背靠广核集团，占据全国核电半壁江山。截至2023年6月，我国已商运的56.99GW核电项目中，中广核集团占据30.57GW。公司层面，截至2022年底中国广核总装机容量为22.67GW，共管理26台在运核电机组（其中6台来自联营企业），随着防城港3号机组于2023年正式投产，公司在管核电机组增至27台，项目主要分布在广东、广西、福建及辽宁。目前除23年已投运的防城港3号机组外，公司目前在建项目分别有防城港4号、陆丰5/6号、惠州1/2号、苍南1/2号共计7台机组，在建项目总装机容量达8408MW。
　　核电审批回暖，基本面整体向上。1、量的层面：1）装机：福岛核泄漏事件后装机审批暂停，近两年逐渐步入常态化审批阶段，2019-2023M8年核准核电机组数量分别达4/4/5/10/6台。预计2023-2025年公司每年将有一组机组投产，26年之后将进入一轮投产高峰，为公司业绩形成重要支撑。2）利用小时：基荷能源属性明显，电力供需偏紧背景下公司利用小时数维持高位。2、价的层面：当前全国电力供需持续偏紧，市场化交易一定程度上对公司电价形成正向催化。公司2022年平均电价为0.371元/千瓦时，较21年同比+3.7%。展望后续，由于火电等稳定性电源装机较少，风光出力不稳定，区域性、阶段性的缺电或将持续存在，有望对公司电价水平形成一定的正面催化。
　　成本仍有回落空间，盈利能力有望进一步拔高。燃料及折旧费用占大头。从中国广核2022年核力发电的成本构成来看，燃料成本及折旧占大头，分别占据营业成本的27%/30%，燃料处置金及其他运维费用分别占10%/33%，因此固定资产折旧将对公司经营成本的变动带来较大影响。此外，新一批三代机组华龙一号仍处于商运的初始阶段，批量化建设有望打开降本空间，三代核电项目IRR可进一步提升。我们对核电机组成本与项目内部收益率进行敏感性分析，若机组平均初始投资成本下降15%左右，在不借助贷款杠杆的情况下，核电项目投资的内部收益率可超过8.5%。
　　成长打开叠加核电资产业绩的强确定性，公司估值有望迎来重估。由于商业模式的相似性，核电远期逻辑可对标水电。核电经营指标稳健，相对水电当前PB较低。从以上的基本面指标分析来看，核电审批恢复后续装机将进入稳步增长阶段，同时电价稳健抬升，利用小时高位维持，核心量价指标表现优异。从各板块PB与ROE的相对比较来看，核电ROE不输水电，但PB显著低于水电。核电后续增量逻辑强于水电，同时作为稳健、低波动的优质资产，有望在“中特估”的主线下实现估值的提升。
　　投资建议：公司核心增长点仍来源于后续的新增核电机组并网，2024-2025年公司将有两台机组投产。预计23年至25年公司归母净利分别将达110.71/122.39/135.13亿元，同比分别增长11.1%/10.6%/10.4%。参照可比公司23年估值水平给予公司16.3x PE，预计2023年公司市值为1805亿元，较当前市值1586亿元（2023/9/28）有13.8%上浮空间，目标价3.57元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：电价下行，核电装机不及预期，核电安全事故。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告其他发电2023年09月28日中国广核003816深度研究报告推荐首次目标价357元业绩稳定成长打开当前价314元背靠广核集团占据全国核电半壁江山截至2023年6月我国已商运的华创证券研究所5699GW核电项目中中广核集团占据3057GW公司层面截至2022年底中国广核总装机容量为2267GW共管理26台在运核电机组其中6台来自证券分析师庞天一联营企业随着防城港3号机组于2023年正式投产公司在管核电机组增至27台项目主要分布在广东广西福建及辽宁目前除23年已投运的防城电话010-63214656港3号机组外公司目前在建项目分别有防城港4号陆丰56号惠州12邮箱pangtianyihcyjscom号苍南12号共计7台机组在建项目总装机容量达8408MW执业编号S0360518070002核电审批回暖基本面整体向上1量的层面1装机福岛核泄漏事件公司基本数据后装机审批暂停近两年逐渐步入常态化审批阶段2019-2023M8年核准核电总股本万股机组数量分别达445106台预计2023-2025年公司每年将有一组机组投产504986111已上市流通股万股39334986126年之后将进入一轮投产高峰为公司业绩形成重要支撑2利用小时基总市值亿元158566荷能源属性明显电力供需偏紧背景下公司利用小时数维持高位价的层2流通市值亿元123512面当前全国电力供需持续偏紧市场化交易一定程度上对公司电价形成正向资产负债率6067催化公司2022年平均电价为0371元千瓦时较21年同比37展望后每股净资产元218续由于火电等稳定性电源装机较少风光出力不稳定区域性阶段性的缺12个月内最高最低价326263电或将持续存在有望对公司电价水平形成一定的正面催化成本仍有回落空