公司是中国教培行业龙头，双减后公司积极转型素质教育和电商，并加强巩固公司传统海外考培咨询、大学生考培等业务，在新老业务齐发力下，自FY1Q23起恢复盈利，FY2023年实现NON-GAAP归母净利润2.6亿美元。展望未来，一方面，传统业务短期有望伴随需求释放迎来恢复性增长，长期在格局优化下公司市场份额有望持续提升。另一方面，公司电商和素质教育等新业务成长迅速，并且仍在不断进化，未来几年预计依旧可以保持较快增长，同时公司拓展的教育硬件、文旅等新兴业务板块亦有望成为公司长期成长曲线。综合来看，公司在展现强韧性的同时，也通过成功的转型创业体现了较强的成长性，我们看好公司各项业务未来的发展，首次覆盖、给予“买入”评级。
　　▍公司是中国教培龙头，穿越周期韧性强劲。公司是中国教培领域龙头公司，深耕中国教育行业30年，业务经历了多次大的拓展，穿越了多轮周期。在2021年“双减”政策导致当时公司收入占比最高的K9学科类培训业务剥离后，公司很快便重整旗鼓，一方面巩固传统海外考培咨询等业务的优势，另一方面积极发展素质教育等教育新业务以及切入直播电商等领域，在新老业务共同发力下，公司自FY1Q23起公司恢复盈利，FY2023年公司NON-GAAP归母净利润2.6亿美元，体现强大的韧性。
　　▍传统业务：短期复苏弹性大，长期格局改善下份额有望持续提升。公司传统业务主要包括留学考培咨询、大学生境内考培以及高中培训等业务。留学业务2020-22年受疫情扰动，导致部分需求有所延后，在2023年国内疫情管控放松后有望迎来短期需求的恢复性释放，公司FY4Q23海外考培/咨询业务收入同比+52%/+6%。大学生境内考培虽在过去两年亦受到疫情对线下培训、进校获客等经营动作的扰动，但2023年以来整体亦有望呈现恢复性增长。展望未来，传统业务相关领域市场规模有望伴随行业渗透率提升进一步扩容，而过去几年来中小机构的出清带来市场格局的优化，公司作为多个细分领域的市场龙头凭借长期积累的品牌、口碑、优质产品、人才和组织效率有望持续提升份额。
　　▍新业务：东方甄选、素养业务成长迅速，硬件和文旅进一步打开成长空间。公司在“双减”后选择了两大重要转型方向——电商和素质教育，两块业务在经历近2年的发展均取得了优异的成绩。我们预计东方甄选2023财年实现直播GMV超百亿元人民币，已站稳抖音头部直播间位置，并积极往品牌化转型，自营APP也取得优异表现。素质业务也已成为教育新业务中的主要成长驱动力，FY4Q23招生已达62.9万人次，并且线下学习中心开始加速扩张，FY4Q23环比增长36个至748个。两块业务在经历短期快速的成长后，依旧在不断进化，依旧有望在未来几年贡献较快增长。此外，公司还积极发展了教育硬件、文旅等新业务板块，长期亦有望成为公司新的成长曲线。
　　▍风险因素：海外留学市场恢复不及预期；新业务发展不及预期；行业市场竞争加剧；教育政策变动风险；公司品牌口碑受损风险；素质类教育产品发展不及预期风险；宏观经济下行导致培训消费下滑风险；汇率波动的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：短期，看好公司传统业务需求复苏带来的增长以及新业务的快速成长。长期，公司作为各细分赛道龙头优势有望逐步体现，持续提升市场份额，同时新拓展的部分业务亦有望成为新的成长曲线贡献增量。我们预计公司2024-2026财年NON-GAAP归母净利润为3.90/4.79/5.69亿美元。根据SOTP，综合公司所持东方甄选股权市值、公司账面净现金以及教育业务估值（综合可比公司好未来、高途、有道的PE、PS估值，高途2024EPE 9x，好未来、高途、有道2024EPS分别为1.12/0.99/0.58x），我们给予公司目标市值110亿美元，给予公司目标价64美元/51港元，首次覆盖、给予“买入”评级。

研究报告全文：新东方新里程新东方-SEDUN09901HK投资价值分析报告202386中信证券研究部核心观点公司是中国教培行业龙头双减后公司积极转型素质教育和电商并加强巩固公司传统海外考培咨询大学生考培等业务在新老业务齐发力下自FY1Q23起恢复盈利FY2023年实现NON-GAAP归母净利润26亿美元展望未来一方面传统业务短期有望伴随需求释放迎来恢复性增长长期在格局优化下公司市场份额有望持续提升另一方面公司电商和素质教育等新姜娅业务成长迅速并且仍在不断进化未来几年预计依旧可以保持较快增长同消费产业首席时公司拓展的教育硬件文旅等新兴业务板块亦有望成为公司长期成长曲线分析师综合来看公司在展现强韧性的同时也通过成功的转型创业体现了较强的成S1010510120056长性我们看好公司各项业务未来的发展首次覆盖给予买入评级公司是中国教培龙头穿越周期韧性强劲公司是中国教培领域龙头公司深耕中国教育行业30年业务经历了多次大的拓展穿越了多轮周期在2021年双减政策导致当时公司收入占比最高的K9学科类培训业务剥离后公司很快便重整旗鼓一方面巩固传统海外考培咨询等业务的优势另一方面积极发展素质教育等教育新业务以及切入直播电商等领域在新老业务共同发力冯重光下公司自起公司恢复盈利年公司归母净利教育行业分析师FY1Q23FY2023NON-GAAPS1010519040006润26亿美元体现强大的韧性传统业务短期复苏弹性大长期格局改善下份额有望持续提升公司传统业务主要包括留学考培咨询大学生境内考培以及高中培训等业务留学业务2020-22年受疫情扰动导致部分需求有所延后在2023年国内疫情管控放松后有望迎来短期需求的恢复性释放公司FY4Q23海外考培咨询业务收入同比526大学生境内