▌欧盟相关审查局势逐步明朗，酯基生物柴油利润修复空间大
　　原料及原产地溯源审查带来的观望情绪导致国内酯基生物柴油价格下滑，出口价差显著提升。随着局势逐步明朗，酯基生物柴油生产利润有望大幅修复。长期来看，审查导致国内非合规产能及棕榈油基竞品产能下降，变相供给侧改革利好国内地沟油/潲水油为原料的企业长远发展。
　　▌环保加码+经济回暖+厄尔尼诺，中期生物柴油有望量价齐升
　　欧盟议会通过《可再生能源指令（REDIII）》，该指令提高2030年的可再生能源目标，并加大交通部门的减排目标，将提振欧洲生物柴油需求量。近年生物柴油需求的萎缩更多受经济环境影响，随着欧洲经济软着陆以及厄尔尼诺带来棕榈油价格潜在的上涨，生物柴油有望迎来量价齐升。
　　▌生物航煤前景广阔，产能投放打造第二成长曲线
　　欧盟出台一系列政策推动生物航煤行业应用范围,RefuelEU法规要求2025年生物航煤占航空燃料的比重需达2%、2050年需达70%，同时美国、中国等也在积极推进航空碳减排及生物航煤掺混计划。公司20万吨/年烃基生物柴油（兼生物航煤）生产线和5万吨/年天然脂肪醇生产线项目正稳步推进，投产后有望大幅增厚业绩。
　　▌盈利预测
　　预测公司2023-2025年收入分别为38.9、44.8、65.4亿元，EPS分别为2.51、3.46、6.25元，当前股价对应PE分别为19.5、14.1、7.8倍，维持“买入”投资评级。
　　▌风险提示
　　经济下行；原材料价格大幅波动；产能投放不及预期；下游需求不及预期；公司产品价格大幅波动等。

研究报告全文：证券研2023年09月28日究报主业底部反转在即生物柴油龙头行稳致远告卓越新能688196SH公司深度报告买入维持投资要点分析师傅鸿浩S1050521120004欧盟相关审查局势逐步明朗酯基生物柴油利润fuhhcfsccomcn修复空间大联系人刘韩S1050122080022liuhancfsccomcn原料及原产地溯源审查带来的观望情绪导致国内酯基生物柴油价格下滑出口价差显著提升随着局势逐步明朗酯基基本数据2023-09-27生物柴油生产利润有望大幅修复长期来看审查导致国内当前股价元4894非合规产能及棕榈油基竞品产能下降变相供给侧改革利好国内地沟油潲水油为原料的企业长远发展总市值亿元59总股本百万股120环保加码经济回暖厄尔尼诺中期生物柴油有流通股本百万股120望量价齐升52周价格范围元4304-7695欧盟议会通过可再生能源指令REDIII该指令提高日均成交额百万元33092030年的可再生能源目标并加大交通部门的减排目标将提振欧洲生物柴油需求量近年生物柴油需求的萎缩更多受市场表现经济环境影响随着欧洲经济软着陆以及厄尔尼诺带来棕榈卓越新能沪深30020油价格潜在的上涨生物柴油有望迎来量价齐升100生物航煤前景广阔产能投放打造第二成长曲线-10-20欧盟出台一系列政策推动生物航煤行业应用范围RefuelEU-30法规要求2025年生物航煤占航空燃料的比重需达22050-40-50年需达70同时美国中国等也在积极推进航空碳减排及生物航煤掺混计划公司20万吨年烃基生物柴油兼生物资料来源Wind华鑫证券研究航煤生产线和5万吨年天然脂肪醇生产线项目正稳步推进投产后有望大幅增厚业绩相关研究盈利预测1卓越新能688196Q2业绩环预测公司2023-2025年收入分别为389448654亿元比改善烃基生物柴油项目持续推进2023-08-27EPS分别为251346625元当前股价对应PE分别为19514178倍维持买入投资评级风险提示公经济下行原材料价格大幅波动产能投放不及预期下游司需求不及预期公司产品价格大幅波动等研预测指标2022A2023E2024E2025E究主营收入百万元4345389144806542增长率409-104151460归母净利润百万元452301415750增长率310-333378806摊薄每股收益元376251346625ROE162101127197资料来源Wind华鑫证券研究证券研究报告正文目录1卓越新能国内生物柴油龙头企业511生物质能化一体化布局成就行业领跑者512生物柴油及生物基材料并行产能持续增长613坚持稳健经营策略长