间盈利能力有望进一步拔高燃料及折旧费用占大头从市场表现对比图近12个月中国广核2022年核力发电的成本构成来看燃料成本及折旧占大头分别占2022-09-282023-09-28据营业成本的2730燃料处置金及其他运维费用分别占1033因此26固定资产折旧将对公司经营成本的变动带来较大影响此外新一批三代机组华龙一号仍处于商运的初始阶段批量化建设有望打开降本空间三代核电项15目IRR可进一步提升我们对核电机组成本与项目内部收益率进行敏感性分3析若机组平均初始投资成本下降15左右在不借助贷款杠杆的情况下-8核电项目投资的内部收益率可超过85220922122302230523072309中国广核沪深300成长打开叠加核电资产业绩的强确定性公司估值有望迎来重估由于商业模式的相似性核电远期逻辑可对标水电核电经营指标稳健相对水电当前PB较低从以上的基本面指标分析来看核电审批恢复后续装机将进入稳步增长阶段同时电价稳健抬升利用小时高位维持核心量价指标表现优异从各板块PB与ROE的相对比较来看核电ROE不输水电但PB显著低于水电核电后续增量逻辑强于水电同时作为稳健低波动的优质资产有望在中特估的主线下实现估值的提升投资建议公司核心增长点仍来源于后续的新增核电机组并网2024-2025年公司将有两台机组投产预计23年至25年公司归母净利分别将达110711223913513亿元同比分别增长111106104参照可比公司23年估值水平给予公司163xPE预计2023年公司市值为1805亿元较当前市值1586亿元2023928有138上浮空间目标价357元首次覆盖给予推荐评级风险提示电价下行核电装机不及预期核电安全事故主要财务指标ReportFinancialIndex2022A2023E2024E2025E营业总收入百万828228952295932102536同比增速27817269归母净利润百万9965110711223913513同比增速24111106104每股盈利元020022024027市盈率倍16141312市净率倍15141312资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年9月28日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号中国广核深度研究报告003816投资主题报告亮点对核电行业及公司量与价的两大核心要素进行分析汇总公司在运及在建项目对公司历史电价进行复盘并展望后续走势此外站在盈利能力的出发点对核电项目的成本重点分析看在成本进一步下行的背景下核电项目收益率将如何演变投资逻辑成长打开叠加核电资产业绩的强确定性公司估值有望迎来重估由于公司远期逻辑可对标水电核电经营指标稳健相对水电当前PB水平较低从以上的基本面指标分析来看核电审批恢复后续装机将进入稳步增长阶段同时电价稳健抬升利用小时高位维持核心量价指标表现优异从各板块PB与ROE的相对比较来看核电ROE不输水电但PB显著低于水电核电后续增量逻辑强于水电同时作为稳健低波动的优质资产有望在中特估的主线下实现估值的提升关键假设估值与盈利预测公司核心增长点仍来源于后续的新增核电机组并网2024-2025年将有两台机组投产预计23年至25年公司归母净利分别将达110711223913513亿元同比分别增长111106104参照可比公司23年估值水平给予公司163xPE预计2023年公司市值为1805亿元较当前市值1586亿元2023928有138上浮空间目标价357元首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号中国广核深度研究报告003816目录一背靠广核集团占据全国核电半壁江山51公司沿革及股权结构52财务分析63经营数据汇总8二长期成长性理顺未来发展可期估值中枢上移9一行业核电阴霾逐渐消散行业回归正常增长91行业增长理顺92核电仍然是沿海省份的重要补充103长期看装机增长愈发趋于稳健12二公司在建待建项目充裕机组将于26年左右投产121公司项目梳理122在建项目13三电价层面核电电价中枢较高且较为稳定131核电电价中枢较高132公司所处区域电价较高且在电力供需偏紧背景下仍有上行支撑143市场化交易及缺电背景下电价有望维持高位14三成本仍有回落空间盈利能力有望进一步拔高151核电成本构成核心看折旧152成本仍有进一步下降空间项目收益率将何去何从16四估值与盈利预测17五风险提示18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3中国广核深度研究报告003816图表目录图表1中国广核集团发展历程5图表2中广核集团产业图5图表3中国广核股权结构截至2023年6月6图表42018年至今公司营业收入与增速6图表52018年至今公司归母净利与增速6图表6分板块业务收入及发电占比亿元7图表72018年至今公司毛利率水平变化7图表82018年至2022年公司盈利因子变动7图表92018年至2022年公司负债结构变动7图表