考培虽在过去两年亦受到疫情对线下培训进校获客郑逸坤等经营动作的扰动但2023年以来整体亦有望呈现恢复性增长展望未来传教育行业分析师统业务相关领域市场规模有望伴随行业渗透率提升进一步扩容而过去几年来S1010522060001中小机构的出清带来市场格局的优化公司作为多个细分领域的市场龙头凭借长期积累的品牌口碑优质产品人才和组织效率有望持续提升份额新业务东方甄选素养业务成长迅速硬件和文旅进一步打开成长空间公司在双减后选择了两大重要转型方向电商和素质教育两块业务在经历近2年的发展均取得了优异的成绩我们预计东方甄选2023财年实现直播GMV超百亿元人民币已站稳抖音头部直播间位置并积极往品牌化转型自营APP也取得优异表现素质业务也已成为教育新业务中的主要成长驱动力招生已达万人次并且线下学习中心开始加速扩张FY4Q23629FY4Q23环比增长36个至748个两块业务在经历短期快速的成长后依旧EDUN在不断进化依旧有望在未来几年贡献较快增长此外公司还积极发展了教新东方-S09901HK育硬件文旅等新业务板块长期亦有望成为公司新的成长曲线评级买入首次5660美元风险因素海外留学市场恢复不及预期新业务发展不及预期行业市场竞争当前价4440港元加剧教育政策变动风险公司品牌口碑受损风险素质类教育产品发展不及目标价6400美元预期风险宏观经济下行导致培训消费下滑风险汇率波动的风险5100港元总股本1697百万股盈利预测估值与评级短期看好公司传统业务需求复苏带来的增长以及新业港股流通股本1697百万股务的快速成长长期公司作为各细分赛道龙头优势有望逐步体现持续提升市总市值753亿港元场份额同时新拓展的部分业务亦有望成为新的成长曲线贡献增量我们预计公近三月日均成交118百万港元额司2024-2026财年NON-GAAP归母净利润为390479569亿美元根据45851578港综合公司所持东方甄选股权市值公司账面净现金以及教育业务估值52周最高最低价SOTP元综合可比公司好未来高途有道的PEPS估值高途2024EPE9x好未近1月绝对涨幅3620来高途有道分别为我们给予公司目标市值近6月绝对涨幅31952024EPS112099058x近12月绝对涨幅10993110亿美元给予公司目标价64美元51港元首次覆盖给予买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第37页起的免责条款和声明新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386项目年度202220232024E2025E2026E营业收入百万美元31052998379244925149营业收入增长率YoY-274-35265185146净利润百万美元1188177282386480核心净利润百万美元1046259390479569核心净利润百万港元81582021304437364440每股收益EPS基本港070010017023028元核心净利润每股收益062015023028034EPS基本港元毛利率481119179220262净利率435530540545550核心净利润率-38259748693净资产收益率ROE-33786103107111PE-92373248202169资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月4日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386目录公司概况积极转型积淀深厚的教培龙头6深耕30年的行业龙头历史上业务拓展能力强韧性十足6业务模式传统业务持续强劲素质教育电商等新业务多点开花7财务情况盈利能力回暖显著现金流充裕10传统业务长期积淀打造业务基石11海外备考及海外咨询疫后留学需求有望复苏公司龙头优势显著11成人教育职教发展大有可为业务有望进一步扩张17新业务成长迅速已经成为公司增长新曲线23素质教育市场快速发展差异化布局发挥龙头优势23教育硬件业务行业渗透率快速提升公司基于内容优势差异化竞争27文旅产业另辟蹊径开拓新兴市场基于自身优势解决行业痛点29风险因素32盈利预测及估值评级32盈利预测32估值评级34请务必阅读正文之后的免责条款和声明3新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386插图目录图1公司FY20-FY22分业务营收占比8图2公司分业务营收规模单位亿美元8图3公司学习中心数量9图4公司FY22教师人数受到业务结构调整影响有明显下滑9图5新东方OMO教学系统示意图9图6公司FY21-FY23营收10图7公司FY21-FY23non-GAAP净利润以及净利润率水平10图8公司FY17-FY23盈利能力情况10图9公司FY21-FY23现金及短期投资水平以及速动比率11图10公司FY21-FY23现金流量情况单位亿美元11图11主要留学目的地国中国留学生人数单位万人12图12疫情前计划留学生疫情后留学意愿12图13疫情对于计划留学学生计划影响12图14留学生选择留学目的地因素13图15留学机构选择意向13图16意向留学人群计划选择留学机构距出国的时间13图172021年大量机构面临现金流困难等经营问题14图182021年大量机构采用减员降薪方式控制成本14图19留学业务分季度营收增速情况15图20FY18-FY22公司海外考试准备招生数及增速单位万人15图21前途出国留学咨询业务流程16图22公司前途出国品牌在留学资讯领域经验丰富16图23公司