制造业PMI重回荣枯线以上，景气度得到验证。据9月30日发布的采购经理指数（PMI）显示，制造业PMI环比提升0.5个百分点至50.2，已连续四个月环比回升，自4月以来首次回到荣枯线以上；调查的21个行业中有11个位于荣枯线以上，相较8月增加2个行业，制造业景气度得到验证。综合PMI产出指数环比提升0.7至52.0，反映7月末以来的各项刺激政策效应持续显现，国内经济发展已经开始从恢复阶段过渡到增长阶段。
　　供需两端价格回升，企业被动去库存特征进一步显现。主要原材料购进价格及出厂价格大幅回升，反映国内经济活动供需两端的价格回升，终端需求景气度初显；出厂价格依旧低于主要原材料购进价格，9月份PPI同比跌幅大概率会继续收窄；生产扩张与价格回升的同时产成品库存再度下降，企业被动去库存特征进一步显现，经济周期拐点将至。
　　大型企业景气度进一步提升，中小型企业回升速度相对缓慢。分规模来看，制造业小型企业PMI环比提升0.3个百分点至48.0，中型企业环比持平为49.6，大型企业环比提升0.8个百分点至51.6（已连续5个月位于荣枯线以上），原材料库存上仅大型企业环比提升，当前值为49.9即将进入备货备产阶段，我们认为头部企业的扩张节奏持续保持领先，市场占有率或处于不断扩大阶段，预计将随整体景气度提升实现业绩加速释放。
　　生产扩张与价格回升的同时产成品库存再度下降，相对库存增速降至1.47%即将跌破正值，目前多数行业或处于被动去库存阶段，库存周期或将切换指引新一轮经济周期启动在即，制造业确认企稳，后续应持续观察。历史数据显示，21世纪以来的四次相对库存增速由正转负均对应着PPI快速上行的开始，而今年相对库存增速已从1月的22.77%快速跌落至9月的1.47%，如果跌破正值并继续下冲，或表明库存周期发生切换、新一轮经济周期逐渐形成，制造业有望受益。
　　投资建议：建议关注顺周期，下游高景气的油气、煤炭相关标的，杰瑞股份、郑煤机，汽车相关加工机械设备，海天精工、纽威数控，注塑机领域低估值，高成长性标的伊之密，及激光切割运控系统龙头柏楚电子；工业气体-杭氧股份；顺周期出口-杭叉股份、浙江鼎力。
　　风险提示：新技术突破不及预期、宏观经济下行风险、海外贸易限制风险、市场竞争加剧风险等

研究报告全文：证券研究报告机械设备2023年10月03日机械团队行业事件点评报告9月制造业PMI重回荣枯线以上供需关系恢复库存周期切换节点将至分析师李鲁靖登记编号S1220523090002联系人赵璐摘要制造业PMI重回荣枯线以上景气度得到验证据9月30日发布的采购经理指数PMI显示制造业PMI环比提升05个百分点至502已连续四个月环比回升自4月以来首次回到荣枯线以上调查的21个行业中有11个位于荣枯线以上相较8月增加2个行业制造业景气度得到验证综合PMI产出指数环比提升07至520反映7月末以来的各项刺激政策效应持续显现国内经济发展已经开始从恢复阶段过渡到增长阶段供需两端价格回升企业被动去库存特征进一步显现主要原材料购进价格及出厂价格大幅回升反映国内经济活动供需两端的价格回升终端需求景气度初显出厂价格依旧低于主要原材料购进价格9月份PPI同比跌幅大概率会继续收窄生产扩张与价格回升的同时产成品库存再度下降企业被动去库存特征进一步显现经济周期拐点将至大型企业景气度进一步提升中小型企业回升速度相对缓慢分规模来看制造业小型企业PMI环比提升03个百分点至480中型企业环比持平为496大型企业环比提升08个百分点至516已连续5个月位于荣枯线以上原材料库存上仅大型企业环比提升当前值为499即将进入备货备产阶段我们认为头部企业的扩张节奏持续保持领先市场占有率或处于不断扩大阶段预计将随整体景气度提升实现业绩加速释放生产扩张与价格回升的同时产成品库存再度下降相对库存增速降至147即将跌破正值目前多数行业或处于被动去库存阶段库存周期或将切换指引新一轮经济周期启动在即制造业确认企稳后续应持续观察历史数据显示21世纪以来的四次相对库存增速由正转负均对应着PPI快速上行的开始而今年相对库存增速已从1月的2277快速跌落至9月的147如果跌破正值并继续下冲或表明库存周期发生切换新一轮经济周期逐渐形成制造业有望受益投资建议建议关注顺周期下游高景气的油气煤炭相关标的杰瑞股份郑煤机汽车相关加工机械设备海天精工纽威数控注塑机领域低估值高成长性标的伊之密及激光切割运控系统龙头柏楚电子工业气体-杭氧股份顺周期出口-杭叉股份浙江鼎力风险提示新技术突破不及预期宏观经