102018年至今公司现金流变动情况亿元8图表11我国核电运营商装机分布GW8图表122019-2025E中国广核装机变化万千瓦8图表132008-2022年我国核电机组审批数量9图表14沿海省份普遍有电力缺口亿千瓦时10图表15各主要发电方式温室气体排放量对比克等效二氧化碳千瓦时11图表162016年至今我国各能源类型装机结构亿千瓦11图表17核电年利用小时数显著高于水电小时12图表18当前核电建设规模及未来规划建设规模截至2023年8月12图表19公司当前投运机组梳理13图表202027年前公司核电机组投产节奏13图表212022年核电上网电价显著高于水电不含税14图表22中国广核核电机组上网电价水平不含税14图表232022年公司参与市场化交易电量占比15图表242022年中国广核核电业务营业成本构成15图表25国内M310CPR系列核电机组批量化建设的成本变化16图表26核电机组初始建造成本下降有望进一步打开IRR提升空间17图表27主营业务收入成本拆分亿元17图表28各板块PB与ROE对比18图表29可比公司估值表截至2023年9月28日18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4中国广核深度研究报告003816一背靠广核集团占据全国核电半壁江山1公司沿革及股权结构起源于上世纪历史源远流长1994年9月中国广东核电集团有限公司正式注册成立同年集团首座核电站大亚湾核电站12号机组相继投运2013年4月中国广东核电集团更名为中国广核集团2014年中广核电力正式登陆港股上市同年集团和中国核工业集团联合开发的第三代核电技术华龙一号在国家评审中通过2018年随着采用三代核电技术的阳江核电厂5号机组台山核电厂1号机组等相继商运核电重回常规化审批阶段2019年中国广核在A股上市2023年公司采用华龙一号技术的防城港核电厂3号机组并网成功宁德核电厂56号机组等获得国务院核准图表1中国广核集团发展历程资料来源公司官网国家原子能机构华创证券整理集团产业链多方向覆盖为公司发展提供优质土壤中广核集团核电产业链布局完善业务涵盖了核力发电核燃料铀矿开发铀矿提炼风电水电太阳能等其他清洁能源及综合服务等多块业务为公司的经营发展提供了优质土壤图表2中广核集团产业图资料来源头豹研究院华创证券背靠中国广核集团公司为国资背景控股公司为中国广核集团旗下的上市央企截至2023H1中国广核集团持有公司5891的股权广核集团由国务院国资委广东恒健投资广东省国资委100控股共同持有股权分占9010此外香港结算公司持有公司2007股权证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5中国广核深度研究报告003816图表3中国广核股权结构截至2023年6月国务院国资委广东恒健投资社保基金广东省国资委81109100中国广核集团香港结算公司广东恒健投资核工业集团其他589120076793321091中国广核资料来源Wind华创证券2财务分析归母净利润增速低于营收增速主要因近年来核电新增机组装机放缓公司20-22年营业收入分别为705858067982822亿元同比分别为16014327归母净利润分别为956297339965亿元同比分别为101821由于近年来公司无新增并网的核电机组不包括联营企业收入增长主要由毛利较低的建筑安装和设计服务增长贡献导致公司归母净利增速较营收增速出现一定差距图表42018年至今公司营业收入与增速图表52018年至今公司归母净利与增速资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券毛利率水平近年来有所回落主要由公司业务结构变化所致公司主要业务收入来源为销售电力即核电站发电上网产生的收入受福岛核泄漏事件影响新增装机放缓导致近年来该业务占比有所回落2018年至2022年间销售电力收入占比由906下降至702建筑安装和设计服务板块收入占比逐年提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6中国广核深度研究报告003816图表6分板块业务收入及发电占比亿元图表72018年至今公司毛利率水平变化资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券ROE有所回落负债结构持续优化同样由于建筑安装和设计服务业务的盈利能力稍弱于传统的核电发电业务公司ROE水平进入下行通道近3年来基本保持在10的水位线附近20年-22年ROE分别为10410096较1819年的下降幅度有所放缓ROAROIC基本保持稳定负债方面公司资产负债率连年下降已由2018年的693下降至23H1的607较低的资产负债率为后续的经营扩张提供杠杆保障与此同时公司资产周转率逐年提升由2018年的014x上升至2022年底的020x图表82018年至2022年公司盈利因子变动图表92018年至2022年公司负债结构变动1670025141306930200201