海外备考培训业务覆盖多个海外语言及入学考试17图24高校毕业人数万人及增速17图25高等学校在校生数增长迅速17图26青年人口就业压力加大催生学历需求18图27就业压力成为影响毕业生去向的主要因素18图28学历提升和延迟就业成为考研主要动因18图29考研报名人数万人及增长率19图302022年考研热门省份报名人数均增长较快单位万人19图考研报名人数与录取数之比变化312017-202119图322017-2020研究生考试往届生比例19图33主要考研培训机构一览20图34考研考生了解考研信息的主要方式21图35计划考研考生更偏向与线上线下相结合的教学方式21图36新东方大学事业部业务构成21图37公司2020年考研品牌认知度全行业第一22图38公司考研培训OMO体系实现线上线下的充分融合22图39公司大学生业务布局结构23图402018-2023素质教育市场规模变化单位亿元24图41双减后兴趣爱好班报名类型占比24图42素质教育线上线下模式选择24图43素质教育行业图谱25图442018年家长选择素质教育机构时面临的主要问题25请务必阅读正文之后的免责条款和声明4新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386图452018年家长了解素质教育机构的主要方式25图46公司素质成长中心集成多种素质教育服务26图47在线教育用户规模及使用率逐年提升27图482024年预计教育硬件市场将超千亿单位亿元27图49智能教育硬件市场变化28图50OK智慧教育2B应用场景28图51OK智慧学习机示例28图52新东方文旅有限公司部分旅游项目30图53新东方文旅有限公司部分旅游项目30图542023年上半年在线旅游投诉问题占比31图552023年上半年主要在线旅游平台投诉量及处理情况单位件31表格目录表1公司发展历程6表2公司主营业务布局8表3留学市场规模测算14表3考研市场规模测算20表4不同机构的素养课品类对比26表5公司词典笔产品与市场部分产品参数比较29表6公司收入拆分以及预测表百万美元33表7公司利润率以及费用率预测表百万美元34表8公司盈利预测表34表9可比公司估值表35请务必阅读正文之后的免责条款和声明5新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386公司概况积极转型积淀深厚的教培龙头深耕30年的行业龙头历史上业务拓展能力强韧性十足公司是中国最全面的民办教育服务商之一服务覆盖多个领域新东方成立于1993年创始人俞敏洪当年于北京开设第一所学校为大学生提供TOEFL培训课程经过近30年发展目前公司已经成为中国提供教育产品最全面的民办教育服务提供商之一定位于以学生全面成长为核心以科技为驱动力的综合性教育集团公司拥有短期培训系统文化传播系统咨询服务系统科技产业系统等多个发展平台打造了新东方学习成长中心新东方国际教育新东方大学生学习与发展中心新东方在线新东方前途出国新东方国际游学新东方满天星新东方大愚文化等诸多知名教育品牌并于双减后拓展了东方甄选新东方文旅等电商文旅业务公司发展主要经历三个阶段11993-2008年英语培训为主发展初期公司业务主要以英语培训为主公司早期业务聚焦于IELTSTOEFLGRE等海外语言考试备考伴随着受众不断扩大公司业务逐渐拓展至出国留学咨询少儿英语教育和内容出版22009年-2021年K12板块成为占比最高的业务2008年3月公司推出优能中学教育培训计划正式进军K-12教育与此同时公司不断探索新教育模式2010年7月上线优能教学管理系统UMS2014年开发并推出OMO系统FY2021公司K-12业务总招生人数达1207万人K-12及海外备考业务营收3667亿美元占总营收858其中主要部分为K-12教育32021年至今双减后积极转型受到双减政策影响公司调整业务模式在2021年底彻底清退K9学科类教育在巩固大学生业务海外留学培训等传统业务优势的同时公司积极拓展素质教育教育硬件等教育领域新业务以及东方甄选电商文旅等消费领域业务形成多行业新老业务共同发力的新局面表1公司发展历程时间事件199311月16日北京新东方学校成立第一家新东方书店东方之星书店正式开业1996新东方出国咨询服务中心北京新东方前途出国有限公司前身成立200012月新东方教育在线成立新东方正式进入远程教育领域2001新东方教育科技集团挂牌成立新东方步入国际化多元化的教育集团发展阶段6月投资32亿元兴建新东方扬州外国语学校20028月新东方出资20万元在陕西省合阳县同家庄镇兴建第一所新东方希望小学20035月新东方大愚文化传播有限公司成立新东方进入图书与期刊杂志出版领域北京新东方前途出国咨询有限公司成立全面开展留学咨询等相关业务创立泡泡POP少儿英语全新品牌并全面启动泡2004泡POP少儿英语全国连锁项目全力打造少儿英语教育的领先模式20053月北京新东方迅程网络科技有限公司成立正式启用wwwkoolearncom域名2006新东方在美国纽约证券交易所成功上市成为中国大陆第一家在美国上市的教育机构3月新东方学前教育拓展中心北京新东方满天星教育咨询有限公司成立200711月新东方国际高中项目部正式成立新东方与美国教育考试服务中心ETS签署战略合作协议20107月新东方优能教学管理系统UMS全面上线4月新东方网wwwxdfcn正式上线20116月迈格森国际教育成立正式进军中国417岁青少年高端教育培训市场以事实和快速反应击败美国浑水研究公司对于新东方的指控20126月北京沃凯德国际旅行有限公司正式成立请务必阅读正文之后的免责条款和声明6新