严禁资本化运作已违规的要进行清理整治K12学科类教育机构资本化被堵相关上市公司需剥离业务或转型表3关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见内容摘要治理方向政策内容坚持从严治理全面规范校外培训行为1各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构对原备案的线上学科类培训机构改为审批制1坚持从严审2对非学科类培训机构各地要区分体育文化艺术科技等类别明确相应主管部门分类制定标准严格审批批机构3学科类培训机构一律不得上市融资严禁资本化运作上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产外资不得通过兼并收购受托经营加盟连锁利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构已违规的要进行清理整治1建立培训内容备案与监督制度制定出台校外培训机构培训材料管理办法2规范培训服2严禁超标超前培训严禁非学科类培训机构从事学科类培训严禁提供境外教育课程务行为3严格执行未成年人保护法有关规定校外培训机构不得占用国家法定节假日休息日及寒暑假期组织学科类培训1严格控制资本过度涌入培训机构培训机构融资及收费应主要用于培训业务经营坚决禁止为推销业务以虚构原价虚假折扣3强化常态运虚假宣传等方式进行不正当竞争依法依规坚决查处行业垄断行为营监管2线上培训要注重保护学生视力每课时不超过30分钟课程间隔不少于10分钟培训结束时间不晚于21点3聘请在境内的外籍人员要符合国家有关规定严禁聘请在境外的外籍人员开展培训活动在全面开展治理工作的同时确定北京市上海市沈阳市广州市成都市郑州市长治市威海市南通市为全国试点试点工作其他省份至少选择1个地市开展试点1坚决压减学对现有学科类培训机构重新审核登记逐步大大压减解决过多过滥问题依法依规严肃查处存在不符合资质管理混乱借机科类校外培训敛财虚假宣传与学校勾连牟利等严重问题的机构2合理利用校鼓励有条件的学校在课余时间向学生提供兴趣类课后服务活动供学生自主选择参加课后服务不能满足部分学生发展兴趣特长内外资源等特殊需要的可适当引进非学科类校外培训机构参与课后服务3强化培训收坚持校外培训公益属性充分考虑其涉及重大民生的特点将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理科学合理费监管确定计价办法明确收费标准坚决遏制过高收费和过度逐利行为各地在做好义务教育阶段学生双减工作的同时还要统筹做好面向3至6岁学龄前儿童和普通高中学生的校外培训治理工作不得开展面向学龄前儿童的线上培训严禁以学前班幼小衔接班思维训练班等名义面向学龄前儿童开展线下学科类含学龄前儿童及外语培训普通高中学生不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理参照本意见有关规定执行资料来源政府网站民生证券研究院双减后K9学科类校外培训机构量大幅压减高中学科类培训参照执行渐进推进根据2022年10月底全国人大双减报告双减前后义务教育阶段线下学科类培训机构从124万家下降至4932家压减率96线上学科类培训机构从263家下降至34家压减率87学科类培训收费在政府指导价标准出台后平均下降4成以上非学科类培训价格则总体平稳高中业务方面教育部2022年工作要点提出深入推进双减指导各地落实高中阶段学科类培训严格参照义务教育阶段执行的政策要求目前多个省份已逐步落实例如山东高本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12新东方-S09901海外科技中学科类培训机构被要求营转非或注销上海深圳等地新批营转非机构业务范围也包括高中学科类培训图19双减前后义务教育阶段学科类培训机构数图20双减前后学科类非学科类培训收费变化量个资料来源中国人大网民生证券研究院资料来源中国人大网民生证券研究院继续巩固学科类培训治理成果同时支持合法合规非学科类新产品发展梳理21-23年教育部有关K12校外培训相关政策其侧重点逐渐从强力压减转向巩固成果防反弹包括加强学科类隐形变异培训治理健全培训机构财务管理制度加强从业人员准入查询等2022年12月底教育部等十三部门出台关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见强调并不是要禁止非学科类培训而是要加快规范非学科类培训使非学科类培训尽快回归学校教育的有益补充定位上来满足人民群众多样化需求非学科类培训需坚持公益属性根据培训成本市场供需等因素合理定价控制调价频率和幅度但并非为非营利表4教育部等十三部门关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