226801802012104660161009610014646510158636263958615762662301060614400538393840382580560002018201920202021202220182019202020212022ROE加权ROAROIC资产负债率资产周转率倍资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券现金流稳字当头经营性现金近年来保持稳定基本维持在300亿的左右的水位线附近2018年至2022年经营性净现金流分别为284306302349314亿元投资现金流近两年有所抬升2020年为近5年的相对低点为118亿其余年份基本在140亿以上的体量22年为144亿重回平均水位筹资现金流方面近三年的筹款力度有所加强20年至22年筹资净现金流分别实现244175209亿元较2018及2019年的109128亿元再上台阶证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7中国广核深度研究报告003816图表102018年至今公司现金流变动情况亿元资料来源Wind华创证券3经营数据汇总1横向比较与纵向变动横向比较中核集团和中广核集团几乎各占据我国核电行业半壁江山中核集团和中广核集团是我国核电运营的两大龙头企业据中国核能行业协会数据截至2023年6月我国已商运的5699GW核电项目中中广核集团占据3057GW中核集团占据2371GW国家电投和华能集团在核电运营方面起步相对较晚二者合计商运272GW的核电项目而在已核准项目方面包括在建和核准未建中核集团和中广核集团分别拥有规模约为1642GW和1083GW的核电项目纵向变动近年来装机水平相对稳定未来两年随着防城港四号机组预计2024年上半年投产项目装机容量1188MW惠州一号机组预计2025年投产项目装机容量1202MW等的不断投产公司装机将稳步提升图表11我国核电运营商装机分布GW图表122019-2025E中国广核装机变化万千瓦34GW33323130292827262520192020202120222023E2024E2025E资料来源中国核能协会华创证券资料来源公司公告华创证券测算注包括联营企业机组证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8中国广核深度研究报告003816二长期成长性理顺未来发展可期估值中枢上移一行业核电阴霾逐渐消散行业回归正常增长1行业增长理顺2005年以来我国核电行业分别经历了积极推进谨慎发展及积极有序等阶段我国核电机组审批节奏一波三折并曾屡次出现零审批现象我们认为零审批的原因有120112013-2014年零审批是受福岛核泄漏事件影响事件发生后我国要求新建核电项目必须符合三代核电安全标准22016-2018年零审批是因为期间三代核电技术商运落地问题频发随着2018年三代机组陆续商运落地核电审批随之恢复正常图表132008-2022年我国核电机组审批数量资料来源核能号徐小杰等我国核电发展趋势和政策性选择国家能源局国务院等华创证券整理2005-2010年我国核电行业处于积极推进阶段2006年在国民经济和社会发展第十一个五年规划中提出要积极推进核电建设2007年在中国应对气候变化国家方案中提出积极推进核电建设把核能作为国家能源战略的重要组成部分逐步提高核电在中国一次能源消费中的比重此后更是将积极推进核电建设写入核电中长期发展规划2005-2020年核电建设节奏加快2008-2010年我国核准核电机组数量分别为1466台2011年后受福岛核泄漏事件影响核电行业进入谨慎发展阶段在福岛核泄露事件发生后我国对运行及在建的核电机组进行安全大检查2012年在核电中长期发展规划2011-2020年中要求新建核电项目必须符合三代核电安全标准2014年能源结构调整叠加三代核电技术逐渐成熟核电项目重启审批2014年中央财经领导小组第6次会议提出要抓紧东部沿海地区的核电项目建设同年8月第三代核电技术华龙一号在国家评审中获得通过2015年8台核电项目通过审批我们认为核电重启一方面是出于保障能源安全及推动能源结构转型的需求另一方面也是由于安全性较高的第三代核电技术逐渐成熟证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9中国广核深度研究报告0038162016-2018年三代核电机组建设问题频出核电审批暂时停滞2016-2018年间政策多次提出以沿海核电带为重点安全建设自主核电示范工程和项目确保万无一失的前提下在沿海地区开工建设一批先进三代压水堆核电项目等但2016-2018年并无新核电机组通过审批这或与期间三代核电机组建设问题频发有关即我国规划的一种三代主流堆型从美国西屋公司引进的AP1000在建设过程中因主泵等问题频发导致浙江三门核电机组于2018年下半年才投产商运2019年至今随着三代核电机组陆续商运核电行业进入积极有序发展阶段2018年三门一期12号机组台