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386时间事件20145月新东方素质教育研究与发展中心成立8月开放式的在线教育直播网站酷学网正式上线2015北京新东方百学汇教育咨询有限公司成立新东方开始在素质教育领域全面布局新东方二三线城市拓展事业部成立北京东方优播网络科技有限公司成立利用互联网技术将新东方的K12业务在三四线城市以虚拟课堂的方式做进一步拓展2016整合前途出国欧亚留学申请服务和小语种培训两大业务团队成立新东方欧亚教育提供欧亚各国语言培训加留学申请服务北京比邻东方教育科技有限公司成立全面负责新东方外教口语项目的业务拓展同年十月发布青少外教直播品牌2017blingabc新东方与科大讯飞共同投资成立的东方讯飞教育科技有限公司正式发布首个智能学习产品RealSkill20193月新东方在线在香港证券交易所成功上市成为港股在线教育第一股新东方正式开启双平台战略成立新东方大学事业部推出新东方大学生学习与发展中心教育品牌新东方在香港联合交易所主板挂牌上市股份代号20209901成为中国首家在港二次上市的教育公司成立国际教育事业部整合新东方国际教育相关业务推动新东方国际教育的进一步发展成立新东方素质教育推广管理中2021心成立新东方学习成长中心公司子公司新东方在线依托抖音平台开展自营品及电商业务转型成为致力于为以农产品为内核的产品科技公司为客户甄选生活好物的轻松愉快的文化传播公司20233月公司旗下子公司新东方在线正式更名为东方甄选资料来源公司官网中信证券研究部强大的业务拓展能力和组织活力助力公司穿越多个周期得益于公司自由的组织文化优秀的组织活力和机制以及出色的人才储备和培养能力公司有过多次成功的业务拓展穿越了多个周期证明了自身强大的业务拓展能力包括大学生业务到中小学生业务的拓展大班模式向小班模式的拓展线下到线上的拓展培训业务到电商业务的拓展公司丰富强大的业务拓展经验和能力也持续支撑公司不断地进化创始人俞敏洪本人的创业故事和精神特质加深新东方品牌内涵同时也赋予公司独特企业文化创始人俞敏洪自身励志的求学创业故事本身就与新东方所从事的教培行业用户的部分需求相契合努力学习通过教育提升自己改变人生同时面对企业的发展岔路和危机以俞敏洪为核心的公司团队坚忍不拔居安思危的精神特质也帮助公司多次度过如ETS侵权起诉案核心高管及教师出走2012年浑水公司做空指控等危机双减后创始人的精神格局和情怀也帮助公司进一步加深品牌形象快速转型对学员员工负责为偏远地区捐赠课桌椅启动东方甄选助农直播而基于创始人和公司历史所沉淀的品牌效应和品牌文化也成为助力公司发展的重要因素之一业务模式传统业务持续强劲素质教育电商等新业务多点开花遵循双减政策清理K-9学科类业务后公司主营业务可分为新兴业务传统业务和其他业务三大板块1传统业务留学备考及咨询成人及大学生业务及部分高中培训其中留学备考咨询包括SATGREIELTS等语言类考试培训以及海外留学咨询成人及大学生业务主要包括大学英语考试备考小语种语言类培训和研究生入学考试备考等国内资格考试备考以及部分职业技能培训高中培训为对9-12年级学生开展的线下培训2新兴业务素质教育营地游学和教育硬件业务其中素质教育包括故事表演口才脑忆编程机器人艺术STEAM等非学科类培训课程营地游学包括国内游学营地教育周末日营国际游学等服务智能硬件主要包括词典笔学习平板等硬件产品和服务3其他业务图书直播电商文旅等业务其中图书业务主要为出版图书等学习资料直播电商主要为依托东方甄选开展的直播电商销售业务2023年公司开始新拓展文旅业务请务必阅读正文之后的免责条款和声明7新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386表2公司主营业务布局主营业务板块主营业务方向主营业务内容海外语言考试备考留学业务海外留学咨询教育业务英语及资格考试培训成人及大学生业务小语种培训传统业务高中培训书籍销售业务出版图书期刊及点读书等智能教学资料图书和其他服营地游学国内研学营地教育周末日营国际游学等务机构合作新东方教育云东方树在线素质教育平台口才编程机器人艺术创作STEAM培非学科类培训业务训等素质素养课直播电商东方甄选新业务智能硬件学习平板词典笔文旅业务资料来源公司公告公司官网中信证券研究部FY2022前以K-12营收为主双减后业务格局有较大改变FY2021及之前公司营收以K-12培训以及海外大学备考等教育业务为主FY2020-2022分别占总营收的8500858081602021年12月公司K-9学科培训业务彻底终止同时留学备考及咨询高中培训素质教育等各类占比提升显著业务呈现多元化布局图1公司FY20-FY22分业务营收占比图2公司分业务营收规模单位亿美元教育服务及备考在线教育海外留学咨询其他业务教育服务及备考在线教育海外留学咨询其他业务100340280350400367730650105035030480430490440300254602502008585804081601501002026283350151221121411000FY2020FY2021FY2022FY2020FY2021FY2022资料来源公司年报中信证券研究部资料来源公司年报中信证券研究部FY2022公司线下网点大幅收缩FY4Q23重启扩张由于公司K-9业务退出公司采取收缩线下学习中心的策略以节省开支截至FY23Q1公司线下学习中心数由1547个调整至712个同时公司教师人数也有对应缩减从FY2022的54200人缩减到FY2023的26300人FY23Q2-FY23Q4由于公司非学科