期复合增速可观72碳中和政策加码生物柴油需求增长821绿色环保能源助力交通领域碳减排822可再生能源指令REDIII通过欧盟需求提升1023困境反转在即经济复苏实现长期发展1324违规产能出清优化产业结构烃基项目持续落地173生物航煤生物船燃打开市场新空间1931中美欧三大经济体推动生物航煤政策1932生物燃料将成为航运业脱碳的重要部分214对标NESTE卓越新能行稳致远2241采购体系稳定研发实力雄厚2242拓展销售渠道规模优势提升2343延伸生物基材料实现一体化布局245盈利预测及评级256风险提示25图表目录图表1公司发展历程5图表2公司股权结构6图表3公司产品结构及应用领域6图表4公司主要产品产能及规划7图表5公司营收结构亿元及同比增速7图表6公司归母净利润亿元及同比增速7图表7公司分产品毛利率8图表8公司毛利率及净利率情况8图表9公司期间费用率8图表10行业公司资产负债率8图表11中国生物柴油行业产业链9图表12中国生物燃料划分9图表13欧盟生物燃料划分9图表142017-2027E年全球生物柴油消费量万吨10图表152022年全球生物柴油消费结构10请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告图表162014-2022E年欧盟生物柴油消费量万吨10图表172014-2022E年欧盟生物柴油原材料结构变化情况10图表18欧盟生物柴油相关政策解读11图表19欧盟可再生能源指令11图表20不同原料生物柴油对比化石燃料温室气体减排量12图表21欧盟生物柴油供需平衡情况12图表22欧洲对于中国乃至亚洲地区生物柴油进口的针对性调整一直在持续13图表232019年以来生物柴油单月出口量数据万吨13图表242019年以来生物柴油单月价格数据元吨13图表25生物柴油UCO单月出口量数据万吨14图表26海南生物柴油月度出口量万吨14图表27俄罗斯出口欧洲柴油量千桶天14图表28欧洲ARA柴油裂解价差美元桶14图表29国内生物柴油产业链价格及价差元吨15图表30中国酯基生柴UCOME出口利润美元吨15图表31欧洲能源价格15图表32欧元区CPI同比15图表33欧洲加息或进入尾声15图表34欧元区制造业及服务业PMI指数15图表35马来西亚降雨量及棕榈油产量拟合16图表36马来西亚棕榈油期货远月升水结构林吉特吨16图表37欧洲ARA地区生物柴油价格美元吨16图表38PME价格与棕榈油价格高度相关美元吨16图表39中国市场潲水油价格与生物柴油生产利润元吨17图表40欧洲烃基生物柴油分原料市场价格美元吨17图表41ARA地区烃基生物柴油UCO市价走势美元吨17图表42主要生物柴油企业产能占比情况18图表43我国食用油消费量及潜在废弃油脂可利用量万吨18图表44烃基生物柴油产能扩张万吨18图表45中国已建烃基生物柴油产能万吨19图表46中国拟建在建烃基生物柴油产能万吨19图表47美国航空碳减排路线图19图表48欧盟航空碳减排路径20图表49中国航空碳减排路线图20图表50全球SAF现有产能情况21图表51SAF产能扩张万吨21请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告图表52中国拟建在建SAF产能万吨21图表53SAF市场价格美元吨21图表54Kaupang轮生物燃料试点实现碳排放量减少22图表55国内首船国际航行船舶生物燃料油加注成功22图表56公司2022年生物柴油板块成本构成23图表57公司2018年上游供应商结构23图表58公司生物柴油市占率维持高位23图表59公司生物柴油销量稳步增长万吨23图表602019-2030年生物基化学品替代情况24图表612014-2022年我国生物基材料市场规模24图表62公司业绩拆分与盈利预测25请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告1卓越新能国内生物柴油龙头企业11生物质能化一体化布局成就行业领跑者卓越新能是国内第一家从事废弃油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业也是目前