山核电厂1号机组等三代核电机组陆续商运我国核电审批节奏亦随之加快2019-2022年核准核电机组数量分别达44510台2022年十四五现代能源体系规划明确提出要积极有序推动沿海核电项目建设保持平稳建设节奏合理布局新增沿海核电项目2核电仍然是沿海省份的重要补充沿海省份普遍存在电力缺口双碳转型之下火电增长掉速仍需要核电支撑通过各省份发电量与用电量之间的差可反应各省的用电供需情况从计算结果来看沿海省份诸如广东江苏浙江等省份普遍具有较大的电力缺口即自身发电量难以覆盖其用电对应下图红色区域内蒙古及西南等地则主要作为能源输出型省份从公司的主要分布区域广东福建广西及辽宁的发用电来看均为需要进行能源输入的省份核电作为可不间断运行的基荷型电源可作为沿海用电旺盛省份的重要补充其作用不容忽视图表14沿海省份普遍有电力缺口亿千瓦时资料来源Wind华创证券核能发电零碳排放顺应双碳政策相比其他新能源发电模式核能发电不仅能够做到直接碳排放为0而且间接碳排放水平远低于其他发电模式与燃煤发电相比2021年我国核能发电相当于减少燃烧标准煤125亿吨等效减少排放二氧化碳328亿吨减少排放二氧化硫108万吨减少排放氮氧化物93万吨因此核能发电更加顺应双碳政策的大背景证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10中国广核深度研究报告003816图表15各主要发电方式温室气体排放量对比克等效二氧化碳千瓦时资料来源世界核协会转引自华经情报网华创证券核电定位于补充性电源近年来核电占比基本保持稳定后续仍有发展空间当前我国能源结构依然以煤炭为主后续清洁能源水风光核等均将在碳中和的政策下迎来发展机遇目前核电占我国能源结构的比例较低装机口径仅占217与欧美相比仍有较大差距在国家继续秉持积极安全有序发展核电的政策下结合双碳政策大背景核能发电因其利用小时数高碳排放低使用年限长等优势将长期处于发展的重要战略机遇期国内核电发展空间和市场前景依然广阔图表162016年至今我国各能源类型装机结构亿千瓦303024225235252272242172042012020151510105050002016201720182019202020212022火电水电风电太阳能核电核电装机占比资料来源Wind华创证券基荷能源属性凸显相较于水电核电受外界因素影响较小较高的年利用小时数保障高发电量水电发电量受降雨及来水限制如2022年四川等地汛期来水偏枯水力发电减少造成我国部分地区出现限电现象相较之下核电发电量受气候等不可控因素影响较小比水电更加稳定同时核电年利用小时数高于水电2022年我国核电设备平均利用小时数为7616小时而水电设备平均利用小时仅为3412小时证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11中国广核深度研究报告003816图表17核电年利用小时数显著高于水电小时资料来源Wind华创证券3长期看装机增长愈发趋于稳健据中国核能发展报告2021预测数据2023-2030年我国核电商运规模CAGR或可达1122十四五规划和2035远景目标纲要提出2025年核电运行装机容量达到70GW截至2023年6月我国商运的核电项目规模约5699GW按照2025年核电规划目标未来两年我国核电商运规模CAGR可达1083此外据中国核能行业协会预计到2030年核电在运装机容量可达到12亿千瓦根据这一数据2023-2030年商运规模CAGR或可达到1122图表18当前核电建设规模及未来规划建设规模截至2023年8月资料来源Wind十四五规划和2035远景目标纲要中国核能行业协会华创证券注2015-2022年历史数据来自wind202308数据来自中国核能行业协会二公司在建待建项目充裕机组将于26年左右投产1公司项目梳理当前公司共投运27个项目装机容量达3057GW公司截至2022年底总装机容量为2938GW包括联营企业机组共管理26台在运核电机组随着防城港3号机组于2023年正式投产公司在管核电机组增至27台装机容量达到3057GW包括联营企业机组证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12中国广核深度研究报告003816项目主要分布于在广东广西福建及辽宁图表19公司当前投运机组梳理装机MW商运时间省份各省标杆电价电站计划电价较标杆变动参与市场化交易情况大亚湾1号机组98419940204056-105大亚湾2号机组984199405岭澳1号机组99020020504143-85岭澳2号机组990200301岭东1号机组108620100904153-83岭东2号机组1086201108共安排不超过11293亿阳江1号机组1086201403千瓦时电量参与电力市广东0453阳江2号机组1086201506场交易占所有机组上阳江3号机组1086201601网电量的约1404153-83阳江4号机组1086201703来自子公司阳江5号机组1086201807阳江6号机组1086201907