类培训海外考培等业务发展迅速公司重新恢复线下教学中心扩张以满足业务发展需公司FY4Q23线下学习中心数量单季度由712扩张36个至748个请务必阅读正文之后的免责条款和声明8新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386图3公司学习中心数量图4公司FY22教师人数受到业务结构调整影响有明显下滑18006000054200154716001465500001400414001200400003530010007447483000026300800600200004001000020000FY20FY21FY22FY23FY19FY20FY21FY22资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部OMO系统广泛应用减弱线下关店和疫情影响提升公司业务韧性2014年公司自研的OMO系统开始投入使用将公司线上授课和线下授课进一步融合并实现教研内容开发教学反馈等模块的一体化融合实现了教学的数字化智能化疫情期间公司的OMO教学系统有效承接了疫情带来的线下转线上教学需求同时OMO系统也降低了对线下教学网络系统的需求整体来看OMO系统加强了公司业务面对外部因素冲击时的韧性提升了公司业务拓展过程中的灵活性图5新东方OMO教学系统示意图资料来源公司公告请务必阅读正文之后的免责条款和声明9新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386财务情况盈利能力回暖显著现金流充裕双减影响营收后迅速重回增长曲线FY2023扭亏为盈从公司营收利润端表现上看由于公司受到双减政策影响导致K-9业务停止经营公司FY22Q2-Q4营收端出现明显下滑但伴随公司新业务素质素养教育硬件东方甄选等的快速成长和传统业务的稳健复苏公司营收迅速重回增长轨道FY23Q3-Q4公司营收同比分别实现2364增长同时良好的营收增长带动公司归母净利润FY2023扭亏为盈FY2023实现NON-GAAP归母净利润26亿美元图6公司FY21-FY23营收图7公司FY21-FY23non-GAAP净利润以及净利润率水平营收百万美元YoYnon-GAAP净利润百万美元140080non-GAAP净利润率1200604005040100020020800000600-20-200-50400-40FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4-400FY21Q1200-60-6000-80-100-800-1000-150资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部盈利能力恢复迅速OPM较疫情前仍有提升空间FY22Q2受到双减政策影响公司需支付大量一次性人员裁撤以及教学点退租成本导致公司利润率出现明显下滑但伴随公司新老业务逐步发展对于教学点利用率提高盈利能力开始逐步恢复FY2023NON-GAAPNPM为86高于公司2019年的利润率77但毛利率NON-GAAPOPM较疫情前仍有提升空间图8公司FY17-FY23盈利能力情况毛利率Non-GAAPOPMNon-GAAPNPM80058356555655653060052443516414440013313591861571311221299320044-27400FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23-200-337-400资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386公司净现金充裕预收款商业模式下现金流优异公司长期坚持高安全边际的发展路径现金水平持续维持较高水平截至FY23Q4公司在手现金及短期投资共计4602亿美元流动性充裕伴随公司FY2023盈利能力改善公司经营性现金流逐步回正带动公司现金流水平持续改善图9公司FY21-FY23现金及短期投资水平以及速动比率图10公司FY21-FY23现金流量情况单位亿美元现金及短期投资百万美元速动比率经营性现金流净额净利润700030606000254050002020400000153000-20102000-40051000-60000-80-100-120资料来源公司公告中信证券研究部注现金及短期投资包含现资料来源公司公告中信证券研究部金及现金等价物短期投资及长期受限制现金长期非流动存款传统业务长期积淀打造业务基石海外备考及海外咨询疫后留学需求有望复苏公司龙头优势显著留学市场疫情后留学需求有望复苏疫情对于2020-2022年留学人数产生较大影响受到疫情带来的健康问题和跨国出行限制20202021年中国留学生人数出现明显下滑前五大热门留学目标地中除日本英国外留学生人数均出现明显下滑其中美国受到中美关系因素以及美国疫情影响2021年留学生人数下降明显澳大利亚加拿大也出现了一定的下降相比较下英国由于较早放开疫情管控措施且多为美国留学生备选留学目的地留学生人数有所增加请务必阅读正文之后的免责条款和声明11新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386图11主要留学目的地国中国留学生人数单位万人美国澳大利亚英国加拿大日本4003503002502001501005000201720182019202020212022资料来源ProjectAtlas中信证券研究部疫情导致部分学生留学计划延后疫情管控放开