国内产销量和出口量最大的生物柴油生产企业是中国生物柴油龙头企业逐步形成了以生物柴油为主衍生深加工生物基材料的生物质能化一体化的产业布局产品链不断丰富产品附加值和废弃油脂的综合利用率不断增加是国家级高新技术企业福建省循环经济示范企业福建省创新型示范企业福建省战略性新兴产业骨干企业福建省工业龙头企业公司利用废动植物油生产生物柴油技术的不断进步产业化的不断发展可大量消耗地沟油潲水油等废油脂积极有效解决减少地沟油回流餐桌问题同时为国家提供新能源新材料产品为我国石油替代开辟一条新途径图表1公司发展历程资料来源公司官网公司公告华鑫证券研究卓越新能的实际受益人及董事长为叶活动先生叶活动罗春妹叶劭婧为一致行动人三人系亲属关系通过龙岩卓越投资有限公司及香港卓越国际控股有限公司间接持有公司共计75股权股权清晰集中度较高子公司厦门卓越被认定为国家级高新技术企业福建省循环经济示范企业福建省科技小巨人企业福建省专精特新中小企业厦门市重点工业企业子公司福建致尚是公司生物酯增塑剂生产基地被认定为国家级高新技术企业福建省专精特新中小企业福建省制造业单项冠军企业福建省科技小巨人企业子公司卓越生物基是公司工业甘油和醇酸树脂生产基地是国家级高新技术企业2023年公司于新加坡及荷兰设立全资子公司深耕布局海外团队开始在原料资源开发产品终端销售市场信息方面逐步发挥作用成为卓越新能拓展海外市场的重要一环请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告图表2公司股权结构资料来源WIND华鑫证券研究12生物柴油及生物基材料并行产能持续增长卓越新能的产品结构主要分为两大板块生物能源行业及生物基材料生物能源行业板块公司主要生产生物柴油应用于交通运输动力燃料化工材料等领域目前公司也在积极推进烃基生物柴油项目生物基材料板块公司生产环保型醇酸树脂工业甘油生物酯增塑剂以及天然脂肪醇等产品主要应用于工业领域图表3公司产品结构及应用领域资料来源公司年报华鑫证券研究生物能源方面目前公司生物柴油年产能达50万吨20万吨年烃基生物柴油兼生物航煤在建生物基材料方面现有生物酯增塑剂工业甘油环保型醇酸树脂等产能合计9万吨另有天然脂肪醇合成树脂水性改性醇酸树脂丙烯酸树脂环氧树脂和高请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告端环氧树脂等项目稳步推进图表4公司主要产品产能及规划资料来源公司公告华鑫证券研究13坚持稳健经营策略长期复合增速可观生物柴油产品贡献公司主要盈利2022年公司营业收入4345亿元同比增长4093其中生物柴油产品收入为4044亿元占该年营业收入的9307公司产品以出口为主海外营业收入4025亿元占营业总收入92642022年公司归母净利润为452亿元同比增长31公司2023H1实现营业收入1829亿元同比下降1909实现归母净利润152亿元同比下降4276其中Q2单季度营业收入933亿元同比下降2731环比增加412单季度归母净利润081亿元同比下降5119环比增加1307图表5公司营收结构亿元及同比增速图表6公司归母净利润亿元及同比增速5010050806040405040303020200020-201010-400-50201820192020202120222023H100-60生物柴油生物酯增塑剂201820192020202120222023H1工业甘油其他归母净利润同比增速右轴同比增速右轴资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究毛利率净利率承压2023年上半年受到经济衰退影响大宗商品价格尤其是油脂价格下跌和阶段大幅波动等因素影响生物柴油市场价格下行和波动导致公司毛利及净利率下降公司近年来分产品毛利率中工业甘油的毛利率长期占据首位2023H1生物柴油生物酯增塑剂工业甘油毛利率分别为74710212121较2022年均毛利率分别下降302pct407pct2124pct请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告图表7公司分产品毛利率图表8公司毛利率及净利率情况1