台山1号机组175020181204350-40台山2号机组1750201909防城港1号机组1086201601防城港2号机组1086201610广西0420704063-34全部参与防城港3号机组11876202303宁德1号机组10892013040415356宁德2号机组1089201405福建03932全部参与宁德3号机组108920150603916-04宁德4号机组108920160703590-87红沿河1号机组111879201306红沿河2号机组11187920140503823-10全部参与红沿河3号机组111879201508来自联营企业辽宁03863红沿河4号机组111879201606红沿河5号机组11187920210703749-30红沿河6号机组111879202206资料来源公司公告公司官网光伏全球华创证券注电价单位是元千瓦时2在建项目在建项目陆续投产看好未来业绩增长确定性目前除23年已投运的防城港3号机组外公司目前在建项目分别有防城港4号陆丰56号惠州12号苍南12号共计7台机组在建项目总装机容量达8408MW图表202027年前公司核电机组投产节奏核电机组装机MW土建施工阶段设备安装阶段调试阶段并网阶段预计投产时间来自子公司防城港4号机组11802024上半年陆丰5号机组12002027年陆丰6号机组1200-来自控股股东委托管理公司惠州1号机组11162025年惠州2号机组11162026年苍南1号机组11172026年苍南2号机组11172027年资料来源公司公告华创证券三电价层面核电电价中枢较高且较为稳定1核电电价中枢较高核电上网电价较水电更高同样作为相对较为清洁的能源核电相较于水电电价具有优势根据各公司年报披露数据2022年我国水电龙头长江华能国投川投水电平均上网电价为024021024020元度不含税而我国核电龙头中核中广核核电平均上网电价为036-038元度不含税显著高于水电上网电价水平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13中国广核深度研究报告003816图表212022年核电上网电价显著高于水电不含税资料来源各公司公告华创证券2公司所处区域电价较高且在电力供需偏紧背景下仍有上行支撑公司层面公司大本营坐落于广东坐享天然高电价标杆电价一定程度上反映各省用电供需与电力资源作为商品的稀缺属性从全国各省份标杆电价水平来看广东位居前列较高的标杆电价可使公司核电机组在这一较高电价区域在电价端更具优势除此之外公司其余机组分布在广西及福建等省份同样是缺电大户电价端优势明显图表22中国广核核电机组上网电价水平不含税资料来源公司公告华创证券3市场化交易及缺电背景下电价有望维持高位当前全国电力供需持续偏紧市场化交易一定程度上对公司电价形成正向催化从公司核电机组参与市场化交易的情况来看2022年公司市场化交易电量占总上网电量约553较2021年上升约162个百分点近四年来公司市场化交易电量占比持续提升此外公司装机大部分位于广东等电力供需较为偏紧的省份公司2022年平均电价为0371元千瓦时较21年同比37展望后续由于火电等稳定性电源新增装机较少风光出力不稳定区域性阶段性的缺电或将持续存在有望对公司电价水平形成一定的正面催化证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14中国广核深度研究报告003816图表232022年公司参与市场化交易电量占比资料来源公司公告华创证券三成本仍有回落空间盈利能力有望进一步拔高第二部分我们对核电行业及公司量与价的两大核心要素进行分析站在盈利能力的出发点核电项目的成本仍然值得关注第三部分我们从成本端出发展望三代机组发展背景下核电项目收益率的远期展望1核电成本构成核心看折旧燃料及折旧费用占大头从中国广核2022年核力发电的成本构成来看燃料成本及折旧占大头分别占据营业成本的2730此外燃料处置金及其他运维费用分别占1033由于核燃料成本基本稳定鉴于三代机组处于商运的早期展望后续固定资产折旧对应初始投资的变动将对公司经营成本的变动带来较大影响图表242022年中国广核核电业务营业成本构成资料来源公司公告华创证券核电机组实际使用寿命远超折旧期限后续商业模式可对标水电二代机组折旧年限约为25年三代机组约为35年均采取较为保守的工作量法进行折旧折旧完成后就只证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15中国广核深度研究报告003816剩下维护成本机组将会提供源源不断的现金流在实际操作过程中核电机组的使用年限远远超过会计折旧年限参照国外经验其使用寿命最高可达80年折旧在核电运营成本中占大头随着折旧的逐步完成后续商业模式可对标水电现金奶牛的经营特性后续将愈发凸显2成本仍有进一步下降空间项目收益率将何去何从核电站投资成本随数量的增加有下降态势十年降幅约在15根据论文显示当前国内已经建成的核电机组投资成本维持在每千瓦1万元到18万元之间平均为125万元不同