见主要内容涉及方面具体内容总体要求全面规范非学科类培训使其成为学校教育的有益补充1制定设置标准各地要区分体育文化艺术科技等类别培训机构明确相应主管部门设置标准2明确底线要求培训场所条件必须符合国家关于消防住建环保卫生食品经营等法律法规及政策要求师资条件方面所聘从事培训工作的人员必须具备体育文化艺术科技等相应类别的职业专业能力或具有相应类别的教师资格证1发布清单目录各地要细化并公布各行业培训类别的清单目录并根据新出现的培训类型及时进行动态调整准入流程2明确准入程序非学科类线下培训机构须取得县级有关主管部门的行政许可后再依法进行法人登记跨县域开展线下培训的要依法按要求在每个县域取得有关主管部门的行政许可1规范培训内容及时间不得开设学科类培训相关内容培训时间不得和当地中小学校教学时间相冲突线下培训结束时间不得晚于2030线上培训结束时间不得晚于21002加强收费管理非学科类培训机构要坚持公益属性根据培训成本市场供需等因素合理确定收费项目和标准控制调价频率日常运营和幅度并报送主管部门3强化预收费监管非学科类培训机构培训收费实行指定银行专用账户专款管理面向中小学生的非学科类培训不得使用培训贷方式缴纳培训费用培训机构不得一次性收取或以充值次卡等形式变相收取时间跨度超过3个月或60课时的费用且不得超过5000元资料来源教育部民生证券研究院学科类和非学科类界定不断明确有望推动行业更快发展2021年7月19日教育部办公厅发布关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知规定对涉及道德与法治语文历史地理数学外语英语本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13新东方-S09901海外科技日语俄语物理化学生物学科国家课程标准规定的学习内容进行的校外培训列入学科类进行管理体育艺术学科以及综合实践活动等按照非学科类进行管理2021年11月15日教育部办公厅进一步发布义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南提出通过从培训目的培训内容培训方式结果评价四个维度维度进行综合考量判定是否为学科类培训项目各地方执行来看广东上海浙江等地鉴定机制目前已经较为明确其他省市自治区陆续跟进例如广东省提出了量化的鉴定标准项目培训内容在学科类培训项目培训内容范围比例50视为具有学科类别属性特征即做出学科类鉴定结果我们认为随着非学科服务鉴定标准不断清晰非学科类培训行业有望加速发展表5教育部义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南学科类培训判定依据鉴别维度具体特征培训目的以学科知识与技能培训为导向主要为提升学科学习成绩服务培训内容主要涉及道德与法治语文历史地理数学外语英语日语俄语物理化学生物等学科学习内容重在进行学科知识讲解听说读写算等学科能力训练以预习授课和巩固练习等为主要过程以教师包括虚拟者人工智能等培训方式讲授示范互动等为主要形式结果评价对学生的评价侧重甄别与选拔以学习成绩考试结果等作为主要评价依据资料来源教育部民生证券研究院表6广东省中小学校外培训项目学科和非学科类别鉴定工作指引试行综合鉴定法的鉴定标准鉴别维度鉴定标准培训项目培训内容在学科类培训项目培训内容范围比例50视为具有学科类别属性特征培训内容在范围所占比例50视为培训内容不具有学科类别属性特征教育部关于印发义务教育语文等学科课程标准2011年版的通知教基二20119号及其附件1义务教育语文课程标准2义务教育英语课程标准3义务教育日语课程标准4义务教育俄语课程标准8义务教育数学课程标准9义务教育物学科类理课程标准10义务教育化学课程标准11义务教育生物课程标准13义务教育历史课程标准和教育部办公厅关于印发2021年中小学教学用书目录的通知教材厅函20212号及其附件2021年中小学教学用书目录关于道德与法治语文数学英语历史日语俄语物理化学地理生物学的义务教育国家课程教材等学科类培训方式占培训项目总课时的比例50视为具有学科类别属性特征非学科类培训方式占培训项目总课时的比例50培训方式视为不具有学科类别属性特征以重复读写练习和训练为巩固手段上课形式表现为传统课堂的老师讲授知识学生听讲和书面练习以及所学知识的重复训练与学科类练习的模式体验式教学项目式教学探究式教学启发式教学以及游戏化教学等为主的教学方式以老师指导学生实践探索为主要特点培非学科类训方式具有趣味性较强动手操作特点较强玩耍时间相对较长玩耍项目相对多等特点培训目的培训目的偏向于学科类培训目的视为具有学科类别属性特征培训目的偏向于非学科类培训目的视为不具有学科类别属性特征学习道德与法治语文历史地理数学外语英语日语俄语物理化学生物学科的知识与技能培训为导向以提高学科类上述科目的考试分数为主