002580206015401020500生物柴油生物酯增塑剂工业甘油毛利率净利率资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究期间费用率整体呈现下降趋势2022年期间费用率为430较2021年同比下降公司持续保持较高的研发投入2022年研发投入超2亿同比增速达60在行业公司中保持领先公司持续优化资产结构风格稳健2019-2023年资产负债率呈稳步上升趋势从271上升到1399整体来看公司的资产负债结构健康举债能力好信用度高可为后续持续经营及扩张提供保障图表9公司期间费用率图表10行业公司资产负债率1014081206100480260040-2-4200期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率卓越新能嘉澳环保山高环能海新能科资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究2碳中和政策加码生物柴油需求增长21绿色环保能源助力交通领域碳减排生物柴油行业上游的市场参与者是生物柴油生产原材料的提供方在我国主要为地沟油酸化油等废油脂收集行业包括各类原料油甲醇生产仪器设备等中游主体是生物柴油的生产制造企业负责生物柴油的研发生产和装配下游为生物柴油的终端应用包括工业燃料交通燃料工业溶剂工业润滑油生物酯增塑剂工业甘油等请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告图表11中国生物柴油行业产业链资料来源前瞻产业研究院华鑫证券研究国内习惯按工艺划分代系中国市场将酯基生物柴油称之为一代将氢化异构生物柴油称之为二代将微生物油脂及非油脂类生物质气化称为三代图表12中国生物燃料划分资料来源金联创华鑫证券研究欧洲将使用来自食物链的原料如菜籽油大豆油棕榈油等植物油制取的生物柴油统称为一代生物柴油而将不影响人类食物链的原料如废弃动植物油脂制取的生物柴油称为二代生物柴油也称先进生物燃料包括PartA和PartB两类PARTA主要以各种农作物的非食用部分为原料包含秸秆藻类棕榈油厂废水木质纤维素松油妥尔油等PARTB主要以废油脂动物脂肪作为原料图表13欧盟生物燃料划分资料来源金联创USDA华鑫证券研究2021年全球生物柴油消费量约为4127万吨预计2027年消费量增长至5619万吨年复合增长率约为57从消费量来看欧盟是全球最大的生物柴油消费地区占全球生请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告物柴油总消费的35图表142017-2027E年全球生物柴油消费量万吨图表152022年全球生物柴油消费结构600019欧盟500014美国400035巴西300017印度尼西亚2000阿根廷泰国100012中国021其他资料来源IEA华鑫证券研究资料来源经合组织华鑫证券研究图表162014-2022E年欧盟生物柴油消费量万吨图表172014-2022E年欧盟生物柴油原材料结构变化情况10018001600801400601200100040800206004000201420152016201720182019202020212022E2000废弃油脂菜籽油棕榈油豆油201420152016201720182019202020212022E动物油脂葵花籽油其他资料来源丰倍生物招股说明书华鑫证券研究资料来源USDA华鑫证券研究22可再生能源指令REDIII通过欧盟需求提升2023年9月8日欧盟投票通过了最新版本的可再生能源指令REDIII该指令将提高2030年的可再生能源目标并加大了交通部门的减排目标根据修订后的REDIII到2030年交通部门的可再生能源占比将从先前协议的14提高到29而这次修订还首次将航空和海运纳入了指令的范围此外各国还可以选择在交通领域削减145温室气体排放而不是采取能源目标请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告图表18欧盟生物柴油相关政策解读资料来源前瞻产业研究院商务处传感器专家网华鑫证券研究欧盟计划逐