济下行风险海外贸易限制风险市场竞争加剧风险等2制造业PMI近6个月来首次向上突破荣枯线制造业进入重要企稳阶段9月30日中国物流与采购联合会国家统计局服务业调查中心发布采购经理指数PMI9月制造业PMI环比提升05个百分点至502已连续四个月环比回升自4月以来首次回到荣枯线以上调查的21个行业中有11个位于荣枯线以上相较8月增加2个行业制造业景气度得到验证此外建筑业PMI环比提升24个百分点至562服务业PMI环比提升04个百分点至509三大行业均位于荣枯线以上综合PMI产出指数环比提升07至520反映7月末以来的各项刺激政策效应持续显现国内制造业进入企稳阶段制造业建筑业服务业制造业建筑业服务业2023-09502562509652023-08497538505602023-07493512515552023-064905575282023-05488582538502023-04492639551452023-03519656569402023-025266025562023-01501564540资料来源Wind方正证券研究所3被动去库特点出现供需两端价格生产和新出口订单回升速度较快产成品库存继续加速下降从构成PMI的主要分项指标看9月回升速度最快的分项为主要原材料购进价格出厂价格新出口订单生产新订单原材料库存和从业人员分别环比提升291511080301和01个百分点环比下降的分项为生产经营活动预期产成品库存及供货商配送时间分别环比下降0105和08个百分点主要原材料购进价格及出厂价格大幅回升反映国内经济活动供需两端的价格回升物价有望企稳回升终端需求景气度初显出厂价格增速依旧低于主要原材料购进价格增速9月份PPI同比跌幅大概率会继续收窄生产扩张与价格回升的同时产成品库存再度下降企业被动去库存特征进一步显现经济周期拐点或至建议密切关注2023-092023-082022-09最新环比2023-092023-082022-0908527519515生产生产60新订单03505502498生产经营活动预期新订单新出口订单114784674750主要原材料购进价格29594565513供货商配送时间新出口订单出厂价格155355247140原材料库存01485484476从业人员主要原材料购进价格产成品库存-05467472473从业人员014814849产成品库存出厂价格供货商配送时间-08508516487生产经营活动预期-01555556534原材料库存资料来源Wind方正证券研究所4大型企业景气度进一步提升中小型企业回升速度相对缓慢分规模来看制造业小型企业PMI环比提升03个百分点至480中型企业环比持平为496大型企业环比提升08个百分点至516已连续5个月位于荣枯线以上大型企业景气度进一步提升中小型企业回升速度相对缓慢具体到分项方面生产PMI上三种规模企业均有所提升新订单PMI上大型企业环比提升11个百分点至527中小型分别环比下降06和04个百分点且中型企业跌至荣枯线以下主要原材料购进价格及出厂价格上大型企业提升幅度远高于中小型企业原材料库存上仅大型企业环比提升当前值为499即将进入备货备产阶段我们认为头部企业的扩张节奏持续保持领先市场占有率或处于不断扩大阶段预计将随整体景气度提升实现业绩加速释放2023年9月PMI环比大型企业中型企业小型企业大型企业中型企业小型企业大型企业中型企业小型企业生产54452449607081054新订单52749747111-06-04进口487451466-19-101652新出口订单486472456003504原材料库存49947846509-09-0250生产经营活动预期568554531-03-0915在手订单467449429-10-080348产成品库存470469459-05-07-02采购量521509476-09121046主要原材料购进价格610582577371925出厂价格551539502262100442021-012021-072022-012022-072023-012023-07从业人员49447246705-03-02供货商配送时间510511500-09-03-13资料来源Wind方正证券研究所5非制造业扩张力度有所增强制造业恢复带动相关生产性服务业更加繁荣9月份非制造业商务活动指数为517环比提升07个百分点分行业看建筑业商务活动指数为562比上月上升24个百分点服务业商务活动指数为509环比提升04个百分点其中