后行业需求有望得到释放根据2022中国留学白皮书新东方数据显示有86先前有留学计划的学生仍然考虑留学仅有14的学生放弃考虑留学根据QuacquarelliSymonds调研显示有48的学生选择计划延迟留学而仅有4的学生考虑放弃留学计划而调研显示分别有54和57的学生考虑留学目的地的首选因素是疫情严重程度和疫情应对措施更积极考虑到2020-22年有部分学生的留学计划受到疫情政策影响有所推迟预计2023年起行业需求有望显著恢复图12疫情前计划留学生疫情后留学意愿图13疫情对于计划留学学生计划影响151448278646计划延迟留学至明年计划在不同国家留学计划取消留学以上皆不是仍考虑留学暂不考虑留学其他资料来源新东方2022中国留学白皮书中信证券研究部资料来源QuacquarelliSymonds中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386图14留学生选择留学目的地因素20222021575457605150504540312930212720100资料来源新东方2022中国留学白皮书中信证券研究部留学机构渗透率高选择留学机构的时间多为05-2年由于留学申请环节的信息不对称以及学生较高的机会成本出于慎重选择多数学生仍会考虑咨询留学机构根据2022中国留学白皮书新东方给出的调研结果93的留学生认为自己需要留学机构辅助申请而88的学生选择在出国前05-2年选择留学机构留学机构的渗透率提高有利于推动海外考培市场在疫情后的加速复苏图15留学机构选择意向图16意向留学人群计划选择留学机构距出国的时间72523222221201512105930需要留学机构不需要留学机构2年以上15-2年1-15年05-1年半年内资料来源新东方2022中国留学白皮书中信证券研究部资料来源新东方2022中国留学白皮书中信证券研究部留学考培市场规模测算疫情影响市场规模疫后市场复苏迅速根据教育部做出的出国留学人数统计以及弗若斯特沙利文对于出国留学考培市场规模的测算转引自新东方招股说明书我们对于出国留学市场未来规模作出预测我们认为在疫后出国留学以及留学考培有序恢复的大背景下出国留学学生数出国留学参培率以及培训课时都将逐步恢复疫情前水平基于此预测我们预计出国留学考培市场规模将在2023年有29的修复性增长2023E-2025E市场规模CAGR预计可达到24请务必阅读正文之后的免责条款和声明13新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386表3留学市场规模测算2017201820192020202120222023E2024E2025E留学生人数万人616670455239475052留学生人数变化883625-35491547-252055留学生语培渗透率454545373737404345非留学生参培人数万人182021141612141516总参培人次万人465053303526333639留学考培平均学时110110110100110100100110110留学考培平均学时价格单位万元300309318318328328338348358YoY33030333客单价330003399035010318273606032782337653825639404留学考培市场规模单位亿元1511691859712786111138154YoY129-4831-32292411资料来源教育部弗若斯特沙利文转引自新东方招股说明书中信证券研究部预测留学咨询机构竞争分散留学语培新东方独步天下留学咨询机构市场呈现分散式的竞争特点一方面头部企业如前途出国金吉列启德等头部机构各自深耕市场依靠自身品牌及口碑优势提升市场份额另一方面市场充斥大量作坊式小型留学中介机构依托社交媒体和成功案例拓展业务大量小型留学机构受到疫情冲击影响市场份额有望向头部集中留学语培市场中新东方凭借长期积累口碑优秀师资及官方合作的内容优势在市场中占据较大市场份额为绝对头部玩家疫情下大浪淘沙加速中小留学机构出清受到新冠疫情对于留学的影响大量留学机构在2020-2021年内受到了学生退费或延迟确认收入对现金流产生的冲击经营面临较大冲击根据微信公众号我叫MKT在留学机构行业内开展的调研显示375的参与者表示其所在机构面临不同程度的经营压力432的机构采取了降薪减员等方式控制成本考虑到行业内中小机构体量较小抗风险能力更差其在此次出清中受到的波及更大叠加大量中小培训机构暴雷对其品牌影响我们认为留学市场份额有望进一步向头部集中图172021年大量机构面临现金流困难等经营问题图182021年大量机构采用减员降薪方式控制成本7006006255426005005004003004003372001681463001181002002600100310700运转正常现金流困难濒临破产已经倒闭资料来源我叫MKT微信公众号中信证券研究部资料来源我叫MKT微信公众号中信证券研究部公司海外考培咨询业务品牌优势标准化服务打造独特竞争优势海外考培咨询包含两条业务线留学咨询和考试培训其中公司留学咨询业务归请务必阅读正文之后的免责条款和声明14新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386属公司出国留学平台前途出国为学生提供美加澳英新等国家和地区的海外留学咨询和中介业务同时公司也为学生提供背景提升等增值服务公司考试业务由新东方主品牌运营提供包括TOEFLIELTSSATGREGMAT等多种海外语言和考试的培训业务公司也有针对小语种如日语德语韩语的语言等级考试业务