步淘汰用于生物燃料生产的棕榈油欧盟生物柴油消费量预计将在2023年增长19达到1611万吨2021和2022年部分生物柴油产量损失预计将在2023年得到恢复但1426万吨的产量仍将低于2019年的水平因为预计进口量的增加将减少欧盟内部生产的空间烃基生物柴油的产量预计将增长63因为它具有更高的温室气体减排值优势酯基生物柴油产量预计将进一步下降132023年棕榈油基生物柴油产量预计将下降15份额由菜籽油食用油和动物脂肪制成的生物柴油取代目前欧盟本土生物柴油的生产和进口依然以粮食基生物原料为主但基于政策性引导欧盟生物柴油原料结构中废弃油脂的占比从2014年的1269上升至2021年的2210且比例有望继续提高图表19欧盟可再生能源指令资料来源USDA丰倍生物招股说明书百思道生物燃料网Argus华鑫证券研究我国生物柴油以地沟油为原料在各类生物柴油中减排量最高不同原料种类以及加工工艺对应不同的温室气体减排值其中废弃油脂温室气体减排比例可达84位列第一当前各国对于地沟油基生物柴油UCOME大多以双倍量计算生物燃料使用量更容易达到欧洲各国设定的掺混比例要求故而UCOME在欧洲具有特殊的竞争力相比较而言价格也最高未来部分国家或修改相关双倍计数规则但长期来看地沟油基生物柴油高碳减排优势仍能维持对其他生物燃料较高的溢价请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表20不同原料生物柴油对比化石燃料温室气体减排量9080706050403020100资料来源立鼎产业研究华鑫证券研究我们预计至2030年10中性假设的交通领域生物柴油添加下欧盟生物柴油供应缺口达到402万吨年均复合增速12预计至2030年12乐观假设的交通领域生物柴油添加下欧盟生柴供应缺口将达到833万吨年均复合增速24主要假设1欧盟生物柴油产量增速自2024年起维持302交通运输领域生物柴油消费量占生物柴油总消费量比例将缓慢上升至943传统生物燃料在生物柴油消费中的占比逐年下降至2030年下降至38以下先进生物燃料在生物柴油消费中的占比逐年上升4传统生物柴油中的棕榈油将在2026年被全面取代比例下调至0图表21欧盟生物柴油供需平衡情况资料来源USDA华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告23困境反转在即经济复苏实现长期发展短期ISCC原料审查和欧盟反规避审查压制短期交投氛围静待豁免落地2022年底欧盟委员会明确棕色油脂列入PartB品类2023年4月加强对唯一被列入PartA部分的棕榈油基原料POME的溯源工作自2023年8月所有棕榈油加工厂和精炼厂都要获得单独认证收集点必须在每次审计前提供原产地清单原产地名称和地址必须在整个供应链的可持续文件上转发体现ISCC启动了更加严格的原料溯源审查并对中国部分生物柴油及原料从业商家进行了突击诚信审计由于部分企业未能在规定期限内回复ISCC问询导致了认证证书被吊销同时欧盟委员会对从中国和英国进口的生物柴油无论是否申报原产于中国或英国可能规避2019年11月28日第20192092号实施条例对原产于印尼的进口生物柴油实施的反补贴措施展开调查图表22欧洲对于中国乃至亚洲地区生物柴油进口的针对性调整一直在持续资料来源金联创华鑫证券研究ISCC原料审查自2023年4月开始大概率近期结束欧盟反规避审查2023年8月开始公布的调查过渡时间为9个月因此不确定性会在2024年5月前结束审查短期引发业者观望情绪导致国内酯基生物柴油价格及出口量均下滑长期将驱动国内非合规产能及棕榈油基竞品产能下降变相供给侧改革利好国内地沟油潲水油为原料的企业长远发展海关数据显示2023年8月份以税则号38260000出口的生物柴油总量为1611万吨较2023年7月环比减少23同比下降127出口均价76258元吨环比下降20同比下降366从我国生物柴油出口国占比来看欧洲仍然是主要流向今年欧洲大多数国家的柴油表观消费量创近年来新低生物柴油掺混量下降市场需求的萎缩更多受全球经济环境的影响图表232019年以来生物柴油单月出口量数据万吨图表242019年以来生物柴油单月价格数据元吨301400025120