本文首先分析了近一年，尤其是近期CTA市场总体表现情况，同时比较了CTA策略和其他主流投资策略的收益情况。随后展示了国泰君安期货商品因子的近期表现，阐述了其两大基本功能：分析细分品种和板块的涨跌的原因与逻辑，其中以近期行情较大的天然气、尿素和铁矿石为例，分析部分因子获利以及损失较大的原因。另一大功能是作为CTA产品的市场参考基准，通过选取长、中、短周期的时序动量因子，及基本面因子，和相对应风格的管理人进行比较。最后对CTA后市进行展望，短期来看我们对其仍持乐观的态度，长期需警惕宏观及政策事件的影响，以及留意可能出现的“黑天鹅”突发事件

研究报告全文：二期货研究二2023年09月27日三年度因子与指数投资揭秘系列十四CTA市场回暖商品因子凸显价值国泰虞堪投资咨询从业资格号Z0002804yukan010359gtjascom君安报告导读期货本文首先分析了近一年尤其是近期CTA市场总体表现情况同时比较了CTA策略和其他主流投资策研略的收益情况随后展示了国泰君安期货商品因子的近期表现阐述了其两大基本功能分析细分品种和板究块的涨跌的原因与逻辑其中以近期行情较大的天然气尿素和铁矿石为例分析部分因子获利以及损失较所大的原因另一大功能是作为CTA产品的市场参考基准通过选取长中短周期的时序动量因子及基本面因子和相对应风格的管理人进行比较最后对CTA后市进行展望短期来看我们对其仍持乐观的态度长期需警惕宏观及政策事件的影响以及留意可能出现的黑天鹅突发事件请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文1近期CTA市场逐步回暖投资者信心增加今年六月以来商品策略尤其是量化CTA策略进入了逐步复苏的节奏中自进入2022年下半年来商品量化CTA策略似乎走入了一个困境之中受制于全球经济整体走弱美联储加息的不确定性以及银行业SVB和瑞信的突发事件俄乌战争的持续胶着等一系列宏观及政策事件量化商品CTA策略尤其以基本面期限结构为主的中长周期策略表现不尽人意陷入了长达半年多的回撤周期相比较而言主观CTA策略表现相对稳健不少管理人纷纷发问量化CTA是否将就此一蹶不振还是会在后市迎来绝地反弹不过在进入六月份以来商品市场整体复苏一些品种重回其基本面逻辑走出了一波趋势性上涨行情据统计上半年CTA策略整体收益约为-2但截止八月底今年以来有业绩记录的CTA策略产品业绩已扭亏为盈部分产品甚至创下年内新高在股票策略近期陷入低迷的状况下CTA策略因其与传统投资策略的低相关性和互补性受到不少管理人和投资者的关注和青睐图1近一年各类投资策略比较资料来源国泰君安期货研究2趋势行情下商品因子更有助于分析涨跌原因从因子在不同品种和板块的获利分布可以帮我们更好地研判其涨跌逻辑和原因国泰君安期货的CTA商品因子大致可以分为动量类因子时序截面涵盖短中与长周期截面仓单截面偏度截面库存期限结构等这些因子不仅关注当下市场也可以从中长周期的维度中较为全面地为我们展示商品市场在这些方面的整体表现情况以下图表截取自2023年6月1日至2023年9月22日的因子表现情况请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究图2商品因子自2023年6月以来表现资料来源国泰君安期货研究图3商品因子自2023年6月以来走势图资料来源国泰君安期货研究从具体表现来看中周期的时序和截面动量表现较好夏普和卡玛比率相较于其他因子有明显优势而受制于上半年CTA策略的表现长周期动量目前尚未扭转颓势此外基本面因子例如仓单和库存也有较上半年较大提升提示商品目前将逐步回归本身基本面的供需逻辑从板块方面分析能源化工板块是表现相对分化的板块也是目前值得关注和留意的板块其在中周期时序规则因子截面库存因子和长周期截面动量因子获利较多分别约为2643以及51而在中周期截面动量因子期限结构因子上亏损较多分别约为-63与-21近期能源化工板块多个品种均出现较大波动叠加在金九银十的传统商品旺季需求预期仍然存在在配置和参考因子时可考虑使用不同因子的叠加组合从而避免因单个因子的短暂失效造成较大损失从板块以及品种的收益分布可以发现商品因子在一定程度上可以反映出是否有板块或品种有较大行情或波动出现是否在特定品种或板块上因子的指示或观点相对一致是否在另一些特定的品种或板块上不同周期及类别的因子出