海外考培咨询是公司的传统强势业务疫情期间展现韧性公司创立之初便以托福GRE等留学语培业务起家海外考培是公司的传统强势业务凭借多年的市场深耕公司在海外考培业务中已经确立了良好口碑疫情期间公司海外留学业务受到疫情影响出现较大下滑但随着海外疫情管控放开出入境限制解除同时国内语言类考试陆续恢复公司业务营收迅速实现反弹其中留学咨询业务率先于2Q21开始恢复增长4Q22开始公司留学咨询及考培业务均实现正增长由于留学考培受疫情影响较大疫后反弹弹性更加充足4Q23留学考试业务同比增长52图19留学业务分季度营收增速情况图20FY18-FY22公司海外考试准备招生数及增速单位万人留学考试业务留学咨询业务海外考试准备招生人数YoY增速6035205229628930280960501025217040571-2361982030-1021151617-2020141310665-3149-301020-400201820192020202120224Q221Q232Q233Q234Q23资料来源公司业绩交流会中信证券研究部注3Q23留学考试资料来源公司公告中信证券研究部与咨询业务营收总和同比增长13增速为美元口径留学申请方式主要包括全包半包DIY等形式满足客户的定制化需求其中全包指客户将评估方案制定择校材料准备文书写作签证办理等留学申请所需要的全部服务整体交由中介机构负责此套方案优点在于由专业指导老师统一掌握申请流程且一般有一定的最低申请保障缺点在于流程透明度较低定制化程度可能不够半包主要指将留学服务中部分业务如文书修改签证办理学校对接等需要专业化服务完成的业务交给中介优点在于部分内容可以由学员自己把握可以实现一客一策缺点在于时间成本较高也需要付出一定对接成本DIY则是所有申请全部由学员独自完成优点在于可以完全独立选择充分评估缺点则在于需要付出大量搜索成本标准化申请流程定制化服务保证了业态可复制的同时可以满足客户个性化要求通过十余年业务积累公司已经形成了一套完整的标准化业务体系包含前期咨询到留学的后续服务全套业务标准化的业务体系保证了公司的业务可复制相较于完全一客一策的中小留学机构降低了搜索成本同时更容易实现院校资源文书资源等共用保证服务质量同时公司标准化产品流程中各步骤也可以实现单独交付为客户订制半包服务最大程度满足客户要求相较于传统的全包形式可以更好满足客户的定制化需求达到更好的申请效果请务必阅读正文之后的免责条款和声明15新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386图21前途出国留学咨询业务流程资料来源公司官网公司积累的品牌优势和口碑是公司独特的竞争优势留学考培咨询行业信息差大客单价高且服务差异大导致竞争格局分散市场充斥着各类作坊式中小机构多数中小机构缺乏口碑积累服务品质和品牌背书更多依靠销售能力获客业绩稳定性及抗风险能力较差而头部留学机构依托长期申请案例所积累的口碑更容易被用户接受新东方前途出国作为1996年成立的专职从事出国留学的机构已经服务数十万留学生并获得超过4万份QS前200院校offer长期大量成功案例积累了良好口碑和品牌图22公司前途出国品牌在留学资讯领域经验丰富资料来源公司官网咨询语培实现业务协同公司的海外备考培训是公司传统强势业务公司已经和多家海外权威考试机构如ETSESOL等建立良好合作关系共同开发本土化备考资料公司的语培业务包含6-40名学生的一般课程及一对一授课课程课程时长一般为40-360小时学费介于1500-49800元不等课程内容覆盖包括IELTSTOEFLSATAP等各种备考课程相较于一般留学中介机构缺乏语言培训的师资和能力公司可以提供咨询语培的一站式服务实现良好业务协同更好地满足客户的申请需求请务必阅读正文之后的免责条款和声明16新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386图23公司海外备考培训业务覆盖多个海外语言及入学考试资料来源公司官网成人教育职教发展大有可为业务有望进一步扩张考研市场毕业生增长就业难或有望催化考研市场持续扩容高校毕业生人数持续增加有望支撑考研人数增长受到政策鼓励高等教育提高毛入学率的影响我国高校在校生人数及毕业生人数长期保持增长态势截至2021年我国高等教育在校生人数达到4430万人毛入学率达到57802022年高校毕业生总人数为1076万人同比增长1837毕业生规模增加的同时毕业深造的需求也在逐步增加为考研需求增长奠定基础图24高校毕业人数万人及增速图25高等学校在校生数增长迅速高校毕业人数YoY高等教育在校总规模万人毛入学率11001076204600704430105018371854404400516060100016457048104183578095090914420050875427040029001240004083438338508211037793800369930800875049263600207004327389340010650158260003200020182019202020212022201620172018201920202021资料来源教育部中信证券研究部资料来源教育部中信证券研究部短期就业压力加大进一步放大考研需求2020年以来由于经济波动许多企业选择缩编优化岗位减弱招聘需求导致青年失业率上升明显根据智联招聘调查476的毕业生认为就业压力成为影响其毕业去向的主要因素就业压力推动高等学校在校生通过考研等方式延迟毕业或提升就业竞争力根据易观分析统计52的受访者考研动机是为了学历提升27的受访者的考研动机是延迟就业就业压力