要目标非学科类不以提高学员上述学科成绩目的为主培养学员兴趣爱好丰富学员闲暇生活培养学员的个性发展和全面发展可预见判断完成该项目的培训后学员达到显著提升在学校学习的上述学科闭卷考试分数的结果视为具有学科类别属性特征可培训结果预见判断完成该项目的培训后学员不会达到显著提升在学校学习的上述学科闭卷考试分数的结果视为不具有学科类别属性特征达到道德与法治语文历史地理数学外语英语日语俄语物理化学生物学科课程成绩提高的结果达到上述学学科类业水平提升的结果评价信息来源相对以笔纸测试类为主在上述科目范围内相对强调甄别与选拔不能达到道德与法治语文历史地理数学外语英语日语俄语物理化学生物学科课程成绩提高的结果不能达非学科类到上述学业水平提升的结果相对强调学生综合素质的丰富性特长项目成就的结果评价评价信息来源相对以教师观察学生独立本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14新东方-S09901海外科技作品学生小组作品等为主相对强调培养学生的实践能力创新能力等资料来源教育部民生证券研究院注广东将广东省中小学生校外教育培训非学科类目录清单的项目直接认定为非学科类培训项目不需要进行学科和非学科鉴定未列入目录清单的交叉学科项目如珠心算国学传统人文素养语言艺术逻辑思维科学思维训练等根据广东省中小学校外培训项目学科和非学科类别鉴定工作指引使用综合鉴定法或专家组鉴定法进行鉴定3K12需求旺盛素质教育前景佳31素质教育刚需性增强市场潜在需求大素质教育广义上包含成人高中兴趣培训狭义上特指初中及以下年级学生的校外素质培训与应试教育相对涵盖非应试语言实用英语日语等艺术音乐绘画舞蹈等体育运动游泳等基础素养数学思维阅读等科学创造机器人编程等游学营地徒步等等类别据艾瑞咨询2020年艺术教育是我国素质教育市场最大组成部分占比42语言能力培养STEAM教育其次占比1911图21素质教育行业界定图222020年我国素质教育行业细分市场结构26艺术教育42语言能力培养STEAM教育2数学思维体育户外教育及其它1119资料来源艾瑞咨询民生证券研究院资料来源艾瑞咨询民生证券研究院随着国家将素质教育与升学制度挂钩素质教育的刚需性逐步加强我国对素质教育的重视可追溯到国内1980年代关于教育改革的大讨论其后素质教育的内涵和要求不断明确2003年开始素质教育从宏观上逐渐被纳入升学制度提出鼓励多元考试和多元化选拔录取相结合的高校招生制度艺术体育特长生加分政策等2013年来相关规则不断细化包括将艺术测评作为小升初及中考重要依据等2020年中共中央国务院发布关于全面加强和改进新时代学校体育工作的意见和关于全面加强和改进新时代学校美育工作的意见体育中考分值增加艺术类科目纳入中考改革试点素质教育刚需性不断提升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15新东方-S09901海外科技图231993-2020年中国与升学制度相关的素质教育政策资料来源艾瑞咨询民生证券研究院素质教育潜在生源基数庞大学科类培训减少有望释放素质教育需求根据教育部统计公报2022年全国各级各类在校生总数为293亿人其中小学初中学前教育大学生普通高中阶段分别107亿人5121万人4628万人3599万人2714万人素质教育需求最为旺盛学段为学前至小学阶段2022年该群体人数高达15亿人而整个K9阶段合计约2亿人从教育支出上看K9家庭在教育上的支出比例中位数为20据艾瑞调研2021年3-15岁子女家庭中接近一半的家庭教育开支比例超过20接近16的家庭教育开支超过30随着学科类培训的减少素质教育需求有望得到释放图242022年全国各级各类在校生人数图252021年城市3-15岁子女家庭教育开销比例35000万人8115930000293002500010及以下20000K9阶段20499万人占比7911-2015000107001000021-3046285121415271435995000133931及以上3653450资料来源全国教育事业发展统计公报民生证券研究院资料来源艾瑞咨询民生证券研究院样本量1000我国素质教育市场空间大增速可观细分赛道中艺术教育语言能力培养规模超千亿STEAM教育等增速快根据艾瑞咨询口径2019年我国素质教育市场规模约为5286亿元2020年下降至3241亿元预计2023年增长至7152亿元2020-2023年复合增速30细分市场来看艺术教育语言能力培养市场规模最大2019年分别为1897亿元940亿元2020年下降至1355亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16新东方-S09901海外科技606亿元预计2023年分别达到2626亿元1274亿元2020-2023年复合增速2528STEAM教育体育户外等增速较