001000020800015600010400052000002019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告上游方面部分商家认为UCO并不属于反规避调查产品范围因此UCO的整体出口价格无明显波动加之集装箱海运费的价格低廉一定程度刺激了液袋UCO交易去往欧洲及北美的UCO成交支撑价格坚挺且部分欧洲买家因暂停采购中国生物柴油成品转向UCO市场一定程度支撑UCO的交投氛围2023年1-8月生物柴油UCO累计出口量为268万吨较去年同期增长196图表25生物柴油UCO单月出口量数据万吨图表26海南生物柴油月度出口量万吨501240108306204102001234567891011122019年2020年2021年2022年2023年202120222023资料来源WIND华鑫证券研究资料来源海关总署华鑫证券研究俄成品油出口下降致欧洲柴油价差中枢上移国内生物柴油出口利润扩大因炼厂秋季检修计划外的炼厂停产极端高温导致的产量减少等加剧了欧洲柴油供应紧张欧洲柴油进口量已升至今年1月以来高位裂解利润亦升至8个月以来高位至40美元桶俄罗斯政府近期表示为了稳定国内市场已暂时禁止向四个前苏联加盟共和国以外的所有国家出口汽油和柴油欧洲柴油偏紧基本面或长期维持中国酯基生物柴油与欧洲价差拉大目前酯基生柴出口价差在300美元吨以上考虑运费途损港杂等费用出口利润非常可观政策扰动结束后生产利润修复空间大图表27俄罗斯出口欧洲柴油量千桶天图表28欧洲ARA柴油裂解价差美元桶资料来源路透华鑫证券研究资料来源彭博WIND华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告图表29国内生物柴油产业链价格及价差元吨图表30中国酯基生柴UCOME出口利润美元吨100001000020008000800015006000600010004000400020002000500000-500价差右轴地沟油潲水油生物柴油价差UCOMEARAUCOME中国资料来源钢联数据华鑫证券研究资料来源彭博WIND华鑫证券研究中期欧美经济软着陆柴油使用量上升带动生物柴油需求增长俄乌冲突给欧洲带来的供应链冲击和能源危机已明显缓解能源和电力等生产成本的下降将带动制造业回暖加息周期已接近尾声且财政政策依然维持相对宽松欧洲经济已经度过了最艰难的时刻IMF预计美国和欧元区2023年的经济增长预计分别为18和092024年分别为10和15图表31欧洲能源价格图表32欧元区CPI同比121086420-22021-082023-022016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022022-022022-082023-08欧元区HICP调和CPI当月同比欧元区核心HICP核心CPI当月同比资料来源WIND彭博华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究图表33欧洲加息或进入尾声图表34欧元区制造业及服务业PMI指数570460350240130020-11002018-02-012021-05-012006-03-012007-04-012008-05-012009-06-012010-07-012011-08-012012-09-012013-10-012014-11-012015-12-012017-01-012019-03-012020-04-012022-06-012023-07-012019-022016-102017-052017-122018-072019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03欧元区基准利率主要再融资利率2016-03欧元区存款便利利率欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告厄尔尼诺引发气候异常棕榈油2024年供给或下降潜在推高油脂价格厄尔尼诺主要指太平洋东部和中部的热带海洋的海水温度异常地持续变暖造成一些地区干旱而另