加大带来考研请务必阅读正文之后的免责条款和声明17新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386需求的增加图26青年人口就业压力加大催生学历需求就业人员调查失业率16-24岁人口城镇调查失业率25002000150010005000002023-12023-52019-12019-32019-52019-72019-92020-12020-32020-52020-72020-92021-12021-32021-52021-72021-92022-12022-32022-52022-72022-92023-32018-112019-112020-112021-112022-11资料来源Wind中信证券研究部图27就业压力成为影响毕业生去向的主要因素图28学历提升和延迟就业成为考研主要动因5047660455240361356503540302527203025252424151171111011008820171051000资料来源智联招聘中信证券研究部资料来源易观分析中信证券研究部学历需求进一步放大考研报名人数增长迅速我国考研报名人数自2018年以来持续保持高两位数增长2019-2021年报名人数增幅逐步下降然而随着就业压力迅速提升2022年考研报名人数达到457万人同比增长2122分省份来看传统考研大省山东河南四川的报名人数同比增长均接近或超过20其中2022年山东报名人数突破40万人热门省份竞争进一步加剧请务必阅读正文之后的免责条款和声明18新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386图29考研报名人数万人及增长率图302022年考研热门省份报名人数均增长较快单位万人报名人数YoY增长20222021同比增速500457254541635379302045021852122403483040037720255034135302299221235018411759252903026326526330015238251954217202202502015105613692001015150101010055550000020182019202020212022山东河南江苏四川广东资料来源教育部中信证券研究部资料来源华图教育中信证券研究部考研竞争愈发激烈往届生比例提高带动考研培训市场规模不断扩大报名人数快速增加导致近年来考研招录比不断下降2021年考研报名人数与录取数之比创新高达到359愈发白热化的招录竞争催化考研培训需求进一步提升同时往届生由于缺乏学习资源学习设施对于考研服务需求更强2020年考研往届生占比达到4910根据中国教育在线官方公布数据2021年考研往届生人数甚至超过应届生人数不断提高的往届生比例也推动了考研培训市场规模扩大图312017-2021考研报名人数与录取数之比变化图322017-2020研究生考试往届生比例4357359603444910353124823504380452783402523015201100500201720182019202020212017201820192020资料来源教育部中信证券研究部资料来源教育部研招网中信证券研究部从市场规模角度来看我们预计考研市场在2024年突破200亿元考研市场总规模可以通过报考人数参培率客单价计算其中报考人数增长和参培率提升是推动市场增长的主要动力由于OMO模式引入以及线上考研培训机构蓬勃发展考研培训成本有进一步降低的空间结合市场竞争愈发激烈客单价增长空间有限我们据此测算2022-2025年考研培训市场规模预计将从145亿元提升约270亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明19新东方投资价值分析报告-SEDUN09901HK202386表4考研市场规模测算20182019202020212022202320242025报名人数单位万人23829034137745754846306672526报名人数同比变化2185175910562122201515考研培训参培率3537404444464850考研培训客单价65326663679670007210728273557428考研培训客单价变化率2333111考研培训市场规模单位亿元5441714992701161214498183702226526938市场规模增长率3139296625262486267121202099资料来源教育部易观分析中信证券研究部预测考研机构竞争特点市场细分布局者较多全国性品牌具备领先口碑教师资源优势考研培训包括通用科目数学英语政治以及专业课培训而其中通用科目培训全国考题内容一致具备培训复用性所以全国性的大型考研培训机构具备复用能力和较强口碑可以实现大规模教学同时由于考研部分科目如英语政治等和其他考试如出国语培公考等教研内容有重叠因此此类大型机构可以实现教研和品牌口碑的复用形成竞争优势图33主要考研培训机构一览资料来源易观分析市场竞争角度看良好口碑效应是抢占新客群的重要因素具备OMO能力的机构更受欢迎从考研考生了解备考信息渠道来看官方信息渠道学长学姐推荐以及考研培训机构为三条主要的了解信息方式由于考生之间口耳相传所具备的影响力巨大且优秀的成绩在客群中具备回响效应拥有良好的考生间口碑成为获取新客群的重要因素根据易观分析统计从考生的培训偏好来看线上线下相结合的培训方式更受到青睐占到未来计划考研人数偏好的62OMO能力强的公司面对未来的市场会更受欢迎请务必阅读正文之后的免责条款和声明20