类型机组之间的成本之间没有明显的变化规律但同类型的机组投资成本呈现明显的下降趋势以国内M310CPR系列核电机组批量化建设为例CPR是在M310基础之上进行国产化改造的机型两者都为第二代及第二代核电机组1987年从法国引进的首批机组功率为984万kW建设成本为18万元kW1997年初步国产化后的岭澳一期功率为99万kW建设成本降为15万元kW降幅为14此过程花费10年2007-2008年批量建设的红沿河宁德阳江核电厂功率为108万kW建设成本已经下降到11万元kW较15万元kW的建设成本降幅超过35此过程共花费20年由此可见完全国产化后的机组比首批机组成本有较为明显的降幅后续随着技术路线不断成熟后核电机组的建设价格仍有下降空间图表25国内M310CPR系列核电机组批量化建设的成本变化资料来源康俊杰等核电建设周期成本变化规律分析华创证券批量化建设有望打开降本空间三代核电项目IRR可进一步提升当前以华龙一号为代表的三代核电技术陆续商运并逐渐实现批量化生产参考M310CPR等二代机组的发展路线三代核电站的初始投资成本有望随数量增加呈现下降趋势我们对核电机组成本与项目内部收益率进行敏感性分析假设一台机组装机容量为120万千瓦不影响测算结果每年可利用小时为7600小时上网电价为041元千瓦时初始投资成本为17000元千瓦若机组平均初始投资成本下降15左右在不借助贷款杠杆的情况下核电项目投资的内部收益率可超过85证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16中国广核深度研究报告003816图表26核电机组初始建造成本下降有望进一步打开IRR提升空间初始建造成本元千瓦170001650016000155001500014500IRR707376808387资料来源华创证券测算四估值与盈利预测公司核心增长点仍来源于后续的新增核电机组并网除23年已投运的防城港3号机组外公司后续分别有防城港4号预计将于24年上半年投产惠州1号预计将于25年投产机组陆续投产我们对23-25年公司业绩进行预测预计23年至25年公司营业收入分别将达8952295932102536亿元同比分别增长817269图表27主营业务收入成本拆分亿元资料来源Wind华创证券预测公司远期逻辑可对标水电估值中枢有望重塑核电经营指标稳健相对水电当前PB水平较低中特估主线下估值有望抬升从以上的基本面指标分析来看核电审批恢复后续装机将进入稳步增长阶段同时电价稳健抬升利用小时高位维持核心量价指标表现优异从各板块PB与ROE的相对比较来看核电ROE不输水电但PB显著低于水电核电后续增量逻辑强于水电同时作为稳健低波动的优质资产有望在中特估的主线下实现估值的提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17中国广核深度研究报告003816图表28各板块PB与ROE对比资料来源Wind华创证券数据截至2023922选取中国核电长江电力与华能水电作为可比公司预计23年至25年公司归母净利分别将达110711223913513亿元同比分别增长111106104参照可比公司估值水平给予公司2023年163xPE预计2023年公司市值为1805亿元较当前市值1586亿元2023928有138上浮空间目标价357元首次覆盖给予推荐评级图表29可比公司估值表截至2023年9月28日EPS估值2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E中国核电047055060066153134122110长江电力094129143150255172155148华能水电035041046050196181163149均值202163147136资料来源Wind华创证券注EPS选取自wind一致预期五风险提示1电价下行电价受多重因素影响后续电价变化受电力供需及政策等多方面影响且主要核电集团资产分布区域特征明显不同地区电价变化趋势亦有不一致的可能性而电价对核电收入影响较大电价若下行可能导致核电盈利不及预期因此核电投资应紧密关注地域电价变化2核电装机不及预期核电建设周期较长且具有一定的审批难度此外核电建设亦可能因技术外部环境等出现延期现象核电装机不及预期将影响企业利润兑现从而形成一定的投资风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18中国广核深度研究报告0038163核电安全事故核电安全事故将导致较大的社会舆论从而对现有项目的建设及新项目的审批形成不利的影响2011年福岛核泄漏事件发生后我国核电机组审批数量大幅下滑虽然当前第三代核电技术下核电机组安全性已经大幅提升但若出现一些不可控因素导致海内外核电机组出现安全事故亦会对国内核电机组建设形成舆论压力证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19中国广核深度研究报告003816附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