一些地区又降雨量过多厄尔尼诺年份下太平洋周边国家易出现西旱东涝的现象即太平洋西侧干燥少雨有较大出现旱灾的概率中东侧可能出现洪淓灾害国家气候中心预计将于今年秋季形成一次中等强度的东部型厄尔尼诺事件8月开始东南亚的棕榈油主产区已出现干早的情况对于棕榈油产量的第一轮影响预计在2024Q29月底马来西亚棕榈油期货价格已开始呈现远月升水的Contango结构图表35马来西亚降雨量及棕榈油产量拟合图表36马来西亚棕榈油期货远月升水结构林吉特吨25050038002004003750150300370010020036505010036000020181120196120201112022413550棕榈油产量T-9个月万吨3500马来西亚降雨量mm右轴1234567资料来源WIND华鑫证券研究资料来源彭博华鑫证券研究截至9月下旬生物柴油全国均价为8000元吨原料方面地沟油市场价为5900元吨左右潲水油市场价格在6850元吨左右棕榈酸化油价格为6600元吨生物柴油原料上涨带来了成本的增加但生物柴油价格却未有明显上调利润已经出现倒挂多家企业处于停产状态即使考虑到绝对价格上升导致税赋增加的影响目前绝对价格上涨也明显利好生物柴油生产厂商单吨净利润图表37欧洲ARA地区生物柴油价格美元吨图表38PME价格与棕榈油价格高度相关美元吨30002500100025002000500200015001500010001000-50050050000-1000201212312015123120181231202112312017123201912320211232023123PMERMEFAMEPME-棕榈价差右轴PME棕榈油资料来源彭博华鑫证券研究资料来源彭博华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告图表39中国市场潲水油价格与生物柴油生产利润元吨资料来源金联创华鑫证券研究长期国内烃基生物柴油技术进步逐鹿全球市场获取高额利润第二代生物柴油是通过加氢工艺脱除油脂中的氧和部分碳生成的烃类其组成和结构与石化柴油完全相同各项指标均优于石化柴油但工艺和设备要求高8月下旬受植物油上涨带动以及低硫柴油供应紧俏和计划中九月炼油厂停产影响HVO市价出现了显著上涨HVOUCO现货价格在9月中旬上涨至每吨2470美元接近自1月中旬以来的最高水平受可观利润驱动国内HVO产能扩张迅速目前包括卓越新能在内的国内企业在积极推动二代生物柴油产能落地图表40欧洲烃基生物柴油分原料市场价格美元吨图表41ARA地区烃基生物柴油UCO市价走势美元吨资料来源百思道生物能源研究院华鑫证券研究资料来源百思道生物能源研究院华鑫证券研究24违规产能出清优化产业结构烃基项目持续落地根据USDA统计2022年预计我国生物柴油生产企业约46家名义产能约为414万吨实际产量约为214万吨产能利用率突破50较过去30左右的平均水平提升明显但仍处于较低水平原料采购成为限制产能利用率扩张的主要因素目前主要废弃油脂资源仍掌握在个体商贩废油脂合规回收利用率低随着有关部门继续加强地沟油收储运体系建设和监管废弃油脂回收市场有望规范生物柴油企业原料供应或将更加稳定我国是最主要的请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告废弃油脂资源国根据国家粮油信息中心统计2021年我国年食用油消费量约4255万吨占全球消费量约20以废弃油脂产生量约占食用油总消费量的30估算对应2021年食用油消费预计产生废弃油脂约1200万吨我国生物柴油市场产能集中度相对较高CR5达到33CR10超过40图表42主要生物柴油企业产能占比情况图表43我国食用油消费量及潜在废弃油脂可利用量万吨4500124000卓越新能35007嘉澳环保300025007河北金谷2000唐山金利海41500上海中器环保6710003其他500020142015201620172018201920202021食用油消费量潜在废弃油脂可利用量资料来源丰倍生物招股说明书华鑫证券研究资料来源国家粮油信息中心华鑫证券研究烃基生物柴油HVO蓬勃发展到2025年全球产能预计可以超过2800万吨60以上