现较大分歧例如天然气和尿素是这波行情中上涨较为明显的品种也是我们基本面因子损失最多的品种之一天然气上涨的主要原因之一在于外盘的拉升效应八月份澳大利亚罢工风波影响全球尤其是欧洲天然气市场其价格一度暴涨40同时全球天然气市场联动较为紧密本次欧洲天然气价格波动也延续了市场对天然气供应自俄乌战争以来的恐慌情绪按计划俄罗斯将从2023年10月1日起完全停止对欧供应管道天然气对于供需失衡恐将进一步加剧此一系列突发事件也扰乱了其中长周期的基本面逻辑而由于天然气是海外请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究生产尿素的重要原料叠加国内需求好转出口订单增加尿素的价格也被一直推升相比较而言以铁矿石为主的黑色系原材料在上半年一度偏离其基本面逻辑的情况下已逐步回归到正常逻辑上面因此库存期限结构等基本面因子获利较多综上所述因子提示在近期行情波动较大的品种会有较大获利或损失投资者需注意把控和防范风险及时止盈和止损3商品因子有助于形成市场基准参考对于CTA策略的投资者或管理人商品指数也可以作为一个基准参考便于衡量目前策略和产品的运行情况及时做出调整我们在编制商品因子时尽可能多地纳入了有代表性交易活跃的商品品种对于基本面因子例如截面库存截面仓单等选用数据也尽可能使其更加符合该品种的基本面逻辑图4长周期CTA产品和时序动量因子对比图资料来源国泰君安期货研究图5中周期CTA产品和中周期时序动量因子对比图资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究图6短周期CTA产品和短周期时序动量因子对比图数据自2019年起资料来源国泰君安期货研究图3基本面类CTA产品和期限结构截面库存因子对比图数据自2018年起资料来源国泰君安期货研究上面四张图是各个周期的时序动量因子和市场上一些具有代表性的各个周期以趋势策略为主的CTA私募产品的净值比较除国泰君安期货相关商品因子为保护隐私其余管理人及产品名称均隐去由于杠杆比率和净值起点的不同净值的绝对大小会差异较大但从净值曲线走势特别是2020年之后可以看到各个周期的时序动量因子能够较好呈现出市场上相关CTA产品的走势中周期CTA管理人在最近的市场行情中反弹较多部分管理人已经修复了上半年产品的回撤并且创下新高长周期CTA产品仍在爬坡中不过已经有较为明显的复苏迹象短周期CTA产品表现分化相对较大部分管理人在上半年的行情中并未有较大回撤近期一直保持在较为稳健运行的态势中而其余管理人在最近的行情中也有较大获利以基本面为主的管理人在今年上半年遇到了不小挑战但在最近均有好转迹象相信随着时间的推移和市场预期的回暖仍会有部分优秀的基本面策略管理人脱颖而出请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究综上可以看出不同周期的私募管理人及其产品表现和对应周期因子的表现具有一定的相关性特别是以偏中低频和基本面为二级子策略的管理人对应种类的因子相关性约在04在趋势行情较为明显的周期相关性更强4CTA后市市场展望短期仍保持乐观长期需谨慎短期来看CTA各子策略目前继续向好年内的收益将持续改善国家也陆续推出一系列稳经济助力房地产复苏刺激需求消费的政策且商品市场素有金九银十消费旺季的说法需求的回暖仍将持续在趋势行情下部分商品会走出窄幅震荡的困局波动率的提升将进一步有助于量化CTA的修复不过长期来看仍需要注意一些宏观及政策事件的影响留意可能出现的黑天鹅突发事件例如央行降准虽然是维稳经济的积极信号但仍有可能对人民币汇率进一步下跌造成不利影响美联储恐将继续超预期加息对于全球市场的流动性会有一定冲击俄乌战争局势前景仍不明朗地缘政治因素是否会扩大其影响有待验证此外应重点留意易受宏观或地缘政治影响的品种例如石油天然气等能源品铜铝镍等有色金属其可能会走出背离基本面逻辑的行情请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策版权声明本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安期货研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任请务必阅读正文之后的免责条款部分7