水上运输邮政电信广播电视及卫星传输服务互联网软件及信息技术服务货币金融服务等行业商务活动指数位于550以上较高景气区间业务总量增长较快我们认为邮政金融等生产性服务业是为制造业的改善而服务的这些行业的大幅增长说明制造业的恢复也带动了相关生产性服务业更加繁荣从市场预期看非制造业业务活动预期指数为587环比提升个百分点表明服务业企业对市场恢复发展预期向好其中铁路运输邮政电信广播电视及卫星传输服务货币金融服务等行业业务活动预期指数位于600以上高位景气区间企业对未来行业发展更为乐观商务活动建筑业服务业2023年9月非制造业PMI环比66非制造业服务业建筑业非制造业服务业建筑业62业务活动预期587581618050315投入品价格52552154708-026358新订单4784745000301554从业人员4684694630-0316商务活动5170750销售价格5030346新出口订单49415在手订单433-0442存货46907382021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源Wind央广网方正证券研究所6从库存周期看PPI拐点将至新一轮经济周期启动进入倒计时纵观21世纪后的库存周期与PPI变化规律相对库存水平由正转负的节点往往对应PPI上行阶段与前文方法一致我们以产成品存货同比速度-工业增加值同比速度反映相对库存水平的变化情况并进行PPI调整以扣除价格影响以PPI定基指数作为PPI拐点的判断依据每一次相对库存增速由正转负反映企业开始去库存由负转正反映企业开始补库存依次循环为一个库存周期历史数据显示2002年以来的四次PPI上行阶段均对应相对库存增速由正转负的时点相对库存水平冲高回落当前节点上新一轮经济周期有望启动2023年1月相对库存增速为2277达到本轮库存增长周期的高点并于8月迅速回落至147下行态势显著已接近零点位置我们认为当前时间节点上需密切关注相对库存水平的下行态势如果跌破正值并继续下冲或表明库存周期发生切换新一轮经济周期逐渐形成经PPI调整后的产成品存货同比增速-工业增加值同比增速PPI定基指数右轴40去产能供给瓶颈125加入WTO四万亿计划去库存出口替代201150105新一轮-20经济周期95-4085-6075199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源Wind方正证券研究所注2011年前的PPI定基指数系经调整得到7相对库存与周转天数趋势向好9月数据未出但预计周转天数继续下降2018年后国内制造业在逆全球化中逐步崛起在众多领域完成了中低端产品的国产替代信贷数据开始成为制造设备产量变动的领先指标以金属切削机床为代表的制造设备产量是制造业企业资本开支的最直接反映理应跟随信贷数据变动但这一稳定的跟随规律自2018年后才形成除2020年初以外两者转正转负的时间差稳定在3-5个月之间究其原因在此之前国内使用的制造设备主要来自进口但随着逆全球化的开始总书记提出促进制造业价值链全面升级国产制造设备的份额提升进程加快制造业逻辑发生切换信贷数据的领先指引性建立并得到稳定当前节点下或进入扩张周期当前节点上工业企业库存见顶回落叠加政策刺激影响下或加速去库存至平台水平2018年后工业企业产成品周转天数底部平台从135天上升至165天2023年8月该值从2月的高点219天降低至203天虽仍处高位但已呈现出见顶回落的好转态势因9月产成品库存继续加速下降因此未出数据的9月周转天数或也将持续呈现良好下降趋势预计伴随后续政策支持逐渐落地制造业企业有望开始加速去库存至底部水平信贷12个月移动平均同比金属切削机床产量移动3个月平均当月同比工业企业产成品周转天数20080302018年后信贷对生产的领先指引性建立1506025100405020200015-50-202018年后库存底对应的周转天数上升至165天-100-40102012201320142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind方正证券研究所8分析师声明与免责声明9评级说明10方正证券研究所专注专心专业北京市西城区展览路48号新联写字楼6层上海市静安区延平路71号延平大厦2楼广州市天河区兴盛路12号楼隽峰院2期3层方正证券长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层11