的产能集中在北美欧洲达到800万吨亚洲大概400万吨所有装置和新增产能都需要更多原料支持对于废弃物的原料需求更大因此未来是原料市场的竞争图表44烃基生物柴油产能扩张万吨30002500200015001000500020182019202020212022202320242025亚太欧洲北美南美资料来源Argus华鑫证券研究亚洲HVO密集扩产新加坡印尼均有超百万吨产能扩建计划目前国内烃基生物柴油产能接近200万吨年三聚环保旗下的产能最大达到40万吨但原料供应和技术瓶颈导致开工率受限易高环保目前运行稳定性最高目前国内在建拟建烃基生物柴油产能达到295万吨多数布局在2025年左右考虑到投资成本及技术瓶颈实际投产及达产量或低于预期请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告图表45中国已建烃基生物柴油产能万吨图表46中国拟建在建烃基生物柴油产能万吨资料来源金联创华鑫证券研究资料来源金联创华鑫证券研究3生物航煤生物船燃打开市场新空间31中美欧三大经济体推动生物航煤政策航空业很难实现脱碳是因为需要能量密集的液体燃料来为飞机提供动力与公路运输部门不同能源替代品如电力和氢气在短中期内将不适用于商业航空使用SAF生物航煤可大幅减少航空碳排放所以SAF是实现航空业净零排放目标的唯一可行手段美国航空业到2050年将实现净零排放根据美国可持续航空燃料路线图航空业到2050年将实现净零排放2021年美国生产了约500万加仑SAF到2030年与传统燃料相比生命周期温室气体排放量至少减少50SAF产量从500万加仑增加到30亿加仑复合增长率达到122到2050年实现100可持续航空燃料使用量替代即350亿加仑的年产量图表47美国航空碳减排路线图资料来源SAFGrandChallengeRoadmap华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告拜登总统签署2022年通胀削减法案包括为SAF调油商提供两年的税收抵免随后为SAF生产商提供为期三年的税收抵免以及一项为期四年的29亿美元补贴计划用于实施SAF的生产运输混合或储存项目一般来说与传统航煤相比SAF在生命周期内的GHG排放性能必须至少提高50才能获得资格税收抵免从每加仑SAF125美元开始随着生命周期排放性能每提高1税收抵免就会增加最高可达每加仑175美元欧盟到2050年70的航空燃料为可持续航空燃料欧洲议会达成新协议欧盟航线必须使用一定比例的生物航煤SAFRefuelEU航空规定旨在鼓励航空业使用可持续航空燃料以减少排放规定从2025年开始欧盟机场和燃料供应商必须确保至少有2的航空燃料是绿色的此份额将在每五年增加2030年为62035年为202040年为342045年为422050年为70可持续航空燃料的范围将包括合成燃料某些由农业或林业剩余物藻类生物废弃物废食用油或某些动物脂肪生产的生物燃料参考2023年IEA报告欧洲7392万吨的航空燃料使用量按2050年70添加比例预期下对应生物航煤需求潜力超5000万吨年市场空间接近8000亿元图表48欧盟航空碳减排路径资料来源IEA百思道生物能源网国家发改委华鑫证券研究中国航空替代燃料生命周期减排至少10国际民航组织ICAO于2016年通过国际航空碳抵消和减排计划CORSIA建立全球性航空减碳体系航司在体系中获取或抵消排放单元根据ICAO要求CORSIA从2021-2023年开启试点阶段2024-2026年为第一阶段可自愿参加2027-2035为第二阶段须强制参加目前中国并未参与该计划但根据时间表中国最晚需要于2027年加入届时所有由中国航空公司执行的往返于中国和该计划其他参与国的航班排放量将会被纳入该体系9月加注我国自主研发生物航煤的绿色亚运主题航班浙江长龙航空GJ8987航班首次启航未来我国将持续推动生物航煤全产业链完善及规模化应用实现航空业减排图表49中国航空碳减排路线图资料来源中国生物航煤行业现状深度调研与发展前景研究报告中国民用航空局华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明20诚信专业稳健高效