金14841183332587135758营业总收入828228952295932102536应收票据4444营业成本55281590276322667608应收账款14938161921734918539税金及附加806842852912预付账款17507192342165522097销售费用47515559存货17775215502067021912管理费用2420261528032996合同资产2861416542314272研发费用1870202121662315其他流动资产2580419942944332财务费用6592825480287565流动资产合计705058367794075106915信用减值损失-129-80-80-80其他长期投资180180180180资产减值损失-22-22-22-22长期股权投资13658136581365813658公允价值变动收益56565656固定资产232764256324255683254947投资收益1677184518451845在建工程68299486175216055824其他收益1451145114511451无形资产5205527353505416营业利润18845199662205824337其他非流动资产18404181221790217760营业外收入24242424非流动资产合计338511342174344933347785营业外支出169169169169资产合计409016425852439008454699利润总额18699198202191224191短期借款11930119301193011930所得税3456288631903522应付票据5094488953795509净利润15243169351872220670应付账款22968258092565127171少数股东损益5278586464837157预收款项0000归属母公司净利润9965110711223913513合同负债2714293331433359NOPLAT20616239872558227134其他应付款5618561856185618EPS摊薄元020022024027一年内到期的非流动负债21370213702137021370其他流动负债6438630967377192主要财务比率流动负债合计761327885879828821502022A2023E2024E2025E长期借款160075164042165460166878成长能力应付债券4492449244924492营业收入增长率27817269其他非流动负债10386103861038610386EBIT增长率311106661非流动负债合计174953178920180338181756归母净利润增长率24111106104负债合计251086257778260167263906获利能力归属母公司所有者权益107028113705121064129180毛利率333341341341少数股东权益50902543685777761613净利率184189195202所有者权益合计157930168073178841190793ROE9397101105负债和股东权益409016425852439008454699ROIC76818385偿债能力现金流量表资产负债率614605593580单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比1319126311951127经营活动现金流31368268683442337101流动比率09111213现金收益32262357193821239634速动比率07080910存货影响-2527-3774879-1242营运能力经营性应收影响-2494-2960-3554-1611总资产周转率02020202经营性应付影响804626353321650应收账款周转天数56636363其他影响-3918-4752-1446-1330应付账款周转天数136149147141投资活动现金流-14379-12495-12955-13205存货周转天数108120120113资本支出-14149-14476-14440-14392每股指标元股权投资-1240000每股收益020022024027其他长期资产变化1010198114851187每股经营现金流062053068073融资活动现金流-20896-10881-13930-14009每股净资产212225240256借款增加-3137396714181418估值比率股利及利息支付-16829-18130-18385-18737PE16141312股东融资404404404404PB2111其他影响-1336287926332906EVEBITDA1111109资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20