快预计2023年市场规模分别达到774亿元2333亿元2020-2023年复合增速3040图262015-2023E国内素质教育市场规模图272017-2023E国内素质教育细分市场规模艺术教育语言能力培养素质教育市场规模YoY8000715280STEAM教育数学思维亿元8000亿元5660体育户外教育及其它6046600052864557505040600023332126201318201913162010159177440003623324140002642298301770650496127413034018571097-20297940922200020002167723505656062626-39-401897195122681521169513550-600资料来源艾瑞咨询民生证券研究院资料来源艾瑞咨询民生证券研究院由于细分领域多且课程标准化程度低素质教育市场格局分散暂无特大企业出现双减后原K12学科培训机构转型入局行业竞争加剧素质教育企业主要有垂直类综合类两大类垂直类代表性机构如专注音乐培训的罗兰音乐教育RDEC专注数理思维的火花思维专注编程的VIPCODE等综合类代表性机构包括新东方等由于素质教育各领域差异大课程标准化程度低行业暂未出现特大企业双减后素质教育成为行业热点行业融资及新入局者增多其中不乏传统K12学科培训机构巨头转型行业竞争明显加剧根据多鲸教育研究院统计2021年素质教育赛道投融资事件达54起占教育行业投资事件总数的41融资金额超过30亿元成为教育行业投融资新动力据央视报道双减政策发布一月余国内艺术类体育类培训机构新增33万余家同比增长99图28国内素质教育行业主要参与者资料来源艾瑞咨询民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17新东方-S09901海外科技32品牌产品渠道优势尚在新业务可期321课程体系完备语言素养优势明显双减后公司反应迅速快速形成较为成熟的素质素养课程体系目前课程涵盖艺术体育语言素养科学等多个领域2021年8月新东方成立素质教育成长中心下设艺术创作学院人文发展学院语商素养学院自然科创空间站智体运动训练馆优质父母智慧馆六大板块分别专注少儿美术硬笔书法课程国学与分级阅读课程口才与表达课程少儿STEAM教育国际象棋和数理逻辑推理课程家庭教育育儿方法等到2022年初集团非学科类培训业务已经在60多个城市开展主要从一二线城市入手目前集团非学科类课程划分为素质课素养课两类素质课程主要包括机器人美术围棋编程等素养课程基于语言教育传统优势打造包含故事表演口才写字脑力四大方面表7新东方部分素质素养类课程简介课程学习内容学习目的i故事表演故事复述角色配音图文创作场景再现等让孩子读得通听得懂说得出写得好包含趣味配音即兴表达诗歌朗诵情境主持礼仪仪态提升阅读能力思辨能力创作能力表达能力社交能力i口才国学经典曲艺表演科学探索八大学习领域领导能力素养通过多种益智玩具精美图文教材可爱动画形象和沉浸式故i脑力提升注意力记忆力逻辑力创造力空间与视觉事情境进行实践学习i写字涵盖坐姿执笔到写字基本功再到书法国学知识等综合提升文化素养专为5-12岁儿童打造的兼具趣味性知识性创新性与竞技培养学生动手实践能力解决问题能力逻辑思维能力空性的机器人编程课程融合机械电子工程自动控制计编程间想象能力创新创造能力与团队协作能力学生的工程素算机人工智能等学科领域以搭建规划设计制造调试测养和信息素养试为首要学习特征素质专为8-9岁儿童打造的实操性更强的课程体系学习内容包括机器人培养面向智能时代的核心竞争力硬件搭建和软件编程实现机器人和程序的精准互动通过绘画手工色彩等形式循序渐进地激发孩子的创意想美术象提供多元的创作技法让每位孩子带着创造艺术的成就感引导孩子发现美体验美创造美踏入美学世界资料来源新东方APP民生证券研究院课程以面授为主价格与早前学科类培训接近不同城市科目设置及定价略有差异我们根据新东方APP统计北京上海广州三地的素质素养课程从价格上看整体定价适中每个课程周期价格1920元-4800元单价120元课时-200元课时与此前K9学科类培训价格相差不大根据新东方港股招股书幼儿园及小学生校外辅导课程学费300-4000元不等初高中生校外辅导课程费用500-5500元而目前素质素养课程鲜有低价引流班或能推动平均客单价提升此外我们发现各个地区开班情况有差异北京上海广州三地中广州课程最为丰富上海仅设置了编程课程我们认为或与地方对于非学科类界定及监管有关本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18新东方-S09901海外科技表8新东方北京上海广州地区素质素养课程设置地区课程类型具体课程授课形式价格推荐年龄机器人面授3600元24课时12课次学龄前一二年级美术面授3600元24课时12课次学龄前一二年级素质产品围棋面授3600元18课时12课次一二年级编程面授直播3600元24课时12课次三年级思辨与口才面授3600元24课时12课次学龄前一二年级北京2400元16课时8课次或4800元双语故事表演线上学龄前一至六年级32课时16课次素养产品硬笔书法面授3600元24课时12课次学龄前一二年级1920元16课时8课次或3840元脑力与思维线上一至六年级32课时16课次面授3600元18课时12课次一年级编程面授直播3600元18课时12课次一年级上海素质产品面授4800元24课时12课次三至四年级编程面授直播4800元24课时12课次三至四年级编程面授直播2340元18课时12课次一三五年级素质产品美术面授直播2340元18课时12课次一三年级围棋面授直播2340元18课时12课次二年级硬笔书法基础笔画综合独体字入门面授直播2340元18课时12课次一至六年级独体字提高合体字入门广州思辨与口才博文美2600元20课时10课次或2340面授直播一至六年级育元32课时16课次素养产品思辨与口才演讲与面授直播2340元18课时12课次或一至六年级口才2600元20课时10课次或4160双语故事表演面授直播一至六年级元32课时16课次2600元20课时10课次或4160脑力与思维面授直播一至六年级元32课时16课次资料来源新东方APP民生证券研究院统计于2023年7月28日与竞争对手相比新东方素质素养课程更为丰富线下面授实力强语言素养课程优势明显我们对比了新东方好未来高途有道开展的素质素养类课程从教学科目上看新东方的课程体系相对完备涵盖语言素养STEAM科学素养艺术素养等其中语言素养类课程包括双语故事表演思辨与口才硬笔书法等课程设置最为丰富从价格上看新东方课程单价集中在120-200元课时好未来部分课程如编程国际留学培训单价接近400元课时相对较高从授课方式上看以北京地区为例新东方以线下面授为主好未来则仅有人文创作创新思维编程提供线下课其余以线上课为主网易有道高途则以线上直播课为主本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19新东方-S09901海外科技表9新东方好未来网易有道高途素质类课程对比新东方好未来网易有道高途素养课双语故事表演思辨与口仅编程课提供系列课人文创作创新思维编程国际围棋国际象棋数理思维才脑力与思维硬笔书法脑力悦读思维科学人科目留学预备科学实验机器人国编程科学音乐中国象棋素质课机器人编程围棋美文创作英美文化提供免费公际象棋口才精品AI课围棋硬笔书法术开课人文创作创新思维编程提供线授课方式线下为主搭配线上直播下课或线上直播课其余以线上线上直播或录播为主线上直播为主课为主70-400元课时100-180元直播课课程单价120-200元课时145-160元课时系列课部分网课100元以内课时5-8元课时录播课资料来源各公司官网小程序各公司财报民生证券研究院注课程及价格统计于2023年7月29日地面网络及师资力量仍然强大支撑新业务快速发展截至2023年5月31日新东方线下教学点数量为748个较双减前的1669个减少55回到2015年水平但覆盖城市数仍接近百个同业来看新东方线下网络覆盖面仍然具备优势根据各公司最新数据截至2023年5月31日好未来线下教学点数量约为200个不到新东方的30以在线教育为基因的有道高途线下网点数均不到20个师资力量方面根据新东方最新财报截至2023年5月31日教师数量共约263万人较双减前的542万人缩减一半回到2017年水平但对比好未来有道高途等新东方教师团队仍然较具规模根据各家最新数据好未来总员工数117万人有道高途教师数量分别23691152人图29国内主要教培机构线下教学点数量最新图30国内主要教培机构教师员工数量FY22线下教学点数教师数74880030000个名250006002000040015000200100002001220500000新东方好未来有道高途新东方好未来有道高途资料来源各公司公告公司官网公司官方微信号民生证券研究院注资料来源各公司财报民生证券研究院注好未来数据为员工总数有新东方好未来数据来自最新季报季报会道数据不包括助教数据来自各家2022年年报智能学习系统产品整合原K12学科培训内容精华以数字化方式提供普惠教育2021年公司成立新东方学习成长中心由原泡泡少儿和优能中学组成自主开发以原线下课内容为核心的智能学习系统产品2022年4月15日新东方推出两款智能学习产品一款为针对小学阶段的新东方云书在线学习产品整合语文数学英语自我管理逻辑思维等九大门类提供50000学习资料内容由新东方课程改编而成每周更新以会员订阅的模式销售每年收取399元另一款为针对中学生的方法盒子产品浓缩线下课程教学精华整合书视频本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20